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COMPTES RENDUS DE LA DELEGATION SENATORIALE A LA PROSPECTIVE


Jeudi 14 février 2019

- Présidence de M. Roger Karoutchi, président -

La réunion est ouverte à 8 h 30.

Actualisation du rapport sur la crise financière de M. Pierre-Yves Collombat - Audition de M. Jean Michel Naulot

M. Roger Karoutchi, président. - Monsieur Jean-Michel Naulot, vous avez été banquier, puis membre du collège de l'Autorité des marchés financiers (AMF), et vous êtes l'auteur de plusieurs ouvrages, dont « Crise financière, pourquoi les gouvernements ne font rien ? », publié au Seuil en 2013, et plus récemment, en janvier 2017, « Éviter l'effondrement ».

Comment analyser la situation financière actuelle et les risques apparus depuis la crise financière de 2008 sera notre première question. Puis, nous ouvrirons la discussion.

M. Jean Michel Naulot, ancien banquier, ancien membre de l'Autorité des marchés financiers (AMF). - Commençons, si vous le voulez bien, par un peu de perspective historique.

Mardi dernier, France 2 diffusait quatre documentaires sur l'Allemagne des années 20 et 30, qui montraient bien la responsabilité de la crise financière américaine dans le basculement des années 30 en France et en Allemagne, basculement qui aura mis fin aux années folles pour plonger nos pays dans la misère que l'on connaît et la montée des fascismes.

J'évoque cette période car je crois que, comme dans les années 30, nous avons basculé depuis 2008 dans une période de crise que je vous propose maintenant d'analyser.

La photo de la finance internationale d'aujourd'hui est inquiétante : même d'anciens grands responsables de banques centrales comme Jean-Claude Trichet ou Jacques de la Rosière sont inquiets sur l'évolution des choses. C'est, peut-être, la première fois depuis 40 ans que ce constat fait l'unanimité.

Le fait marquant de la situation actuelle se trouve, à mon sens, dans la déconnexion des marchés de l'économie.

Depuis l'élection de Donald Trump, les marchés d'action ont progressé de 30 %. Il faut y voir, bien sûr, l'effet de la réforme fiscale des entreprises, qui a consisté à détaxer les profits. Or, cet argent a servi presque entièrement au rachat d'actions, qui a connu, aux États-Unis, l'année dernière, un record d'environ 1 000 milliards de dollars, c'est-à-dire un doublement par rapport à l'année précédente. Il faut y ajouter l'accroissement des dividendes, d'environ 20 %. La détaxation n'a donc pas servi à l'investissement, mais bien à enrichir les actionnaires.

Mais attention, la déconnexion de la sphère réelle et de la sphère financière ne date pas d'hier : on constate une césure au tournant des années 1980.

Avant cette date, la progression du PIB et de l'indice Dow Jones allaient de pair.

Depuis, l'indice du cours des actions a décollé : il a été multiplié par 30 entre les années 90 et 2017, pendant que le PIB américain doublait seulement.

Les délocalisations et les paradis fiscaux ne suffisent pas à tout expliquer.

Le paysage du marché obligataire est au moins aussi inquiétant : lorsque, dans le passé, le taux de croissance de l'économie américaine était de l'ordre de 2,5 %, les taux obligataires étaient d'environ 5 %, comme les taux de la banque centrale. Aujourd'hui, avec la politique inédite des banques centrales menée depuis 10 ans, ils ont chuté à environ 2,5 %, ce qui est quasiment nul si on tient compte de l'inflation.

Ce phénomène est inédit. Est-on dans une situation systémique, c'est-à-dire dans un système où le risque serait structurel ?

Pour évaluer le risque, il faut analyser trois facteurs, car en 1930, comme en 2000, ou en 2008, on retrouve ces trois mêmes symptômes : une très grande abondance de liquidités ; une dette, notamment privée, très élevée ; une insuffisance de la régulation.

Concernant le premier point, j'ai retrouvé dans les archives de la banque fédérale américaine un texte écrit par le conseil de politique monétaire américain en février 1929. Permettez-moi de vous le lire, car il est parlant. Il y est écrit que « de nombreuses années d'expérience ont montré que les augmentations de crédit au-delà des besoins de l'économie conduisent normalement à des résultats malheureux, à des excès spéculatifs, à des hausses de prix, à des bulles, qui se terminent par la dépression ». On était quelques mois avant la crise de 1929...

C'est la conséquence d'années de taux d'intérêt bas. C'est le même processus de cause à effet qui se reproduit quand, en 1996, Alan Greenspan constate que « nous sommes face à une exubérance des marchés financiers ». Il attendra pourtant quatre ans avant d'augmenter les taux, ce qui marquera le début des turbulences. Puis, de nouveau en 2007, la Réserve fédérale a tardé à relever les taux. À chaque fois, on a augmenté trop tardivement les taux d'intérêt.

J'en viens à la question de la dette : que ce soit en 2000, par la dette des entreprises - en France, 4 ou 5 grands groupes ont frisé la faillite -, ou par la dette des ménages américains en 2007, le niveau d'endettement privé est un facteur de crise.

Enfin, la question de l'absence de régulation. En 1929, l'emprise des banquiers sur les régulateurs a été flagrante, ce qui n'est pas sans rappeler la situation d'aujourd'hui. En 2000, c'est l'administration Clinton qui tente de réguler les hedge funds. En 2007 - j'étais alors en fonction de régulateur - subitement la Commission européenne nous demandait d'arrêter le mouvement de libéralisation du système financier, à l'oeuvre depuis 10 ans. C'était alors trop tard...

Considérant ces trois facteurs, le scénario est toujours le même : c'est la hausse des taux qui est le prélude à l'éclatement des bulles. Or, cette façon de faire - une hausse tardive et précipitée des taux apparaît presque comme une politique assumée.

Le futur président de la banque centrale américaine, Ben Bernanke, n'écrivait-il pas en 2002, certes avant la crise de 2008 : « il y a moins de risque à tarder d'augmenter les taux d'intérêt et à briser la croissance qu'à laisser éclater une crise financière » ?

Où en est-on aujourd'hui en 2019 ? Je vais reprendre chacun de ces éléments, si vous le voulez bien.

Premièrement, la création monétaire. Rappelons que la création monétaire est, traditionnellement, le fruit des prêts des banques commerciales, pilotés par la banque centrale, via la politique des taux d'intérêt.

À ceci s'ajoute, depuis 10 ans, le fait que les banques centrales manient la planche à billets. Est-ce que les banques centrales, si elles étaient restées sous le joug des gouvernements, auraient créé autant de monnaie ? J'en doute... Au début des années 1990, on nous expliquait que le risque, c'était précisément la planche à billets...

Aux États-Unis, le tournant date des années 2015-2017. Les marchés sont devenus hypersensibles aux évolutions des taux : on est dans une période où une hausse, même légère des taux, provoque des turbulences. Par exemple, au mois de décembre, le marché américain de la dette à haut rendement (« high yield ») - celle des entreprises notées BB + ou en dessous - a connu sa plus longue traversée du désert depuis au moins 1995 : 41 jours sans opérations. Or, ce marché représente des montants très importants : 5 000 milliards de dollars aux États-Unis, si on comptabilise les marchés obligataires avec.

Pendant 50 ans, le bilan de la banque centrale américaine était très stable : entre 4 et 6 % du PIB américain. Depuis la crise, on est monté à 22-23 %. La réduction du bilan devient un problème de crédibilité pour la banque centrale. De plus, en cas de crise, sur quoi agir ? Car on ne peut baisser les taux en dessous de 0 ! Ce serait la révolte des épargnants.

À l'heure actuelle, ceci suscite un grand débat aux États-Unis : alors que le déficit budgétaire américain s'alourdit, peut-on poursuivre la baisse des taux ?

En Europe, le bilan de la Banque centrale européenne représente 42 % du PIB. C'est 100 % au Japon et en Suisse, on est proche du hedge fund !

La Suisse est un cas d'école, dont on peine à trouver la logique : d'un côté, la politique budgétaire est systématiquement excédentaire, ce qui fait monter le cours du franc suisse, et de l'autre, la banque centrale indépendante lutte contre la hausse du cours de la monnaie, en achetant toutes sortes d'actifs américains.

Cette situation n'est pas éloignée de celle de l'euro et de l'Allemagne.

En résumé, les politiques des banques centrales aboutissent comme jamais dans le passé à créer de la liquidité. Or, où va cette liquidité excédentaire par rapport aux besoins du marché ? Sur des marchés spéculatifs. C'est bien connu « la finance travaille pour la finance ».

Venons-en à la question de la dette. Un économiste américain, Hyman Minski, rappelait dans les années 1980 que « dans les périodes d'euphorie, on oublie la dette. C'est dans les périodes de crise que les investisseurs prennent conscience du problème ».

Sur ce sujet, les rapports du FMI depuis quelques années sont extrêmement bien faits, même s'ils sont inquiétants : la dette publique est passée de 70 % du PIB en 2000 à 107 % il y a 2 ans. C'est un bond spectaculaire.

Je constate depuis trente ans qu'il existe un cercle diabolique entre les crises financières et la dette. Dans les périodes de crise, on relance l'endettement public, les banques centrales baissent leurs taux pour y faire face et ainsi de suite. En France, on était encore aux alentours des critères de Maastricht en 2007.

Je pense que le niveau de la dette publique actuel est dangereux pour la stabilité financière, le volume de la sphère financière n'est plus tenable !

Les chiffres de la dette privée sont également alarmants : aux États-Unis et au Royaume Uni, mais aussi en Australie, au Canada, aux Pays-Bas, en Suède, en Norvège, en Chine et en Corée.

En France, la dette immobilière a atteint 1 000 milliards d'euros : soit un doublement depuis 2008, un quadruplement depuis 2000 ! Quand on sait que ces crédits sont accordés au taux de 1,5 % avec une durée moyenne de 20 ans, cela laisse rêveur... Et au Canada, c'est le double !

Aux États-Unis, même si on retire les GAFA, qui faussent un peu les chiffres, la dette des entreprises reste très élevée : elle est plus importante qu'en 2016. Je vous renvoie pour les chiffres aux tableaux du FMI.

J'en viens enfin à la régulation. Incontestablement, depuis l'élection de Donald Trump aux États-Unis, et même en mettant à part les 8 grandes banques américaines davantage surveillées que les autres, on a reculé sur le domaine de la supervision. Tout est interprété de manière très souple : la règle qui interdisait aux banques de faire de la spéculation, le respect des ratios, les stress-tests, etc.

En Europe, séparons la question des banques de celle des marchés financiers.

En ce qui concerne les banques, pour moi, le tournant date de l'automne 2017 : on a alors renoncé définitivement à la réforme dite « Barnier » du nom de l'ancien ministre Michel Barnier qui proposait une séparation des activités des banques et une filialisation des activités les plus risquées. Ce qu'y ont vu les banquiers, c'est seulement que la filialisation des activités allait engendrer une hausse des coûts de financement, ce qui allait entraîner la réduction des volumes traités.

Le 26 juin 2004, à Bâle, la réunion des gouverneurs de banque centrale, sous la gouvernance de Jean Claude Trichet, donnait aux banques deux « permissions » pour ouvrir les possibilités de crédit : en pondérant le risque en fonction de la qualité du crédit, et en les autorisant à utiliser leurs modèles internes pour calculer leur risque. Cette réforme donnait en réalité tout pouvoir aux agences de notation.

En 2017, on a voulu revenir sur cette réglementation, mais le lobby des banques a été si fort que la réforme s'est faite à minima : d'ici 2027, les banques ne pourront pas s'éloigner de 27,5 % du chiffre calculé par le régulateur. Ce qui laisse encore tout pouvoir aux banquiers.

Je termine ce propos liminaire en évoquant la question du marché des quotas de carbone. Je vous rappelle que la taxe carbone ne s'applique pas à la grande industrie polluante, mais seulement aux particuliers. Depuis 3 ans, une réserve des quotas de carbone a été créée pour faire remonter les cours autour de 20 euros, ce qui est plutôt positif, mais il me semble invraisemblable qu'aujourd'hui, on taxe les ménages et pas la grande industrie polluante !

Ne serait-il pas temps d'arrêter cette distribution gratuite de quotas de carbone à la grande industrie polluante ? Cela me semble une évidence. Ils ont pourtant été reconduits jusqu'en 2030 ! Ne serait-il donc pas temps de repenser le marché au niveau européen ?

En conclusion, je dirai que la seule question valable ne consiste pas à se demander : que ferait-on en cas de nouvelle crise ? Mais bien comment l'anticiper pour la prévenir ? Les solutions, on les connait, et elles sont relativement faciles à mettre en oeuvre, mais encore faut-il le vouloir ! La zone euro reste extrêmement fragile, l'Italie notamment aurait beaucoup de mal à se remettre d'une nouvelle crise.

M. Pierre-Yves Collombat. - Le sous-titre de votre dernier ouvrage « La prochaine crise financière sera pire qu'en 2008 » est très clair. Il semble que certains banquiers centraux n'aient pas compris cela. On entend en effet dire que « tout est sous contrôle » depuis la mise en oeuvre de la réglementation de 2008 : obligation de fonds propres, ratio de levier, etc. Mais quand on y regarde de près, ces « filets » de sécurité ont des trous bien larges et les marges de manoeuvres restent dans les mains des banques, sans compter les établissements cachés qui fleurissent hors de la réglementation (plateformes d'échanges, produits dérivés), si bien que le risque systémique semble plutôt se déplacer que se réduire.

Deuxièmement, en matière financière, on peut se demander s'il y a un pilote dans l'avion. Dans votre livre, vous dites justement que, lors de la prochaine crise, ce ne sont pas les banquiers, mais les hommes politiques qui seront montrés du doigt. Tout se passe comme si les régulateurs pilotaient à vue : le marché s'autorégule gentiment. Vous dites d'ailleurs également qu'on pense « qu'en régulant les banques, on régulera la finance », sauf que ce n'est pas comme cela que cela marche.

Troisièmement, on a l'impression que deux sphères coexistent désormais ; la sphère financière d'un côté, l'économie de l'autre. Cela me fait penser à cette image de la charrette tirée par des boeufs, qui transporte des missiles transcontinentaux -c'était à l'époque de l'ex-URSS - mais elle convient aussi aujourd'hui pour symboliser ce qui se passe dans la sphère financière : la grande lessiveuse de la finance plombe l'économie réelle.

La part des crédits aux entreprises dans le bilan des banques est réduite à la peau de chagrin, et c'est sans parler de la spéculation immobilière !

Prenez BNP- Paribas en 2007 : 107 milliards de fonds propres et 40 milliards de valorisation boursière, ce qui veut dire qu'elle vaut moins que ses fonds propres ! Que peut-on en déduire ?

Mme Christine Lavarde. - À l'occasion de l'examen de la loi PACTE (Plan d'action pour la croissance et la transformation des entreprises), le Sénat a voté un amendement que j'ai déposé qui permet la transférabilité des assurances-vie après une période de huit ans, de manière à venir contrecarrer le monopole actuel des banques.

L'idée est aussi de pouvoir mobiliser ces fonds au service de l'économie réelle, et non, comme c'est le cas aujourd'hui, au profit de la sphère financière. Autant vous dire que les pressions ont été fortes pour que je retire cet amendement...

Mme Michèle Vullien. - Mais comment faire pour que l'économie réelle reprenne le pas sur l'économie spéculative ? Vous avez été un grand banquier, vous devez avoir des idées ? La délégation a eu l'occasion de réfléchir sur le rôle de l'État stratège en matière de développement industriel. Comment orienter la richesse vers l'industrie ?

M. Jean Michel Naulot. - Concernant le transfert de l'assurance-vie, je pense que c'est un amendement excellent, non pas en tant qu'ancien banquier, mais en tant que citoyen, il me semble que si j'avais un contrat d'assurance vie auprès d'une grande banque en difficulté, cela me rassurerait de savoir qu'il peut être repris par un autre opérateur sain.

Et d'ailleurs, pourquoi huit ans ? Aujourd'hui, avec la flat tax, cela n'a plus lieu d'être .

Mme Christine Lavarde. - C'est pour les anciens contrats.

M. Jean Michel Naulot. - Que la pression soit très forte ne m'étonne pas, ce qui m'étonne par contre, c'est la solidarité des banquiers centraux avec ces lobbies.

Concernant la spéculation boursière, rarement l'écart a été aussi important.

Vous citez BNP-Paribas, mais regardez la Deutsche Bank : 60 milliards de fonds propres et autour de 15 milliards de valorisation boursière. C'est un indice très important du fait qu'il y a un malaise.

Tout le système bancaire repose sur la confiance. À Jacques de la Rosière à qui je posais récemment la question de savoir s'il y avait une limite à l'action des banques centrales, il me citait Keynes, selon qui la seule limite est la question du retournement de la confiance.

C'est la même chose pour les banques : quand la capitalisation boursière s'éloigne trop de la valeur, c'est que les gens ont perdu confiance, c'est inquiétant en soi.

Concernant la question de l'équilibre à retrouver entre l'économie réelle et la finance, on voit bien à quel point, par contraste, on est entré dans ce que Philippe Séguin a été le premier à appeler le capitalisme financier dans les années 1990.

Dans le monde de l'entreprise, on a vu les actionnaires sortir de leur rôle dans le courant des années 1980 : ils sont passés de contrôleur du management à gouverneur de leur entreprise. Ils en ont pris la direction !

Dans un capitalisme industriel qui fonctionne bien, le management poursuit l'enrichissement collectif au sein de la société. Aujourd'hui, le management et les actionnaires font corps commun, au profit de leur propre enrichissement. C'est un pervertissement.

Alors, quelles solutions ? Il me semble qu'il en existe, de relativement simple. Il faut agir sur les marchés financiers !

En France, tout se passe comme si on n'écoutait que les gens qui s'intéressent aux banques, comme Jean Tirole, économiste français, président de la fondation Jean-Jacques-Laffont - Toulouse School of Economics, directeur scientifique de l'Institut d'économie industrielle à Toulouse et membre fondateur de l'Institute for Advanced Study in Toulouse par exemple.

D'autres, comme Michel Aglietta, un économiste qui propose des solutions pour réguler les marchés financiers, sont très peu entendus. Il avait notamment produit un remarquable rapport en 2007 sur les hedge funds.

Et pourtant, des dizaines de mesures pourraient, rapidement, réduire le volume de la finance : car c'est la seule solution - réduire le volume !

Prenons les hedge funds : ils sont tous, sans exception, domiciliés dans les paradis fiscaux et on a renoncé depuis 2008 à plafonner leurs effets de leviers. Voici deux mesures efficaces : limiter l'effet de levier à 5 ou 6, et domicilier le hedge fund là où le gérant exerce son activité, c'est-à-dire à Londres et à New York.

Idem pour le trading à haute fréquence : si vous vous mettez à facturer les ordres annulés, vous en ferez drastiquement chuter le volume, car c'est devenu une méthode.

Pour les produits dérivés, on peut forcer tous les produits dérivés à passer par des chambres de compensation : vous réduisez aussitôt tous les produits non liquides.

Ainsi, vous écrivez une page de dix mesures simples.

Cela rejoint la question du pilote : comment dialoguer quand vous avez autour de la table un Donald Trump ?

En conclusion, je voudrais attirer votre attention sur le fait qu'on ne mesure pas à quel point les banques centrales sont entrées dans le jeu des marchés financiers.

Accroissement des liquidités en circulation et creusement des inégalités depuis 30 ans : voici le paysage actuel, John K. Galbraith l'avait déjà décrit dans les années 30. Avant la crise, une petite minorité profite de la situation et ensuite, ce sont les classes moyennes qui paient. L'emprise des riches sur le système aboutit à un dérèglement du système.

Joseph E. Stiglitz l'a bien montré : l'absence d'augmentation du pouvoir d'achat des classes moyennes est un symptôme.

Il y a évidemment un lien entre les taux bas et l'envolée de la dette : on pousse les gens à s'endetter. On a tendance à sous-estimer l'effet des politiques des banques centrales sur le pouvoir d'achat et sur la financiarisation du système.

M. Roger Karoutchi. - Je vous remercie.