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Une crise en quête de fin - Quand l'Histoire bégaie

9 février 2017 : Une crise en quête de fin - Quand l'Histoire bégaie ( rapport d'information )

B. LA LIQUIDITÉ

1. Des sources anciennes de liquidité toujours aussi abondantes
a) Un commerce mondial toujours aussi déséquilibré

Les déficits et excédents extérieurs en 2015 sont les suivants :

- États-Unis : - 505 milliards de dollars (+6 % par rapport à 2013) ;

- Chine : + 562 milliards de dollars (en hausse du fait d'une baisse de 13 % des importations) ;

- Allemagne : + 248 milliards d'euros (dont 105 milliards d'euros avec les États-Unis, soit + 20 %).

Les États-Unis bénéficient toujours des avantages procurés par le « roi dollar » et la zone euro pâtit toujours d'une monnaie unique sous-évaluée pour l'Allemagne mais surévaluée pour les autres pays et sans mécanisme de péréquation significative ni de recyclage des excédents allemands.

b) Un endettement public en augmentation, un endettement privé en lente diminution dans la plupart des pays développés mais en forte croissance en Chine

Partout, depuis le début de la crise, à l'exception de l'Allemagne, l'endettement public aura augmenté.

Recordman, le Japon, qui consolide sa place après une phase de restriction, a repris sa politique expansive sous Shinzo Abe : 234 % du PIB en 2014, avec une prévision de 258 % en 2019.

En 2017, la France devrait aussi passer de 104 % à 119 % alors que l'endettement baisserait encore en Allemagne, revenant de 80 % à 68 %

Quand Barack Obama arrive aux affaires en 2007, le montant de la dette publique est de 9 000 milliards de dollars ; il dépasse aujourd'hui 19 000 milliards de dollars, avec une autorisation de découvert à 20 000 milliards de dollars pour 2017. La dette publique fédérale sera passée de 64,4 % du PIB en 2007 à 103 % en 2016

· Dette privée :

Dette du secteur privé (zone euro, en % du PIB) - Eurostat

 

France

Irlande

Grèce

Pays-Bas

Royaume-Uni

Allemagne

2008

122

240

112

214

186

109

2014

143

260

138

229

158

100

Au sein des pays émergents, entre 2007 et 2014, la dette privée a grossi de 57 000 milliards de dollars, pour atteindre 200 000 milliards de dollars, soit 286 % du PIB mondial, contre 269 % en 2007. La Chine représente une part importante de cet endettement (quadruplement). Selon McKinsey, si l'endettement privé a diminué dans un certain nombre de pays où il était élevé (États-Unis, Royaume-Uni, Espagne), il a augmenté dans d'autres.

En 2010, l'endettement privé total aux États-Unis (y compris le secteur financier) représentait 257 % du PIB, soit 37 928 milliards de dollars, ainsi décomposé :

- dette hypothécaires des ménages : 68,2 %, soit 10 101 milliards de dollars ;

- crédit à la consommation : 16,4 %, soit 2 425 milliards de dollars ;

- entreprises : 74,2 %, soit 10 957 milliards de dollars ;

- secteur financier : 97,9 %, soit 14 445 milliards de dollars ; les prêts étudiants ne semblent pas comptabilisés.

Il faut préciser qu'une part du désendettement des ménages étasuniens est due non pas au remboursement de leurs dettes, ce dont ils étaient bien incapables, mais à l'annulation de celles-ci au titre de la loi sur les faillites personnelles, spécificité américaine.

L'endettement total de la Chine (282 % du PIB, dont 125 % pour les entreprises) est difficile à évaluer réellement compte tenu de l'importance du shadow banking, qui alimente la spéculation immobilière et l'endettement des collectivités locales. Leur endettement aurait triplé en sept ans, pour atteindre 1 700 milliards de dollars.

Source : PrimeView Facset, FMI

· L'explosion de la dette publique à partir de 2008 dans les pays avancés

S'agissant de l'Europe, les banques ont souscrit largement à ces émissions de dettes, avec le double inconvénient de raréfier d'autant le financement de l'activité économique et de fragiliser les établissements des pays prêteurs en principe les plus solides135(*).

2. Les nouveaux geysers de liquidités : quantitative easing et taux d'intérêt bas

À ces sources traditionnelles de liquidité vont s'ajouter celles qui sont engendrées par les remèdes utilisés pour soigner la crise, sous deux formes : des taux d'intérêts bas, qui stimuleront l'endettement, et l'injection de liquidités par les banques centrales, notamment sous la forme du quantitative easing, lequel s'analyse comme le rachat par les banques centrales de créances (obligations, hypothèques...), dans le but, qui en Europe en tous cas n'a pas été atteint, d'inciter les banques commerciales à prêter à l'économie, donc de la stimuler. Où l'on retrouve la question de la politique de l'offre en l'absence de demande. En réalité, tout particulièrement aux États-Unis, c'est la spéculation qui a été suscitée, comme on va le voir.

Cette injection massive de liquidités depuis 2008 se traduit par une forte croissance des bilans des banques centrales (Fed et BCE) et par une modification structurelle de ceux-ci.

Ainsi le bilan de la BCE s'est-il gonflé de titres dont une partie liée à la politique monétaire et de créances sur les établissements de crédit (rachat de créances des banques commerciales), alors que, dans le bilan de la Fed, ce qui domine, ce sont les titres adossés à des hypothèques (assainissement du marché immobilier) et des titres du trésor (endettement de l'État).

a) Le quantitative easing

Stimuler l'économie par l'injection de liquidités est une pratique ancienne des gouvernements étasuniens, que la crise va porter à des sommets inégalés. Relancés dès l'automne 2008, les plans vont se succéder - TARP de Bush, puis ARRA d'Obama -, suivis de politiques de quantitative easing (QE), auxquelles Royaume-Uni et Japon emboîteront rapidement le pas. La Chine, dès le contrecoup de la crise, fera encore mieux.

La BCE, tout à sa lutte contre une inflation inexistante, se contentera d'abord d'assouplir ses conditions de rachat des créances des banques commerciales avant de se lancer, avec Mario Draghi (2015), dans une politique de QE décomplexée.

Entre 2000 et 2014, avec une nette accélération durant la crise, le volume de liquidités mondiales ne cesse d'augmenter. S'il se stabilise à partir de 2014 et jusqu'à ce jour, avec l'arrêt des injections massives de la Fed, l'équilibre semble instable, la BCE continuant, elle, sur sa lancée.

Entre 2000 et 2008, le bilan global des banques centrales au niveau mondial avait déjà augmenté de 10 000 milliards de dollars, essentiellement du fait de l'acquisition d'actifs étrangers par les banques centrales des pays émergents excédentaires, afin d'évider une trop forte appréciation de leurs monnaies (42 % pour la Chine avec Hong Kong et Taïwan).

À partir de 2008 et jusqu'à aujourd'hui, l'augmentation des bilans est essentiellement due aux banques centrales des pays développés, les banques centrales des pays émergents liquidant progressivement leurs devises pour financer l'endettement public produit par la crise à moindre coût. Une augmentation de 10 400 milliards de dollars entre 2008 et 2014, dont les trois quarts dus à la Fed, la BCE et la Banque du Japon. Pour la BCE, il s'est d'abord agi d'enrayer la spéculation sur les dettes souveraines susceptibles de mettre à mal la zone euro : en septembre 2016, le seuil de 1 000 milliards d'euros de titres détenus par la BCE, soit près de 15 % de la dette européenne, sera franchi.

Puis, comme pour les autres pays, il s'agira de fournir de la liquidité, de faire baisser les taux dans l'espoir de susciter la demande intérieure et l'activité économique, de stimuler l'inflation, ce qui, venant de la BCE, ne manque pas de sel. Outre la stimulation de l'économie et la relance de l'inflation, pour le Japon, il s'agira aussi de se passer le plus possible de financements extérieurs.

b) Des taux d'intérêt historiquement bas

C'est le second pilier de cette politique de relance par la facilitation de l'endettement. À noter, pour la première fois dans l'Histoire, des taux d'intérêt négatifs (obligations allemandes, par exemple). Il y a tellement de liquidités en circulation que, ne pouvant la mettre dans un coffre-fort, on paie pour les mettre à l'abri !

Là encore, on note une différence de tempo dans les réactions de la Fed et de la BCE, parfois, comme en 2009 et 2011, à contretemps.

Taux directeurs Fed et BCE


* 135 Voir supra.