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Rapport d'information n° 35 (2002-2003) de M. Joseph KERGUERIS, fait au nom de la délégation du Sénat pour la planification, déposé le 29 octobre 2002

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C. LA PROFITABILITÉ

L'effet de la profitabilité ne doit pas être confondu avec celui du profit, qui sera examiné dans la section suivante. Il fait référence à une notion distincte, celle de la rentabilité de l'investissement comparée au coût du capital.

COMMENT MESURER LA PROFITABILITÉ DU CAPITAL ?

Il faut d'abord calculer le rendement du capital, c'est-à-dire le montant de la rémunération du capital rapporté au stock de capital.

En comptabilité nationale, la fraction de la valeur ajoutée qui rémunère le capital correspond à l'excédent d'exploitation. Cette rémunération peut être nette ou brute (ENE ou EBE), selon que l'on tient compte, ou non, de l'usure ou de l'obsolescence du stock de capital. Afin qu'il représente de manière plus précise la rémunération du stock de capital, il est nécessaire d'en retirer la rémunération des non-salariés qui lui est incorporée dans les données de la comptabilité nationale. Comme cette rémunération n'est pas précisément connue, on procède à une correction qui consiste à affecter à chaque non-salarié une rémunération moyenne des salariés.

On peut alors calculer le rendement brut du capital, qui correspond au rapport de l'excédent brut d'exploitation sur le stock brut de capital, ou le rendement net, qui correspond à l'excédent net d'exploitation rapporté au stock net de capital.

La profitabilité du capital productif mesure l'écart entre le rendement du capital, et le rendement, en termes réels, d'un placement sans risque, assimilé au niveau des taux d'intérêt à long terme.

L'écart entre le rendement d'un investissement physique, et celui d'un investissement sans risque doit être suffisant pour que le chef d'entreprise décide d'investir. Edmond Malinvaud considère qu'une profitabilité de 4 % est incitatrice à l'investissement.

Plus précisément, la profitabilité mesure l'écart entre le rendement anticipé du capital physique et un rendement financier (taux d'intérêt ou valorisation boursière des actifs).

Lorsqu'une entreprise dispose d'une capacité de financement, ses dirigeants ont le choix entre utiliser leur capital pour financer des investissements physiques, ou le placer sur les marchés financiers.

Si la rentabilité attendue de l'investissement est inférieure à la rentabilité d'un placement financier sans risque, l'investissement n'aura pas lieu.

Lorsqu'une entreprise veut financer un projet par l'emprunt, ses dirigeants doivent s'assurer que le rendement attendu de l'investissement est supérieur au coût du capital, sans quoi, il n'est pas rentable d'investir.

Derrière ce modèle abstrait, très simple, se cachent des réalités d'une grande complexité.

La théorie économique montre, en particulier, que l'évaluation de la profitabilité d'un investissement, par un chef d'entreprise, doit intégrer des données multiples. L'incapacité à les maîtriser toutes confère à la décision d'investissement les caractéristiques d'une décision à risque. Cela n'est pas sans conséquence, puisque l'on sait que l'aversion au risque varie selon la position des acteurs et leur environnement.

Abel20(*) et Hayashi21(*) ont ainsi insisté sur la nécessité pour les entreprises lorsqu'elles évaluent la profitabilité d'un investissement, de tenir compte des coûts d'ajustement du capital productif. Ces coûts d'ajustement augmentent avec le volume de l'investissement, et sont composés, notamment, de coûts d'organisation, et de coûts de formation dans l'entreprise. L'investissement optimal résulte alors de l'arbitrage entre le surcroît des profits engendrés par l'investissement et celui des coûts occasionnés par son installation.

Edmond Malinvaud22(*) a, quant à lui, insisté sur les notions d'incertitude, et d'irréversibilité des investissements, pour mettre en relief l'importance des calculs de profitabilité dans les décisions d'investissement. Les capacités de production ne peuvent s'adapter instantanément aux inflexions de la conjoncture (irréversibilité), et il est coûteux pour une firme d'avoir des capacités excédentaires ou insuffisantes. La décision d'investir consiste alors à déterminer un taux d'utilisation des capacités de production moyen sur la base d'une demande anticipée, et d'un risque lié à l'erreur d'anticipation (incertitude). La profitabilité sera d'autant plus faible que la demande anticipée est modeste et incertaine.

Plus récemment, Abel et Eberly23(*) ont cherché à montrer, dans le cadre d'un modèle néoclassique, qu'il existerait un seuil de profitabilité en deçà duquel il serait préférable de ne pas investir et d'attendre de meilleures perspectives de profit. Ils rattachent ce seuil de profitabilité à l'existence de coûts fixes lors de l'installation du capital physique. Au-delà de ce seuil, l'investissement deviendrait positif, et fonction croissante de la profitabilité.

Une comparaison de la profitabilité du capital, effectuée dans six pays développés sur la période 1965-199924(*), montre que la profitabilité du capital est nettement plus élevée aux Etats-Unis qu'en Europe ou au Japon. En moyenne, sur la période, la profitabilité brute du capital atteint 23 % aux Etats-Unis, 16 % en Allemagne, au Royaume-Uni, ou aux Pays-Bas, 13,5 % en France, et 12,5 % au Japon. La profitabilité du capital a diminué jusqu'en 1982 dans tous les pays, avant de connaître une tendance à la hausse jusqu'à la fin des années 1990 (sauf au Japon où elle continue de diminuer depuis une dizaine d'années). Cette hausse de la profitabilité du capital s'explique par une détente des taux d'intérêts, mais aussi, en Europe continentale, par une remontée du taux de marge des entreprises. Dans les pays anglo-saxons, c'est plutôt l'augmentation de la productivité du capital qui est à l'origine du redressement de la profitabilité.

La France se distingue de ses partenaires à la fin des années 1980 et au début des années 1990 ; la profitabilité du capital a, en effet, diminué pendant cette période, avant de rattraper la moyenne européenne. Cette divergence, par rapport à la tendance générale, s'explique par l'évolution des taux d'intérêt réels. Ils se sont situés à des niveaux élevés, au cours de la période considérée, ce qui a dégradé la profitabilité moyenne du capital. La hausse des taux d'intérêt s'explique par la volonté des autorités françaises d'alors de garantir la stabilité du taux de change du franc par rapport au mark.

Une profitabilité trop faible, en raison de taux d'intérêts réels élevés, décourage l'investissement physique, et peut inciter les entreprises à privilégier les placements financiers. Il y a éviction de l'investissement par les placements financiers Une analyse plus fine invite cependant à distinguer ces deux impacts.

Les observations empiriques, et les réflexions des théoriciens de l'économie industrielle, conduisent à penser qu'une partie des investissements financiers est complémentaire des investissements physiques, de sorte que le niveau des taux d'intérêt jouerait principalement à travers son impact sur le coût d'usage du capital. Les prises de participation dans un but de croissance externe répondent à la même logique que l'investissement physique, à savoir assurer le développement de l'entreprise. Lorsqu'on exclut du montant des investissements financiers les placements en valeurs mobilières correspondant à une logique de court terme, on observe une corrélation positive entre investissements financiers et investissements physiques. Autrement dit, les entreprises qui investissent le plus en prises de participations externes sont aussi celles qui dépensent le plus pour leurs investissements physiques.

Dès lors que la profitabilité du capital est positive et suffisante, il devient non seulement intéressant d'investir, mais aussi de financer l'investissement par recours à l'emprunt, en raison de l'effet de levier. Le mécanisme de l'effet de levier est le suivant : lorsque la rentabilité du capital est supérieure au coût moyen de la dette, les dirigeants d'entreprise sont incités à recourir davantage à un financement par endettement, dans la mesure où ce mode de financement permet, mécaniquement, d'augmenter la rémunération des fonds propres. Mais il y a des limites à l'endettement, ce qui pose le problème des contraintes de financement pesant sur les entreprises.

* 20 Abel A.B., Investment and the Value of Capital, New York, Garland Publishing, 1979.

* 21 Hayashi F., « Tobin's marginal q. and everage q : a neoclassical interpretation », Econometrica, vol. 50, n° 1, 1982, p. 213-224.

* 22 Malinvaud E., « Capital productif, incertitude et profitabilité », Annales d'économie et de statistique, n° 5, 1987, p. 1-36.

* 23 Abel A.B. et Eberly J., « A unified model of investment under uncertainty », NBER Working Paper, n° 4296, 1993.

* 24 Sylvain A, « Rentabilité et profitabilité du capital : le cas de six pays industrialisés », Economie et Statistique, n° 341-342, 2001,1/2, p.129-151.