Rapport d'information n° 59 (2009-2010) de M. Philippe MARINI, fait au nom de la commission des finances, déposé le 21 octobre 2009

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• SYNTHÈSE DES PROPOSITIONS ET RECOMMANDATIONS DU GROUPE DE TRAVAIL
  
• AVANT-PROPOS
  
• PREMIÈRE PARTIE : LA CRISE COMME CONSÉQUENCE DE LA FINANCIARISATION SAUVAGE DE L'ÉCONOMIE MONDIALE
  
  • I. LES CAUSES D'UN QUASI-DISJONCTAGE DES CIRCUITS FINANCIERS
    
    • A. L'ÉCLATEMENT D'UNE BULLE D'ENDETTEMENT
      
      • 1. Une hypertrophie de la sphère financière favorisée par un contexte d'aisance monétaire aux États-Unis
        
        • a) Une politique monétaire expansionniste et une épargne chroniquement faible
          
        • b) Les ambivalences de l'innovation financière
          
      • 2. Les effets pervers du fonctionnement de marchés financiers hyperconcurrentiels
        
        • a) Les facteurs comportementaux : mimétisme, court-termisme et non-alignement des incitations
          
        • b) Un dévoiement certain des incitations individuelles
          
    • B. DES FAILLES DANS LA « TECTONIQUE » DE LA RÉGULATION
      
      • 1. L'élargissement des interstices de non-régulation
        
        • a) Les limites de la coopération internationale
          
        • b) Le cas topique de l'architecture américaine de supervision
          
        • c) L'emprise croissante des acteurs et produits non régulés
          
        • d) Le fort développement des infrastructures de marché non réglementées et l'exploitation des lacunes de la directive MIF
          
        • e) Une exacerbation de la technologie porteuse de risques
          
      • 2. La confirmation de la procyclicité et de la faible prise en compte du risque systémique
        
        • a) La procyclicité avérée des normes et comportements
          
        • b) Une faible visibilité sur les risques systémiques latents
          
  • II. DES THÉRAPEUTIQUES D'URGENCE D'UNE AMPLEUR SANS PRÉCÉDENT ET SOUVENT « NON CONVENTIONNELLES »
    
    • A. UN SOUTIEN PUBLIC RAPIDE, MASSIF ET GLOBALEMENT CONVERGENT
      
      • 1. Le levier budgétaire : une assurance étendue et des contreparties inégales
        
        • a) Une réponse de très grande ampleur, dont les principes convergent et les modalités sont distinctes
          
        • b) La rénovation des critères d'appréciation de la concurrence
          
        • c) Des interrogations sur l'efficacité des contreparties et la proportionnalité des aides
          
      • 2. La politique monétaire : l'arme fatale ?
        
        • a) Un assouplissement de la politique monétaire dans toutes ses dimensions
          
        • b) Le recours aux mesures non-conventionnelles et l'augmentation des risques bilanciels
          
      • 3. Le prix à payer : de nouveaux « passagers clandestins » et un potentiel de croissance durablement amoindri ?
        
        • a) L'accentuation des disparités entre banques
          
        • b) Des incertitudes sur l'ampleur et la pérennité de la reprise
          
    • B. L'ATTENTION CONSTANTE PORTÉE À LA SURVEILLANCE SYSTÉMIQUE
      
      • 1. Une nouvelle approche de la procyclicité et de la supervision du risque systémique
        
        • a) Des initiatives concrètes pour mieux appréhender le risque systémique
          
        • b) Vers un renforcement des exigences en fonds propres
          
        • c) Les « stress tests » : un exercice nécessaire mais encore perfectible
          
        • d) Le débat sur la portée de la réforme des normes comptables IFRS
          
      • 2. La volonté d'assurer la protection du consommateur et la continuité de la surveillance micro-prudentielle
        
        • a) L'amorce d'une convergence vers la régulation par objectifs ?
          
        • b) Des réformes destinées à combler les « trous » de la supervision
          
• SECONDE PARTIE : VERS UN NOUVEL ORDRE FINANCIER MONDIAL ?
  
  • I. LES DÉFIS ET OBJECTIFS D'UNE NOUVELLE RÉGULATION 
    
    • A. ÉVITER QUE LES MÊMES CAUSES NE PRODUISENT LES MÊMES EFFETS ET RESISTER À LA TENTATION D'UN RETOUR AUX PRATIQUES ANTÉRIEURES
      
      • 1. La recherche financière au service d'une nouvelle conception de la régulation
        
      • 2. Des activités de marché sanctuarisées par les « bonus »
        
    • B. TROUVER LE BON ÉQUILIBRE ENTRE DES OBJECTIFS CONTRADICTOIRES
      
      • 1. Renforcer la stabilité et assurer la réactivité du système financier
        
      • 2. Harmoniser les règlementations et préserver la concurrence et l'innovation financières
        
      • 3. Limiter le risque global et préserver la prise de risque
        
  • II. LES AXES D'UNE REFONDATION DU SYSTÈME FINANCIER INTERNATIONAL
    
    • A. ATTÉNUER LES ZONES D'OMBRE ET L'HÉTÉROGÉNÉITÉ DE LA SUPERVISION
      
      • 1. La nouvelle supervision européenne macro et micro-prudentielle
        
        • a) Le Comité européen du risque systémique
          
        • b) Les trois autorités européennes de surveillance
          
        • c) La position du groupe de travail sur le « paquet supervision financière » de la Commission européenne
          
      • 2. Fonds alternatifs : renforcer les garanties concernant les gestionnaires de fonds « offshore »
        
        • a) Le « passeport » des gestionnaires de pays tiers : une innovation ambitieuse mais critiquée
          
        • b) Les propositions du groupe de travail
          
      • 3. Agences de notation : un encadrement bienvenu mais encore transitoire
        
      • 4. Dérivés de gré à gré : ne pas renoncer à une approche européenne de la compensation et de l'information
        
        • a) Des engagements internationaux précis mais des risques réels de déséquilibre
          
        • b) Les propositions du groupe de travail
          
      • 5. Encadrer les pratiques de marché opaques ou facteur de volatilité
        
        • a) Le risque d'un marché à deux vitesses et centré sur lui-même
          
        • b) Les propositions du groupe de travail
          
      • 6. La protection de l'investisseur, au coeur du nouvel ordre public financier
        
    • B. LIMITER LA PROCYCLICITÉ ET LES EFFETS DU RISQUE SYSTÉMIQUE
      
      • 1. Normes comptables : l'heure de vérité ?
        
      • 2. Disposer d'instruments variés pour identifier et sanctionner le risque systémique
        
        • a) Un éventail plus diversifié d'instruments de mesure du risque des banques
          
        • b) Matérialiser le coût de l'assurance systémique
          
    • C. RÉINTRODUIRE LA RESPONSABILITÉ ET LE PRIX DU RISQUE
      
      • 1. La responsabilité des dirigeants et opérateurs de marché
        
        • a) Les bonus des opérateurs de marché : discipline et rationalité économique
          
        • b) La responsabilité des dirigeants face aux risques financiers
          
      • 2. La responsabilité à l'égard du client
        
      • 3. Minimiser le coût et la complexité des faillites d'établissements financiers
        
• PRINCIPAUX ACRONYMES UTILISÉS
  
• EXAMEN EN COMMISSION
  
• ANNEXE 1 : LISTE DES PERSONNES AUDITIONNÉES PAR LA COMMISSION DES FINANCES ET LE GROUPE DE TRAVAIL
  
  • I. AUDITIONS PUBLIQUES ET EN COMMISSION
    
  • II. AUDITIONS PAR LE GROUPE DE TRAVAIL
    
• ANNEXE 2 : COMPTE-RENDU DES AUDITIONS EN COMMISSION
  
  • I. AUDITIONS DU 10 FÉVRIER 2009
    
    • A. M. RENÉ RICOL, MÉDIATEUR DU CRÉDIT
      
    • B. M. FRANÇOIS CAILLETEAU, PRÉSIDENT-DIRECTEUR GÉNÉRAL DE LA SPPE, ET MMES VIRGINIE DELAURY, MEMBRE DU CONSEIL D'ADMINISTRATION DE LA SPPE, ET LUCIE MUNIESA, SECRÉTAIRE GÉNÉRALE DE L'AGENCE DES PARTICIPATIONS DE L'ETAT
      
  • II. AUDITIONS DU 17 FÉVRIER 2009
    
    • A. M. PHILIPPE DUPONT, PRÉSIDENT DU GROUPE BANQUE POPULAIRE
      
    • B. M. MICHEL PÉBEREAU, PRÉSIDENT DU CONSEIL D'ADMINISTRATION DE BNP PARIBAS
      
  • III. AUDITIONS DU 18 FÉVRIER 2009
    
    • A. M. MICHEL CAMDESSUS, PRÉSIDENT DE LA SFEF
      
    • B. M. RENÉ CARRON, PRÉSIDENT, ET M. JACQUES LENORMAND, DIRECTEUR GÉNÉRAL DÉLÉGUÉ DE CRÉDIT AGRICOLE SA
      
  • IV. AUDITIONS DU 3 MARS 2009
    
    • A. M. CHRISTIAN NOYER, GOUVERNEUR DE LA BANQUE DE FRANCE
      
    • B. M. ETIENNE PFIMLIN, PRÉSIDENT DU CRÉDIT MUTUEL
      
    • C. M. FRÉDÉRIC OUDÉA, PRÉSIDENT-DIRECTEUR GÉNÉRAL DE LA SOCIÉTÉ GÉNÉRALE
      
  • V. AUDITION DU 4 MARS 2009 : M. PIERRE MARIANI, PRÉSIDENT DU COMITÉ DE DIRECTION DE DEXIA SA
    
  • VI. AUDITION DU 17 MARS 2009 : M. JACQUES DE LAROSIÈRE, GOUVERNEUR HONORAIRE DE LA BANQUE DE FRANCE
    
  • VII. AUDITION DU 8 AVRIL 2009 : TABLE RONDE SUR LES AGENCES DE NOTATION
    
  • VIII. AUDITION DU 29 AVRIL 2009 : M. FRANÇOIS PÉROL, PRÉSIDENT DU DIRECTOIRE DE LA CNCE ET DIRECTEUR GÉNÉRAL DE LA BFBP
    
  • IX. AUDITION DU 27 MAI 2009 : M. CHRISTIAN NOYER, GOUVERNEUR DE LA BANQUE DE FRANCE
    
  • X. AUDITION DU 17 JUIN 2009 : MM. JEAN-PIERRE JOUYET, PRÉSIDENT, ET THIERRY FRANCQ, SECRÉTAIRE GÉNÉRAL DE L'AUTORITÉ DES MARCHÉS FINANCIERS
    
  • XI. AUDITIONS DU 16 SEPTEMBRE 2009
    
    • A. M. BEAUDOIN PROT, PRÉSIDENT, ET MME ARIANE OBOLENSKY, DIRECTRICE GÉNÉRALE DE LA FÉDÉRATION BANCAIRE FRANÇAISE
      
    • B. M. MICHEL CAMDESSUS, PRÉSIDENT DE LA SFEF, CHARGÉ PAR LE PRÉSIDENT DE LA RÉPUBLIQUE D'UNE MISSION SUR LA RÉMUNÉRATION DES OPÉRATEURS DE MARCHÉ
      
• ANNEXE 3 : DÉPLACEMENTS DU GROUPE DE TRAVAIL
  
  • I. AU TITRE DU GROUPE DE TRAVAIL
    
    • A. BANQUE CENTRALE EUROPÉENNE À FRANCFORT, LE 10 SEPTEMBRE 2009
      
    • B. COMMISSION EUROPÉENNE À BRUXELLES, LE 17 SEPTEMBRE 2009
      
  • II. DANS LE CADRE DE LA COMMISSION DES FINANCES
    
    • A. MISSION DU BUREAU DE LA COMMISSION AUX ETATS-UNIS, 20 AU 24 AVRIL 2009
      
    • B. DÉPLACEMENT DU RAPPORTEUR GÉNÉRAL À BERNE ET À BÂLE, 3 ET 4 MAI 2009
      
    • C. DÉPLACEMENT DU RAPPORTEUR GÉNÉRAL À LONDRES, 1ER JUIN 2009
      
• ANNEXE 4 : CONTRIBUTIONS DES GROUPES POLITIQUES
  
  • I. CONTRIBUTION DU GROUPE SOCIALISTE
    
  • II. CONTRIBUTION DU GROUPE COMMUNISTE, RÉPUBLICAIN ET CITOYEN ET DES SÉNATEURS DU PARTI DE GAUCHE
    

N° 59

SÉNAT

SESSION ORDINAIRE DE 2009-2010

RAPPORT D'INFORMATION

FAIT

au nom du groupe de travail (1) de la commission des finances (2) sur la crise financière et la régulation des marchés,

Par M. Philippe MARINI,

Sénateur,

Rapporteur général.

SYNTHÈSE DES PROPOSITIONS ET RECOMMANDATIONS DU GROUPE DE TRAVAIL

AVANT-PROPOS

La crise économique et financière actuelle, la plus grave que le monde ait connue depuis les années trente, se distingue par sa brutalité, son amplitude, son extension géographique et ses effets sur l'économie réelle.

Quelques chiffres permettent de prendre mieux conscience de son ampleur exceptionnelle :

- la production industrielle a chuté en moyenne de plus de 20 % dans la zone euro au premier trimestre de 2009 (en glissement annuel), et de 14 % aux Etats-Unis. Selon les prévisions publiées par le FMI début octobre 2009, le PIB des Etats industrialisés devrait reculer en moyenne de 3,4 % en 2009 puis progresser de 1,3 % en 2010 ;

- le nombre de chômeurs dans les pays de l'OCDE devrait progresser de plus de 25 millions entre fin 2007 et fin 2010 pour atteindre en moyenne près de 10 % de la population active ;

- le montant total des pertes et dépréciations enregistrées par les institutions financières entre le troisième trimestre de 2007 et la fin de l'année 2008 s'est élevé à près de 1.300 milliards de dollars, et le coût global de la crise pour le système financier atteindrait, selon le FMI, 3.400 milliards de dollars ;

- l'indice principal de la bourse française, le CAC 40, a perdu près de 60 % entre juillet 2007 et mars 2009, dont un peu plus de 9 % le 6 octobre 2008 (soit le record de baisse en une journée) ;

- selon le FMI (prévisions d'octobre 2009), le déficit budgétaire des pays industrialisés atteindrait en moyenne 10,1 % du PNB en 2009 et 9 % en 2010.

En réalité cette crise n'est pas née en septembre 2008 avec la faillite de la banque d'investissement Lehman Brothers, mais il y a plus de deux ans avec le retournement du cycle immobilier américain et la contagion du risque de défaut lié aux prêts « subprimes » dans les bilans d'acteurs financiers (banques, hedge funds, compagnies d'assurance...) fortement interconnectés entre eux.

A cette conjonction de facteurs, correspond une imbrication de responsabilités multiples, qui interdit de désigner tel ou tel fauteur de crise, pays ou opérateur. Au surplus, aussi graves soient-ils, les évènements de l'année écoulée viennent rappeler que les cycles et crises sont consubstantiels au capitalisme.

Nul doute que ces dernières années celui-ci s'était développé sur une base paradoxale : la finance s'était pour ainsi dire mise au service d'elle-même plutôt que des activités productives ; corrélativement, cette inversion s'était traduite par un « emballement » des standards implicites de rendement dans ce qui apparaît rétrospectivement comme une fuite en avant insoutenable : les taux de rentabilité à deux chiffres souvent exigés par les marchés n'étaient pas tenables à long terme, eu égard au rythme de croissance de l'économie mondiale. A certains égards, cette rentabilité supérieure au taux de croissance de l'économie mondiale n'était supportable à long terme qu'au prix d'une déformation dans le partage de la valeur ajoutée, qui peut apparaître comme une des causes du surendettement des ménages américains et donc du déclenchement des troubles actuels.

La crise doit être l'occasion d'une refondation sans remettre en cause pour autant les ressorts fondamentaux de l'économie de marché. Alors que l'optimisme semble revenir, le risque est réel que la perception des erreurs passées ne s'atténue et que la détermination qui a marqué l'action des gouvernements lors de l'éclatement de la crise il y a un an ne s'étiole pour justifier, derrière de bonnes paroles, un retour de fait aux errements du passé.

Le Parlement français a entendu s'impliquer dans la réflexion sur la refondation de la surveillance des flux financiers.

Un groupe de travail a ainsi été constitué à l'initiative du Président du Sénat pour regrouper douze parlementaires des deux assemblées dont la motivation commune, par delà les sensibilités politiques, a été de considérer que les questions financières étaient, malgré leur complexité, des choses trop sérieuses pour être laissées à la discrétion des seuls techniciens : le politique doit en effet se réapproprier les questions monétaires et financières.

Ses analyses, qui ont donné lieu à la rédaction de notes transmises avant chaque réunion du G 20 au président de la République^1(*), ont pu s'appuyer sur les travaux techniques menés au sein de chaque assemblée. Ainsi en marge de ce groupe, l'Assemblée nationale s'est plutôt concentrée sur la thématique des paradis fiscaux, dont les propositions ont d'ailleurs été reprises par le groupe de travail commun aux deux assemblées.

Le groupe de travail spécifique à la commission des finances du Sénat s'est quant à lui surtout concentré sur la question de la régulation des marchés financiers. Constitué le 20 mai 2009, il a procédé tout au long de l'année à de nombreuses auditions et a pu bénéficier des enseignements issus d'une série de déplacements organisés dans la cadre de la commission : mission du bureau de votre commission des finances aux États-Unis, visite du groupe de travail à la Banque centrale européenne à Francfort et à la Commission européenne à Bruxelles en septembre 2009, déplacements du rapporteur général enfin, à Berne et à Bâle d'une part, et à Londres d'autre part au printemps de la même année.

Sans revenir en détails sur le déroulement d'une crise maintes fois décrite, le présent rapport d'information vient tirer les leçons de ces travaux pour déterminer les principes et modalités d'une régulation plus complète et équilibrée des marchés financiers. Il prend également position sur les quatre propositions de règlement et la proposition de décision constitutives du « paquet sur la surveillance financière »^2(*) que la Commission européenne a présenté le 23 septembre 2009.

PREMIÈRE PARTIE : LA CRISE COMME CONSÉQUENCE DE LA FINANCIARISATION SAUVAGE DE L'ÉCONOMIE MONDIALE

La situation actuelle résulte, on l'a maintes fois répété, de l'enchaînement et du cumul de crises multiples :

- une crise immobilière, d'origine américaine, qui s'est transformée en crise bancaire et en crise boursière ;

- une crise de liquidités puis de solvabilité, qui a provoqué une profonde crise de confiance à l'automne 2008 et qui a justifié des interventions massives des Etats et des banques centrales.

Mais c'est aussi celle d'un modèle de développement fondé sur la financiarisation sans freins de l'économie mondiale.

La dérégulation des marchés, si elle a été un facteur d'innovation, a eu également pour conséquence une opacité et une complexité croissantes, qui ont affecté la solidité des réseaux interconnectés que constituent les circuits de financements.

Loin de favoriser la répartition et la mutualisation des risques, et donc leur soutenabilité, la titrisation et, plus généralement, toutes les méthodes de financement hyper sophistiquées ont, par leur excès et en dépit d'un concept pertinent, fragilisé le système financier mondial.

Le transfert des risques vers le marché est allé de pair avec une déresponsabilisation des opérateurs et a provoqué une perte de crédibilité d'un système dont on a pu penser qu'il s'efforçait de les dissimuler.

Les défaillances constatées sur les crédits dits « subprimes » n'apparaissent, de ce point de vue, que comme le révélateur, un simple accident sur un segment de la chaîne financière qui a entraîné toute une suite de courts-circuits de plus en plus graves, jusqu'à manquer de faire « disjoncter », par pans successifs, le réseau mondial dans son ensemble.

I. LES CAUSES D'UN QUASI-DISJONCTAGE DES CIRCUITS FINANCIERS

A. L'ÉCLATEMENT D'UNE BULLE D'ENDETTEMENT

1. Une hypertrophie de la sphère financière favorisée par un contexte d'aisance monétaire aux États-Unis

a) Une politique monétaire expansionniste et une épargne chroniquement faible

Ainsi que cela a été souligné dans maintes analyses, la crise est née de l'explosion d'une bulle d'endettement de ménages américains peu solvables, à la faveur du retournement du cycle immobilier. A la bulle boursière de la fin des années quatre-vingt-dix a donc succédé, en un laps de temps historiquement court, un gonflement inconsidéré d'encours de crédits convertis en titres négociables.

Les caractéristiques du crédit immobilier américain, dont la composante hypothécaire dans un marché haussier a servi de paravent à des diligences et une information du client manifestement insuffisantes^3(*), sont naturellement en cause, mais elles ont été amplifiées par une politique monétaire très accommodante initiée après la « bulle Internet » en 2000 et accentuée après le choc du 11 septembre 2001.

Le principal taux directeur de la Federal Reserve Bank (Fed) est ainsi passé de 6,5 % le 16 mai 2000 à 3,5 % le 21 août 2001 pour atteindre un plancher à 1 % le 25 juin 2003. Il a ensuite été relevé à 1,25 % le 30 juin 2004, puis par paliers pour culminer à 5,25 % le 29 juin 2006.

Le desserrement monétaire a ainsi contribué à accentuer les déséquilibres structurels de l'économie américaine - faible épargne et endettement élevé des ménages^4(*) (dont une forte hausse de la composante hypothécaire), « déficits jumeaux » (budget fédéral et balance des paiements courants) largement financés par l'épargne asiatique - et à entretenir l'anesthésie de la croissance par endettement. Le bas niveau des taux d'intérêt a également participé de la forte diminution de l'aversion au risque des investisseurs, qui se sont tournés vers des placements offrant un couple rendement/risque a priori attractif mais peu transparent, tels les dérivés de crédit (cf. infra).

Evolution de certains déséquilibres structurels de l'économie américaine depuis 2001

Source : OCDE, US Treasury

La dynamique auto-entretenue de l'endettement a également été alimentée par l'augmentation procyclique du levier, soit le gonflement des bilans bancaires, sans ajustement équivalent des fonds propres que l'on entendait ainsi « optimiser ». Il a également reposé, jusqu'en 2007, sur une forme d'illusion collective quant à l'abondance de liquidités, fondée sur une perception erronée en termes de stock et non de flux (ou à tout le moins une confusion entre liquidité macroéconomique et liquidité de marché), c'est-à-dire d'une masse de financements qui serait allouée de manière optimale aux agents, selon leurs besoins. La permanence de cette « surabondance » s'est cependant révélée d'autant plus factice que la liquidité s'est brutalement asséchée dès les premiers signes de défiance sur le marché interbancaire, au cours de l'été 2007.

b) Les ambivalences de l'innovation financière

On associe traditionnellement à l'innovation financière autant de vices que de vertus, révélateurs de son ambiguïté. Elle peut illustrer d'importants progrès dans la recherche et la modélisation financières et contribuer à une meilleure adaptation de l'offre de produits aux objectifs et contraintes de financement^5(*) et de placement. Elle peut aussi être un vecteur d'arbitrage réglementaire, d'opacité et de commissions sans plus-value substantielle pour le client.

La titrisation de créances, courroie de transmission de la crise, est un exemple emblématique de cette dérive par laquelle l'innovation perd ses qualités originelles, devient source d'asymétries d'informations entre concepteur, acheteur et vendeur, et cède progressivement au syndrome de la « boite noire ».

Elle a été légitimement conçue dans un objectif de diversification des financements, avec des marges d'intermédiation souvent inférieures à celles de la dette senior et du crédit revolving, par la transformation de créances peu liquides et mobilisables à moyen ou long terme en actifs négociables à court terme. Elle est cependant devenue un outil de spéculation, de rendement, d'externalisation du risque de crédit et d'optimisation des rachats d'entreprises avec effet de levier (« leveraged buy-out » - LBO).

Le processus bancaire « d'initiation et de distribution » du crédit (fréquemment dénommé « originate to distribute ») est ainsi devenu un paradigme aveuglant de « marchéisation » du crédit et de dissociation entre la croissance du crédit et le portage du risque y afférent. Avec la mise en place d'une titrisation à trois niveaux^6(*), ces marchés du crédit ont recouru à des montages mêlant indifféremment titres, contrats et garanties.

La rationalité des investisseurs finaux, qui n'en ont pas moins une responsabilité dans la crise imputable à leur manque de diligences et de discernement, a dès lors été biaisée de trois manières, par :

- la grande complexité des produits et l'opacité quant au risque réel de défaut sur les créances ultimement refinancées. L'évaluation de ce risque, fondée sur des séries statistiques de moyen terme, s'est révélée insuffisamment robuste ;

- les garanties apportées par les assureurs dits « monolines » ou un acteur dominant tel qu'AIG, qui se sont révélées fragiles dès lors que les meilleures tranches ont été « contaminées » par l'augmentation du taux de défaut sur les tranches plus risquées ;

- les notations parfois trop favorables attribuées par les agences de notation, dont la méthodologie était peu claire pour les investisseurs^7(*) et qui pouvaient être placées en position de conflit d'intérêt, en tant que conseil et évaluateur des produits structurés.

Deux principes cardinaux, que l'on pourrait sommairement formuler comme « il n'y pas de rendement sans risque » et « on ne saurait investir dans des produits que l'on ne comprend pas », ont ainsi été éludés. Plus fondamentalement, la mutation du principal mérite attribué à la titrisation, la mutualisation du risque de crédit, en un facteur de défaillance systémique, la reconcentration de ces risques chez des acteurs ne disposant pas des informations adéquates pour les évaluer, a été mal appréhendée par les régulateurs.

En effet, les nombreuses études réalisées au cours de la présente décennie par le FMI, les banques centrales ou les régulateurs de marché ont en général correctement identifié les risques potentiels et le manque de transparence des instruments de titrisation, mais sans y voir une menace avérée pour la stabilité financière dans son ensemble.

Les institutions de marché, devenues les principaux détenteurs de créances hypothécaires, ont donc joué un rôle croissant dans l'offre de crédit. Avec la constitution d'un « système parallèle » ou de « banques fantômes » se refinançant hors bilan, les banques se sont éloignées de leur vocation de financement direct et les frontières mêmes du secteur bancaire sont devenues incertaines.

La diversification des moyens de financement du crédit et l'augmentation des risques pris sur l'activité de négociation pour compte propre n'ont guère été relayées par un renforcement des contrôles internes des banques, insuffisants au regard de la sophistication des produits. Ainsi en France, il a fallu qu'éclate « l'affaire Kerviel » en janvier 2008 pour que la « pierre angulaire » du contrôle interne, le règlement n°97-02 du Comité de la réglementation bancaire et financière^8(*) (CRBF), fasse l'objet d'une importante refonte par divers arrêtés de septembre 2008, janvier 2009 et mai 2009.

2. Les effets pervers du fonctionnement de marchés financiers hyperconcurrentiels

a) Les facteurs comportementaux : mimétisme, court-termisme et non-alignement des incitations

La crise s'explique également par des facteurs psychologiques et comportementaux, individuels ou collectifs, qui ont été amplifiés dans un environnement hautement concurrentiel et dont certains relèvent du fonctionnement traditionnel des marchés.

Sous l'effet de la frénésie d'innovation et de la domination des activités de marché, le « mimétisme concurrentiel » a eu d'incontestables effets pervers. Le maintien d'un rendement élevé impliquait ainsi des produits toujours plus sophistiqués mais reposant fondamentalement sur un principe commun d'externalisation du risque. Ce mimétisme revêt de nombreuses dimensions, notamment :

- la norme implicite de rendement des fonds propres, traditionnellement plus élevé dans le secteur bancaire et dont le niveau minimum était fixé à 15 %, ce qui est manifestement incompatible avec la performance macroéconomique de long terme d'un pays. Il serait vain de chercher à déterminer le responsable en dernier ressort - actionnaire ou émetteur - de cette dérive, qui a été confortée par les mutations de l'information financière (immédiateté et abondance) et le raccourcissement de l'horizon temporel des gestionnaires et investisseurs. De ce point de vue, la consécration, par la directive dite « Transparence »^9(*), de l'information financière trimestrielle peut être critiquée ;

- la réactivité des investisseurs face à des signaux de marché à court terme et le retour rapide de certaines illusions boursières, en dépit du signe avant-coureur qu'était la conjonction d'une longue phase de progression soutenue et d'une faible volatilité des cours ;

- une confiance excessive dans des modèles frustes de mesure du risque, en particulier la « Valeur à risque » (« Value at risk », qui mesure la perte maximale pour une probabilité d'occurrence donnée), dont la généralisation - tant dans les banques que chez les régulateurs - a conforté la légitimité, bien que ses limites soient connues^10(*) ;

- l'autonomie et souvent l'arrogance des opérateurs de marché, dont la contribution croissante aux revenus des banques, dans le cadre d'un nouveau modèle économique de financement de la banque de détail par la banque d'investissement, a justifié des rémunérations « hors normes » et la « souplesse » de la hiérarchie, au détriment de la qualité et de la valorisation des fonctions de contrôle (« back office ») et au prix d' « accidents de parcours »^11(*). Les activités de marché sont en quelque sorte devenues le sceau de l' « anoblissement » bancaire et ont pu conduire certaines banques à s'éloigner de leurs métiers traditionnels^12(*).

b) Un dévoiement certain des incitations individuelles

Pour conforter la rentabilité des activités de marché, les mécanismes d'incitation individuelle ont été amplifiés et se sont révélés procycliques, non compatibles et déstabilisants, consacrant la déconnexion de « l'économie réelle ». Une illustration a été apportée par les rémunérations variables des opérateurs de marché, qui répondent à une logique d' « échelle de perroquet »^13(*) et ont suscité un émoi justifié, une focalisation médiatique excessive et une appropriation politique tardive (cf. infra).

B. DES FAILLES DANS LA « TECTONIQUE » DE LA RÉGULATION

La crise financière ne s'est pas développée dans une absence de règles généralisée. Par un paradoxe apparent, elle est au contraire née au sein des banques, entités parmi les plus encadrées et régulées de l'économie de marché. La régulation existante était cependant perfectible, et les espaces de non-régulation se sont agrandis. Ainsi que le souligne pertinemment M. Georges Pauget, directeur général du Crédit Agricole SA, dans la Revue de stabilité financière de septembre 2009, le système actuel de supervision et de régulation souffre de quatre faiblesses majeures : couverture limitée, fragmentation, hétérogénéité et procyclicité.

1. L'élargissement des interstices de non-régulation

Ainsi qu'il a été évoqué supra, les ferments de la crise ont prospéré dans un « système bancaire de l'ombre » (« shadow banking system »), c'est-à-dire un recours croissant aux marchés de capitaux non réglementés pour financer le crédit. Avec l'hypertrophie du hors-bilan, le bilan a perdu de sa portée pour traduire l'activité bancaire réelle. Dans ce contexte, l'architecture de supervision des acteurs, produits et marchés financiers s'est révélée inadaptée.

a) Les limites de la coopération internationale

Au niveau international, les carences manifestées par la crise sont de trois ordres :

- les juridictions non coopératives, « trous noirs » de la finance souvent assimilés aux « paradis fiscaux » de manière impropre^14(*), ont attiré des flux de capitaux croissants^15(*) en n'offrant que peu ou pas de garanties de supervision et de transparence ;

- les enceintes internationales, en particulier le FMI (via le Programme d'évaluation des services financiers), le Comité de Bâle sur le contrôle bancaire (hébergé par la Banque des règlements internationaux), le Forum de la stabilité financière (avant sa transformation en Conseil de la stabilité financière) et l'Organisation internationale des commissions de valeurs (OICV), ont certes intensifié leurs travaux, mais leurs conclusions ont une portée non contraignante ou se heurtent, s'agissant des normes de solvabilité bancaire « Bâle II », aux réticences des Etats-Unis ;

- la coopération entre les principaux régulateurs européens, et de ces derniers avec leurs homologues américains, a progressé grâce au Plan communautaire d'action pour les services financiers et à la promotion du dialogue transatlantique, mais ne se traduit guère par des avancées juridiques concrètes et trouve ses limites dans la défense des modèles nationaux de régulation. Les réformes en cours donnent cependant certaines raisons d'espérer (cf. infra).

b) Le cas topique de l'architecture américaine de supervision

Au plan national, l'organisation de la supervision des activités financières aux Etats-Unis fournit un exemple emblématique de grande segmentation et de complexité^16(*), liée au caractère fédéral de ce pays et à l'héritage des deux grandes crises financières que furent la Grande Dépression et la crise des caisses d'épargne (« Savings & Loans ») à la fin des années quatre-vingt. Les compétences des différents régulateurs, selon les acteurs, tendent en effet à se chevaucher ou à être disjointes.

La régulation des assurances est essentiellement de la compétence des Etats ; celle des marchés financiers est exercée par la Securities and Exchange Commission (SEC, pour les marchés au comptant) et par la Commodities and Futures Trading Commission (CFTC, pour les marchés à terme) ; et celle des banques, selon leur statut^17(*), leurs activités et la fonction de régulation concernée (agrément, contrôle, assurance des dépôts), relève de pas moins de six autorités fédérales^18(*), outre l'autorité bancaire de chaque Etat.

Cette segmentation par métiers multiplie les risques de déresponsabilisation et de discordance entre régulateurs, et crée des espaces non régulés. L'activité des courtiers hypothécaires (« mortgage brokers ») et des officines de prêt non bancaires n'était ainsi explicitement couverte par aucune agence, entraînant une perte de responsabilité sur la surveillance de la qualité du crédit. La découverte de la fraude de Bernard Madoff a également jeté un profond discrédit sur l'organisation, les diligences et les moyens de contrôle de la SEC.

Dans les Etats européens, l'architecture de supervision est plus simple mais la primauté de la régulation nationale et l'approche sectorielle de la plupart des directives sont en décalage avec l'intégration des bourses (telle Euronext) et la capacité des opérateurs de marché d'intervenir à distance.

c) L'emprise croissante des acteurs et produits non régulés

Outre la discontinuité de la supervision sur la chaîne de valeur de la production de crédit, la crise a révélé l'importance croissante - en termes de volumes de transactions ou d'impact sur l'information financière - d'acteurs et de produits non régulés distincts de l'activité bancaire mais fortement impliqués dans le processus de titrisation : agences de notation, hedge funds, fonds de capital-investissement (en particulier les fonds de LBO) ou produits dérivés négociés de gré à gré (dits « over the counter »).

Les arbitrages réglementaires, les véhicules d'émission hors-bilan, la complexité des instruments financiers utilisés dans la titrisation (cf. encadré ci-dessous), l'enchevêtrement de structures juridiques souvent domiciliées dans des pays non coopératifs^19(*) ne sont pas sans rappeler certaines caractéristiques de « l'affaire Enron », dont les leçons n'ont manifestement pas toutes été tirées, sauf au regard de la fraude comptable.

La crise a donné l'occasion de prendre pleinement conscience de la dimension des marchés de produits dérivés OTC, dont les montants sont largement supérieurs aux principaux marchés réglementés d'actions (cf. tableau ci-après), avec fin 2008 un rapport d'environ 1 à 33 en valeur notionnelle et encore de 1,9 si l'on retient la valeur (approximative) de marché, plus représentative des risques réels. Le marché des CDS suscite davantage d'attention, compte tenu de son rôle dans la titrisation, et a connu une désinflation après la faillite de Lehman Brothers, mais il demeure peu significatif au regard des volumes de dérivés sur taux.

Evolution des transactions sur les marchés d'actions et les marchés de gré à gré de produits dérivés

(en milliards d'euros pour les actions, en milliards de dollars pour les dérivés)

(1) : Soit les marchés réglementés des pays suivants : Etats-Unis, Japon, Royaume-Uni, France, Allemagne, Espagne, Italie et Pays-Bas.

N.B : Pour mémoire, la capitalisation globale des marchés organisés de produits dérivés était de 79.530 milliards de dollars fin 2007.

Sources : Banque des règlements internationaux (pour 2007 et 2008), Datastream, International Swaps and Derivatives Association (pour l'année 2009).

d) Le fort développement des infrastructures de marché non réglementées et l'exploitation des lacunes de la directive MIF

Les infrastructures de marché ont connu des changements majeurs ces dix dernières années, selon des rythmes distincts en Europe et aux Etats-Unis. Après la généralisation des transactions électroniques, la démutualisation des marchés réglementés et la cotation de la plupart des entreprises de marché qui les exploitent, le paysage concurrentiel a été bouleversé par la concentration de certaines bourses réglementées^26(*) et le développement de nouvelles plates-formes électroniques.

En Europe, cette tendance est le fruit de la directive sur les marchés d'instruments financiers (« directive MIF ») du 21 avril 2004^27(*), qui a importé le mode de fonctionnement américain et notamment mis fin au monopole des marchés réglementés. Elle a ainsi consacré la concurrence entre trois types d'infrastructures de négociation soumises à des obligations différenciées de transparence : les marchés réglementés, les plates-formes multilatérales de négociation (« multilateral trading facilities » - MTF) et l' « internalisation systématique » au sein des entreprises d'investissement^28(*).

En deux ans, les MTF constituées par les principales banques d'investissement^29(*) - et plus marginalement par les entreprises de marché elles-mêmes^30(*) - ont gagné d'importantes parts de marché au détriment des bourses réglementées, aujourd'hui évaluées à 30 % des volumes de transactions (contre environ 22 % en janvier 2009) enregistrées sur les principales valeurs européennes. Leur facteurs-clefs de succès résident dans une politique tarifaire agressive, qui exerce une forte pression à la baisse des coûts de transaction des marchés réglementés, des coûts de fonctionnement réduits, une offre ciblée sur les valeurs européennes les plus liquides (dites « blue chips ») et une technologie innovante, orientée vers la réduction du délai d'acheminement des ordres (soit le « temps de latence »).

La pratique de l' « internalisation systématique » entendue au sens strict, c'est-à-dire lorsque l'entreprise d'investissement se porte directement contrepartie sur son bilan de l'ordre du client, demeure pour sa part marginale. Une pratique en quelque sorte à mi-chemin des MTF et de l'internalisation systématique, dite système de « croisements d'ordres » (« crossing network »), se développe cependant au sein des banques d'investissement en exploitant une faille du champ de la directive MIF^31(*).

Ces systèmes d'appariement sans statut, dont la création n'est pas nouvelle, permettent de croiser en interne les ordres des clients, de manière anonyme, sans référence à un prix de marché (réglementé ou organisé) ni frais de transaction ou de compensation, et pour des volumes souvent élevés. Ils contribuent donc à créer de nouveaux marchés d'actions échangées de manière bilatérale et en gré à gré, avec une transparence nulle ou parcellaire sur les prix et volumes.

A ce titre, ils sont proches des plates-formes dénommées « dark pools », qui traitent des ordres anonymisés et supérieurs à la « taille normale de marché » (blocs de titres en particulier), connaissent un fort développement et opèrent grâce à une dérogation prévue par la directive MIF^32(*). Ces « dark pools » sont toutefois aussi un avatar des exceptions que les législations boursières nationales ont souvent prévues pour faciliter la négociation de blocs de titres.

e) Une exacerbation de la technologie porteuse de risques

L'irruption des MTF et des « crossing networks » crée ainsi un nouvel espace de compétition et de différenciation par la technologie informatique^33(*), afin de capter des volumes et de réduire les coûts, mais contribue aussi à fragmenter la liquidité boursière et à amplifier l'industrialisation du « trading », en particulier ses formes les plus élaborées que sont le trading à haute fréquence^34(*) et le trading algorithmique^35(*), qui opèrent aussi bien sur les marchés réglementés que sur les MTF. Preuve de l'emprise excessive de la technologie, de nouveaux programmes informatiques ont en outre été conçus pour « repérer » dans les carnets d'ordres et contrer automatiquement les transactions issues du trading algorithmique, sur des fréquences de transaction tout aussi élevées.

Au-delà de ces enjeux concurrentiels, les marchés non réglementés et la technologie qui y est généralement associée posent plusieurs défis pour la régulation :

- la fragmentation de la liquidité et les dérogations dont bénéficient les MTF et « dark pools » au regard de la transparence pré-transaction créent des risques réels d'opacité dans le processus de formation des prix, de discrimination entre investisseurs et de « balkanisation » des marchés entre, d'un côté, des marchés réglementés dédiés aux épargnants profanes, et de l'autre, des MTF mobilisant l'essentiel des ordres des investisseurs professionnels. Les PME cotées pourraient également se trouver davantage marginalisées dans les volumes de transactions et le suivi par les analystes^36(*) ;

- ainsi que l'a relevé une étude du Comité européen des régulateurs de valeurs mobilières (CERVM) de juin 2009, la fragmentation de la liquidité crée des coûts implicites (liés notamment à la politique de « meilleure exécution »^37(*) que prévoit la directive MIF) et une augmentation des coûts explicites de règlement-livraison, qui au total font plus que compenser la baisse des coûts de transaction. La diminution des coûts par la concurrence, qui est un des objectifs de la directive MIF, n'est donc dans bien des cas pas réalisée ;

- la technologie s'auto-entretient dans une bulle, permet des arbitrages extrêmement rapides et crée des sources de profit, mais pour un apport limité à la liquidité globale des marchés puisque cette liquidité n'est fournie que pour quelques fractions de secondes, donc peut apparaître artificielle et « évanescente ». Surtout, les processus automatisés de trading augmentent le risque opérationnel, c'est-à-dire le risque de panne ou de dysfonctionnement, avec des conséquences potentiellement désastreuses pour la volatilité et la stabilité des marchés d'actions.

Or on peut ici rappeler qu'une des causes du « krach » boursier de 1987 fut le recours aux systèmes automatiques d'achats et de ventes d'actions (« program trading ») ; cette situation est donc susceptible de se reproduire, de sorte qu'à une crise des bilans bancaires succèderait une crise de la technologie boursière... ;

- les banques sont désormais en mesure de s'affranchir des contraintes des marchés réglementés et de contrôler l'ensemble de la chaîne de valeur des marchés, du passage des ordres à la fonction de dépositaire, nombre de chambres de compensation et de centrales de règlement-livraison ayant le statut d'établissement de crédit. Cette situation implique que les conflits d'intérêt potentiels soient bien identifiés, et de définir le périmètre de l'ordre public financier (cf. infra).

2. La confirmation de la procyclicité et de la faible prise en compte du risque systémique

a) La procyclicité avérée des normes et comportements

Les normes prudentielles établies par le Comité de Bâle et les normes comptables internationales IFRS (International Financial Reporting Standards) ont été profondément refondues ces dernières années et introduites dans le droit communautaire. Le règlement du 19 juillet 2002^38(*) a ainsi posé les fondements du « mandat » dont bénéficie l'IASB (International Accounting Standards Board) pour établir les normes comptables applicables à l'Union européenne^39(*), et deux directives du 14 juin 2006^40(*) ont transposé le socle des exigences de fonds propres règlementaires.

Les nouvelles normes comptables ont consacré une approche économique, fondée sur la « juste valeur », qui fait autant que possible référence à une valeur de marché observée ou reconstituée, et sur la comptabilisation des écarts de valorisation dès leur constatation. A ce titre, elles partagent une inspiration commune avec les normes américaines US GAAP (« Generally accepted accounting principles ») bien que des divergences subsistent, notamment sur la définition de la juste valeur.

En matière prudentielle, le « ratio Cooke » de Bâle I a été jugé trop fruste et le dispositif « Bâle II » a donc promu une approche plus fine et qualitative des risques bancaires (risques de crédit, de marché et opérationnel) dans le cadre du nouveau ratio « McDonnough ». Les risques sont mesurés par les « organismes externes d'évaluation du crédit^41(*) » (soit les agences de notation) dans l'approche dite « standard », ou par les modèles internes des banques dans l'approche dite « avancée ».

L'impact potentiellement procyclique de ces normes a toutefois été souligné dans de nombreuses analyses récentes^42(*) ou réalisées avant leur adoption, et a été confirmé par la crise. Cet impact peut être sommairement exposé de la manière suivante :

1) Sur le plan prudentiel, la procyclicité est liée à l'utilisation d'un ratio (fonds propres / actifs pondérés des risques) : les banques font face à des défauts et pertes sur leurs prêts plus élevés en période de récession que d'expansion, ce qui exerce un impact négatif sur leurs capitaux propres (au numérateur) et in fine sur leur capacité maximale de prêt. Le dispositif « Bâle II » serait encore plus procyclique que « Bâle I », puisqu'en phase de récession, les actifs pondérés du risque (le dénominateur) augmentent en même temps que le numérateur diminue, de sorte que les exigences en fonds propres deviennent plus élevées.

Le deuxième pilier de Bâle II (soit la supervision individuelle par les autorités) est susceptible d'atténuer ce phénomène, dans la mesure où les autorités de contrôle peuvent imposer des exigences de capital supplémentaires en phase ascendante de cycle, mais cette faculté n'a guère été utilisée qu'en Espagne.

2) En matière comptable, le principe de valorisation des actifs à la valeur de marché (par référence directe au cours de bourse ou par modélisation) a permis aux banques d'enregistrer immédiatement des plus-values latentes croissantes issues de leur portefeuille de négociation d'instruments financiers (« trading book »), et donc une augmentation de leurs fonds propres parfois qualifiée de factice. Symétriquement, la crise des prêts « subprimes » puis la crise de liquidité de 2008 ont contraint les banques américaines puis européennes à comptabiliser d'importantes provisions pour dépréciations et des pertes.

La procyclicité du principe de juste valeur alimente les critiques sur son rapport aux horizons temporels : les normes comptables amplifieraient la « financiarisation » de l'économie plutôt qu'elles ne la contiendraient, et négligeraient la valeur temps, fondamentale en matière bancaire, en se focalisant sur les problématiques instantanées des investisseurs. Pour autant, les normes comptables ne sauraient être désignées comme principaux responsables de la crise : elles l'ont révélée sans délai et dans sa brutalité et en ont accéléré ou amplifié certains effets, et il faut rappeler que « ce n'est pas le thermomètre qui cause la fièvre ».

Cette procyclicité des normes est en outre entretenue par la procyclicité intrinsèque des acteurs financiers, liée aux facteurs humains et techniques évoqués plus hauts : la psychologie moutonnière des investisseurs, les hypothèses de modélisation des risques et les distorsions des incitations. Elle se traduit par une exubérance en phase haussière et une peur généralisée en phase de ralentissement (avec une « fuite vers la qualité »), avec un phénomène de spirale négative entre valorisation et liquidité. Elle contribue in fine au raccourcissement et à l'amplification des cycles boursiers et économiques que l'on constate depuis le milieu des années 90. Elle tend donc à amplifier les faiblesses structurelles du système financier et à remettre en cause la pertinence de la mesure du risque.

b) Une faible visibilité sur les risques systémiques latents

Outre la dimension temporelle, la crise a également révélé une importante lacune du champ de la supervision financière aux échelons nationaux et internationaux. Outre l'approche sectorielle et « en silo » évoquée plus haut, les institutions existantes ne permettaient pas de disposer d'une vision suffisamment transversale, « macroprudentielle », ni de mesurer les incidences du risque dit « systémique » sur la stabilité financière globale. Ce risque de système, révélé par la quasi-faillite d'AIG et la disparition de Lehman Brothers, peut être appréhendé selon deux dimensions principales :

- la taille et la complexité relatives de l'établissement ou du marché considéré, ce qui implique notamment de mieux surveiller les expositions importantes ou en augmentation rapide ;

- l'intensité de ses interconnexions avec d'autres acteurs et l'exposition à des facteurs communs de risque, donc le potentiel de « contagion » en cas de défaillance.

La nécessité de mieux mesurer, prévenir et traiter ce risque systémique a suscité de nombreuses réformes institutionnelles et réglementaires cette année (cf. infra). Elle a également alimenté les débats sur le traitement individuel des défaillances et l'anticipation des difficultés d'établissements jugés systémiques. Ces thèmes appellent une réflexion approfondie sur les incitations à limiter la taille et la complexité des banques, comme sur les pouvoirs et la coordination des régulateurs bancaires, en s'inspirant le cas échéant du mécanisme américain des « actions correctives précoces »^43(*) et des compétences de la FDIC^44(*).

II. DES THÉRAPEUTIQUES D'URGENCE D'UNE AMPLEUR SANS PRÉCÉDENT ET SOUVENT « NON CONVENTIONNELLES »

A. UN SOUTIEN PUBLIC RAPIDE, MASSIF ET GLOBALEMENT CONVERGENT

1. Le levier budgétaire : une assurance étendue et des contreparties inégales

a) Une réponse de très grande ampleur, dont les principes convergent et les modalités sont distinctes

Après les « premiers avertissements » que furent les sauvetages de la banque britannique Northern Rock (prêt d'urgence garanti par l'Etat) en septembre 2007 et de Bear Stearns en mars 2008 (prêt de 30 milliards de dollars consenti par la Fed au repreneur JP Morgan Chase), le dépôt de bilan de Lehman Brothers, le 15 septembre 2008, a constitué une ultime tentative de neutraliser le hasard moral pour responsabiliser les dirigeants du secteur bancaire.

La Fed et le gouvernement américain ont dérogé dès le lendemain à ce principe, avec la nationalisation de facto d'AIG^45(*), puis les risques de contagion massive des défaillances bancaires à tous les pans de l'économie ont conduit les pouvoirs publics des pays industrialisés à intervenir de manière prompte, relativement coordonnée et en mobilisant des fonds budgétaires dont les montants très importants^46(*) suscitent aujourd'hui des critiques^47(*).

Le principe « trop grand pour sombrer » (« too big to fail ») - ou plutôt « trop interconnecté pour sombrer » - a dès lors repris ses droits. Sous l'impulsion du G 7 et du G 20, les Etats n'ont pas cédé à la tentation de laisser les choses s'améliorer d'elles-mêmes, comme cela avait pu être le cas au Japon durant les années 90.

Le degré d'exposition des banques à la crise, et indirectement le niveau du soutien public, est illustré par la nouvelle hiérarchie boursière des principales banques dans le monde depuis le déclenchement de la crise, en juin 2007. Si les banques chinoises et Goldman Sachs apparaissent comme les principales bénéficiaires dans ce bouleversement du paysage concurrentiel, d'anciens acteurs majeurs sont revenus à des dimensions beaucoup plus modestes (Citigroup - dont la capitalisation a diminué de 94,3 % - RBS, Bank of America, UBS), tandis que d'autres établissements ont été relativement épargnés ou ont profité du mouvement de concentration que la crise a inévitablement provoqué (HSBC, BNP Paribas, Wells Fargo, JP Morgan Chase, Itau Unibanco).

Evolution de la capitalisation boursière
des 15 premières banques mondiales entre juin 2007 et juin 2009

(en milliards de dollars)

Source : L'Agefi Hebdo / Reuters

Sans revenir sur la chronique et les caractéristiques détaillées des différents plans de soutien, on peut relever que les efforts de coordination entre Etats se sont davantage exercés au niveau des principes, fixés par le G 7 le 10 octobre 2008 puis déclinés par l'Eurogroupe, plutôt que des modalités. La typologie des aides publiques mises en oeuvre directement par l'Etat ou par une structure dédiée est fondamentalement ternaire : la recapitalisation (voire la « nationalisation-sanction » totale ou partielle de plusieurs établissements particulièrement touchés par la crise^48(*)) en vue de renforcer les fonds propres, le soutien à la liquidité et au refinancement (garantie et ligne de crédit) et la défaisance d'actifs toxiques.

La déclinaison nationale de ces axes s'est traduite par des spécificités, selon le niveau d'exposition du secteur bancaire aux actifs toxiques, et plus rarement par des actions concertées dans le cas de banques transnationales (Dexia et Fortis par exemple). En revanche, tous les Etats se sont attachés à éviter un mouvement de panique chez les déposants, par un relèvement du plancher, et le cas échéant du plafond de garantie des dépôts^49(*).

La France s'est illustrée en ne recourant pas au principe du cantonnement d'actifs (hors le cas particulier de Dexia)^50(*) et en mettant en place un mécanisme de garantie indirecte aux refinancements bancaires, assuré par la Société de financement de l'économie française (SFEF), sorte de « banque centrale bis » constituée selon un partenariat public-privé^51(*). La recapitalisation est quant à elle assurée par une société intégralement publique, la Société de prise de participation de l'Etat (SPPE), qui souscrit à des fonds propres sous forme de titres super-subordonnés ou d'actions de préférence dans le cadre d'augmentations de capital^52(*).

b) La rénovation des critères d'appréciation de la concurrence

Compte tenu du montant élevé des aides publiques et de la grande hétérogénéité de situation financière des banques, la crise est susceptible d'accélérer la cartellisation du secteur et de créer de fortes distorsions de concurrence. Les mesures nationales de soutien ont donc fait l'objet d'une validation lors de l'octroi et d'un contrôle en aval (en général six mois après) par la Direction générale de la Concurrence de la Commission européenne. Ce faisant, la Commission a contribué, malgré un contexte d'urgence et de diversification de ses interlocuteurs (qui comprennent désormais les banques centrales^53(*)), à créer un cadre plus homogène pour les initiatives nationales. Elle a aussi renouvelé sa méthodologie, si ce n'est assoupli sa doctrine.

Votre groupe de travail a eu l'occasion de constater, lors de son déplacement à Bruxelles, l'ampleur des défis organisationnels (qui ont entraîné d'importants redéploiements d'effectifs), politiques et intellectuels auxquels la DG Concurrence s'est trouvée confrontée du fait de la crise. La Commission s'est également distinguée par sa réactivité^54(*), tant dans l'établissement de lignes directrices que dans l'examen des nombreuses mesures de soutien, ce qui contraste avec une attitude antérieure qui lui a été souvent reprochée (notamment dans le cas du projet de rachat de Legrand par Schneider).

La Commission a ainsi publié le 13 octobre 2009 des orientations visant à encadrer les aides aux banques pour éviter les atteintes excessives à la concurrence et, dans le cadre des aides fiscales aux autres secteurs de l'économie, a relevé temporairement à 500.000 euros le plafond des aides « de minimis ». Les principes légitimement défendus par la Commission sont la non-discrimination, la limitation de la durée et du périmètre d'octroi, l'absence d'avantages indus pour les actionnaires au détriment des contribuables, des contreparties consistant en une rémunération du soutien reçu et des règles de conduite^55(*), et des mesures d'ajustement structurel ou de restructuration^56(*) pour les établissements qui connaissent les plus grandes difficultés (soit une vingtaine de cas).

Les services de la Commission examinent également, dans le cas de mesures individuelles, la soutenabilité à long terme du modèle économique de la banque sans aide d'Etat, en situation normale ou de crise - ce qui peut donner lieu à d'âpres négociations -, et la contribution des actionnaires afin de limiter l'aléa moral.

Pour une meilleure sécurité budgétaire et juridique, la Commission a précisé, en particulier dans un rapport publié le 7 août 2009, ses critères d'examen des plans de garantie, de recapitalisation et de restructuration. A titre d'exemple, les exigences en matière de garantie publique sont exposées ci-après.

Critères et exigences de la Commission sur les plans de garantie au secteur bancaire

Source : rapport de la DG Concurrence « Panorama des schémas de garantie et de recapitalisation au profit du secteur financier dans la crise actuelle » - 7 août 2009

Entre octobre 2008 et juillet 2009, la Commission a approuvé à titre temporaire 22 plans de soutien^57(*) et 40 mesures individuelles représentant un montant global de 3.213 milliards d'euros, soit près du tiers du PNB de l'Union européenne, dont 2.900 milliards d'euros au titre des garanties et 313 milliards d'euros au titre des recapitalisations. Les volumes d'aides effectivement octroyés représentaient fin juin 2009 12,6 % du PNB européen (cf.tableau ci-après), l'Irlande étant le pays le plus « prodigue » - et de fait le plus affecté par la crise - avec un ratio de 229,4 % du PNB, tandis que des Etats membres comme le Danemark et l'Italie n'ont que peu ou pas utilisé les aides autorisées par la Commission.

Situation des aides publiques au secteur bancaire
décidées dans les principaux Etats de l'Union européenne au 29 juin 2009

(en % du PNB)

Source : rapport de la DG Concurrence « Panorama des schémas de garantie et de recapitalisation au profit du secteur financier dans la crise actuelle » - 7 août 2009

c) Des interrogations sur l'efficacité des contreparties et la proportionnalité des aides

Conformément aux règles fixées par la Commission européenne et la BCE comme au principe de bonne gestion des finances publiques, les aides n'ont pas été octroyées sans contreparties fixées par les gouvernements, d'ordre financier (versement d'intérêts ou de dividendes majorés et politique de rémunérations des dirigeants et opérateurs de marché) et structurel (organisation et gouvernance).

La France a fait preuve d'une certaine originalité en introduisant, dans les conventions liant la SFEF aux banques bénéficiaires de ce dispositif, une clause relative au financement de l'économie réelle et imposant une progression des encours de crédit de 3 % à 4 % sur douze mois. Un « Médiateur du crédit » a également été créé pour aplanir des litiges entre les banques et des entreprises en difficulté mais économiquement viables. Au 13 septembre 2009, ce dispositif avait instruit et clôturé 11.114 dossiers, avec un taux de médiation réussie de 64,4 % qui a permis de débloquer 1,47 milliard d'euros de crédit (hors « écrasement » des dettes) et de préserver 148.272 emplois en France.

Des cas isolés mais indécents ont donné lieu à de vives controverses, en premier lieu aux Etats-Unis, mais aussi en France et dans d'autres Etats membres (Allemagne, Pays-Bas, Royaume-Uni notamment), sur les rémunérations variables^58(*) perçues par les dirigeants et opérateurs de marché de certaines banques aidées par l'Etat et d'entreprises en difficultés (cf. infra). Ces controverses traduisent la difficulté de rétablir, sans contraintes excessives ni démagogie, un esprit de responsabilité et une proportionnalité entre rémunération et performance.

En France, une pression normative fut ainsi exercée par l'article 25 de la loi du 20 avril 2009 de finances rectificative pour 2009, qui a conduit à la modification^59(*) du décret du 30 mars 2009^60(*), mais elle demeure limitée par le principe de primauté des contrats en cours.

Néanmoins les contreparties demandées, pour nécessaires et justifiées qu'elles soient, ne sont donc souvent qu'un pis-aller et ne s'appliquent que le temps du soutien public. La crise souligne dès lors l'utilité de disposer, sans pour autant tout préciser dans la loi ou le règlement, de règles pérennes en matière de gouvernance, de rémunération et d'éthique des affaires pour toutes les entreprises bénéficiant du soutien des contribuables.

La rapidité et l'ampleur de la mobilisation des pouvoirs publics, partout dans le monde, a indéniablement été efficace et a vraisemblablement permis d'éviter un krach bancaire généralisé, au-delà de l'impact psychologique de ces interventions, déjà déterminant en soi^61(*). Mais l'interrogation subsiste sur la proportionnalité de ces mesures, et s'il eût été possible d'aboutir au même résultat en étant moins dispendieux. Le désendettement privé et l'endiguement de la défiance entre banques ont en effet été obtenus au prix d'une « morphine budgétaire » et d'un réendettement public élevé.

Il reste que le dispositif mis en oeuvre en France, via la SFEF, la SPPE et la garantie apportée à Dexia, est sans doute un des plus efficaces et « rentables » en Europe, eu égard à la rapidité du rétablissement de la solvabilité des banques et aux conséquences positives pour le budget de l'Etat^62(*).

Deux écueils ont également été - pour l'instant - en bonne partie évités : un repli protectionniste généralisé (qui avait prolongé la Grande Dépression durant les années 30) - bien que le protectionnisme soit loin d'être absent^63(*) -, et une relance budgétaire massive, qui ne dispense pas de l'assainissement préalable des bilans bancaires. Si le plan de relance américain adopté en janvier 2009 représentait, avec 825 milliards de dollars, près de 5,8 % du PIB, la plupart des Etats européens ont opté pour une « modération ciblée » selon des modalités variées. Le montant de ces plans début 2009 était évalué à 1,2 % du PIB en moyenne, l'Allemagne et l'Espagne faisant figure d'exceptions avec des mesures équivalant à respectivement 3,3 % et 3,7 % du PIB.

2. La politique monétaire : l'arme fatale ?

a) Un assouplissement de la politique monétaire dans toutes ses dimensions

Dès les premiers signes de la crise, durant le mois d'août 2007, la Fed et la BCE ont infléchi leur politique monétaire pour tenter d'apaiser les tensions sur le marché monétaire interbancaire : l'Eurosystème a fourni pendant quelques jours des liquidités en quantités illimitées au jour le jour puis a introduit des opérations de financement à moyen terme, et la Fed a étendu de un à trente jours la maturité maximale de sa facilité d'emprunt permanente.

La fin de l'année 2007 a également vu un renforcement de la coopération entre banques centrales, comme cela avait été le cas en septembre 2001 : le 12 décembre 2007, la Fed, la BCE et la Banque nationale suisse ont pris des mesures permettant notamment un financement à un mois en dollars.

Comme dans les domaines budgétaire et de la concurrence, le nouveau palier franchi avec la faillite de Lehman Brothers a induit un changement de paradigme monétaire avec des actions sans précédent par leur ampleur - comme en témoignent la baisse rapide des taux directeurs et le gonflement des bilans des banques centrales - et leur diversité - le recours aux « mesures non conventionnelles » étant devenu inévitable. Les banques centrales ont donc pris la mesure du désastre, mais elles ont aussi pris des risques, en particulier la Fed qui a innové en procédant à des rachats directs ou échanges de titres et d'actifs toxiques.

Outre la baisse des taux, les banques centrales ont ajusté leur cadre opérationnel selon trois axes :

- l'allongement graduel de la maturité des facilités de financement, jusqu'à douze mois. Le 25 juin 2009, la BCE a ainsi initié une opération de refinancement sur un an au taux de 1%, qui a rencontré un vif succès puisqu'elle a été souscrite à hauteur de 442,2 milliards d'euros (cf. bilan simplifié infra). Un second appel d'offres a été lancé le 30 septembre, mais cette opération a semblé intervenir à contretemps puisque la demande ne s'est élevée qu'à 75,2 milliards d'euros, ce qui témoigne d'une certaine normalisation des marchés ;

- l'élargissement de la gamme des contreparties et des collatéraux éligibles, moyennant une augmentation du « haircut », c'est-à-dire de la décote appliquée aux titres remis en garantis en fonction de leur notation ;

- et une coopération internationale renforcée, en particulier par des accords de swaps permettant, par exemple, aux banques européennes de bénéficier de refinancements en dollars et en francs suisses pour des durées pouvant aller jusqu'à 84 jours.

b) Le recours aux mesures non-conventionnelles et l'augmentation des risques bilanciels

Avec l'aggravation de la crise, toutes les grandes banques centrales ont mis en oeuvre des mesures non conventionnelles dans le cadre d'une politique d'« assouplissement quantitatif » du crédit, ayant pour objectif de neutraliser directement le durcissement des conditions du crédit au secteur non bancaire et d'assouplir les conditions de financement. Elle se traduit par l'octroi de fonds aux entreprises, en vue d'améliorer la liquidité et de réduire les primes de risque sur certains segments ciblés - papiers commerciaux et titres adossés à des actifs et obligations d'entreprise en particulier -, ainsi que l'achat ferme de titres du secteur public, pour influencer plus généralement les rendements de référence.

La Fed a été particulièrement active en la matière. Elle s'est ainsi engagée, en janvier 2009, à racheter d'ici la fin de l'année jusqu'à 1.450 milliards de dollars de titres adossés à des créances immobilières et de créances émises par les agences de refinancement hypothécaire Fannie Mae et Freddie Mac. Elle a également acquis des titres d'Etat, et surtout des actifs d'AIG et Bear Stearns, sociétés qu'elle avait déjà subventionnée (dans le cas d'AIG) ou dont elle avait organisé l'acquisition, et qui lui ont causé une perte de 5,25 milliards de dollars au premier trimestre de 2009.

La BCE s'est montrée plus prudente en optant la dernière pour ce type de mesure, avec le lancement en juin 2009 d'un programme de rachat d'obligations sécurisées émis par les banques européennes (« covered bonds »), pour 60 milliards d'euros.

Evolution du bilan simplifié de l'Eurosystème entre août 2007 et août 2009

(en milliards d'euros)

Sources : bulletin mensuel de la BCE, commission des finances

Tous ces dispositifs ont conduit à une forte croissance du bilan des banques centrales : celui de la Fed a été multiplié par 2,4 entre le point haut et le point bas, et celui de la BCE a quasiment doublé entre août 2007 et octobre 2008 (cf. tableau supra). La structure même du bilan a aussi été modifiée et le profil de risque s'est dégradé, du fait de l'élargissement de la gamme des collatéraux admissibles et de l'introduction des mesures non conventionnelles, par lesquelles les banques centrales tendent à se substituer aux banques commerciales voire, dans le cas de la Fed, aux banques d'investissement.

Enfin, en fournissant des liquidités à bas coût sur des maturités plus longues, dont une partie vient s'investir dans les importants volumes d'émission de dette publique à court et moyen termes, elles contribuent indirectement au financement des déficits publics, et donc à accroître la dépendance des Etats à l'égard des marchés.

3. Le prix à payer : de nouveaux « passagers clandestins » et un potentiel de croissance durablement amoindri ?

a) L'accentuation des disparités entre banques

La crise a causé des dégâts considérables dans les bilans bancaires : le montant total des pertes et dépréciations sur crédits enregistrées entre le troisième trimestre de 2007 et la fin de l'année 2008 s'est ainsi élevé à près de 1.300 milliards de dollars, dont 1.000 milliards de dollars sur la seule année 2008. Plus des deux tiers (69 %) de ce montant sont concentrés aux Etats-Unis^64(*), 29 % en Europe (majoritairement au Royaume-Uni et en Suisse), et 2 % en Asie. Les banques ont dès lors levé d'importantes masses de capitaux sur les marchés pour améliorer leurs ratios de solvabilité : 900 milliards de dollars sur la période précitée, dont 523 milliards de dollars aux Etats-Unis et 327 milliards de dollars en Europe.

Les dispositifs de soutien aux établissements de crédit, à la mesure du désastre pressenti, et les recapitalisations réalisées ont cependant permis une amélioration sensible de la situation. Les prévisions du FMI sur le coût global de la crise pour le secteur financier, qui avaient culminé à 3.905 milliards de dollars en avril 2009^65(*) (dont 2.712 milliards de dollars pour les seuls établissements américains), ont été révisées à la baisse en septembre 2009 et s'établissent désormais à 3.400 milliards de dollars^66(*), plus de la moitié des dépréciations n'ayant pas encore été comptabilisées^67(*).

Les aides publiques, la diminution de l'aversion au risque et la forte hausse des indices boursiers entre mars et septembre 2009^68(*) ont également contribué à façonner un environnement très favorable aux banques qui s'étaient montrées les plus résistantes ou réactives, selon la séquence suivante :

- des opportunités uniques d'amélioration de leur position concurrentielle^69(*), le cas échéant avec l'aide des pouvoirs publics. La disparition ou l'absorption des « canards boiteux » et le renforcement des banques les plus solides, engagées dans une « course à la taille », peuvent cependant conduire à une accentuation des distorsions concurrentielles, voire à une nouvelle cartellisation du secteur et des risques systémiques aggravés par rapport à la situation d'avant crise ;

- la reconstitution progressive des marges commerciales, compte tenu de l'habituelle inertie des effets de la baisse des taux directeurs sur les conditions de crédit et du volume élevé de financements obtenus auprès des Etats, des banques centrales et des marchés obligataires ;

- la restauration des revenus sur certains segments des activités de marché, telles que le placement des abondantes émissions obligataires des sociétés non financières^70(*), la gestion d'actifs ou les CDS ;

- un certain empressement à rembourser les aides d'Etat, en particulier aux Etats-Unis^71(*), pour s'affranchir des conditionnalités imposées ;

- le retour rapide des « bonus » au sein des banques de financement et d'investissement, qui dépasseront sans doute les montants atteints en 2007 et témoignent du dynamisme de l'activité. Les montants provisionnés dans certaines banques^72(*) ont ainsi alimenté un vif débat aux Etats-Unis et en Europe, et conduit la plupart des Etats à prendre des initiatives et le G 20 à prévoir des principes d'encadrement (cf. infra).

Pour les Etats devenus garants en dernier ressort du système bancaire, la difficulté est donc à la fois d'inciter les établissements encore vacillants à achever l'identification et le provisionnement des actifs toxiques, de se désengager progressivement du secteur après avoir bien évalué les besoins résiduels, de repérer les nouveaux facteurs de risques sur certains segments de marché (dérivés sur matières premières et prêts d'immobilier commercial en particulier), et de limiter tout comportement de « passager clandestin » sans compromettre la consolidation des banques.

A cet égard, on peut regretter que l'Etat français, qui n'est pas représenté dans les organes sociaux des banques soutenues par la SPPE, n'ait pas mis en place une réelle « doctrine d'actionnaire bancaire », ainsi que le recommandait la Cour des comptes dans un rapport thématique de juin 2009^73(*).

b) Des incertitudes sur l'ampleur et la pérennité de la reprise

Les crises bancaires, par le canal du crédit, exercent généralement un impact récessif sur l'ensemble de l'économie. Elles pèsent en effet sur des facteurs structurants tels que la productivité et l'investissement, et in fine sur les niveaux de production, d'emploi et de croissance, qui doivent s'ajuster aux surcapacités. La reconstitution du capital non financier (qualité et employabilité de la main d'oeuvre, valeur des brevets et marques...) est incontestablement plus lente que celle des fonds propres des institutions financières, qui font appel aux investisseurs dès les premiers signes de retour de la confiance.

Les crises bancaires nationales des trois dernières décennies ont eu une incidence plus ou moins marquée sur le déficit budgétaire et la croissance, la crise finlandaise de 1991 s'illustrant par sa sévérité (cf. tableau ci-dessous). De même, le FMI, dans son rapport sur les perspectives de l'économie mondiale d'octobre 2009, se fonde sur une analyse historique pour estimer que sept ans après une crise bancaire, la production est en moyenne de 9,8 % inférieure à celle qui résulte de la tendance antérieure.

Dès lors, l'amplitude et la profondeur de la crise actuelle font redouter des conséquences durables sur le potentiel de croissance et le niveau de chômage structurel des principaux pays industrialisés, et des difficultés pour « passer le relais » à la demande privée.

Estimation du coût des principales crises bancaires depuis 30 ans

Source : Banque de France (février 2009) d'après Laeven & Valencia (2008)

Au-delà des incertitudes sur le scénario et le profil de la reprise (en « V », « W », « U » ou « L »), les récentes prévisions du FMI tablent sur une reprise soutenue de la croissance de l'économie mondiale en 2010 (3,1 % contre - 1,1 % en 2009), mais avec de forts contrastes entre pays émergents et industrialisés. En 2014, le taux de chômage serait encore sensiblement supérieur à son niveau d'avant crise dans la zone euro (respectivement 9,5 % et 7,5 %), et proche de ce niveau aux Etats-Unis (5,2 % en 2014) et au Japon (4,2 %).

La faible probabilité d'une reprise vigoureuse et inflationniste et le maintien de conditions monétaires accommodantes dans les prochains mois contribuent cependant à abaisser celle d'un « krach » obligataire analogue à celui de 1994.

Perspectives économiques des principaux Etats en 2009 et 2010

(en % du PNB et de la population active)

Source : Rapport « Perspectives de l'économie mondiale », FMI octobre 2009 ; Crédit Agricole (pour l'Espagne)

B. L'ATTENTION CONSTANTE PORTÉE À LA SURVEILLANCE SYSTÉMIQUE

1. Une nouvelle approche de la procyclicité et de la supervision du risque systémique

a) Des initiatives concrètes pour mieux appréhender le risque systémique

La procyclicité et le risque systémique ont suscité une attention soutenue des gouvernements et des régulateurs, et ont fait l'objet de nombreux groupes de travail et travaux académiques depuis mi-2008. Une distinction cardinale a ainsi été consacrée entre la surveillance « macro-prudentielle » (selon une logique « top-down »), qui s'attache à la dynamique du système financier dans son ensemble et traite en particulier le risque systémique, et celle « micro-prudentielle », qui suit individuellement les institutions (selon une logique « bottom-up »).

La prise en compte du risque systémique demeure complexe et suppose une méthodologie structurée : fixer des critères de définition de ce risque et des entités ou produits bancaires et de marché qui y sont les plus exposés, mettre en place des procédures de collecte et de transmission des informations pertinentes, désigner les entités aptes à traiter ces données, formaliser un « devoir d'alerte » à l'approche de certains seuils, et traduire dans les normes et pouvoirs de sanction des régulateurs les objectifs de prévention et de dissuasion de ce risque.

Une première étape a consisté à identifier ou créer des structures investies du mandat et des moyens de surveiller le risque systémique. Au niveau international, cette surveillance est exercée par le nouveau Conseil de stabilité financière (CSF), qui a succédé le 2 avril 2009 au Forum de stabilité financière (FSF) dans la continuité du sommet du G 20 de novembre 2008, et au plan prudentiel par le Comité de Bâle dans le cadre de la réforme des normes de solvabilité (cf. encadré infra).

Par rapport au FSF, le CSF voit sa composition élargie à l'ensemble des pays du G 20^74(*) et son mandat est notamment étendu à la coopération avec le FMI dans le cadre d'un processus d' « alerte rapide », au suivi des meilleures pratiques, à l'établissement de lignes directrices pour les collèges de superviseurs et à la mise en oeuvre d'un cadre d'action pour les crises transfrontalières, en particulier celles impliquant des établissements de taille systémique.

Au niveau européen, le groupe de travail de haut niveau sur la supervision financière, présidé par M. Jacques de Larosière, a remis un rapport le 25 février 2009, dont les conclusions ont été rapidement adoptées par le Conseil et la Commission européenne et servent de référence pour la mise en place d'un nouveau cadre institutionnel. La Commission a ainsi présenté le 3 octobre 2009 cinq propositions de textes législatifs (cf. infra) tendant à la création d'un Conseil européen du risque systémique et de trois autorités européennes de surveillance micro-prudentielle.

Au niveau national, la principale initiative émane du Président Barack Obama, qui a présenté en juin 2009 le plus vaste projet de réforme de la régulation financière aux Etats-Unis depuis 1933. Outre une relative simplification des autorités existantes (cf. infra), le projet - qui a suscité d'âpres critiques - prévoit la création d'un Conseil de surveillance des services financiers^75(*) et conforte la Fed dans un rôle de supervision des plus grandes institutions financières, dont la faillite mettrait en danger l'économie.

En outre, la thématique du risque systémique a été clairement abordée par les dirigeants du G 20 lors du sommet de Pittsburgh, le 25 septembre 2009, dans deux dimensions essentielles que sont les normes prudentielles - qui doivent restituer le coût que représenterait la faillite d'un établissement d'importance systémique - et le traitement a priori - par la mise en place de « testaments » - des crises et faillites susceptibles d'affecter de tels établissements, afin de réduire l'aléa moral.

Si les objectifs de détection et de prévention du risque systémique sont relativement consensuels, des incertitudes et difficultés surgissent inévitablement sur le terrain méthodologique et suscitent des controverses au sein de la communauté bancaire.

Les principaux critères de détermination d'une entité ou d'un marché systémique paraissent relativement intuitifs, nonobstant leur caractère cumulatif ou alternatif. On peut ainsi mentionner la taille relative et le degré de concentration du secteur, le risque individuel (mesuré par la probabilité de défaut dans le cas d'une institution financière), l'interconnexion avec d'autres acteurs similaires ou secteurs distincts, ou l'exposition à des facteurs de risque communs.

Mais l'opportunité de définir a priori des établissements systémiques peut aussi être contestée, car elle contribue à restaurer l'aléa moral. En outre, des facteurs comportementaux aléatoires ou relevant de la théorie des jeux (mimétisme ou différenciation, intensité des relations bilatérales au sein d'un système, équilibre plus ou moins coopératif...) peuvent compliquer l'analyse. Une récente étude de la BRI^76(*) propose toutefois une méthodologie flexible, et conclut notamment que la contribution individuelle d'une entité au risque systémique croît en général plus que proportionnellement à sa taille.

Le groupe de travail considère néanmoins que ces éventuelles réserves techniques ne sont pas de nature à remettre en question la démarche globale d'identification du risque systémique, qui comprend une incitation à limiter la taille, l'opacité et la complexité des intervenants du système financier.

b) Vers un renforcement des exigences en fonds propres

Les critiques portant sur la procyclicité des normes prudentielles et le constat de l'hypertrophie de certains risques de crédit et de marché ont rendu nécessaire une révision précoce du dispositif de « Bâle II », qui n'était applicable en Europe que depuis le 1^er janvier 2007^77(*) (s'agissant des approches standard et notation interne dite « fondation ») ou le 1^er janvier 2008 (pour l'approche notation interne « avancée »), et dont l'entrée en vigueur aux Etats-Unis avait été reportée au 1^er janvier 2009 pour les principales banques, avant d'être mise entre parenthèses par la crise.

Le Comité de Bâle s'est donc engagé dans une vaste réflexion sur la modernisation des normes, afin d'améliorer la résistance aux chocs et de réduire les incitations des banques à prendre des risques excessifs. Le ratio global de solvabilité, qui fixe les fonds propres à 8 % minimum de la somme des actifs pondérés par les risques (risques de crédit, de marché et opérationnel), demeure inchangé mais les travaux en cours se concentrent sur :

- l'amélioration de la qualité et de la solidité des fonds propres « de base » (ratio dit « Tier One ») ;

- l'introduction de nouveaux instruments de mesure des risques bancaires (effet de levier et couverture de la liquidité) ;

- et de nouvelles exigences en capital pour mieux appréhender les activités les plus risquées (la négociation pour compte propre - dont le coût en capital pourrait tripler - et la titrisation en particulier), la nécessité d'une nouvelle dimension contracyclique et la prévention du risque systémique.

Cette approche du Comité de Bâle a été validée lors du sommet du G 20 de septembre 2009. Les dirigeants ont toutefois mis l'accent sur :

- le calendrier d'élaboration et d'application des nouvelles normes, respectivement d'ici fin 2010 et fin 2012 ;

- la mise en oeuvre des futures normes par tous les membres du G 20, donc y compris les Etats-Unis ;

- et l'harmonisation des règles de calcul du ratio d'effet de levier, en tenant compte des différences entre normes comptables IFRS et US GAAP. Cette harmonisation devra constituer un préalable à tout transfert de ce ratio du pilier 2 (principes de surveillance prudentielle et dialogue structuré avec les établissements de crédit) au pilier 1 (soit le socle des exigences réglementaires de capital minimum) du dispositif « Bâle II ».

c) Les « stress tests » : un exercice nécessaire mais encore perfectible

Parallèlement aux travaux portant sur le renforcement des fonds propres, des « tests de résistance » (« stress tests ») ont été conduits aux Etats-Unis et en Europe (sous l'égide du Comité européen des superviseurs bancaires - CESB) pour apprécier l'ampleur de la dégradation des bilans bancaires et évaluer leur capacité de résistance à une aggravation de la crise, selon des hypothèses macro et micro-économiques nombreuses mais qui par définition limitent la portée de cet exercice^78(*).

La crédibilité des tests conduits par la Fed a certes pu être mise en cause, en particulier les hypothèses utilisées et les « négociations » conduites ultérieurement avec les banques concernées pour déterminer le montant de la recapitalisation nécessaire. Les Etats-Unis ont cependant ouvert la voie et les tests pratiqués en Europe sur les 22 plus grandes banques (dont trois banques françaises), dont les résultats globaux^79(*) ont été publiés début octobre 2009, sont apparus la fois trop tardifs, peu transparents et trop flous, malgré des hypothèses souvent plus strictes que celles retenues par les Américains^80(*).

Il reste que les 22 banques européennes seraient plus résistantes que les dix plus grandes banques américaines, puisque selon le communiqué du CESB du 1^er octobre 2009, aucune banque européenne ne serait notoirement sous-capitalisée, avec un ratio « Tier one » toujours supérieur à 6 %, tandis que le besoin en capital des grandes banques américaines avait été évalué en mai 2009 à 74,9 milliards de dollars, dont près de 34 milliards de dollars pour la seule Bank of America.

d) Le débat sur la portée de la réforme des normes comptables IFRS

La crise financière a clairement révélé les imperfections et la dérive dogmatique de la « juste valeur » et ranimé un vif débat sur la pertinence et les modalités de recours à ce principe (en particulier dans le cas d'actifs illiquides), dont les banques (notamment françaises) avaient été les principales animatrices lors du processus européen d'adoption des normes IFRS^81(*). Comme en 2002-2003, la norme IAS 39, relative à la valorisation et à la comptabilisation des instruments financiers, est plus spécifiquement visée.

Après la faillite de Lehman Brothers, l'IASB, organisme de droit privé^82(*) chargé d'élaborer les normes comptables internationales, a été « mis sous pression » par les chefs d'Etat européens et la Commission^83(*), qui ont envisagé une nouvelle suspension de l'application de la norme IAS 39. L'IASB a, dès lors, introduit en urgence, le 13 octobre 2008, des mesures ponctuelles d'assouplissement de la juste valeur, avant de lancer une réforme de plus grande ampleur, censée aboutir d'ici 2010 (cf. encadré ci-après) pour une application escomptée en 2012.

Les propositions de l'IASB ont été perçues par la communauté bancaire et certains Etats membres, la France au premier rang, comme une réforme « en trompe-l'oeil », qui conduirait en réalité à une expansion de la juste valeur, contraire aux objectifs annoncés par le G 20. Seuls les instruments simples de dette pourraient en effet être comptabilisés au coût amorti, tandis que les autres actifs, en particulier les dérivés et titres hybrides, seraient comptabilisés à la valeur de marché (ou son équivalent), sans reclassement possible.

La réduction de la complexité n'est donc pas présentée comme l'objectif principal et les banques françaises ont plaidé pour le maintien du régime actuel des titres hybrides, consistant à distinguer les produits dérivés des créances sous-jacentes, ces dernières étant valorisées au coût amorti et dépréciées en fonction des pertes attendues.

Le groupe de travail estime qu'un retour au principe de comptabilisation de l'ensemble des actifs au coût historique n'est pas réaliste. Le succès de la réforme en cours passe cependant par une limitation du recours au « mark-to-model » et la réintroduction d'un « facteur temps » plus conforme à la réalité de l'activité financière.

Indépendamment de ces enjeux techniques quoique déterminants, deux sujets majeurs de nature plus « politique » suscitent la controverse et sont réactivés par la réforme en cours :

1) Le processus d'adoption des normes comptables et la gouvernance de l'IASB illustrent l'emprise des organes techniques privés et de la culture économique anglo-saxonne sur un aspect fondamental de la vie des entreprises, sans droit de regard des responsables politiques ni des parlements nationaux. La surreprésentation des membres de culture anglo-saxonne au sein de l'IASCF et de l'IASB a toutefois été atténuée^85(*). Un organe privé européen composé de professionnels, l'EFRAG (European Financial Reporting Advisory Group) a également été créé en 2001 pour conseiller la Commission européenne dans le processus d'adoption des normes.

Plus récemment, un « groupe de pilotage » (« monitoring group ») dont la composition est internationale - et non pas seulement européenne - a été créé début 2009 pour mieux superviser les travaux de l'IASB, mais il n'est pour l'heure guère doté de pouvoirs, et n'a par exemple pas été consulté pour la nomination de deux nouveaux membres. Il s'agit donc pour l'instant plutôt d'un « alibi ».

2) Les initiatives distinctes de l'IASB et de son homologue américain, le FASB^86(*), accentuent également le risque de distorsions de concurrence, d'une nouvelle compétition normative et d'un éloignement de la perspective d'une harmonisation au niveau mondial, initialement prévue pour 2014^87(*). La convergence entre les deux référentiels a également pu être décrite comme un simple alignement sur ce dernier. Les inquiétudes exprimées par l'Association des banquiers américains, le 9 septembre 2009, sur les projets de réforme de la juste valeur présentés par le FASB et l'IASB^88(*), rejoignent cependant les préoccupations européennes et créent une opportunité de convergence des acteurs, à défaut de celle des normalisateurs.

2. La volonté d'assurer la protection du consommateur et la continuité de la surveillance micro-prudentielle

a) L'amorce d'une convergence vers la régulation par objectifs ?

Le constat des failles de la régulation a conduit à la remise en cause de deux extrêmes^89(*) : des autorités sectorielles et fragmentées selon le schéma américain, et le modèle britannique de l'autorité intégrée et unique (toutefois distincte de la banque centrale), la Financial Services Authority (FSA) ayant été très critiquée pour sa gestion de la faillite de Northern Rock en juillet 2007. En Allemagne a contrario, les vives critiques à l'encontre de la Bafin (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht) tendent à renforcer la légitimité de la Bundesbank comme superviseur unique des banques.

Les réformes en cours ou projets annoncés aux Etats-Unis, en France et au Royaume-Uni témoignent de la primauté désormais accordée à deux grands objectifs : la préservation de la stabilité financière et la protection du consommateur de produits et services financiers (épargne, assurance ou crédit).

Certes, on n'assiste pas à la généralisation du modèle de régulation par objectif, selon une architecture en « deux piliers » (modèle dit « twin peaks ») analogue à celle qu'ont adoptée l'Australie^90(*) et les Pays-Bas^91(*). La remise en cause de certaines pesanteurs institutionnelles et la volonté de mettre en place des systèmes de supervision plus adaptés à la réalité de la finance contemporaine traduisent cependant des préoccupations communes, susceptibles de fournir le socle d'une coopération plus approfondie entre autorités nationales^92(*), en particulier transatlantique, ou même entre celles d'un même pays (la SEC et la CFTC par exemple).

1) La difficile réforme des autorités américaines de supervision

La réforme institutionnelle présentée aux Etats-Unis par MM. Barack Obama et Tim Geithner, secrétaire au Trésor, marque un effort important quoique perfectible^93(*) de rationalisation de la surveillance du système financier, qui se heurte cependant à de fortes résistances du Congrès et des banques. Il prévoit essentiellement :

- un Conseil de supervision des services financiers (Financial Services Oversight Council), présidé par le secrétaire au Trésor et auquel siègeraient notamment les présidents de la Fed, de la SEC et de la FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation), identifierait les lacunes et risques au niveau macro-prudentiel. Il disposerait également d'un pouvoir de veto sur les agences de régulation ;

- la Fed serait investie d'un nouveau pouvoir de supervision de tous les grands établissements financiers à caractère systémique, la gestion de leur éventuelle faillite étant confiée à la FDIC. L'OTS (Office of the Thrift Supervision) et l'OCC (Office of the Comptroller of the Currency) quant à eux disparaîtraient au profit d'un nouveau superviseur bancaire national (National Bank Supervisor). La fusion de la SEC et de la CFTC n'est en revanche pas prévue ;

- la SEC verrait son mandat sur les hedge funds et les banques d'investissement conforté. Celle-ci a par ailleurs présenté en octobre 2009 un plan stratégique ambitieux pour 2010-2015, comportant 70 mesures destinées à renforcer la surveillance boursière ;

- une nouvelle Agence de protection financière des consommateurs (Consumer Financial Protection Agency), qui regrouperait sept régulateurs fédéraux actuels et aurait notamment autorité sur les pratiques en matière de cartes de crédit (ce qui concerne potentiellement 6.000 émetteurs), de crédit immobilier et de comptes d'épargne, voire sur les moyens de paiement sécurisés sur Internet.

Les critiques sur ce projet n'ont pas manqué, mais les plus intéressantes relèvent qu'une application réelle de la législation existante (notamment sur les pouvoirs de la Fed et de la FDIC) permettrait de remplir une bonne partie des objectifs. En outre, le pouvoir de veto dont serait investi le Conseil de supervision des services financiers contribuerait à renforcer l'emprise des autorités politiques, au détriment de la responsabilité des agences. De même, l'incertitude demeure sur les pouvoirs de sanction de la nouvelle agence de protection des consommateurs, qui a vocation, pour asseoir sa crédibilité, à être aussi puissante et efficace que la Federal Trade Commission ou la Food and Drug Administration.

2) La FSA entre continuité et remise en question

Au Royaume-Uni, le projet de réforme présenté en juillet 2009 par M. Alistair Darling, Chancelier de l'Echiquier, a préservé l'architecture actuelle et en particulier la FSA. Le président de cette dernière, Lord Adair Turner, s'est néanmoins distingué par un discours beaucoup plus véhément à l'égard des banques et opérateurs de marché. Les Conservateurs ont également publié en juillet 2009 un Livre blanc sur la régulation financière, dans lequel ils annoncent vouloir mettre fin à l'actuel accord tripartite (entre la Banque d'Angleterre, le ministère des finances et la FSA) au profit d'un système « twin peaks ». Parmi les mesures préconisées, la banque centrale verrait son mandat et ses pouvoirs considérablement renforcés et une nouvelle agence de protection des consommateurs serait créée.

3) Le projet français : un pas important vers la régulation par objectif

Enfin en France, une réforme d'assez grande ampleur est en cours (cf. encadré ci-dessous) et conduira à mieux identifier le pôle prudentiel et le pôle de contrôle des pratiques commerciales et de marché, sans toutefois appliquer jusqu'au bout la logique « twin peaks » puisque ce second pôle ne serait pas transféré à l'AMF.

Il est vrai que l'hypothèse d'une extension du champ de surveillance de l'AMF aux conditions et pratiques d'octroi du crédit conduisait non seulement à se poser la question des moyens et de l'adaptation « culturelle » de cette autorité, mais encore et surtout celle du sort de la médiation bancaire et du traitement du surendettement.

b) Des réformes destinées à combler les « trous » de la supervision

Une des priorités du G 20, exprimée dès le sommet de Washington, a été de ne laisser aucun acteur ou marché hors du champ de la régulation, quel que soit son degré d'intensité. Les démarches déjà accomplies ou en cours dans trois domaines - les agences de notation, les fonds dits « alternatifs » (fonds spéculatifs et de capital-investissement) et les dérivés de gré à gré - témoignent d'une volonté internationale d'assurer une meilleure continuité de la supervision micro-prudentielle sur l'ensemble de l'écosystème financier.

La Commission européenne, en particulier M. Charlie McCreevy, commissaire au marché intérieur, a de façon assez soudaine considérablement infléchi sa doctrine et aplani ses résistances antérieures, et a présenté un plan ambitieux d'extension du champ de la régulation. Lors du sommet de Pittsburgh, le G 20 a également réaffirmé certains principes, en insistant sur la protection du consommateur, la transparence et l'internationalisation des normes.

1) Le règlement européen sur les agences de notation

La part de responsabilité des agences de notation dans la crise, ainsi que l'a souligné fin 2008 M. Jean-Pierre Jouyet, président de l'AMF, « n'est pas exclusive mais n'est pas marginale ». La Commission européenne a présenté dès le 12 novembre 2008 une proposition de règlement sur l'encadrement de ces agences, qui pour l'essentiel reprend les principaux points du code de conduite de l'OICV, actualisé en mai 2008^94(*). Cette proposition développe les trois axes suivants :

- l'indépendance et la prévention des conflits d'intérêt : examen des liens entre analystes et entités notées, rotation individuelle des analystes tous les cinq ans, présence d'administrateurs indépendants dans les organes dirigeants, séparation des fonctions de notation et de conseil et limitation des services auxiliaires ;

- une procédure européenne d'enregistrement associant le Comité européen des régulateurs de valeurs mobilières (CERVM) et les autorités des Etats membres d'origine des agences. Dans le régime transitoire actuel, le CERVM ne fait cependant que centraliser et coordonner les demandes d'enregistrement, qui sont instruites par les autorités nationales. L'agrément est susceptible d'être retiré en cas de violation sérieuse et répétée de la réglementation. A la suite du vote du Parlement européen, fin avril 2009, le rôle du CERVM - auquel succèdera l'Autorité européenne des marchés financiers (cf. infra) - comme point d'entrée unique de l'enregistrement devrait être renforcé courant 2010 ;

- le renforcement de la transparence des agences et de la qualité des notations : divulgation des conflits d'intérêts potentiels ou réels et du mode de rémunération, obligations relatives à la présentation des notations (méthodologie, fiabilité des informations...), obligations de publication périodique des méthodes et hypothèses utilisées, traitement des notations élaborées hors de l'Union européenne^95(*).

Le règlement ne détaille cependant pas les sanctions susceptibles d'être prises par les régulateurs nationaux en cas d'infraction. Il ne traite pas non plus les enjeux de l'ouverture de l'oligopole à la concurrence et de la nécessité du dialogue transatlantique avec la SEC. Cependant l'encadrement des agences crée en soi des barrières à l'entrée et n'est donc pas un facteur de diversification de l'offre de notation.

2) Le projet controversé de directive sur les gérants de fonds alternatifs

L'encadrement des fonds alternatifs a également donné lieu à une proposition de directive sur les gérants de tels fonds, dite « directive AIFM » (« Alternative Investment Funds Managers »), publiée le 30 avril 2009. Elle est beaucoup plus controversée que le règlement sur les agences de notation, car jugée trop souple par certains Etats membres (Allemagne et France) et trop stricte par d'autres (Irlande et Royaume-Uni en particulier). Les principaux points de désaccord sont exposés dans la seconde partie.

Le champ de la proposition de directive est vaste puisqu'il englobe tous les fonds qui ne sont pas réglementés par la directive sur les organismes de placement collectif en valeurs mobilières, dite « directive UCITS », soit essentiellement les fonds spéculatifs (« hedge funds ») et les fonds de capital-investissement.

Elle propose un encadrement des gestionnaires et acteurs de la chaîne de valeur plutôt que des fonds eux-mêmes, en appliquant deux principes : tous les acteurs présentant un risque systémique pour le système financier doivent être régulés, et les gestionnaires bénéficient d'un passeport de commercialisation transfrontalière au sein de l'Union européenne, en contrepartie du respect de certaines obligations de suivi des risques et de transparence. Ses principales dispositions sont les suivantes :

- un seuil qui détermine le champ de la réglementation, soit 100 millions d'euros d'actifs gérés pour un fonds recourant au levier (soit les hedge funds et fonds de LBO) et 500 millions d'euros pour les fonds de capital-investissement ;

- le principe d'un agrément, sollicité par tout gestionnaire auprès de l'autorité compétente de l'Etat de son siège statutaire ;

- les informations requises pour cet agrément, telles que l'identité des actionnaires du gestionnaire, son programme d'activité, les caractéristiques des fonds alternatifs qu'il prévoit de gérer, le règlement ou les documents constitutifs de chaque fonds, les délégations éventuelles, et les dispositions prises pour la conservation des actifs ;

- les diverses obligations imposées au gestionnaire : règles de conduite (traitement équitable et loyal du client, gestion des conflits d'intérêt, fonctions distinctes de gestion des risques, système de gestion de la liquidité...), mesures de publicité et de transparence à l'égard des investisseurs et des autorités compétentes, exigences minimales de fonds propres (125.000 euros), règles en matière d'organisation (notamment sur l'évaluateur indépendant et sur le dépositaire, ce qui est particulièrement important au regard de « l'affaire Madoff »^96(*)) et de délégation de gestion ;

- des exigences supplémentaires pour les fonds « recourant de manière systématique à un levier élevé » et pour les gestionnaires qui acquièrent individuellement ou conjointement le contrôle de sociétés non cotées ;

- les conditions relatives à la commercialisation des fonds par leur gestionnaire. L'article 32 prévoit que les Etats membres peuvent autoriser la commercialisation de fonds alternatifs auprès d'investisseurs de détail, et imposer à cette fin des exigences plus strictes au gestionnaire ou au fonds alternatif ;

- des règles spécifiques concernant les pays tiers, qui ont en particulier trait à l'agrément des gestionnaires établis dans ces pays (disposition sans doute la plus contestée de la proposition, cf. infra seconde partie) et à la délégation des tâches de dépositaire d'un fonds domicilié dans un pays tiers ;

- des dispositions relatives aux autorités compétentes (pouvoirs, sanctions, coopération, médiation...).

Il est prévu que le champ de la directive soit rééxaminé deux ans après la date limite de transposition, en tenant compte des évolutions à l'échelon international et des discussions avec les pays tiers.

3) Les nombreuses initiatives en matière de dérivés de crédit

Les produits dérivés négociés de gré à gré, en particulier les dérivés de crédit CDS (cf. supra), dont les volumes de transactions ont surpris plus d'un observateur, n'ont pas lieu de faire l'objet d'un texte législatif communautaire. L'enjeu principal est d'intégrer ces produits dans des marchés réglementés et organisés, et par conséquent d'assurer leur traitement « post-marché » par une chambre de compensation (« central counterparty clearing house » - CCP), qui permet de centraliser la couverture du risque de contrepartie^97(*).

De nombreuses initiatives concomitantes, publiques et privées, ont été prises et poursuivent trois objectifs déterminants et liés^98(*) que sont la standardisation des contrats en amont, la centralisation de la compensation en aval, et l'établissement d'un registre des positions permettant de mieux évaluer les effets systémiques potentiels :

- lors du sommet d'avril 2009, le G 20 a pris l'engagement d'oeuvrer en faveur de la normalisation et de la résilience des marchés de dérivés de crédit, notamment par le recours aux chambres de compensation. Le Conseil européen du 19 juin 2009 a également appelé à réaliser de nouveaux progrès en matière de transparence et de stabilité des marchés de dérivés ;

- l'International Swaps and Derivatives Association (ISDA), acteur clef du secteur^99(*), a accéléré ses travaux sur la standardisation des contrats, en particulier le dénouement des CDS, dans le cadre de deux protocoles dénommés « Big » et « Small Bang ». Avec d'autres associations, elle défend le principe d'une uniformisation des processus (documentation et cadre juridique) plutôt que des produits.

La standardisation des contrats sur indice a progressé, mais celle des contrats adossés à un sous-jacent unique^100(*) (contrats dits « single name ») est plus délicate à réaliser. De même, la normalisation des règles d'exercice des CDS (soit la protection contre le risque de crédit sous-jacent) peut se heurter à des difficultés telles que la caractérisation de l'événement de crédit (en particulier le cas d'une restructuration de la dette) et le monopole bancaire lorsque le sous-jacent du contrat est un prêt ;

- plusieurs chambres de compensation fournissent d'ores et déjà des services pour les CDS : Intercontinental Exchange Trust (ICE) aux Etats-Unis, ICE Clear Europe et Eurex Clearing (filiale conjointe des bourses allemande et suisse) en Europe. LCH.Clearnet SA (filiale française de LCH.Clearnet) a annoncé le lancement de sa plate-forme de compensation de contrats sur sous-jacents européens d'ici la fin de l'année 2009 ;

- le 3 juillet 2009, la Commission européenne a publié une communication intitulée « Rendre les marchés de produits dérivés plus efficaces, plus sûrs et plus solides » et ouvert une consultation publique sur les dérivés OTC, qui a été clôturée le 31 août 2009. Dix opérateurs se sont également engagés à compenser les CDS d'entités européennes qu'ils traitent en faisant appel à une ou plusieurs contreparties centrales régulées au sein de l'Union européenne. La Commission compte prendre des initiatives législatives en 2010, qui auront notamment trait à la régulation des chambres de compensation et du reporting sur les transactions de gré à gré ;

- le Trésor américain a publié le 11 août 2009 un projet de réglementation des produits dérivés de gré à gré, qui prévoit des exigences de fonds propres et de conduite pour les courtiers, et une obligation de passer par une chambre de compensation pour les produits « normalisés ». Les prérogatives de surveillance des CDS seraient partagées entre la CFTC et la SEC. Mme Mary Shapiro, présidente de la SEC, a cependant considéré que ce projet ne traite pas suffisamment les risques de contournement par des produits bancaires et de fraude, et que des codes de conduite plus rigoureux devaient être imposés pour mieux protéger les investisseurs profanes ;

- 35 autorités nationales et banques centrales, dont la FSA, la Fed et la BCE, ont annoncé le 4 septembre 2009 la création d'un forum d'échanges sur les dérivés de gré à gré ;

- enfin plus récemment, l'AMF, par la voix de son président Jean-Pierre Jouyet, a insisté auprès de la Commission européenne pour qu'elle « adopte une attitude ambitieuse et se dote d'un arsenal juridique et technique complet pour permettre à l'Europe d'être en position de discuter au plan international ». L'AMF a ainsi appelé de ses voeux la mise en place d'une chambre de compensation et d'une base de données centralisée pour les dérivés de crédit en zone euro, un recours plus généralisé aux marchés réglementés, et une directive européenne sur les infrastructures de post-marché.

Le groupe de travail se félicite que les nombreux travaux en cours aboutissent à des résultats concrets et rapides, mais déplore que l'Europe ait pris un important retard dans la structuration économique et la réglementation des produits dérivés OTC. Le marché est en effet largement dominé par des acteurs américains, et accessoirement britanniques :

- trois des cinq plus grands initiateurs de CDS en 2009 sont des banques américaines^101(*) ;

- l'ISDA est de culture anglo-saxonne et ses travaux sont plus avancés pour les CDS sur entités de référence américaines ;

- le fournisseur de référence de données sur les prix de marché des CDS est Markit (société britannique), qui assure également la cotation des indices ;

- la principale chambre de compensation est ICE, en position de quasi monopole sur les CDS. La structure créée en mars 2009 par le Chicago Mercantile Exchange et Citadel (qui est un hedge fund) est plutôt positionnée sur la compensation de dérivés de change. L'activité d'Eurex Clearing était quasi nulle en septembre 2009, et l'offre conjointe du marché Liffe et de LCH.Clearnet Ltd a été arrêtée en juin 2009 ;

- enfin la Depository Trust and Clearing Corporation (DTCC, constituée sous forme de coopérative)^102(*) domine le segment du règlement-livraison et dispose depuis 2006 d'une base de données irremplaçable avec la Trade Information Warehouse, seule centrale d'enregistrement des contrats CDS dans le monde.

SECONDE PARTIE : VERS UN NOUVEL ORDRE FINANCIER MONDIAL ?

Toute crise collective ou personnelle est un moment d'inflexion, de remise en question, et porte donc en elle les germes du renouvellement et de la refondation. Le capitalisme de marché, qui repose intrinsèquement sur un mouvement dynamique et sur l'initiative privée, ne peut guère éviter d'être soumis à des cycles et crises, ce qui en fait à la fois la force et la faiblesse.

Il n'en est pas moins nécessaire et concevable d'en limiter l'instabilité, qui a été accentuée par la « financiarisation » de l'économie depuis deux décennies.

Il importe surtout d'en atténuer les incidences négatives pour les acteurs qui ne sont pas directement parties prenantes dans les excès de la finance de marché, soit les petits épargnants, les ménages modestes, les PME, et de manière générale les personnes les plus exposées à la crise et au chômage.

La crise actuelle, comme les grandes crises précédentes, provoque donc une remise en cause des acquis, sorte d'avatar de la « destruction créatrice », concept traditionnellement associé à l'innovation et à la croissance endogène.

Elle crée des opportunités de marchés, d'innovation et de réflexion, dont certaines sont potentiellement déstabilisantes lorqu'elles se limitent à reproduire les schémas antérieurs et à permettre à tel établissement de profiter de la faiblesse des concurrents pour renforcer ses positions sur certains marchés (cf. supra sur les risques de comportement de « passager clandestin »). Mais elle ouvre surtout une fenêtre d'action pour assainir le modèle économique des institutions financières et lui restituer sa dimension de service apporté aux autres secteurs économiques.

I. LES DÉFIS ET OBJECTIFS D'UNE NOUVELLE RÉGULATION 

A. ÉVITER QUE LES MÊMES CAUSES NE PRODUISENT LES MÊMES EFFETS ET RESISTER À LA TENTATION D'UN RETOUR AUX PRATIQUES ANTÉRIEURES

1. La recherche financière au service d'une nouvelle conception de la régulation

La crise doit fournir l'occasion de mener une réflexion économique et juridique approfondie sur le concept même de la régulation publique, les contours de l'ordre public financier et la meilleure manière de prévenir et résoudre les crises futures, sous l'impulsion du nouveau forum décisionnel mondial qu'est devenu le G 20. La « fenêtre de tir » est cependant déjà réduite et, ainsi que l'a souligné le dernier document du groupe de travail commun de l'Assemblée nationale et du Sénat sur la crise financière internationale^103(*), « le sommet de Pittsburgh constitu[ait] sans doute la "dernière chance" pour éviter que les mêmes causes ne produisent les mêmes effets ».

L'analyse des causes de la crise devrait également contribuer à une accélération des progrès en matière de modélisation et de mathématiques financières, dans laquelle la France a certainement une « carte à jouer ». Divers enjeux tels que le retour à une certaine simplicité dans l'offre de produits financiers, l'amélioration de la mesure des risques sous-jacents des portefeuilles de titres, l'influence de la psychologie et des interactions individuelles sur les décisions d'investissement et l'évolution des indices boursiers (objet de la finance dite « comportementale »), ou la détermination de critères pertinents de mesure du risque systémique, offrent un champ très vaste pour la recherche financière.

La crise a souligné l'intensité et la complexité des relations entre institutions financières d'une part, entre le système financier et l'économie productive d'autre part, d'où le recours fréquent aux métaphores biologiques et « virales » pour en expliquer les causes et le déroulement. Malgré son caractère réducteur, ce type d'analyse pourrait trouver quelque écho si la recherche économique s'attachait à établir une analogie entre le système financier et un ensemble d'organismes vivants qui interagissent entre eux, et donc à le considérer plutôt comme un « écosystème ».

2. Des activités de marché sanctuarisées par les « bonus »

Outre le niveau atteint par les « bonus » en période d'euphorie des marchés^104(*), le système de rémunération a encouragé les comportements de « passagers clandestins » dans certaines des nombreuses banques qui ont bénéficié d'un soutien public^105(*), soit que les rémunérations aient été versées peu avant la recapitalisation escomptée, soit qu'elles aient constitué une puissante incitation à rembourser les fonds pour s'affranchir des contreparties demandées par l'Etat.

Les opérateurs de marché, focalisés sur leur résultat individuel (le tableau du « profits and losses »), ont ainsi préempté les revenus des départements de négociation pour compte propre et d'ingénierie financière, quand bien même les activités agrégées de la banque réalisaient des pertes.

Comme l'illustre le tableau ci-après, dans les neuf principales banques ayant bénéficié du plan d'allègement des actifs toxiques dénommé « TARP » (« Troubled Asset Relief Plan »), pour un montant global de 175 milliards de dollars, le montant cumulé des bonus versés en 2008 a atteint 32,6 milliards de dollars, soit pas moins de 5,4 millions de dollars en moyenne par bénéficiaire, et les pertes cumulées 81,4 milliards de dollars...

Pour autant, il importe de ne pas remettre radicalement en cause le principe même de la rémunération variable - commun à de nombreux salariés et facteur essentiel de motivation - ni de céder à l'illusion de règles trop strictes qui susciteraient des contournements.

Bonus versés en 2008 dans les neuf principales banques
bénéficiaires du plan américain TARP

(en milliards de dollars)

(1) : le résultat négatif enregistré par Wells Fargo en 2008 inclut les pertes consolidées de Wachovia.

Source : rapport « No rhyme or reason » de M. Andrew Cuomo, attorney general de l'Etat de New York

B. TROUVER LE BON ÉQUILIBRE ENTRE DES OBJECTIFS CONTRADICTOIRES

Eu égard aux multiples manifestations de la crise, les objectifs de la nouvelle régulation financière sont potentiellement nombreux mais peuvent aussi apparaître contradictoires dès lors qu'il s'agit, par exemple, de renforcer la stabilité du système financier sans éliminer sa sensibilité au risque (et donc sa capacité de le traiter), ou de limiter le risque global sans porter atteinte aux activités potentiellement risquées mais porteuses d'innovation et de développement économiques.

1. Renforcer la stabilité et assurer la réactivité du système financier

Le premier sommet du G 20 en octobre 2008 comme les différents forums de régulateurs ont mis en exergue la nécessité de mettre en place une surveillance transversale et continue des activités financières afin d'appréhender tous les facteurs potentiels de risques, en particulier ceux qui sont apparus au cours des dernières années dans les segments peu ou pas régulés, et d'en atténuer les conséquences. Une telle approche implique de disposer d'une information complète dans ses dimensions horizontale, soit l'ensemble des produits financiers, et verticale, soit tous les maillons de la chaîne de traitement desdits produits.

Pour autant, il importe de se départir de l'illusion de vouloir enserrer toutes les activités dans un corpus de règles strictes, qui crée immanquablement des effets de contournement, comme de la prétention à l'omniscience. Les marchés financiers résistent en effet aux prédictions et leur dimension fortement psychologique, difficilement modélisable, atténue la rationalité et l'efficience à long terme que leur prêtent certaines théories. Les risques financiers sont protéiformes, corrélés et susceptibles de « muter » en fonction des choix et priorités des régulateurs.

La régulation financière doit donc réaliser un difficile compromis entre la prise en compte de tous les facteurs déstabilisants pour améliorer la résistance aux chocs et le maintien d'une certaine tolérance du système au risque, c'est-à-dire garantir que les acteurs conservent leur propre capacité de réaction aux signaux de prix et de risques. Pour être efficace, la régulation ne peut donc se contenter d'une approche par métier ou institution. Elle doit privilégier une approche proportionnée selon la tolérance au risque et se concentrer sur celui qui peut mettre en péril l'équilibre dynamique de l'ensemble par contagion, soit le risque systémique.

A titre d'exemple, il est plus efficace, en termes de stabilité financière, de garantir le bon fonctionnement et l'extension du périmètre des chambres de compensation que l'absence de prise excessive de risques de la part des hedge funds dont la défaillance, sauf cas extrême tel que le fonds LTCM en 1998, ne porte pas atteinte à l'équilibre global.

2. Harmoniser les règlementations et préserver la concurrence et l'innovation financières

Ainsi qu'il a été évoqué plus haut, les ferments de la crise ont trouvé un terreau favorable dans la segmentation des autorités nationales, en particulier aux Etats-Unis, et dans le manque d'harmonisation au niveau international, notamment en matière prudentielle et comptable, qui favorise les arbitrages réglementaires et le « law shopping ».

Il y a donc aujourd'hui un besoin impérieux de consolidation des régulateurs nationaux, en tant que première « ligne de défense », et d'harmonisation de certaines règles fondamentales, portant sur l'information financière et certaines pratiques de marché (ventes à découvert notamment, cf. infra).

La coopération entre l'Europe et les Etats-Unis, qui avait déjà connu quelques avancées avant la crise mais est encore timide sur le terrain de la reconnaissance mutuelle des marchés et des procédures d'agrément, doit également être renforcée et élargie aux autres grandes places financières que sont la Chine, le Japon et l'Inde. La coopération permet en effet d'édifier progressivement des approches communes sur des thèmes structurants (traitement des faillites d'établissements systémiques, agrément des hedge funds et des agences de notation, compensation des produits dérivés négociés de gré à gré...) et de faciliter la mise en place de réponses coordonnées lors des crises.

Une plus grande convergence des normes peut contribuer à améliorer la sécurité juridique des opérations transnationales et à limiter la concurrence réglementaire. Pour autant, il demeure nécessaire de préserver un certain pouvoir discrétionnaire des régulateurs, notamment dans le cadre du deuxième pilier de « Bâle II », afin de mieux traiter les situations d'urgence et les cas individuels.

De même, la convergence normative ne doit pas se faire au prix de concessions trop importantes, en particulier en matière de valorisation des instruments financiers et de comparabilité des bilans bancaires. Enfin, elle n'implique pas une marginalisation de l'innovation financière, qui reste un vecteur d'adéquation de l'offre de produits à la diversité croissante des besoins, mais de l'orienter davantage vers le financement de l'économie réelle plutôt que vers la captation des profits dans la seule sphère de l'intermédiation financière.

La rénovation des modalités de supervision et de régulation crée sans doute un nouvel enjeu de compétitivité pour la place de Paris, la compétitivité n'étant plus synonyme de « moins-disant » réglementaire mais de régulation proportionnée, lisible et sécurisante pour les investisseurs et les entreprises. Dans le nouveau contexte post-crise, la place française doit consolider ses atouts actuels tels que la gestion collective « traditionnelle », les techniques de gestion quantitative ou les produits de taux. Mais elle doit aussi développer de nouveaux services innovants, localisés sur le territoire, et ne pas laisser s'expatrier à Londres ou à Zurich des secteurs porteurs tels que l'investissement dit « socialement responsable » et la gestion alternative encadrée^106(*).

3. Limiter le risque global et préserver la prise de risque

La régulation financière, grâce à la recherche et à l'enrichissement de l'information, doit mieux appréhender la complexité inhérente au système financier et les multiples interactions entre acteurs. Parallèlement, elle doit promouvoir le nécessaire retour à une plus grande simplicité de l'offre pour moins faire dépendre le financement de l'économie des résultats de modèles et favoriser la lisibilité et la traçabilité des produits.

La simplification des outils de financement ne signifie cependant pas qu'il faille tendre vers leur standardisation complète ni privilégier les compartiments les moins risqués, tels que le financement obligataire des grands groupes cotés. La nouvelle régulation doit en effet préserver l'innovation et le financement d'activités économiques risquées mais porteuses de croissance future, et partant, offrir un cadre juridique stable pour certains segments du capital-investissement (amorçage, capital-risque, capital-développement et capital-retournement).

La surveillance du risque systémique ne requiert donc pas de dissuader tout risque micro-économique. Elle suppose néanmoins de restaurer des incitations rationnelles, d'atténuer la procyclicité et, faute de pouvoir réellement supprimer l'aléa moral, de limiter les externalités négatives des grands groupes financiers et de les responsabiliser en renchérissant le coût de l'externalisation du risque, en particulier en matière de titrisation.

Cette nouvelle prise en compte du risque systémique ne doit cependant pas conduire à recréer une trop grande complexité normative. Ce risque n'est aujourd'hui pas absent des projets afférents aux normes de solvabilité bancaire, avec l'accumulation de nouvelles strates de fonds propres (cf. supra) qui créent des risques d'interprétation et d'application divergentes.

II. LES AXES D'UNE REFONDATION DU SYSTÈME FINANCIER INTERNATIONAL

Ainsi que cela a été développé dans la première partie, le G 20 a donné une impulsion décisive pour initier ou poursuivre de nombreuses réformes de la supervision et de la régulation financières, qui ont été singulièrement « reprises en mains » par les Etats, et tenter de modifier les comportements des acteurs. Les enjeux du nouveau cadre de surveillance financière sont simples dans leur formulation mais indéniablement complexes dans leur traduction opérationnelle : introduire davantage de transparence dans la prise de risques, limiter les risques qui mettent en péril la stabilité financière, et faire en sorte que les exigences de rentabilité financière prennent mieux en compte ces risques.

Trois grands axes de réforme doivent dès lors être consolidés et approfondis : atténuer les zones d'ombre et l'hétérogénéité persistantes de la supervision, limiter la procyclicité consubstantielle au système financier et les effets du risque systémique, restaurer dans les comptes et les incitations le prix et la responsabilité du risque.

A. ATTÉNUER LES ZONES D'OMBRE ET L'HÉTÉROGÉNÉITÉ DE LA SUPERVISION

Il existe actuellement une réelle fenêtre d'opportunité - qui pourrait ne pas durer - pour étendre le champ de la supervision et renforcer la coopération internationale. La convergence d'intérêts est réelle entre les régulateurs nationaux, quoique potentiellement limitée par la volonté implicite d'être « moins-disant » sur le plan réglementaire pour renforcer l'attractivité de la place, et les échanges sur des thématiques transversales se sont intensifiés, notamment sous l'égide de l'OICV.

1. La nouvelle supervision européenne macro et micro-prudentielle

Le 23 septembre 2009, la Commission européenne a publié cinq propositions législatives - soit quatre règlements et une décision^107(*) - sur la mise en oeuvre des recommandations du groupe de travail présidé par Jacques de Larosière, qui avaient été remises le 25 février 2009 et approuvées par la Commission et le Conseil en mars. Ce groupe de travail a ainsi préconisé de renforcer la supervision financière à l'échelle européenne, par la création :

- d'un Comité européen du risque systémique (CERS), responsable de la surveillance macro-prudentielle du système financier afin de prévenir ou atténuer les risques systémiques ;

- et d'un Système européen de surveillance financière (SESF), consistant en un réseau d'autorités nationales travaillant en coordination avec trois nouvelles autorités européennes de surveillance (AES). Ces autorités sectorielles succèderaient aux trois comités actuels^108(*) qui, dans le cadre de la « comitologie », relèvent du « niveau 3 » du processus Lamfalussy, et amélioreraient l'harmonisation des normes et pratiques de surveillance.

a) Le Comité européen du risque systémique

Le premier volet est traité par la proposition de règlement relatif à la surveillance macro-prudentielle et instituant un Comité européen du risque systémique (CERS), complétée par une proposition de décision confiant à la BCE des missions spécifiques relatives au fonctionnement du CERS. Ce comité ne dispose pas de la personnalité juridique ni d'aucun pouvoir contraignant sur les Etats membres, et est conçu comme un organisme d'influence et de « réputation », institutionnellement proche de la BCE. L'organisation interne du CERS comprend :

- un conseil général, organe décisionnel de 61 membres^109(*), dont 28 ne disposent pas du droit de vote. Avec 29 représentants sur 33, les banques centrales sont largement majoritaires au sein des membres disposant du droit de vote. Les décisions du conseil général sont prises à la majorité simple et son président est élu pour cinq ans parmi les membres du Conseil général de la BCE ;

- un comité directeur (« steering committee ») de douze membres (dont cinq gouverneurs de la BCE^110(*)), sous-ensemble du conseil général qui prépare ses réunions et surveille la progression des travaux du CERS ;

- un secrétariat, assuré par les services de la BCE ;

- et un comité consultatif de 61 membres.

Les deux grandes attributions du CERS sont :

- collecter, échanger et analyser des informations sur les risques systémiques, ce qui implique un large accès aux données de la BCE, des futures AES (sous forme résumée ou agrégée), et le cas échéant des autorités de surveillance et banques centrales nationales. Sur demande motivée auprès des AES, qui constitue l'exception, le secrétariat du CERS aura accès à des données individuelles sur des établissements de nature systémique ;

- émettre des alertes et des recommandations générales ou spécifiques sur les mesures correctives à prendre, adressées à l'ensemble de la Communauté ou à un ou plusieurs Etats membres, ou à une ou plusieurs autorités nationales ou européennes de surveillance. Elles ne peuvent être ignorées dans la mesure où le destinataire doit appliquer le principe « se conformer ou expliquer ». Toutes les alertes et recommandations sont transmises au Conseil européen^111(*), et le CERS décide au cas par cas de leur publicité, une majorité des deux tiers du conseil général étant requise.

b) Les trois autorités européennes de surveillance

Les trois autres propositions de règlement instituent respectivement une Autorité bancaire européenne (ABE), une Autorité européenne des marchés financiers (AEMF) et une Autorité européenne des assurances et des pensions professionnelles (AEAPP), appelées à fonctionner à partir de 2011, disposant de la personnalité morale et dont l'essentiel des caractéristiques de fonctionnement sont communes.

Conformément aux réflexions engagées en 2008, les missions et responsabilités de ces nouvelles autorités sont plus étendues que celles des actuels « comités Lamfalussy » :

- l'élaboration de normes techniques d'application de la législation sectorielle concernée, correspondant au niveau 3 du processus Lamfalussy et donnant lieu à l'adoption de règlements ou décisions par la Commission. A la différence des comités actuels, ces normes sont adoptées à la majorité qualifiée (et non par consensus) et ont une portée contraignante pour la Commission, qui ne peut refuser ces normes, les adopter partiellement ou les modifier que « lorsque l'intérêt communautaire l'impose », et en motivant sa décision auprès de l'Autorité concernée. Les AES conservent la faculté de publier des orientations et recommandations non contraignantes à destination des autorités nationales et intermédiaires financiers ;

- une garantie d'application cohérente des règles communautaires lorsque le comportement d'une autorité nationale est jugé contraire à la législation européenne, selon un mécanisme en trois phases. Néanmoins si l'autorité nationale ne se conforme pas à la recommandation émise par l'AES, c'est la Commission, après avoir informé l'AES compétente ou de sa propre initiative, qui peut prendre une décision imposant à cette autorité nationale de prendre des mesures spécifiques ou de s'abstenir d'agir ;

- l'adoption de décisions individuelles imposant aux autorités nationales compétentes ou à un établissement financier de prendre des mesures correctives (notamment la cessation d'une pratique) en situation d'urgence transfrontalière^112(*), dont l'appréciation est du seul ressort de la Commission européenne ;

- un mécanisme de règlement des différends entre autorités nationales de régulation^113(*), en trois phases : conciliation par l'AES, décision en l'absence d'accord, et décision directement à l'égard des établissements financiers en cas de non-respect par l'autorité nationale concernée ;

- la promotion des meilleures pratiques et d'une culture commune en matière de surveillance et la détermination de tâches et responsabilités susceptibles d'être déléguées entre autorités nationales. Les AES doivent faciliter la mise en place d'équipes conjointes et mener régulièrement des analyses réciproques des autorités nationales ;

- l'analyse micro-prudentielle des tendances, risques et vulnérabilités dans chacun des trois secteurs, selon une logique ascendante, l'analyse macro-prudentielle du CERS étant descendante (« top-down »). A cet égard, des procédures sont prévues pour garantir la collecte et la communication d'information entre les autorités nationales, les AES et le CERS ;

- un rôle de coopération internationale et de conseil : les AES ont enfin vocation à être des points de contact pour les autorités de surveillance des pays tiers et peuvent donc conclure des accords administratifs bilatéraux et contribuer aux décisions portant sur l'équivalence des régimes des pays tiers. Elles peuvent également, sur demande ou de leur propre initiative, conseiller les institutions européennes et publier des avis, notamment sur l'évaluation prudentielle des fusions et acquisitions transfrontalières.

Particularité importante, l'Autorité européenne des marchés financiers sera investie du pouvoir d'enregistrer les agences de notation de crédit, conformément au compromis trouvé avec le Parlement européen sur la récente proposition de règlement sur les agences de notation. Elle serait habilitée à prendre des mesures en matière de surveillance, telles que le retrait de l'enregistrement ou la suspension de l'utilisation des notes de crédit à des fins réglementaires. Elle pourrait également demander des informations et mener des enquêtes ou inspections sur place. Ces compétences ne sont pas définies dans la proposition de règlement sur l'AEMF, mais le seront par un acte modifiant le règlement sur les agences de notation^114(*), qui devrait être présenté d'ici le 1^er juillet 2010.

Une des principales limites à l'action des AES réside dans la clause de sauvegarde budgétaire, réclamée par le Royaume-Uni et enjeu politique majeur des négociations, qui est destinée à préserver les compétences budgétaires des Etats membres et permet, le cas échéant, à une autorité nationale de ne pas appliquer une décision d'une AES^115(*). Cette clause pourrait en particulier être invoquée en cas de difficultés ou faillite d'un groupe bancaire transfrontalier, qui poserait la question du « partage de la charge » financière entre Etats membres.

Chaque autorité est dotée d'un conseil, organe décisionnel composé de 32 membres^116(*) et d'observateurs, d'un conseil d'administration, d'un président (dont le mandat est de cinq ans, renouvelable) et d'un directeur exécutif. Deux organes communs aux trois AES sont prévus : un comité mixte destiné à favoriser la coopération et la cohérence des approches des trois autorités, et une commission de recours de six membres susceptible de statuer sur l'application du droit communautaire, les interventions d'urgence et le règlement des différends.

La transformation des comités actuels en agences autonomes requerra des ressources humaines et budgétaires supplémentaires, évaluées avec précision en annexe de chaque directive^117(*). Les sources de financement de chaque agence ne sont pas encore arrêtées, mais devraient se fonder sur une subvention du budget de l'Union européenne, une contribution obligatoire des autorités nationales de surveillance et une redevance des principaux établissements européens pour chaque secteur.

c) La position du groupe de travail sur le « paquet supervision financière » de la Commission européenne

Le groupe de travail approuve totalement la démarche d'évaluation et de prévention des menaces potentielles sur la stabilité financière européenne, incarnée par le futur CERS, qui dispose opportunément d'un mandat large. De même que les banques centrales ont une réelle légitimité institutionnelle et technique pour assurer la surveillance prudentielle, il est logique que le CERS soit placé dans l'orbite de la BCE.

En revanche, le groupe de travail émet les observations suivantes :

- la composition du comité directeur devrait être conforme aux conclusions du Conseil Ecofin et ne comprendre que deux gouverneurs de la BCE au lieu de cinq. En outre, ce comité n'étant pas décisionnaire (puisque son rôle est de préparer les travaux du conseil général), sa représentation n'a pas à refléter celle du conseil général et doit accorder une plus large place aux trois autorités sectorielles, qui disposent de l'expertise technique ;

- il importe que la transmission au Conseil de toutes les alertes et recommandations ne conduise pas ce dernier à « filtrer » ou valider tacitement ces documents, pour ne pas mettre en péril l'indépendance du CERS ;

- la portée des alertes et recommandations non individuelles (au niveau d'un Etat ou établissement) qu'émet le conseil général, et donc l'effectivité de la prévention des risques, seraient sans doute renforcées si la décision de les publier était prise à la majorité simple plutôt que qualifiée, à l'instar des autres décisions du conseil général.

Le groupe de travail salue également le travail accompli par la Commission européenne sur les autorités européennes de supervision, qui fixent le cadre d'une véritable régulation à l'échelle européenne et marquent l'aboutissement de la réforme des comités de niveau 3 initiée sous la présidence française de l'Union européenne, au second semestre de 2008.

L'articulation de leurs pouvoirs avec les prérogatives de la Commission se révèle cependant complexe et laisse encore une impression d'inachevé ou de transition, l'étape vers des autorités dotées de véritables pouvoirs contraignants ou d'initiative^118(*) n'ayant pas été complètement franchie. Il est en particulier regrettable que les AES ne puissent s'autosaisir pour prendre des mesures d'urgence, puisque seule la Commission est en mesure de constater la situation d'urgence, de sa propre initiative ou à la demande d'une AES, du Conseil ou du CERS.

Il est également nécessaire de préciser la portée de la clause de sauvegarde budgétaire, qui suscite des divergences d'interprétation entre Etats membres. Le groupe de travail estime qu'elle devrait être limitée aux situations appelant une recapitalisation ou la mobilisation de garanties publiques.

Enfin, concernant le pouvoir d'élaborer des projets de normes techniques, le groupe de travail souligne la nécessité de ne pas reproduire les dysfonctionnements trop souvent constatés de la « comitologie », et donc de veiller à ce que ces normes ne soient pas le réceptacle de tous les différends politiques, ambiguïtés et incertitudes qui peuvent émerger au premier niveau du « processus Lamfalussy ».

2. Fonds alternatifs : renforcer les garanties concernant les gestionnaires de fonds « offshore »

a) Le « passeport » des gestionnaires de pays tiers : une innovation ambitieuse mais critiquée

Le groupe de travail considère que la proposition de directive sur les gestionnaires de fonds alternatifs, dont les principales dispositions ont été exposées supra, ne mérite sans doute pas l'opprobre qui a souvent caractérisé son accueil. Ce texte, qui en soi témoigne du changement d'approche de la Commission européenne sur le système financier, comporte en effet certaines dispositions opportunes ou bien calibrées, notamment sur la responsabilité des dépositaires, les conditions d'agrément, le contenu du rapport annuel et des informations fournies aux investisseurs, et certaines exigences spécifiques demandées aux gestionnaires de hedge funds^119(*).

Le texte prévoit plusieurs règles strictes, mais sans tomber dans l'illusion d'un formalisme excessif. Son champ est également large puisqu'il englobe tous les fonds non coordonnés, en particulier les hedge funds et fonds de capital-investissement, mais aussi des fonds immobiliers, de matières premières et d'infrastructures.

Outre la question des seuils déterminant le champ de l'agrément prévu par la directive (100 millions d'euros pour les fonds recourant au levier et 500 millions d'euros pour les fonds de capital-investissement), la disposition qui concentre les critiques (pour des motifs parfois opposés) est le traitement des sociétés de gestion établies dans des pays tiers (gestionnaires offshore), qui bénéficieraient après un certain délai d'une extension automatique du « passeport », sous réserve de certaines conditions.

La proposition de directive prévoit ainsi les conditions dans lesquelles les Etats membres, au terme d'une période de trois ans après la transposition de la directive, pourront agréer des gestionnaires établis hors de l'Union européenne, dont les fonds ne pourront toutefois être commercialisés qu'auprès d'investisseurs professionnels. L'Etat du gestionnaire devra réunir les conditions suivantes :

- la Commission européenne doit avoir statué sur l'équivalence de sa législation en matière de réglementation prudentielle et de surveillance ;

- garantir un accès effectif des gestionnaires de la Communauté à son marché ;

- avoir conclu avec l'autorité de surveillance de l'Etat membre un accord de coopération permettant de contrôler le potentiel de risque systémique des fonds proposés à la commercialisation^120(*) ;

- avoir conclu avec l'Etat membre un accord de coopération fiscale conforme aux normes énoncées dans l'article 26 du modèle de convention fiscale de l'OCDE.

Il convient de préciser une importante distinction entre l'agrément de gestionnaires non-européens et les conditions de commercialisation en Europe (auprès d'investisseurs professionnels) de fonds domiciliés dans des pays tiers, indépendamment de l'Etat de domiciliation du gestionnaire. Dans la mesure où la directive est centrée sur l'agrément des sociétés de gestion et non des fonds, la seule condition prévue pour la commercialisation de tels fonds, outre celles relatives à l'agrément du gestionnaire, est l'existence d'un accord de coopération et d'échange d'informations fiscales entre l'Etat membre et l'Etat de domiciliation.

La directive prévoit cependant les conditions supplémentaires (équivalence de la réglementation et de la surveillance) dans lesquelles la société de gestion peut déléguer ou confier certaines fonctions (administratives, valorisateur et dépositaire) à des entités établies dans des pays tiers. Pendant la période de trois ans précitée, les Etats membres pourront autoriser ou continuer à autoriser, selon leur droit national, les gestionnaires à commercialiser sur leur territoire des fonds alternatifs domiciliés dans des pays tiers.

b) Les propositions du groupe de travail

La Commission européenne fait en quelque sorte le pari ambitieux d'une intensification de la coopération entre autorités de surveillance et d'un alignement progressif « par le haut » du niveau de réglementation, par les leviers de l'équivalence et de la réciprocité. A cet égard, les garanties requises pour l'agrément pourraient a priori sembler suffisantes. Néanmoins s'agissant d'une directive qui règlemente la commercialisation active de fonds présentant un profil de risque plus élevé, et qui sont souvent domiciliés dans des pays non coopératifs ou présentant de faibles garanties de surveillance prudentielle, le groupe de travail considère que cette démarche d'extension conditionnée du passeport des gestionnaires est prématurée, notamment pour les raisons suivantes :

- le passeport des sociétés de gestion est une procédure encore nouvelle, introduite très récemment pour les OPCVM (par la directive « OPCVM IV » adoptée par le Conseil le 22 juin 2009) et qui n'envisage pas l'agrément de gestionnaires établis dans des pays tiers ;

- la notion d'équivalence des règlementations applicables, appelée à être précisée par la Commission, ne présente pas encore de garanties suffisantes de sécurité financière ;

- la protection juridique des investisseurs pourrait être amoindrie, en particulier en cas de litige ou de fraude, dont « l'affaire Madoff » a révélé tout le potentiel. L'image de marque du passeport européen et de l'industrie européenne de la gestion en serait alors affectée.

Le groupe de travail juge donc préférable de réserver le passeport aux seuls gestionnaires établis dans l'Union européenne (sans préjudice de la commercialisation de fonds domiciliés dans des pays tiers).

Le groupe de travail considère également que la directive devrait :

- aborder le régime du placement privé ;

- préciser les critères d'indépendance du valorisateur, qui ne sont pas prévus dans la directive OPCVM IV ;

- prévoir une obligation, et non pas une simple faculté, pour l'autorité d'agrément d'imposer des exigences plus strictes au gestionnaire ou au fonds en cas de commercialisation auprès d'investisseurs de détail ;

- être élargie aux fonds de fonds accessibles aux investisseurs individuels, en incluant des dispositions qui soient conformes aux recommandations formulées par l'OICV et actualisées en septembre 2009. Il s'agit en particulier d'éviter que ne se produise une nouvelle « affaire Madoff », qui a occasionné d'importantes pertes pour de nombreux investisseurs par le canal des fonds de fonds.

3. Agences de notation : un encadrement bienvenu mais encore transitoire

Le groupe de travail salue les progrès enregistrés avec l'adoption rapide du règlement sur l'encadrement des agences de notation (sous réserve de sa modification ultérieure concernant les compétences de l'autorité européenne des marchés financiers, cf. supra), mais estime qu'il s'agit vraisemblablement d'un texte de transition. Les aspects suivants devront en effet être précisés ou développés à l'avenir :

- le rôle de la future AEMF et son articulation avec les autorités nationales, lorsque le régime transitoire actuel cessera de s'appliquer (cf. supra). Il importe que l'AEMF dispose en la matière d'un réel pouvoir décisionnel concernant l'accréditation, le retrait d'agrément, le contrôle et la sanction des agences, et donc qu'elle puisse à terme se substituer aux actuels collèges de superviseurs dans le cas d'agences paneuropéennes. Dans l'attente de la pleine application du règlement modifié en 2010 ou 2011, l'AMF doit en France être explicitement dotée d'un pouvoir de surveillance de ces agences, que l'article 42 de la loi de sécurité financière du 1^er août 2003, adopté à l'initiative du Sénat, n'avait permis que d'esquisser^121(*) ;

- la prévention et la gestion des conflits d'intérêts, dont les modalités peuvent encore être renforcées malgré les améliorations substantielles apportées par le Parlement européen^122(*). Les agences sont par exemple autorisées à fournir des services auxiliaires et doivent s'assurer que ces services « ne génèrent pas de conflits d'intérêts avec son activité de notation » ;

- la formalisation du contrôle interne de la qualité du processus de notation ;

- et la coopération avec les Etats-Unis, où la SEC est également engagée dans un processus de révision du régime d'accréditation des agences, dites « NRSRO » (« Nationally Recognised Statistical Rating Organisations »). Il importe dans l'immédiat de favoriser l'émergence d'agences de notation européennes, de créer les conditions d'une véritable concurrence et de rompre avec une logique oligopolistique, avant d'envisager de s'orienter vers un processus de reconnaissance mutuelle des agréments délivrés en Europe et aux Etats-Unis.

Considérant la nature des agences de notation, dont l'activité principale est à mi-chemin entre la certification de la solvabilité d'un émetteur et la fourniture d'un bien public, le groupe de travail considère que les agences devraient, à terme, être soumises à un régime proche de celui des auditeurs et commissaires aux comptes.

On ne peut enfin éluder les critiques légitimes sur la référence jugée excessive aux notations dans la méthode standard de « Bâle II », qui détermine les exigences de solvabilité des établissements de crédit de petite taille, soit ceux qui n'ont pas les moyens de développer une approche interne sophistiquée. Le groupe de travail estime cependant qu'il n'existe guère d'alternative, dans la mesure où les insuffisances des modèles de notation interne ont également été soulignées.

4. Dérivés de gré à gré : ne pas renoncer à une approche européenne de la compensation et de l'information

a) Des engagements internationaux précis mais des risques réels de déséquilibre

Le G 20 a pris des engagements très clairs sur les produits dérivés OTC lors du sommet de Pittsburgh :

- dès lors que les contrats sont standardisés, les produits correspondants devront être échangés sur un marché réglementé ou une MTF (plate-forme électronique) et passer par une chambre de compensation ;

- les autres produits dérivés de gré à gré devront être soumis à des exigences en capital plus élevées ;

- le CSF jouera un rôle central dans le suivi de ces mesures, la prévention des abus de marché (manipulations de cours et délits d'initié) et le cantonnement du risque systémique.

Le groupe de travail approuve cette démarche, notamment le principe d'une augmentation des normes de fonds propres pour les dérivés non standardisés, mais réitère ses inquiétudes sur la constitution progressive d'un monopole américain sur tous les maillons de la chaîne de traitement de ces produits (cf. supra), avec la « complicité » passive des banques d'Europe continentale^123(*).

Il craint également que le « consensus transatlantique » sur la réglementation, mis en exergue par M. Charlie McCreevy et qui se renforce depuis l'été 2009, n'aboutisse finalement, comme sur d'autres sujets (les normes comptables en particulier), à un simple alignement sur des règles et standards conçus par les autorités de marché américaines et une organisation professionnelle privée, dominée par les intervenants anglo-saxons (l'ISDA en l'espèce).

Certes, le marché des dérivés OTC est mondial, le renouveau de la coopération entre autorités en témoigne et il ne s'agit pas de constituer des lignes de fracture artificielles ni d'ériger l'Europe en « forteresse réglementaire ». Pour autant, une approche réellement « transatlantique » suppose aussi un équilibre entre les intérêts des deux parties, et donc que ce marché ne soit pas in fine dominé par les seules banques d'investissement américaines.

En outre, le groupe de travail est conscient que la standardisation intégrale des dérivés de gré à gré serait sans doute un objectif irréaliste, car leur utilisation à des fins de couverture peut justifier une approche « sur mesure » et donc bilatérale et contractuelle. La standardisation généralisée peut aussi indirectement conduire à favoriser la spéculation.

b) Les propositions du groupe de travail

Considérant les nombreux enjeux du marché des dérivés de gré à gré, le groupe de travail défend les principes suivants :

- standardiser les contrats de dérivés OTC autant que cela est possible, selon des modalités communes aux Etats-Unis et à l'Europe (ce qui n'est actuellement le cas ni pour l'échelle des coupons fixes ni pour le traitement des restructurations de dette). La procédure de confirmation électronique et rapide des ordres doit également être généralisée afin de renforcer la fiabilité et la sécurité juridique des ordres, qui sont fréquemment passés oralement (et enregistrés) compte tenu de l'exigence de réactivité ;

- ne pas se focaliser sur les seuls CDS, mais étendre le triptyque « standardisation-compensation-information » aux autres catégories de dérivés de gré à gré, tels que les dérivés sur taux et devises qui représentent des montants notionnels largement supérieurs ;

- promouvoir la création d'une chambre de compensation pour la zone euro, localisée dans la zone euro et assurant un traitement via le système Target II^124(*) de la BCE. Compte tenu du retard pris sur les acteurs américains et du risque que les parts de marché déjà acquises ne deviennent durablement captives, une telle chambre devrait être constituée à brève échéance, soit par création d'une structure ex nihilo, soit - de préférence - par regroupement ou partenariat entre acteurs existants, tels LCH.Clearnet et Eurex ;

- mettre en place, sous l'égide du CSF ou de l'OICV, des standards mondiaux de gouvernance des chambres de compensation, qui traduisent leur rôle de quasi « service public financier » et reflètent la diversité sectorielle ou géographique de l'ensemble des participants ;

- constituer une base de données européenne sur les dérivés standardisés, qui serait une alternative à la Trade Information Warehouse de la DTCC (cf. supra). A défaut, il est impératif que le CSF ou l'OICV défende et fasse respecter un principe d'accès libre et non-discriminatoire à l'information, en tant que bien public participant de la stabilité financière ;

- garantir que la directive « Abus de marché » du 28 janvier 2003^125(*) et la directive du 29 avril 2004^126(*) permettront bien de couvrir tous les produits dérivés négociés sur un marché réglementé ou organisé, en particulier les CDS et les dérivés corrélés aux titres d'un émetteur coté, et non pas uniquement ceux dont le sous-jacent est une action cotée. Il existe en effet une forte incertitude sur le champ de la directive « Abus de marché »^127(*), alors que selon plusieurs analyses, les CDS ont vraisemblablement été utilisés durant la crise pour des manipulations de cours ou délits d'initié de grande ampleur. S'il se révèle difficile de corriger une interprétation restrictive, la directive devra être rapidement amendée pour que son champ soit le plus extensif possible ;

- il est enfin temps que la Commission européenne propose une directive sur les infrastructures de post-marché, perspective qu'elle avait écartée au cours des dernières années au profit d'une autorégulation des acteurs par des codes de bonne conduite, avec un succès mitigé^128(*). Une meilleure harmonisation du régime des dépositaires, en particulier la clarification des responsabilités de surveillance et de restitution des fonds, permettrait d'assurer une plus grande protection des clients. L'harmonisation de la compensation et du règlement-livraison faciliterait quant à elle l'interopérabilité entre structures et une réduction des coûts globaux de transaction pour les utilisateurs des bourses.

Le groupe de travail estime qu'il est également nécessaire d'approfondir la réflexion européenne et internationale concernant les produits dérivés sur l'énergie et les matières premières (« commodities »), avant d'envisager une réglementation harmonisée qui permette de limiter les effets déstabilisants de la spéculation et d'encourager les pratiques de couverture de risque. La vigilance est en particulier de mise sur les futures contractés dans une optique spéculative par les agents dits « commerciaux », qui n'ont pas d'intérêt sur le sous-jacent et privilégient un dénouement en numéraire. A cet égard, l'AMF pourrait renforcer son dialogue avec la CFTC, l'autorité américaine qui supervise ce type de produits.

De même, il est indispensable de clarifier la nature juridique des quotas de CO₂ et de mettre en place un véritable cadre européen de régulation de ces instruments. L'importance croissante de ce marché dans les relations économiques crée en effet de nouvelles opportunités d'abus et requiert d'emblée une approche harmonisée.

5. Encadrer les pratiques de marché opaques ou facteur de volatilité

a) Le risque d'un marché à deux vitesses et centré sur lui-même

Les pratiques de marché peu ou pas transparentes ne sont pas en soi à l'origine de la crise, mais elles en ont amplifié certains effets (les ventes à découvert par exemple) et pourraient être à l'origine d'une prochaine crise. Elles contribuent aussi à soustraire une partie de la valeur ajoutée et du profit que devraient se partager les intervenants sur les marchés (émetteurs, intermédiaires et investisseurs), au bénéfice d'acteurs contrôlés par les grandes banques d'investissement.

Au bout du compte, c'est bien le financement des entreprises et de l'économie « réelle » qui risque de pâtir de cette tendance de fond, alors que le rôle primordial des marchés financiers est bien de leur fournir une alternative au crédit bancaire pour franchir plus rapidement des stades de développement. De même, la sophistication croissante des pratiques de marché crée un effet d'éviction et d'intimidation auprès des investisseurs profanes, déjà très éprouvés par la crise et qui ne peuvent que constater avec dépit qu'un marché où dominent l'hyper-réactivité et la technique n'est manifestement « pas fait pour eux ».

Ainsi qu'il a été exposé plus haut, la directive MIF, en supprimant la possibilité d'opter au plan national pour le monopole des marchés réglementés, a non seulement considérablement modifié le modèle économique et l'environnement concurrentiel des marchés boursiers, mais a également renforcé l'impact de la technologie (trading à « haute fréquence » et « logarithmique » en tête) sur les arbitrages, la segmentation des activités de négociation et la structuration du profit.

La concurrence entre plates-formes d'exécution n'est ni un repoussoir, ni la panacée. Elle peut être bénéfique au client en exerçant une pression tarifaire sur des marchés réglementés oligopolistiques, mais ne doit pas se traduire par un retour en arrière en matière de transparence et d'égalité d'accès. Elle conforte également une tendance à la « cartellisation » des marchés financiers dans les mains des banques.

On ne peut cependant guère anticiper que l'actuelle montée en puissance des MTF signifie à terme la fin des marchés réglementés, car ces plates-formes « achètent » des parts de marché sans faire la preuve de leur rentabilité (la plupart sont déficitaires), de sorte que leur modèle économique est sujet à caution. En outre, elles sont vulnérables au risque opérationnel lorsqu'elles ne disposent pas de centre informatique de secours. Les plates-formes alternatives de négociation sont donc des « activateurs » de concurrence, mais pas nécessairement des challengers crédibles à long terme. En outre, la pression concurrentielle tend actuellement à se déplacer vers les maillons aval du post-marché.

Il est donc probable que ces marchés seront à court ou moyen terme soumis à un mouvement de concentration, dont les marchés réglementés ne sortiront sans doute pas perdants (le cas échéant par acquisition des MTF^129(*)), mais il n'en demeure pas moins nécessaire d'assurer une meilleure supervision des marchés non réglementés.

b) Les propositions du groupe de travail

1) Des pratiques à proscrire ou à encadrer en cas de fortes turbulences de marché

Les préconisations du groupe de travail portent tant sur les pratiques susceptibles d'exercer des effets procycliques ou déstabilisants que sur celles qui faussent la perception de l'actionnariat et le prix du contrôle d'une société cotée.

Le groupe de travail considère qu'il est nécessaire de freiner la « course technologique » sur les marchés, et recommande :

- d'interdire la cotation à plus de deux décimales et les ordres dits « flash » (ainsi que l'a décidé la SEC en septembre 2009), ces derniers constituant une entorse manifeste au traitement équitable des investisseurs^130(*) ;

- de prévoir un temps minimal (plusieurs secondes) de présence d'un ordre dans le carnet d'ordres central d'un marché, de sorte que la structuration du carnet d'ordres puisse être perçue par un regard humain, et non pas uniquement par des programmes informatiques ;

- d'étudier l'opportunité d'interdire les « dérivés sur dérivés », tels que les CDO dits « square », qui constituent un facteur inutile de complexité.

Il est indispensable d'établir une doctrine pérenne et coordonnée entre les principaux régulateurs boursiers, ainsi que de consolider une base légale sur les ventes à découvert. Ce régime harmonisé s'appliquerait en période « normale » et en période de trouble exceptionnel sur les marchés, ainsi que l'a recommandé un groupe de travail de l'AMF dans son rapport publié en février 2009. Il serait ainsi prévu :

- en période « normale » : un dispositif efficace destiné à faire respecter la date normale de règlement-livraison et de transfert de propriété (en France, 3 jours après la transaction), et une exigence commune en matière d'information du régulateur et du marché quant aux ventes à découvert ou aux positions nettes à la baisse. Une réflexion commune doit également être menée sur l'opportunité d'une interdiction des ventes à découvert partiellement ou totalement « nues », c'est-à-dire sans emprunt préalable des titres ou engagement de les livrer à l'acheteur à l'échéance ;

- en période « exceptionnelle » : une procédure d'information et de concertation entre régulateurs dès lors que l'un d'eux décide de limiter ou d'interdire temporairement les ventes à découvert sur certaines valeurs. Chaque régulateur national doit en effet pouvoir compter sur le concours de ses homologues pour garantir l'efficacité des mesures prises, en particulier sur les systèmes multilatéraux de négociation qui traitent les mêmes valeurs à l'étranger. Au plan européen, une telle procédure pourrait ainsi s'inspirer de ce que la directive MIF prévoit pour la suspension des négociations^131(*).

De manière générale, l'AMF devrait être dotée, en cas d'urgence et de menace imminente pour la stabilité et l'intégrité des marchés, du pouvoir de suspendre ou interdire pour une durée illimitée toute pratique litigieuse.

2) Mieux prévenir les prises de contrôle rampantes

Le groupe de travail tient également à exprimer sa préoccupation sur les montages et techniques qui permettent les prises de contrôle « rampantes » et d'agir en tant qu'actionnaire « occulte », en se soustrayant au régime de l'offre publique d'acquisition obligatoire ou sans payer un prix équivalent à celui qui résulterait d'un processus ordonné et transparent à l'égard des autres intervenants sur le marché. Sont ainsi plus particulièrement concernés :

- les prêts et emprunts de titres, qui devraient être soumis à une obligation précise d'information du marché (investisseurs et émetteurs) ;

- et toute exposition économique sur un émetteur, supérieure à la détention juridique d'actions et résultant de positions sur des dérivés sans dénouement en titres, tels que les « contracts for difference » (CFD). Cette problématique est particulièrement importante en matière de déclaration de franchissement de seuils, dont le régime a été modifié en France par une ordonnance du 30 janvier 2009^132(*), ratifiée par le Sénat le 9 juin 2009 à l'occasion de l'examen de la proposition de loi tendant à favoriser l'accès au crédit des PME.

Sont donc désormais assimilés aux actions, dans l' « assiette » de la déclaration de franchissement, tous les produits dérivés conférant au porteur le droit d'acquérir des actions de sa seule initiative, tandis que d'autres produits dérivés, dont les CFD, font l'objet d'une information séparée^133(*). Cette extension partielle du champ de la déclaration ne va pas aussi loin que les préconisations d'un groupe de travail de l'AMF, qui privilégiait une assimilation extensive. Votre rapporteur général, rapporteur de la proposition de loi précitée, avait cependant constaté qu'une telle disposition posait de réelles difficultés pratiques de mise en oeuvre, et jugé « préférable, du moins dans un premier temps, de s'en tenir à ce traitement différencié (assimilation et information séparée) et d'en faire un bilan d'ici deux ou trois ans, pour, le cas échéant, introduire cette assimilation extensive ».

Dans des cas a priori rares mais impliquant des volumes élevés, le recours aux CFD a permis à un actionnaire, avec la « complicité » d'une banque, d'acquérir soudainement une fraction substantielle du capital d'un émetteur sans se soumettre aux déclarations intermédiaires de franchissement de seuil. Si ce type de pratique contraire au principe de transparence venait à se développer, le groupe de travail considère que le régime des déclarations devrait être à nouveau rapidement modifié en vue d'élargir son périmètre.

6. La protection de l'investisseur, au coeur du nouvel ordre public financier

La crise a révélé combien le consommateur de services financiers, emprunteur ou épargnant, avait été le « maillon faible » de la chaîne de conception et de commercialisation de produits, en particulier aux Etats-Unis. Certes, la protection du consommateur semble mieux assurée en France que dans ce pays, eu égard notamment à la jurisprudence de la Cour de cassation sur le devoir d'information et de conseil (et son corollaire le devoir de mise en garde), aux principes déontologiques imposés par la directive MIF et au mandat clair de l'AMF en matière de protection de l'épargnant.

Il n'en reste pas moins que la « mévente » et le manque de diligences des conseillers commerciaux sont des risques toujours présents^134(*), susceptibles de créer des distorsions dans l'allocation des ressources et des situations de surendettement ou de perte en capital, et incidemment de nuire à la perception de l'utilité des marchés financiers.

Bien qu'elle ne traduise que partiellement la logique de régulation par objectif (modèle dit « twin peaks », cf. supra), la réforme en cours de l'architecture française des autorités de supervision du système financier devrait permettre - du moins c'est un des objectifs affichés - de mettre en oeuvre une surveillance plus cohérente et étroite des pratiques de commercialisation, quel que soit le canal de distribution.

Le groupe de travail estime cependant que l'architecture française de supervision devrait être plus conforme à la logique « twin peaks » et que l'AMF devrait être la « gardienne » de la déontologie de la distribution de l'ensemble des produits d'épargne, quel que soit le réseau. Son champ d'action inclurait par conséquent l'assurance-vie et les livrets rémunérés.

Les modalités d'exercice de ce contrôle devraient être centrées sur la fiabilité des procédures du prestataire et l'honnêteté de l'information donnée au client, selon des principes d'intelligibilité, d'adaptation et de pertinence, plutôt que sur le respect d'un formalisme élevé, dont l'exemple du crédit à la consommation a montré les limites.

En revanche, le groupe de travail n'a pas arrêté de position sur une extension éventuelle de son mandat à l'ensemble des produits financiers, qui comprendrait le crédit (à la consommation, immobilier ou aux entreprises) et les services bancaires fournis dans le cadre des conventions de compte.

Le groupe de travail recommande également :

- la reprise par l'AMF et la future autorité de contrôle prudentiel des compétences actuellement exercées par la Direction générale de la concurrence, de la consommation et de la répression des fraudes (DGCCRF) ;

- l'extension, au-delà des seuls organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM), du « document d'information clef à l'investisseur » (« key investor information »), qui est appelé à remplacer le prospectus simplifié dans la commercialisation des fonds d'investissement ;

- d'examiner l'opportunité économique et juridique de la création d'un statut de « courtier en produits financiers », qui résulterait de la fusion des statuts de démarcheur bancaire et financier et de conseiller en investissements financiers, voire également de courtier en assurances. Bien qu'il marque un progrès par rapport aux régimes antérieurs, inadaptés et segmentés, le statut de démarcheur, introduit en 2003 par la loi de sécurité financière précitée, se révèle en effet d'une grande complexité et n'est que partiellement appliqué dans les faits^135(*).

En définitive, l'importance prise par certains segments et fonctions du système financier au regard des impératifs de cantonnement des risques et de transparence peut conduire à redéfinir le champ de l'ordre public financier, applicable à tous les produits et acteurs. Ce champ, qui comprendrait l'information (en tant que bien public), l'adéquation du produit au client, la sanction des délits (qui est par définition au coeur de l'ordre public) et les fonctions de post-marché, implique des obligations renforcées pour les participants.

B. LIMITER LA PROCYCLICITÉ ET LES EFFETS DU RISQUE SYSTÉMIQUE

1. Normes comptables : l'heure de vérité ?

L'IASB est engagée depuis quelques mois dans un processus de consultation sur la réforme, en trois phases, de la norme IAS 39 sur la valorisation et la comptabilisation des instruments financiers. Bien que le communiqué final du sommet du G 20 à Pittsburgh n'ait malheureusement consacré que quelques lignes à cette démarche^136(*), elle revêt la plus haute importance car elle détermine, pour une large part, la stabilité du système financier et traduit la volonté ou l'inertie des régulateurs quant à la mise en place d'un cadre harmonisé au niveau mondial.

Le projet de nouvelle classification comptable des instruments financiers, tel qu'il a été publié par l'IASB en juillet 2009, n'incite pas à l'optimisme, malgré une intention louable de simplification, car il contribuerait à élargir le champ des instruments comptabilisés à la valeur de marché (cf. supra). Il semble donc que perdure un certain dogmatisme de la « juste valeur », qui n'est pas plus souhaitable que celui du « coût historique ». En revanche, le projet constituant la deuxième phase traduit une meilleure harmonisation avec les normes prudentielles, par l'introduction du principe des « pertes attendues ».

Dans ces conditions, le groupe de travail appelle les Etats membres et la Commission européenne à « maintenir la pression » politique sur l'IASB pour qu'une conception pragmatique de la valorisation, fonction de l'horizon de détention et du niveau de liquidité, puisse in fine l'emporter. Le cas échéant, les institutions européennes devront renoncer à appliquer la nouvelle version de la norme IAS 39, et en quelque sorte l' « européaniser ». L'objectif de convergence avec les normes US GAAP serait certes mis à mal, mais celle-ci ne peut être recherchée à n'importe quel prix et devient une priorité de second rang par rapport à l'atténuation de la volatilité et de la procyclicité des bilans.

En dernière instance, il serait également envisageable de remettre en cause le principe même de l'importation dans le droit communautaire des normes internationales élaborées par l'IASB, tel qu'il a été posé par le règlement (CE) n° 1606/2002 du 19 juillet 2002 concernant l'application des normes comptables internationales.

En termes de gouvernance, il est à tout le moins nécessaire d'appliquer l'instruction des dirigeants du G 20 sur l'amélioration de la participation des différentes parties prenantes. Il importe également de consolider le rôle du nouveau « comité directeur » (« steering committee ») auprès de l'IASB et, par l'intermédiaire du Conseil Ecofin, de fixer des orientations politiques claires en amont pour limiter les risques de réaction « épidermique » en aval.

2. Disposer d'instruments variés pour identifier et sanctionner le risque systémique

a) Un éventail plus diversifié d'instruments de mesure du risque des banques

Le groupe de travail partage les orientations présentées par le Comité de Bâle pour réformer les exigences de solvabilité bancaire, ainsi que les échéances a priori raisonnables fixées par les dirigeants du G 20, soit l'élaboration des nouvelles règles harmonisées d'ici fin 2010 et leur application d'ici fin 2012.

Ainsi qu'il a été relevé supra, le risque est néanmoins de fonder les espérances d'une nouvelle stabilité financière exclusivement sur un ratio de fonds propres devenu plus complexe et segmenté que l'actuel. Le champ potentiel d'application des normes de fonds propres a en effet été notablement enrichi ces derniers mois. Il tend à dépasser le seul cadre de la solvabilité, au titre du « provisionnement contracyclique » ou en tant que sanction à la prise excessive de risques tels que l'impact systémique de l'établissement, la présence de filiales et activités dans des pays non coopératifs, l'exposition aux activités de titrisation et de négociation pour compte propre, ou une politique de rémunérations variables non soutenable.

Tous ces objectifs sont isolément pertinents mais leur cohérence globale doit aussi être envisagée. « L'arme » des fonds propres doit être utilisée avec fermeté mais prudence, sous peine d'inciter les banques à recourir à de nouveaux artifices bilantiels pour les optimiser, ce qui serait contre-productif.

Le groupe de travail recommande donc de ne pas « tout miser » sur un plus grand raffinement de la pondération des fonds propres et de recourir à d'autres indicateurs plus simples sur le levier du bilan, la liquidité et les expositions à diverses contreparties et classes d'actifs (CDS, obligations à haut rendement et hedge funds en particulier).

Les critiques formulées par les banques françaises sur le ratio de levier sont légitimes mais ne doivent pas conduire à condamner d'avance cet instrument, aussi fruste en apparence soit-il. L'appréciation de ce ratio par le CSF et les autorités prudentielles dans le cadre du « deuxième pilier » de Bâle II doit en tout état de cause tenir compte des différences de comptabilisation aux Etats-Unis et en Europe, car elles induisent des écarts sensibles dans l'appréciation du périmètre du bilan. Ce n'est qu'après une harmonisation du mode de calcul que l'on pourra envisager d'intégrer ce ratio dans le premier pilier, c'est-à-dire la réglementation des fonds propres.

Au-delà des outils de mesure, la simulation de la résistance au risque en situation récessive permet d'entretenir la vigilance et de prendre le cas échéant les mesures correctrices nécessaires. La démarche des « stress tests » n'est pas nouvelle mais elle doit être harmonisée, pérennisée et rendue systématique.

Le CSF et le Comité de Bâle doivent donc établir conjointement une méthodologie et des hypothèses précises d'élaboration de ces tests. Ils seraient ensuite mis en oeuvre par les autorités prudentielles des Etats du G 20 selon une périodicité régulière, par exemple tous les six mois. Ils devraient également être publiés en descendant au niveau de chaque établissement, ou le cas échéant, pour éviter des distorsions concurrentielles et une surréaction des déposants, par pays et/ou par catégorie d'établissement selon leur taille et leur activité dominante.

b) Matérialiser le coût de l'assurance systémique

Après la faillite de Lehman Brothers, les Etats et banques centrales sont de facto devenus les réassureurs en dernier ressort des grandes institutions financières. Une telle situation est susceptible de se reproduire et ne permet pas de neutraliser durablement l'aléa moral, donc l'exposition anticipée aux risques, a fortiori lorsque cet aléa n'a pas de réelle contrepartie en termes de coût du risque. Le groupe de travail considère donc qu'il serait opportun d'acter la possibilité de l'intervention publique mais de la tarifer par une sorte de « prime d'assurance systémique » ou de « collatéralisation » de ce risque.

Les projets relatifs à l'augmentation des exigences en fonds propres pour certaines activités risquées ou seuils d'impact systémique s'inscrivent dans cette démarche. On pourrait également envisager, en France, de substituer, à produit fiscal constant, une « taxe de risque systémique » à la taxe sur les salaires, dont le taux serait progressif et l'assiette spécifique, par exemple le produit net bancaire^137(*) et la taille relative du portefeuille de négociation.

Le risque systémique doit également être mieux pris en compte dans le droit de la concurrence, afin d'anticiper les effets d'une opération de fusion ou absorption sur la stabilité et la sécurité financières globales, et non pas uniquement en termes de cartellisation, de position dominante ou d'augmentation du bien-être des consommateurs. En France, la future autorité de régulation prudentielle devra raffermir ses liens non seulement avec l'AMF, mais encore avec l'Autorité de la concurrence.

Enfin le groupe de travail considère qu'il serait logique, à moyen ou long terme, de mettre en place une garantie centralisée des dépôts à l'échelle de la zone euro, selon un fonctionnement analogue au fonds de garantie français, qui est alimenté par les établissements de crédit et les entreprises d'investissement. Cette garantie consoliderait la protection des épargnants contre les faillites systémiques et s'inscrirait dans la continuité du relèvement du plancher de garantie (par la directive 2009/14/CE du 14 mars 2009, cf. supra).

C. RÉINTRODUIRE LA RESPONSABILITÉ ET LE PRIX DU RISQUE

Ainsi que l'a écrit François Ewald^138(*), la crise actuelle est « une immense crise de la responsabilité », des grands établissements - qui captent les profits et spéculent sur la forte probabilité d'un sauvetage public - comme de leurs dirigeants. Bien qu'il soit souvent délicat de mêler droit, morale et économie, on ne peut désormais plus se fonder uniquement sur le postulat de la maximisation de l'utilité des agents. Il est donc nécessaire de réhabiliter le sens de la responsabilité individuelle, qui permet de ne pas s'engager dans la voie sans doute trop ambitieuse de la réglementation exhaustive.

Cette responsabilité repose naturellement sur la fermeté de la volonté et des valeurs de chacun ; elle peut aussi être renforcée par des mesures qui font apparaître et assumer plus clairement le vrai coût du risque.

1. La responsabilité des dirigeants et opérateurs de marché

a) Les bonus des opérateurs de marché : discipline et rationalité économique

1) Les décisions encourageantes mais inégalement contraignantes du G 20

La question des « bonus » des opérateurs de marché a monopolisé les débats européens à la fin de l'été 2009, de façon sans doute excessive mais en mettant opportunément en exergue une dérive manifeste des incitations. Le niveau parfois indécent des rémunérations variables, a fortiori dans les établissements ayant bénéficié de fonds publics, est ainsi devenu un symbole des excès de la « financiarisation » et de la déconnexion de certains acteurs de marché. Les incitations individuelles doivent donc être rationnelles, conditionnées et symétriques pour éviter une situation du type « pile je gagne, face tu perds ».

Les chefs d'Etat et de gouvernement du G 20, lors du sommet de Pittsburgh, ont pris des engagements relativement précis et qui reprennent pour une large part les orientations défendues par l'Allemagne, le Royaume-Uni et la France, à l'initiative de cette dernière. Le CSF est également chargé du suivi de la mise en oeuvre de ces nouvelles normes et de proposer, d'ici mars 2010, d'éventuelles mesures supplémentaires. Certaines nuances parfois importantes rendent toutefois ces dispositions globalement moins contraignantes que ce qui a été acté par le Gouvernement et la Fédération bancaire française (FBF) le 25 août 2009^139(*) :

- les bonus annuels garantis ne sont pas interdits, mais il s'agit simplement « d'éviter » ceux qui pourraient l'être sur plusieurs années ;

- une partie « significative » de la rémunération variable doit être versée en actions et titres similaires (soit des bons de souscription d'actions), sans qu'il soit précisé si cette fraction est majoritaire ou non. En revanche, il est bien prévu que l'horizon du bénéfice de ces titres soit aligné sur celui des risques pris ;

- les modalités d'alignement de la rémunération des cadres dirigeants et opérateurs sur les performances et risques ne sont pas mentionnées ;

- il est opportunément prévu un principe de transparence des structures et politiques de rémunérations, mais pas ses modalités (bilan de l'année écoulée et perspectives futures mentionnées dans le rapport annuel, résolutions individuelles...) ni les pouvoirs dont disposerait l'assemblée générale des actionnaires (vote consultatif ou contraignant) ;

- le plafonnement des rémunérations variables est envisagé, non en montant (ce qui eût été effectivement irréaliste voire inéquitable au regard d'autres secteurs qui ont fréquemment recours à ce mode de rémunération), mais en proportion des revenus nets totaux et uniquement si ces rémunérations ne sont pas suffisamment couvertes par les fonds propres. La portée de cette disposition n'est pas très claire, mais implique que le régulateur bancaire puisse apprécier le niveau de sous-capitalisation et imposer le nouveau référentiel de calcul des rémunérations ;

- le principe d'indépendance des comités de rémunération est posé, mais ses modalités ne sont pas précisées.

En revanche les pouvoirs des régulateurs bancaires en matière de politique et de structure de rémunérations sont clairement affirmés, aussi bien en situation « normale » qu'en cas d'intervention des pouvoirs publics. M. Ben Bernanke, président de la Fed, comme M. Christian Noyer, gouverneur de la Banque de France, ont chacun indiqué peu avant le sommet de Pittsburgh que le régulateur bancaire était prêt à examiner ces pratiques et à prendre des sanctions le cas échéant. La proposition de la Fed irait toutefois plus loin puisqu'au-delà de sa compétence générale de contrôle sur les 5.700 holdings bancaires et 862 banques régionales « à charte » (« state chartered banks »), elle disposerait d'un pouvoir d'approbation préalable pour les 25 institutions les plus importantes.

2) Les propositions du groupe de travail

Dans son document adressé au Président de la République le 16 septembre 2009, le groupe de travail commun de l'Assemblée nationale et du Sénat sur la crise financière internationale a proposé des mesures plus strictes ou précises sur certains points, que le groupe de travail de la commission des finances reprend naturellement à son compte :

- prévoir un régime harmonisé de publication, dans le rapport annuel, des rémunérations les plus élevées (50 ou 100, curseur à fixer) dans les établissements financiers cotés ;

- interdire les bonus annuels qui seraient garantis quels que soient les résultats, alors que le régime depuis peu applicable en France prévoit seulement l'interdiction des bonus garantis au-delà d'un an ;

- interdire toute distribution de bonus qui ne serait pas adossée à une performance mesurée par des critères précis, ainsi que cela est prévu pour les dirigeants de sociétés cotées depuis la loi « TEPA » du 21 août 2007 ;

- indexer les rémunérations variables non seulement sur la performance individuelle de l'opérateur, mais encore sur les résultats de l'entité opérationnelle et de l'entreprise, en trois tiers par exemple^140(*) ;

- étaler sur au moins trois ans une fraction au moins égale aux deux tiers de la rémunération variable, avec une clause de « clawback » (retenue ou restitution en cas de résultats négatifs ultérieurs), applicable rétroactivement à l'ensemble de la rémunération variable perçue. Dans le régime actuel, jusqu'à la moitié du bonus peut être versé ou garanti (au moins la moitié, en moyenne, étant étalée sur trois ans), voire les deux tiers si la restitution de la première fraction étalée n'est pas rétroactive ;

- prévoir un paiement majoritairement en titres (de préférence aux « stock-options », dont le cours d'exercice constitue une variable d'ajustement parfois commode) plutôt qu'en numéraire, et placer sous séquestre la rémunération étalée ;

- accorder un droit de regard et de veto de l'Etat sur les rémunérations des dirigeants des banques dès lors qu'il en assume directement le risque systémique (par recapitalisation ou garantie) ;

- interdire tout mandat public avec les établissements financiers (nationaux ou sous contrôle étranger) qui ne se conforment pas aux nouvelles dispositions et en publier la liste.

Afin d'accompagner cette « remise en ordre » des modalités de détermination des bonus, le groupe de travail préconise également les deux mesures suivantes :

- interdire l'octroi de « retraites-chapeaux », car elles ne traduisent pas la rémunération d'une performance mais la volonté d'améliorer le taux de remplacement par rapport à une rémunération qui ne constitue pas la « norme » d'une carrière ;

- étendre le principe de la rétribution de la performance aux fonctions de contrôle et de « back office », afin de revaloriser ces services trop dénigrés - comme l'a illustré « l'affaire Kerviel » - car perçus comme de simples centres de coûts. Les critères de rémunération seraient sans doute plus difficiles à concevoir, la performance étant en ce domaine moins « objectivable », mais n'en constituent pas pour autant un obstacle dirimant.

b) La responsabilité des dirigeants face aux risques financiers

Les dirigeants d'entreprises, en particulier d'établissements financiers, ont des responsabilités fiduciaires à l'égard de ceux qui les ont nommés et le devoir d'assumer les risques qu'ils font prendre à leur société, sanctionnés par la révocation (sans contrat de travail « de secours »...) ou une rémunération variable substantielle.

On peut ainsi rappeler que la section 404 de la loi « Sarbanes-Oxley » avait tiré en 2002 les conséquences des malversations constatées au sein d'Enron et Worldcom, en prévoyant un régime strict de responsabilité du directeur général et du directeur financier, reposant notamment sur la certification personnelle des comptes et l'établissement d'un rapport sur les procédures de contrôle en matière comptable et financière.

En France, les articles L. 225-37 et L. 225-68 du code de commerce, originellement introduits par l'article 117 de la loi de sécurité financière, précitée, ont introduit l'obligation pour le président du conseil d'administration ou du conseil de surveillance des sociétés cotées de rendre compte, dans un rapport joint au rapport annuel, « des conditions de préparation et d'organisation des travaux du conseil, ainsi que des procédures de contrôle interne et de gestion des risques mises en place par la société, en détaillant notamment celles de ces procédures qui sont relatives à l'élaboration et au traitement de l'information comptable et financière ».

Dans un souci de transparence et de responsabilisation, le groupe de travail propose que la responsabilité des dirigeants d'établissements financiers soit étendue à l'évaluation et à la quantification des risques appréhendés par le dispositif « Bâle II ». Le président du conseil d'administration ou du conseil de surveillance pourrait ainsi justifier la méthodologie et les hypothèses de quantification du risque, et certifierait, conjointement avec le directeur financier, l'exposition et le niveau d'endettement de l'institution par classe d'actifs.

Afin de consolider et stabiliser l'actionnariat des banques et intermédiaires financiers (en particulier les entreprises qui exploitent des marchés réglementés), le groupe de travail recommande également d'inciter les établissements financiers à émettre des actions de préférence dont les droits de vote et le dividende augmenteraient avec la durée de détention.

2. La responsabilité à l'égard du client

Avec le constat du développement inconsidéré des prêts « subprimes » et de l'opacité de certains produits de placement et prêts structurés^141(*), l'amélioration de la protection des emprunteurs et épargnants non professionnels contre le risque de vente abusive ou inadaptée est devenue un enjeu important de l'après-crise.

Si le consommateur doit s'informer, faire preuve de prudence et se donner les moyens de son propre discernement, le fournisseur de crédit ou de produits financiers a naturellement une responsabilité forte dans l'acte de conseil et de commercialisation. Cette responsabilité doit être pleinement intégrée dans les étapes afférentes au produit (conception, promotion et présentation au client) comme dans la gestion des ressources humaines des fonctions commerciales (formation et modalités d'intéressement des conseillers-vendeurs). La proposition commerciale d'un prêt ou d'un produit d'épargne doit être intelligible, adaptée au profil de risque et aux objectifs de placement ou de financement du client. Cela suppose sans doute de rénover certains critères de rétribution variable des conseillers financiers, dans une optique plus qualitative.

Le groupe de travail estime donc que la « vente responsable » est un enjeu qui mériterait d'être mieux abordé dans les forums internationaux de régulateurs. En Europe et en France, les deux axes suivants pourraient être mis en oeuvre :

- approfondir les principes déontologiques et d'organisation susceptibles de garantir une relation commerciale loyale, honnête et appropriée avec le client professionnel ou profane. Les principes formalisés par la directive MIF (prévention des conflits d'intérêt, tests d'appropriation et d'adéquation du produit...), déjà applicables en Europe depuis fin 2007, devraient être renforcés et étendus à tous les produits à caractère financier (prêts et assurances en particulier^142(*)) ;

- la responsabilité des banques à l'égard des entreprises emprunteuses pourrait être clarifiée par la promotion, en Europe continentale, d'un modèle de convention de crédit moins complexe, plus équilibré et conforme au droit civil. La plupart des conventions de crédit sont en effet calquées sur les pratiques anglo-saxonnes, n'offrent guère de marges de négociation (en particulier pour les PME) et comportent un nombre croissant de clauses (« covenants ») sur la gestion et les ratios financiers, susceptibles de déclencher des conditions plus restrictives ou un remboursement anticipé.

En matière de titrisation, dont les produits structurés ont non seulement été cédés entre banques et assureurs, mais encore commercialisés auprès d'investisseurs institutionnels (fonds de CDO notamment), les établissements de crédit doivent mieux assumer les risques des produits structurés dont ils sont à l'origine (en tant qu'initiateurs ou « sponsors »), et conserver à l'actif de leur bilan une part des créances sous-jacentes.

La Commission européenne a ainsi proposé, le 1^er octobre 2008, des amendements^143(*) à la directive « fonds propres » du 14 juin 2006 afin de prévoir, entre autres mesures, que les établissements qui reconditionnent des créances dans des véhicules de titrisation conservent dans leur bilan au moins 5 % de l'exposition aux risques. Le groupe de travail estime que ce taux minimal de « rétention » des actifs titrisés devrait être substantiellement relevé, par exemple à 20 %.

3. Minimiser le coût et la complexité des faillites d'établissements financiers

Les chefs d'Etat du G 20 et les régulateurs ont pleinement intégré la nécessité d'anticiper l'éventualité d'une crise - à défaut de sa nature - pour mieux la traiter. La complexité du traitement de la faillite de Lehman Brothers, banque aux multiples ramifications dont une multitude de créanciers se retrouve bloqués alors que les principaux ont été en partie remboursés dans les mois qui ont suivi la défaillance, illustre cependant la nécessité de prévoir des procédures de traitement ordonné des faillites d'établissements financiers systémiques et disposant d'un grand nombre de filiales.

Le groupe de travail soutient donc la démarche, avancée aux Etats-Unis, en France et au Royaume-Uni puis confortée par le sommet de Pittsburgh, de mise en place de « testaments » pour les institutions financières les plus importantes. Ces plans anticipés de crise (d'où l'expression anglaise de « resolution plans ») devront permettre de mieux répartir les responsabilités et pertes entre filiales, actionnaires et créanciers, de limiter le recours aux fonds publics et d'inciter les établissements à simplifier leurs structures et à réduire leur taille.

Les régulateurs bancaires européens, à l'image de la FDIC, pourraient également être investis de pouvoirs supplémentaires en situation d'urgence ou de forte dégradation de l'activité, proches de ceux d'un administrateur judiciaire et permettant, par exemple, de créer une « banque-relais », de révoquer des mandataires ou d'interrompre certains contrats.

PRINCIPAUX ACRONYMES UTILISÉS

- AEMF : Autorité européenne des marchés financiers (proposition de la Commission européenne de créer trois nouvelles autorités sectorielles)

- AES : Autorité européenne de supervision (proposition de la Commission européenne de créer trois nouvelles autorités sectorielles)

- BCE : Banque centrale européenne

- CDO : collateralised debt obligation (titre de dette utilisé dans les montages de titrisation)

- CDS : credit default swap (« contrat d'échange sur risque de défaut », principal produit dérivé de crédit)

- CERVM : Comité européen des régulateurs de valeurs mobilières (un des trois comités du « processus Lamfalussy »)

- CERS : Comité européen du risque systémique

- CFTC : Commodities and Futures Trading Commission (autorité américaine de supervision des dérivés sur marchandises et matières premières)

- CSF : Conseil de stabilité financière (a succédé en avril 2009 au Forum de stabilité financière)

- DTCC : Depository Trust & Clearing Corporation (organisme coopératif qui domine le segment du règlement-livraison aux Etats-Unis)

- FDIC: Federal Deposit Insurance Corporation (organisme américain d'assurance des dépôts)

- FSA : Financial Services Authority (autorité britannique de régulation des services bancaires et financiers)

- IASB : International Accounting Standards Board (organe de normalisation comptable internationale)

- IAS/IFRS : International Accounting Standards / International Financial Reporting Standards (normes comptables et d'information financière internationales)

- ISDA : International Swaps and Derivatives Association (principale organisation professionnelle pour les dérivés négociés de gré à gré)

- (directive) MIF : directive 2004/39/CE du 21 avril 2004 concernant les marchés d'instruments financiers

- MTF : Multilateral Trading Facilities (systèmes alternatifs de négociation d'instruments financiers)

- OCC : Office of the Comptroller of the Currency (un des régulateurs bancaires américains)

- OICV : Organisation internationale des commissions de valeurs

- OPCVM : Organisme de placement collectif en valeurs mobilières

- (dérivés) OTC : over the counter (désigne les derivés négociés de gré à gré)

- OTS : Office of the Thrift Supervision (régulateur américain des caisses d'épargne)

- SEC : Securities and Exchange Commission (régulateur boursier américain)

EXAMEN EN COMMISSION

Au cours d'une seconde séance tenue dans l'après-midi, la commission, sous la présidence de M. Jean Arthuis, président, a procédé à l'examen du rapport du groupe de travail sur la crise financière et la régulation des marchés.

M. Philippe Marini, rapporteur, a rappelé le contexte de ce groupe de travail, dont les réflexions se sont appuyées sur de nombreuses auditions, que ce soit en commission plénière, dans le cadre du groupe de travail, ou par le rapporteur général. Un certain nombre de déplacements à l'étranger a également été effectué : une mission du bureau de la commission aux Etats-Unis d'Amérique, deux missions du rapporteur général à Londres et en Suisse, et deux visites du groupe de travail à la Banque centrale européenne, à Francfort, et à la Commission européenne à Bruxelles.

Sans revenir sur les causes de la crise qui ont été exposées à de nombreuses reprises, il a indiqué que le groupe de travail a été guidé par deux principes directeurs : éviter que les mêmes causes ne produisent les mêmes effets en résistant à la tentation d'un retour aux pratiques antérieures, et trouver le bon équilibre entre des aspirations parfois contradictoires à la sécurité ou à la liberté et à l'innovation. Il a exposé les trois champs couverts par les propositions du groupe de travail qui sont la transparence et la régulation des produits et marchés, la limitation de la procyclicité et du risque systémique, et la restauration de la responsabilité et du prix du risque.

M. Philippe Marini, rapporteur, a ensuite présenté les 57 propositions du groupe de travail. En premier lieu, celles relatives à la transparence et à la régulation des produits et marchés ont trait à six domaines.

Concernant la proposition de directive européenne sur les gestionnaires de fonds alternatifs, le groupe de travail propose de :

- réserver le « passeport » aux seuls gestionnaires établis dans l'Union européenne ;

- préciser les critères d'indépendance du valorisateur des actifs des fonds ;

- prévoir une obligation, et non une simple faculté, pour l'autorité d'agrément d'imposer des exigences plus strictes au gestionnaire en cas de commercialisation auprès d'investisseurs de détail non qualifiés ;

- élargir le champ de la directive aux fonds de fonds pour tirer les leçons de « l'affaire Madoff ».

Sur l'encadrement des agences de notation, ses propositions sont les suivantes :

- préciser le rôle de la future Autorité européenne des marchés financiers et son articulation avec les autorités nationales ;

- pour l'application du régime transitoire d'agrément des agences, doter l'Autorité des marchés financiers (AMF) d'un véritable pouvoir de surveillance des agences ;

- préciser la prévention et la gestion des conflits d'intérêt au sein des agences, et mieux formaliser leur contrôle interne de la qualité des notations ;

- créer les conditions d'une véritable concurrence entre agences de notation et favoriser l'émergence d'agences européennes.

En matière d'infrastructures post-marché et de transparence des produits dérivés de gré à gré :

- standardiser les contrats de dérivés de gré à gré autant que cela est possible, selon des modalités communes aux Etats-Unis et en Europe ;

- généraliser la procédure de confirmation électronique des ordres ;

- étendre le tryptique « standardisation-compensation-information » aux dérivés de gré à gré autres que les contrats d'échange sur défaut (« credit default swaps » - CDS) ;

- promouvoir la création d'une chambre de compensation dans la zone euro, soit par création d'une structure ex nihilo, soit par regroupement d'acteurs existants ;

- mettre en place, sous l'égide du Conseil de stabilité financière (CSF) et de l'Organisation internationale des commissions de valeurs (OICV), des règles mondiales de gouvernance des chambres de compensation ;

- constituer une base de données européenne sur les dérivés standardisés, en tant qu'alternative à la Trade Information Warehouse américaine. A défaut, assurer le respect du principe d'accès libre et non-discriminatoire à l'information ;

- garantir que le champ de la directive « Abus de marché » couvre tous les produits dérivés négociés sur un marché réglementé ou organisé, en particulier les CDS ;

- mettre en place une législation européenne sur les infrastructures post-marché - qui en tant que biens collectifs doivent faire l'objet d'un libre-accès -, qui permette d'harmoniser les régimes du règlement-livraison et des dépositaires ;

- approfondir la réflexion européenne et internationale concernant les produits dérivés sur l'énergie et les matières premières, en particulier sur les quotas de CO₂ et sur les produits dénommés « futures » contractés dans une optique spéculative par des agents n'ayant pas d'intérêt sur le sous-jacent et qui privilégient un dénouement en numéraire.

Les propositions relatives aux pratiques de marché sont les suivantes :

- interdire la cotation à plus de deux décimales, les ordres dits « flash » et les dérivés sur dérivés ;

- prévoir un temps minimal de présence (plusieurs secondes) d'un ordre dans le carnet d'ordres central d'un marché, afin qu'il ne soit pas perçu par les seuls programmes automatiques de négociation ;

- consolider la base légale des mesures de suspension des ventes à découvert et établir une doctrine pérenne et coordonnée entre les principaux régulateurs de marché, applicable en période normale et en période de troubles exceptionnels ;

- doter l'AMF, en cas de menace imminente pour la stabilité et l'intégrité des marchés, du pouvoir de suspendre ou interdire pour une durée illimitée toute pratique de marché litigieuse ;

- soumettre les prêts et emprunts de titres à une obligation précise d'information du marché ;

- étendre le périmètre des déclarations de franchissement de seuil à tous les produits dérivés conférant une exposition économique sur un émetteur, en particulier ceux dénommés « contracts for difference ».

S'agissant de la protection des investisseurs et des épargnants :

- dans une démarche de régulation par objectif, étendre la mission de l'AMF en tant que « gardienne » de la déontologie de la distribution de l'ensemble des produits d'épargne, assurance-vie et livrets rémunérés inclus ;

- centrer les modalités d'exercice du contrôle de la commercialisation sur la fiabilité des procédures et l'honnêteté de l'information livrée au consommateur (selon des principes d'intelligibilité, d'adaptation et de pertinence) plutôt que sur le respect d'un formalisme élevé ;

- étendre, au-delà des seuls organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM), le « document d'information clef à l'investisseur » ;

- compte tenu de la complexité des statuts existants et de certains abus dans les pratiques commerciales, examiner l'opportunité économique et juridique de la création d'un statut de « courtier en produits financiers », par fusion des statuts de démarcheur et de conseiller en investissements financiers, voire de courtier en assurances.

Le groupe de travail a également formulé des recommandations sur quatre propositions de règlements communautaires et une proposition de décision relatives à la création d'un Comité européen du risque systémique (CERS) et de trois agences européennes de supervision sectorielle (l'Autorité bancaire européenne, l'Autorité européenne des marchés financiers et l'Autorité européenne des assurances et des pensions professionnelles), qui ont été présentées par la Commission européenne le 23 septembre 2009.

Les propositions du groupe de travail sont les suivantes :

- limiter à deux au lieu de cinq le nombre de gouverneurs de la Banque centrale européenne au comité directeur du CERS ;

- prévoir une adoption à la majorité simple (et non pas qualifiée) de la publication des alertes et recommandations non individuelles émises par le conseil général du CERS ;

- prévoir que les autorités sectorielles puissent s'autosaisir pour prendre des mesures d'urgence, sans que la Commission ait le monopole d'appréciation de cette urgence ;

- préciser la portée de la clause de sauvegarde budgétaire, qui devrait être limitée aux situations appelant une recapitalisation ou la mobilisation de garanties publiques ;

- veiller à ce que les projets de normes techniques établis par les autorités ne soient pas le réceptacle des ambiguïtés, incertitudes et différends politiques non résolus au premier niveau du « processus Lamfalussy ».

En deuxième lieu, M. Philippe Marini, rapporteur, a exposé les propositions relatives à la limitation de la procyclicité et du risque systémique, qui couvrent deux aspects.

Concernant les normes comptables internationales, il est proposé de :

- « maintenir la pression » politique sur l'International Accounting Standards Board (IASB) pour une réforme plus pragmatique de la juste valeur. Le cas échéant, il ne faudrait pas exclure d'« européaniser » la norme International Accounting Standard (IAS) 39 ;

- améliorer la gouvernance de l'IASB, en particulier par un renforcement du « comité directeur » créé début 2009.

Les propositions relatives à la mesure et à la prise en compte du risque systémique sont les suivantes :

- enrichir l'appréciation du risque systémique et le deuxième pilier de « Bâle II » par un ratio de levier, en tenant compte des différences comptables entre l'Europe et les Etats-Unis. Une harmonisation complète du mode de calcul doit précéder toute éventuelle intégration de ce ratio dans le premier pilier ;

- harmoniser et systématiser la démarche des « tests de résistance », selon une méthodologie établie par le CSF et le Comité de Bâle et une périodicité régulière (par exemple tous les six mois). Les résultats de ces tests devraient également être publiés, au moins pays par pays ;

- matérialiser le coût de l'assurance systémique par une « prime d'assurance » du risque systémique, dont le taux serait progressif et qui se substituerait à la taxe sur les salaires ;

- mieux prendre en compte le risque systémique dans le droit de la concurrence et l'examen des opérations de rapprochement entre établissements financiers ;

- envisager la mise en place, à moyen-long terme, d'une garantie des dépôts centralisée à l'échelle de la zone euro.

M. Bernard Angels a considéré que la prime ou taxe d'assurance systémique représenterait une avancée mais s'est déclaré surpris qu'elle puisse se substituer à la taxe sur les salaires. M. Philippe Marini, rapporteur, a précisé que cette taxe serait versée au budget de l'Etat, ce dernier devenant en quelque sorte l'assureur de ses propres risques. M. Albéric de Montgolfier a ajouté que le produit fiscal étant supposé identique, la seule vraie différence avec la taxe sur les salaires réside dans une modulation en fonction des risques encourus par les banques.

En troisième et dernier lieu, M. Philippe Marini, rapporteur, a présenté les propositions relatives à la restauration de la responsabilité et du coût du risque, qui traitent quatre domaines.

Pour ce qui concerne les rémunérations variables des opérateurs de marché :

- prévoir un régime harmonisé de publication, dans le rapport annuel, des rémunérations les plus élevées (50 ou 100, selon un curseur à fixer) dans les établissements financiers cotés ;

- interdire les bonus annuels qui seraient garantis quels que soient les résultats ;

- interdire les retraites supplémentaires dites « retraites-chapeaux », en tant qu'elles ne constituent pas une rémunération de la performance ;

- interdire toute distribution de bonus qui ne serait pas adossée à une performance mesurée par des critères précis ;

- indexer les rémunérations variables non seulement sur la performance individuelle de l'opérateur, mais encore sur les résultats de l'entité opérationnelle et de l'entreprise (ou du groupe), à raison de trois tiers par exemple ;

- étaler sur au moins trois ans une fraction au moins égale aux deux tiers de la rémunération variable, avec une clause de retenue ou restitution en cas de résultats négatifs ultérieurs, applicable rétroactivement à l'ensemble de la rémunération variable perçue ;

- prévoir un paiement majoritairement en titres (de préférence aux options de souscriptions d'actions dites « stock-options ») plutôt qu'en numéraire, et placer sous séquestre la rémunération étalée ;

- accorder un droit de regard et de veto de l'Etat sur les rémunérations des dirigeants des banques dès lors qu'il en assume le risque systémique ;

- interdire tout mandat public avec les établissements financiers (nationaux ou sous contrôle étranger) qui ne se conforment pas aux nouvelles dispositions et en publier la liste ;

- étendre le principe de la rétribution de la performance aux fonctions de contrôle et de « back office », afin de revaloriser ces services trop dénigrés.

Concernant la responsabilité des dirigeants face aux risques financiers :

- prévoir que le président du conseil d'administration ou du conseil de surveillance justifie, dans le rapport annuel, la méthodologie de quantification du risque, et certifie, conjointement avec le directeur financier, l'exposition et le niveau d'endettement de l'institution par classe d'actifs ;

- inciter les établissements financiers à émettre des actions de préférence dont les droits de vote et le dividende augmenteraient avec la durée de détention.

En matière de responsabilité des banques à l'égard de leurs clients, il est proposé de :

- étendre à tous les produits financiers (les assurances et crédits en particulier) les principes de déontologie et d'organisation commerciales introduits par la directive sur les marchés d'instruments financiers ;

- promouvoir en Europe continentale un modèle de convention de crédit moins complexe et plus équilibré ;

- relever substantiellement, par exemple de 5 % à 20 %, le taux de « rétention » au bilan des actifs titrisés.

Enfin deux propositions ont pour objet de diminuer le coût et la complexité des faillites d'établissements financiers :

- prévoir des « testaments » pour les institutions systémiques, per