CHAPITRE II

RELANCER LES MARCHÉS DE PETITES ET MOYENNES ENTREPRISES COTÉES. - OFFRES PUBLIQUES

ARTICLE 11
(Art. L. 433-3, L. 734-4, L. 744-10, L. 754-10 et L. 764-10 du code monétaire et financier)

Suppression de la garantie de cours et introduction
de l'offre publique obligatoire sur Alternext

Commentaire : le présent article a pour objet de supprimer la procédure de garantie de cours seule applicable sur les marchés non réglementés (Alternext) pour lui substituer la procédure d'offre publique obligatoire.

I. LE DROIT EXISTANT

A. DEUX RÉGIMES DISTINCTS D'OFFRE PUBLIQUE OBLIGATOIRE

1. L'offre obligatoire de droit commun n'est pas applicable sur les marchés non réglementés

L'article L. 433-3 du code monétaire et financier comprend les dispositions relatives à « l'obligation de déposer un projet d'offre publique ».

Son I dispose ainsi que « toute personne physique ou morale agissant seule ou de concert [...] et venant à détenir, directement ou indirectement, une fraction du capital ou des droits de vote d'une société dont le siège social est établi en France et dont les actions sont admises aux négociations sur un marché réglementé [européen] , est tenue d'en informer immédiatement l'Autorité [des marchés financiers] et de déposer un projet d'offre publique en vue d'acquérir une quantité déterminée des titres de la société ; à défaut d'avoir procédé à ce dépôt, les titres qu'elle détient au-delà de la fraction du capital ou des droits de vote sont privés du droit de vote ».

L'article 234-2 du règlement général de l'Autorité des marchés financiers (RGAMF) fixe ce seuil à un tiers du capital ou des droits de vote de la société. L'article 9 du présent projet de loi procède à une refonte de ces dispositions en vue d'abaisser ce seuil à hauteur de 30 % .

De même, une offre publique doit être déposée dans le cadre d'une opération couramment désignée comme « excès de vitesse d'acquisition » , soit l'obtention de plus de 2 % du capital ou des droits de vote en moins de douze mois consécutifs, lorsque la participation initiale est comprise entre le tiers et la moitié du capital ou des droits de vote (article 234-5 du RGAMF) 237 ( * ) .

Dans ces cas, le prix proposé doit être au moins égal « au prix le plus élevé payé par l'auteur de l'offre [...] sur une période de douze mois précédant le dépôt de l'offre » 238 ( * ) .

2. La garantie de cours est applicable sur les marchés réglementés et non réglementés

Le II de l'article L. 433-3 précité établit un autre type d'offre publique obligatoire dénommée « garantie de cours ». Il prévoit que le RGAMF « fixe [...] les conditions dans lesquelles le projet d'acquisition d'un bloc de titres conférant la majorité du capital ou des droits de vote d'une société dont le siège social est établi en France et dont les actions sont admises aux négociations sur un marché réglementé [européen] [...] oblige le ou les acquéreurs à acheter les titres qui leur sont alors présentés au cours ou au prix auquel la cession du bloc est réalisée ».

Concrètement, dès qu'un investisseur acquiert un bloc de titres lui conférant plus de 50 % des droits de vote ou du capital , il doit s'engager « à se porter acquéreur [...] pendant une durée de dix jours de négociation minimum, de tous les titres présentés à la vente au prix auquel la cession des titres a été [...] réalisée et seulement à ce cours ou à ce prix » (article 235-2 du RGAMF).

La procédure de garantie de cours est applicable sur les marchés réglementés tels que NYSE-Euronext. Le III de l'article L. 433-3 précité permet de l'étendre aux marchés non réglementés, comme Alternext en France . Ainsi, l'article 235-4 du RGAMF prévoit que « les garanties de cours portant sur des instruments financiers admis aux négociations sur un système multilatéral de négociation organisé [SMNO, c'est-à-dire un marché non réglementé] sont soumises » au droit commun décrit plus haut. Le gestionnaire de ce marché doit alors en faire la demande auprès de l'AMF, ce qui a été le cas pour Alternext.

B. LA GARANTIE DE COURS : UNE PROCÉDURE RAREMENT MISE EN oeUVRE

Le graphique ci-dessous montre que la garantie de cours est clairement tombée en désuétude sur le marché réglementé. En effet, l'AMF peut décider, aux termes de l'article 235-3 du RGAMF, de requalifier l'offre de garantie de cours en offre publique obligatoire de droit commun, éventuellement sous sa forme simplifiée telle qu'elle est prévue par le RGAMF.

De même et bien qu'il s'agisse de la seule offre publique obligatoire existante sur Alternext, le nombre de procédures de garantie de cours demeure très limité sur ce marché.

Nombre de procédures de garantie de cours
sur le marché réglementé et sur Alternext

Source : commission des finances d'après des données de la direction générale du Trésor

Alternext a été créé en 2005 pour attirer les petites moyennes entreprises (PME) qui souhaitent lever des capitaux en Bourse, sans pour autant être capables de faire face à l'ensemble des obligations imposées aux entreprises cotées sur un marché réglementé, notamment en termes de communication financière.

Il s'agit donc d'un marché encore jeune pour lesquelles les données disponibles doivent être analysées avec prudence. Néanmoins, plusieurs facteurs semblent expliquer le faible recours à la procédure de garantie de cours, notamment le fait qu'il est aisément possible de la contourner (pour les marchés réglementés) ou bien, pour les marchés non réglementés, que les conditions ne sont pas réunies pour la rendre applicable.

Le rapport de l'AMF sur Alternext 239 ( * ) indique que « les minoritaires n'ont ainsi aucun droit à désintéressement dans certaines circonstances non couvertes par la définition actuelle de la garantie de cours , notamment :

« - prise de contrôle indirecte via une holding détenant par exemple un bloc de titres conférant plus de 50 % du capital ou des droits de vote ;

« - franchissement du seuil de 50 % via une augmentation de capital réservée ;

« - ou acquisition de droits de vote double ».

C. UN OBJET SIMILAIRE MAIS DES PROCÉDURES PARFOIS CONCURRENTES OU CONTRADICTOIRES

Les deux procédures d'offre publique obligatoire ont pour but à la fois d' éviter des prises de contrôle rampantes et de mieux protéger les actionnaires minoritaires qui peuvent alors vendre leurs titres à un prix équitable au regard des conditions de marché.

La garantie de cours a été instituée en 1973 par la Commission des opérations de bourse (COB). Elle préexistait par conséquent à l'offre publique de droit commun telle que nous la connaissons aujourd'hui qui n'a été créée qu'en 1989 240 ( * ) . Le cadre établi par la directive du 21 avril 2004 sur les offres publiques d'acquisition (« directive OPA ») transposée en droit français par la loi n° 2006-387 du 31 mars 2006 relative aux offres publiques d'acquisition l'a considérablement renforcée.

A l'inverse, la procédure de garantie de cours n'a pas connu d'évolution juridique majeure quant à son principe ou à ses modalités depuis sa création. Comme le rappelle le rapport de l'AMF sur Alternext, « la garantie de cours a pour objet de protéger un actionnaire contre un changement de contrôle de la société par le biais d'un achat de bloc. En revanche, elle n'a pas pour objet de couvrir la montée dans le capital d'un actionnaire déjà majoritaire » contrairement à l'offre publique de droit commun.

Il convient à ce titre de noter que les deux procédures peuvent parfois rentrer en concurrence. En effet, il est rare que l'acquisition d'un bloc de titres conférant 50 % du capital ou des droits de vote ne corresponde pas également à un des deux faits générateurs de l'offre publique de droit commun (franchissement du seuil du tiers ou acquisition supérieure à 2 % en cas de détention initiale comprise entre le tiers et 50 %). Ainsi, sur le marché réglementé, la garantie de cours devient largement inutile puisqu'une offre publique de droit commun aurait dû être déposée .

De surcroît, la procédure de garantie de cours peut ne pas être conforme au droit communautaire. En effet, le prix garanti correspond à celui de l'acquisition du bloc de titres conférant 50 % du capital ou des droits de vote, qui peut être inférieur au prix « le plus élevé payé par l'initiateur [...] sur une période de douze mois précédant le dépôt du projet d'offre » , c'est-à-dire le prix garanti de l'offre publique de droit commun énoncé à l'article 234-6 du RGAMF et transposant la notion de « prix équitable » inscrit dans la « directive OPA » précitée. Une stricte équivalence n'est donc pas toujours établie entre le « prix équitable » et celui de la garantie de cours.

Enfin, l'article 234-9 du RGAMF liste plusieurs cas dans lesquels l'AMF peut accorder une dérogation à l'obligation de déposer une offre publique. Il peut s'agir par exemple d'une transmission à titre gratuit ou « d'une souscription à l'augmentation de capital d'une société en situation avérée de difficulté financière ». Ces dérogations ne sont pas applicables à la garantie de cours qui est pourtant la seule procédure admise sur Alternext . Les sociétés cotées sur ce marché peuvent donc se retrouver désavantagées puisqu'elles ne pourront bénéficier de ces dérogations. Au demeurant, cette difficulté pourrait facilement être surmontée par une modification du RGAMF .

II. LE DISPOSITIF PROPOSÉ

Compte tenu de l'ensemble des éléments exposés plus haut, il est proposé de supprimer définitivement la procédure de garantie de cours tant pour les marchés réglementés que pour les marchés non réglementés . En conséquence, il devient nécessaire d'introduire, sur ces derniers, la procédure d'offre publique obligatoire de droit commun qui n'existait pas jusqu'alors.

Ainsi, les alinéas 1 à 4 du présent article substituent au II et au III de l'article L. 433-3 du code monétaire et financier un II entièrement nouveau ( alinéa 3 ). La procédure de l'offre publique obligatoire définie au I de l'article L. 433-3 (de droit commun) devient applicable, « dans les conditions et selon les modalités fixées par le [RGAMF] , aux instruments financiers négociés sur tout marché [...] ne constituant pas un marché réglementé [...] lorsque la personne qui gère ce marché en fait la demande auprès » de l'AMF .

L'actuel IV de l'article L. 433-3 précité devient le III ( alinéa 4 ).

III. LES MODIFICATIONS APPORTÉES PAR L'ASSEMBLÉE NATIONALE

A l'initiative de notre collègue député Jérôme Chartier, rapporteur, la commission des finances de l'Assemblée nationale a adopté un amendement tendant à effectuer des coordinations avec les dispositions du code monétaire et financier applicables outre-mer ( alinéas 5 et 6 ).

IV. LA POSITION DE VOTRE COMMISSION DES FINANCES

Le rapport de l'AMF sur Alternext précité (6 octobre 2008) note que la proposition de suppression de la garantie de cours « suscite des réactions partagées parmi les participants [du groupe de travail] . Si les investisseurs y sont favorables, car elle serait de nature à les rassurer sans pour autant imposer une réglementation lourde, certains participants expriment quelques réticences à faire entrer Alternext dans le régime d'offre publique qui est beaucoup plus lourd et coûteux dans sa mise en oeuvre [...] . Ils craignent par ailleurs qu'à terme se pose la question des conséquences de franchissement du seuil du tiers. Enfin le groupe évoque l'introduction d'une possibilité d'une obligation d'offre publique en cas de dépassement de 50 % suite à une mise en concert. Il estime qu'il serait dommageable que la notion d'action de concert, inconnue dans le régime des garanties de cours, trouve désormais à s'appliquer sur Alternext. Cette évolution pourrait notamment freiner l'entrée de nouveaux investisseurs ou encore la montée au capital de collaborateurs clé de la société. Les collaborateurs de l'AMF précisent qu'il pourrait être possible de résoudre ce problème en créant une section spéciale dans le RGAMF pour les offres publiques sur Alternext et, outre les cas de dérogation déjà applicables sur le marché réglementé, en définissant d'autres cas de dérogation afin de tenir compte de la finalité particulière d'Alternext ».

En octobre 2008, le groupe de travail de l'AMF n'avait finalement pas établi de position quant à la pertinence de supprimer ou non la garantie de cours, à tout le moins pour Alternext.

La solution évoquée (dispositions ad hoc dans le RGAMF) pour écarter les inconvénients mentionnés ci-dessus devrait finalement être retenue . L'AMF a notamment indiqué à votre rapporteur que le règlement général comportera des règles spécifiques en vue de protéger les investisseurs minoritaires.

En tout état de cause, l'AMF est pleinement consciente des spécificités d'Alternext qui doit se démarquer suffisamment du marché réglementé pour demeurer attractif. En particulier, le seuil de déclenchement de l'offre publique obligatoire doit être fixé à 50 % pour les marchés non réglementés . Outre un amendement rédactionnel, votre commission a adopté un amendement en ce sens , par coordination avec les règles applicables pour les marchés réglementés aux termes de l'article 9 du présent projet de loi tel que modifié par la commission. Ainsi, la suppression de la procédure de la garantie de cours constitue une simplification de notre droit boursier tout en conservant des outils adaptés à chacun des marchés existants.

Décision de la commission : votre commission a adopté cet article ainsi rédigé.

ARTICLE 12
(Art. L. 433-4 du code monétaire et financier)

Mise en place de procédures d'offre publique de retrait et de retrait obligatoire sur les marchés non réglementés

Commentaire : le présent article introduit les procédures d'offre publique de retrait et de retrait obligatoire sur les marchés non réglementés (Alternext).

I. LE DROIT EXISTANT

A. L'OFFRE PUBLIQUE DE RETRAIT ET LE RETRAIT OBLIGATOIRE

L' offre publique de retrait est prévue par le I de l'article L. 433-4 du code monétaire et financier. Son 1° dispose notamment que « lorsque le ou les actionnaires majoritaires d'une société dont le siège social est établi en France et dont les actions sont admises aux négociations sur un marché réglementé [européen] détiennent de concert une fraction des droits de vote », alors ils peuvent déposer une offre publique de retrait visant les titres de capital ou de droits de vote ou donnant accès au capital non détenus par eux . L'article 236-3 du règlement général de l'Autorité des marchés financiers (RGAMF) fixe la fraction suscitée à 95 %.

A l'inverse, un actionnaire minoritaire peut demander à l'AMF de requérir du ou des actionnaires majoritaires agissant de concert et détenant plus de 95 % du capital ou des droits de vote de déposer une offre publique de retrait (article 236-1 du RGAMF).

Le retrait obligatoire est régi par le II, le III et le IV de l'article L. 433-4 précité.

Le II dispose que le RGAMF « fixe [...] les conditions dans lesquelles, à l'issue d'une procédure d'offre ou de demande de retrait, les titres non présentés par les actionnaires minoritaires, dès lors qu'ils ne représentent pas plus de 5 % du capital ou des droits de vote, sont transférés aux actionnaires majoritaires à leur demande, et les détenteurs indemnisés ».

Le code monétaire et financier précise également que « l'évaluation des titres, effectuée selon les méthodes objectives pratiquées en cas de cession d'actifs tient compte, selon une pondération appropriée à chaque cas, de la valeur des actifs, des bénéfices réalisés, de la valeur boursière, de l'existence de filiales et des perspectives d'activité. L'indemnisation est égale, par titre, au résultat de l'évaluation précitée ou, s'il est plus élevé, au prix proposé lors de l'offre ou la demande de retrait ».

De même, dans un délai de trois mois à l'issue de la clôture d'une offre publique (par exemple d'acquisition), « les titres non présentés par les actionnaires minoritaires, dès lors qu'ils ne représentent pas plus de 5 % du capital ou des droits de vote » peuvent être transférés aux actionnaires majoritaires à leur demande et les détenteurs indemnisés (III de l'article L. 433-4 précité).

Les deux procédures de retrait obligatoire peuvent porter « sur les titres donnant ou pouvant donner accès au capital, dès lors que les titres de capital susceptibles d'être créés par conversion, souscription, échange, remboursement, ou de toute autre manière, des titres donnant ou pouvant donner accès au capital non présentés, une fois additionnés avec les titres de capital existants non présentés, ne représentent pas plus de 5 % de la somme des titres de capital existants et susceptibles d'être créés » (IV de l'article L. 433-4 précité).

B. DES PROCÉDURES INEXISTANTES SUR LES MARCHÉS NON RÉGLEMENTÉS

Le rapport de l'AMF sur Alternext 241 ( * ) rappelle que « les règles d'Alternext prévoient actuellement la possibilité d'une offre publique de rachat à 95 % mais sans retrait obligatoire faute de base légale. » En fait, suite à une offre de rachat, les titres peuvent faire l'objet d'une radiation, c'est-à-dire sortir de la cote. A contrario , la combinaison d'une offre publique de retrait et de retrait obligatoire permet à l'actionnaire de disposer de 100 % du capital et de rester coté.

Le même rapport ajoute que « la majorité des participants [du groupe de travail] sont favorables à ce que la procédure de retrait obligatoire puisse être étendue sur Alternext . Certains participants ont ainsi fait remarquer que le retrait obligatoire pourrait être bénéfique à la fois pour la société et pour l'actionnaire. Par ailleurs, un investisseur a souligné que lorsqu'une société cherche à en racheter une autre, elle souhaite très souvent acquérir 100 % du capital ».

La proposition du rapport d'introduire la procédure de retrait obligatoire sur les marchés non réglementés est reprise par le présent article.

II. LE DISPOSITIF PROPOSÉ

L' alinéa 1 du présent article procède à l'ajout d'un V à l'article L. 433-4 du code monétaire et financier.

Il prévoit que le 1° du I (offre publique de retrait) et les II à IV (retrait obligatoire) de cet article sont « applicables , dans les conditions et selon les modalités fixées par le [RGAMF] , aux instruments financiers négociés sur tout marché d'instruments financiers ne constituant pas un marché réglementé [européen] , lorsque la personne qui gère ce marché en fait la demande auprès de cette autorité » ( alinéa 2 ).

L'Assemblée nationale a adopté cet article sans modification.

III. LA POSITION DE VOTRE COMMISSION DES FINANCES

Les dispositions du présent article résultent de travaux de place animés sous l'égide de l'AMF et qui ont reçu une large approbation. Avec les articles du présent chapitre, elles participent de la modernisation de la législation applicable à Alternext afin que celui-ci demeure un marché attractif tant pour les investisseurs que pour les sociétés qui y sont cotées.

Décision de la commission : votre commission a adopté cet article sans modification.


* 237 Il existe deux autres faits générateurs d'application plus résiduelle prévues par le RGAMF et décrites dans le commentaire de l'article 9 du présent projet de loi.

* 238 La nouvelle rédaction de cet alinéa issue de l'article 9 du présent projet de loi prévoit que le point de départ de la période de douze mois n'est plus le dépôt de l'offre mais « le fait générateur de l'obligation de dépôt du projet d'offre publique » ( cf. supra commentaire y afférant).

* 239 AMF, Rapport du groupe de travail présidé par Jean-Pierre Pinatton sur Alternext , 6 octobre 2008.

* 240 Loi n° 89-531 du 2 août 1989 relative à la sécurité et à la transparence du marché financier.

* 241 AMF, Rapport du groupe de travail présidé par Jean-Pierre Pinatton sur Alternext , 6 octobre 2008.

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