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Projet de loi de régulation bancaire et financière : Rapport

14 septembre 2010 : Régulation bancaire - Rapport ( rapport - première lecture )
ARTICLE 20
(Art. L. 515-34 à L. 515-38 [nouveaux] du code monétaire et financier)

Régime des obligations de financement de l'habitat et
des sociétés de financement de l'habitat

Commentaire : le présent article a pour objet de créer les obligations de financement de l'habitat et les sociétés de financement de l'habitat qui les émettent.

I. POURQUOI CRÉER DES OBLIGATIONS À L'HABITAT ?

A. LES OBLIGATIONS COLLATÉRALISÉES CONTRACTUELLES

1. L'harmonisation du droit des garanties financières a permis l'émergence des obligations collatéralisées contractuelles

« Une obligation collatéralisée (« covered bond » en anglais) est une obligation dont le remboursement et le paiement des intérêts sont assurés par les flux de revenus d'un actif qui sert de garantie »292(*).

En France, ces obligations existent principalement sous la forme d'obligations foncières, dont le régime est entièrement prévu par la loi. Le collatéral accepté en garantie est constitué de prêts hypothécaires, d'expositions sur des personnes publiques et, sans pouvoir dépasser 35 % de l'actif, de prêts cautionnés293(*).

Il s'agit du modèle continental des obligations collatéralisées, largement inspiré des Pfandbriefe allemandes. Il existe également un modèle anglo-saxon des « covered bonds », dits « structurés » ou « covered bonds contractuels », dans lequel les garanties apportées à l'investisseur ne relèvent pas d'un droit dérogatoire prévu par la loi, comme en France ou en Allemagne.

L'essor des « covered bonds » contractuels date de l'adoption de la directive 2002/47/CE, dite « directive collatéral »294(*). La directive a créé un cadre juridique communautaire harmonisé pour l'utilisation transfrontalière des garanties financières et a supprimé la plupart des exigences formelles traditionnellement imposées aux contrats de garantie.

Ainsi, le code monétaire et financier, en son article L. 211-38, prévoit qu'à « titre de garantie des obligations financières présentes et futures [...], les parties peuvent prévoir la remise en pleine propriété, opposable aux tiers sans formalités, d'instruments financiers, effets, créances, contrats ou sommes d'argent, ou la constitution de sûretés sur de tels biens ou droits », même lorsque l'une des parties fait l'objet d'une procédure de sauvegarde, de redressement ou de liquidation judiciaires, y compris si cette procédure est ouverte sur le fondement d'un droit étranger.

En d'autres termes, si une banque remet un portefeuille de prêts à l'habitat en garantie (il s'agit d'un collatéral) d'une opération de refinancement (émission d'obligations), ce portefeuille est alors inaliénable et ne peut être revendiqué par les créanciers de la banque.

Concrètement, le refinancement de prêts à l'habitat par l'émission d'obligations collatéralisées contractuelles (OCC) s'opère selon le processus suivant :

- la banque accorde des prêts à l'habitat : elle détient alors des créances sur les particuliers qui s'engagent à rembourser le capital et les intérêts ;

- concomitamment, elle crée une filiale, distincte d'elle-même ;

- sur la base des dispositions législatives précitées, la banque cède ou gage par une sûreté les créances au bénéfice de sa filiale ;

- la filiale émet des obligations, dont le collatéral est constitué par les créances qu'elle détient sur la banque (et que nulle autre personne ne peut revendiquer) ;

- le produit de l'émission obligataire est reversé à la banque sous forme d'un prêt et permet de refinancer les prêts à l'habitat qu'elle a accordés ;

- la banque bénéficie du flux de remboursement des prêts à l'habitat, ce qui lui permet, pour sa part, de rembourser sa filiale ;

- grâce à ces sommes, la filiale rémunère les porteurs d'obligations.

2. Des obligations que les investisseurs considèrent comme aussi sécurisées que les obligations bénéficiant d'un privilège légal

Dans les faits, pour des raisons de coûts de gestion, les établissements préfèrent gager les créances par une sûreté. Il n'y a pas de cession en pleine propriété à une date certaine (« true sale »). Ainsi, contrairement à ce qui se passe pour les obligations foncières, le portefeuille de prêts demeure dans le bilan de la banque émettrice et n'est pas transmis à la filiale295(*).

Les OCC bénéficient cependant, à l'instar des OF, de protections élevées. Les filiales émettrices sont des établissements de crédit et, à ce titre, supervisées par l'Autorité de contrôle prudentiel (ACP). Elles bénéficient de la garantie actionnariale et de lignes de liquidité de la part de leur banque sponsor. Leurs actifs apparaissent également sûrs puisque le taux de défaut sur les prêts cautionnés est faible.

Il n'existe pas de privilège légal de remboursement mais la solidité de la sûreté constituée au profit de la filiale émettrice semble assurer aux investisseurs d'être remboursés. Enfin, pour accorder une note AAA, les agences de notation imposent un surdimensionnement entre l'actif et le passif des entités émettrices.

Par ailleurs, pour éviter la faillite de la filiale, celle-ci possède un objet exclusif - refinancer son actionnaire - et est agréée en tant que telle.

L'ensemble de ces garanties font des OCC sont considérés par les investisseurs comme des instruments financiers aussi sécurisés que les obligations collatéralisées légales, de type OF. Tout cela suppose bien sûr que la qualité et l'évaluation des créances soient garanties de façon objective et professionnelle, ce dont les banquiers nous assurent avec une belle certitude.

3. Les obligations contractuelles ne sont pas conformes aux conditions fixées par la directive OPCVM

Les OCC ne sont pas regardées comme des obligations sécurisées de banques au sens de l'article 22 de la directive OPCVM296(*) qui prévoit qu'un OPCVM « ne peut investir plus 5 % de ses actifs dans des valeurs mobilières ou des instruments du marché monétaire émis par la même entité ». Toutefois, pour certaines obligations jugées très solides, les Etats membres peuvent porter ce pourcentage jusqu'à 25 %.

Pour cela, il convient qu'elles soient « émises par un établissement de crédit qui a son siège statutaire dans un Etat membre et qui est légalement soumis à une surveillance spéciale des autorités publiques destinée à protéger les détenteurs d'obligations. En particulier, les sommes découlant de l'émission de ces obligations doivent être investies [...] dans des actifs qui, durant toute la période de validité des obligations, peuvent couvrir les créances résultant des obligations et qui, en cas de faillite de l'émetteur, seraient utilisés en priorité pour le remboursement du principal et le paiement des intérêts courus » (article 22-4).

A cet égard, la première condition n'est pas remplie. Il n'existe pas, pour les OCC, de contrôleur spécifique, à l'instar de celui institué par l'article L. 515-30 du code monétaire et financier pour les SCF. Elles ne sont donc pas conformes à la directive OPCVM.

B. LA BCE NE DEVRAIT BIENTÔT PLUS ACCEPTER EN GARANTIE QUE LES OBLIGATIONS RESPECTANT LA DIRECTIVE OPCVM

1. Une politique dérogatoire de la BCE...

Le Système européen des banques centrales (SEBC) met en oeuvre différentes opérations de politique monétaire qui ont notamment pour but d'apporter ou de retirer des liquidités aux établissements de crédit. Or la récente crise financière a contribué à assécher le marché du crédit interbancaire. Les banques se sont par conséquent retournées vers la Banque centrale européenne (BCE) pour obtenir les liquidités dont elles avaient besoin.

« En vertu de l'article 18.1 des statuts du SEBC, toutes les opérations de crédit de l'Eurosystème (c'est-à-dire les opérations de politique monétaire d'apport de liquidité et les crédits intrajournaliers) doivent donner lieu à la constitution de garanties appropriées. En conséquence, toutes les opérations de fourniture de liquidité [...] sont fondées sur des livraisons d'actifs mobilisables par les contreparties, soit sous la forme d'une cession de propriété [...], soit sous la forme d'un nantissement, d'une cession ou d'une sûreté constitués sur les actifs concernés (dans les cas des prêts garantis) »297(*).

Dans ce cadre, les « obligations sécurisées de banque » au sens de l'article 22-4 de la « directive OPCVM » sont admises sans conditions. Un établissement de crédit qui a investi dans ces actifs est ainsi assuré de pouvoir les placer auprès de la BCE. Il s'agit actuellement d'un avantage concurrentiel très important par rapport à d'autres actifs.

En droit français, les obligations foncières répondent à ces critères. Néanmoins, en octobre 2008, compte tenu de la crise de liquidité, la BCE a décidé, après une analyse ad hoc, que les OCC respectaient ces critères et qu'en particulier les sûretés acquises sur les prêts à l'habitat sont suffisantes pour les mettre hors de portée de la banque originatrice et de ses créanciers.

Dès lors, la BCE assimile les OCC à des obligations sécurisées de banques. Comme ces dernières, elles peuvent ainsi déroger à la règle des « liens étroits » qui veut qu'une contrepartie ne puisse apporter en garantie un actif émis soit par elle-même, soit par une entité avec qui elle entretient des « liens étroits » (c'est-à-dire une filiale dont elle détient plus de 20 % du capital).

2. ... qui devrait cesser à terme

Aujourd'hui, les OCC sont donc admises comme garantie au refinancement auprès de la BCE uniquement à titre dérogatoire dans un contexte de tension sur le marché interbancaire et où la BCE s'est engagée à maintenir la liquidité du marché.

En mai 2009, elle avait annoncé un programme massif de rachats d'obligations sécurisées (légales et contractuelles) pour 60 milliards d'euros, qui s'est achevé au 30 juin 2010. Le programme a permis de relancer les émissions sur le marché primaire et d'animer le marché secondaire. Les banques ont massivement utilisé cet outil pour retrouver des liquidités. Les obligations sécurisées, dans leur ensemble, sont devenues de véritables « valeurs refuge » en période de crise.

Toutefois, la BCE devrait à terme décider de ne plus admettre les OCC en garantie ou, à tout le moins, de leur appliquer des décotes plus élevées (il faudra apporter plus d'OCC en garantie pour obtenir le même montant de liquidités).

Aussi, Christian Noyer, gouverneur de la Banque de France, indiquait, devant nos collègues députés membres de la commission des finances, que, « à terme, l'Eurosystème ne prendra plus que des obligations sécurisées répondant à tous les critères de la directive [OPCVM] ».

La transformation des OCC en obligations de financement de l'habitat (OH) est donc un enjeu de refinancement de notre secteur bancaire auprès de la Banque centrale alors que le marché interbancaire demeure frileux.

C. UN INSTRUMENT DE REFINANCEMENT DES PRÊTS CAUTIONNÉS

1. Un modèle émergent en France

Le modèle anglo-saxon de l'OCC a émergé en France à compter de fin 2006, date de la première émission obligataire de ce type par la société BNP Paribas Home Loan Covered Bonds, filiale de la banque BNP Paribas, pour laquelle son portefeuille de prêts immobiliers résidentiels avait été mis en garantie.

Depuis, toutes les grandes banques de la place ont créé des structures ad hoc d'émissions obligataires collatéralisées. Il en existe sept à l'heure actuelle298(*). On peut constater l'appétence des banques mutualistes pour ces structures alors qu'aucune d'entre elles n'a créé de SCF. En effet, leur caractère décentralisé rend malaisé le transfert et la gestion, en pleine propriété, des crédits accordés vers une entité commune autre que l'organe central. Cette difficulté est levée par le mécanisme des garanties financières.

En 2009, sur le marché français, les émissions d'OCC se sont élevées à 9,6 milliards d'euros et ont déjà atteint 18,2 milliards d'euros en 2010. L'encours total est de 42,8 milliards d'euros.

2. Une part croissante de prêts cautionnés

« Le mécanisme de la caution a été mis en place par les banques pour se substituer à la sûreté réelle. C'est un mécanisme qui est propre au marché des prêts immobiliers français et qui n'existe pas à l'étranger où les prêts immobiliers sont systématiquement adossés à des garanties hypothécaires.

Il repose sur des organismes de caution, internes ou externes, aux groupes bancaires, qui sont l'interlocuteur du débiteur en cas de défaut de celui-ci »299(*).

Les groupes mutualistes ont majoritairement recours à une caution interne tandis que les autres établissements bancaires possèdent en commun une filiale dénommée Crédit Logement, qui garantit environ 30 % de l'ensemble des prêts immobiliers distribués en France, soit plus de la moitié des crédits cautionnés.

Le cautionnement est, du point de vue de l'établissement de crédit, de même nature qu'une assurance. La société de caution demande une participation financière à l'emprunteur, le plus souvent proportionnelle à la somme empruntée. En cas de défaillance, elle prend à sa charge les mensualités de remboursement du prêt et elle se retourne contre son débiteur. Si aucune solution amiable ne peut être trouvée (échelonnement des mensualités, revente du bien, etc.), elle procède à une hypothèque judiciaire - qui consiste à demander à un juge de protéger le patrimoine immobilier de son débiteur à son profit. In fine, en cas de défaillance, elle fonctionne comme une hypothèque.

Le rapport précité estime que le cautionnement, « grâce à son mode de fonctionnement souple, adapté aux besoins des établissements de crédit, à l'avantage psychologique qu'elle offre à l'emprunteur [...] et à son coût généralement plus faible » exerce une forte concurrence sur les garanties hypothécaires et voit sa part de marché croître régulièrement.

Ce constat n'est pas démenti comme le montrent les deux illustrations ci-dessous. En 2000, les prêts hypothécaires représentaient encore plus de 50 % des prêts à l'habitat accordés par les établissements de crédits (en flux). En 2008, toujours en flux, ils constituent moins d'un tiers de cet ensemble contre plus de 55 % pour les prêts cautionnés. Il s'agit donc d'une tendance lourde du marché du crédit immobilier français.

En termes d'encours, le montant des prêts à l'habitat s'élève à 750 milliards d'euros, dont 63 % sont garantis par une caution.

Evolution des flux de prêts hypothécaires et de prêts cautionnés
entre 2000 et 2008

Source : direction générale du Trésor d'après les données de l'Autorité de contrôle prudentiel

Il convient cependant de relativiser le facteur coût dans le choix de la caution. Le rapport précité montre que celui-ci dépend de nombreux facteurs : durée du prêt, montant de l'apport personnel, etc. Le mécanisme apparaît surtout intéressant pour l'établissement de crédit qui sous-traite la gestion de la défaillance de son emprunteur (contentieux, revente du bien).

3. Une sécurité équivalente à celle des prêts hypothécaires

En 1999, à l'occasion de l'examen de la loi n° 99-532 du 25 juin 1999 relative à l'épargne et à la sécurité financière, qui a créé les OF, votre rapporteur s'interrogeait sur le niveau de sécurité offert par le cautionnement tout en estimant que le recul pour apprécier ses risques était insuffisant.

Or le rapport précité de l'IGF et de l'IGJS estime que « la caution est une garantie réservée aux dossiers les moins risqués ». En effet, lorsque la caution a été refusée mais que les établissements de crédit jugent malgré tout que l'emprunteur est solvable, ils peuvent lui proposer une hypothèque.

Une étude de l'agence de notation Moody's, en date d'octobre 2009300(*), semble confirmer cette analyse comme le montre le tableau ci-après :

Pertes attendues en fonction de la garantie et de la quotité du bien financé

Quotité du bien financé

90 %

75-90 %

60-75 %

< 60 %

Hypothèque

5,7 %

1,5 %

0,7 %

0,7 %

Caution Crédit Logement

0,3 %

0,2 %

0,1 %

0,1 %

Cautions internes

5,1 %

1,4 %

0,6 %

0,6 %

Source : Moody's

La caution accordée par Crédit Logement apparaît très sûre avec un taux de sinistralité attendu très faible, y compris lorsque le prêt représente une part importante de la valeur du bien financé (quotité de 90 %). Dans son rapport annuel pour 2009, la société indique que son taux d'exposition en défaut a augmenté de 42 % mais s'établit à seulement 0,28 %.

Il importe de souligner que les organismes de cautionnement examinent les dossiers au regard de la solvabilité de l'emprunteur et uniquement en fonction de ce critère ; la valeur du bien n'entre pas en compte. Le taux de refus des dossiers s'élève entre 10 et 15 %. De surcroît, la récente crise des « subprimes » a montré que l'hypothèque ne constitue pas nécessairement une bonne garantie dans un contexte baissier du marché de l'immobilier.

Les écarts de taux constatés (spreads) tant pour les OCC que pour les OF semblent d'ailleurs confirmer que le marché considère ces deux instruments comme identiques en termes de risques et donc de sous-jacents.

D. UN REFINANCEMENT PARTIEL DES PRÊTS CAUTIONNÉS PAR LES OBLIGATIONS FONCIÈRES

En 1999, les OF ont été créées pour refinancer, à titre principal, des prêts à l'habitat garantis par une hypothèque. Des prêts cautionnés peuvent également être refinancés sans pouvoir dépasser 35 % de l'actif d'une SCF.

La création des OCC par les banques répond à leur besoin de s'affranchir du seuil de 35 % pour refinancer plus largement l'ensemble de leur portefeuille de crédits à l'habitat.

Par le présent article, le Gouvernement propose de donner un cadre légal à un instrument existant pour accompagner le marché français du crédit à l'immobilier tel qu'il est aujourd'hui structuré.

Il s'agit ainsi de faire « basculer » les OCC d'un modèle contractuel, anglo-saxon, vers un modèle continental, à l'instar des OF, dans lequel les sécurités et garanties sont intégralement explicitées par la loi. La protection est la même pour l'ensemble des investisseurs qui bénéficient également d'un cadre très simple et lisible.

Enfin, deux autres atouts sont mis en avant.

Tout d'abord, les nouvelles obligations seront conformes à la « directive OPCVM » ce qui entraîne deux conséquences. D'une part, elles pourront plus facilement être utilisées comme instrument de refinancement auprès de la BCE. D'autre part, un OPCVM pourra investir jusqu'à 25 % de son actif dans les obligations émises par une même société. Le bassin des investisseurs sera donc élargi.

Ensuite, et en lien avec l'argument précédent, le nouveau cadre juridique pourrait donner un avantage comparatif aux banques françaises à l'occasion de la reprise économique. En effet, le marché des obligations sécurisées compte parmi les plus dynamiques. Or les émetteurs anglais et allemands ont dû faire face à d'importantes cessions d'actifs et se révèlent moins fiables aux yeux des investisseurs. Ceux-ci recherchent par conséquent des placements sécurisés et liquides alternatifs.

II. LE DISPOSITIF PROPOSÉ : UNE ADAPTATION DU RÉGIME APPLICABLE AUX SCF

Le régime des obligations de financement de l'habitat (OH) et des sociétés de financement de l'habitat (SFH) qui les émettent est largement dupliqué de celui applicable aux obligations foncières (OF) et aux sociétés de crédit foncier (SCF).

A cette fin, le présent article introduit dans le code monétaire et financier (CMF) une nouvelle section 5 (alinéas 1 à 3), intitulée « Les sociétés de financement de l'habitat », au sein du chapitre V (« Les sociétés financières ») du titre Ier (« Etablissements du secteur bancaire ») du livre V (« Les prestataires de services »). La section vient à la suite de la section 4 relative aux « sociétés de crédit foncier ». Elle comprend les articles L. 515-34 à L. 515-38 du CMF.

Le nouvel article L. 515-34 (alinéas 4 et 5) énonce que les sociétés de financement de l'habitat sont des établissements de crédit agréés en qualité de société financière par l'Autorité de contrôle prudentiel.

Comme pour les SCF, elles ont un objet exclusif : consentir ou financer des prêts à l'habitat et détenir des titres et valeurs (alinéa 5). Elles ne peuvent pas acquérir d'expositions sur des personnes publiques.

Elles sont régies par l'ensemble des articles applicables aux SCF, à l'exception des articles L. 515-15 et L. 515-16-1301(*) du CMF et des dispositions spécifiques introduites dans la nouvelle section 5.

Le nouvel article L. 515-35 (alinéas 6 à 16) est pour les SFH le pendant de l'article L. 515-13 qui fixe l'objet et le statut des SCF.

Le I de l'article L. 515-35 dispose que « pour la réalisation de leur objet, les SFH peuvent » :

- consentir à tout établissement de crédit des prêts garantis par la remise, la cession ou le nantissement de créances (prêts à l'habitat) (alinéa 7) ;

- acquérir des billets à ordre émis par tout établissement de crédit qui mobilisent les créances mentionnées ci-dessus. Cette acquisition se fait par dérogation à l'article L. 313-42 du CMF qui prévoit que les garanties d'un billet à ordre ne peuvent être une caution apportée par une société appartenant au même groupe que l'établissement qui émet le billet (alinéa 8) ;

- consentir des prêts à l'habitat (alinéa 9).

Le II de l'article L. 515-35 définit les conditions que doivent respecter les prêts à l'habitat pour être éligibles au refinancement par une SFH (ou être accordés par elle) :

- ils sont destinés, en tout ou partie, au financement d'un bien immobilier résidentiel situé en France, dans un Etat membre de l'Union européenne ou de l'Espace économique européen ou dans un Etat « bénéficiant du meilleure échelon de qualité de crédit établi par un organisme externe d'évaluation de crédit » (OEEC) reconnu selon la procédure prévue à l'article L. 511-44 du code monétaire et financier302(*) (alinéa 11) ;

- ils sont garantis par une hypothèque de premier rang ou une sûreté immobilière équivalente (alinéa 13) ou par un cautionnement consenti par un établissement de crédit ou une entreprise d'assurance (alinéa 14), qui peut faire partie du même groupe que la SFH.

Comme pour les SCF, les SFH peuvent acquérir et posséder tous biens immeubles et meubles nécessaires à l'accomplissement de leur objet (alinéa 15) mais ne peuvent détenir de participations (alinéa 16).

Le nouvel article L. 515-36 (alinéas 17 à 22) établit le régime des OH. Il prévoit que les SFH peuvent émettre des OH bénéficiant du privilège légal prévu par l'article L. 515-19 (cf. supra commentaire de l'article 19) ou recueillir d'autres ressources dont le contrat ou le document d'information destiné au public (le « prospectus ») mentionne ce privilège (alinéa 17).

Le II de l'article L. 515-36 dispose que les SFH peuvent « également recueillir d'autres ressources ne bénéficiant pas du privilège » (alinéa 18). Il peut s'agit d'emprunts ou des ressources dont le prospectus ne mentionne pas le privilège (alinéa 19). Elles peuvent également émettre des billets à ordre303(*) qui mobilisent des prêts à l'habitat consentis ou financés par la SFH (alinéa 20). De même, elles peuvent céder temporairement leurs titres, effectuer le nantissement d'un compte-titres ou mobiliser tout ou partie des créances qu'elles détiennent (alinéa 21).

Le nouvel article L. 515-37 dispose que le contrôleur spécifique - un commissaire aux comptes nommé après avis conforme de l'ACP - de la SFH veille à l'ensemble des obligations qui lui sont applicables (alinéa 25). En particulier, il devra porter une attention vigilante à l'absence de double mobilisation des garanties. Un prêt sur lequel est portée une garantie ne doit pas pouvoir être mobilisé par ailleurs. Pour ce faire, le contrôleur spécifique aura accès à l'ensemble des systèmes d'information du groupe. Toute mobilisation se traduisant par la fabrication d'un bordereau listant l'ensemble des prêts mobilisés, le contrôleur spécifique pourra tester qu'il n'y a pas d'intersection entre les listes des différents bordereaux.

Le nouvel article L. 515-38 prévoit que les modalités d'application des articles introduits dans le code monétaire et financier par le présent article sont définies par décret en Conseil d'Etat (alinéa 26).

III. LES MODIFICATIONS APPORTÉES PAR L'ASSEMBLÉE NATIONALE

A l'initiative de notre collègue député Jérôme Chartier, rapporteur, la commission des finances de l'Assemblée nationale a adopté cinq amendements rédactionnels, de précision ou tendant à corriger des erreurs matérielles. En particulier, un nouvel article L. 515-36-2 (alinéa 24), dupliquant les dispositions de l'article L. 515-25 du CMF, a été introduit pour éviter une divergence d'interprétation des règles applicables entre les SFH et les SCF.

Elle a également adopté un amendement insérant un nouvel article L. 515-36-1 dans le CMF. Il s'agit de la transposition, pour les SFH, des règles de transparence applicables aux SCF insérées dans l'article 19 du présent projet de loi sur proposition du rapporteur. Toutefois, le statut des SFH renvoie largement au régime des SCF, notamment pour les obligations de transparence. Le nouvel article introduit par la commission des finances n'était donc pas juridiquement nécessaire. Sur proposition de notre collègue député Jérôme Chartier, après avis favorable du Gouvernement, l'Assemblée nationale a adopté un amendement tendant à le supprimer.

IV. LA POSITION DE VOTRE COMMISSION DES FINANCES

A. LES OBLIGATIONS À L'HABITAT DIFFÈRENT DE LA TITRISATION

Il convient, en tout premier lieu, de rappeler que le présent article a pour objet de créer des obligations sécurisées. A ce titre, elles présentent des différences notables, résumées dans le tableau ci-dessous, avec un mécanisme classique de titrisation.

Il ne s'agit pas d'une opération déconsolidante. L'établissement de crédit qui accorde les prêts - l'originateur - garde ceux-ci dans son bilan. Ils lui « coûtent » par conséquent en fonds propres et une pondération spécifique, prévue dans les règles de Bâle II, leur est associée. L'établissement de crédit est donc tout particulièrement intéressé à la qualité des prêts. Dans une opération de titrisation, les crédits sont cédés par l'originateur, qui peut donc, le cas échéant, faire preuve de laxisme lorsqu'il étudie les dossiers de demande de crédits.

Par ailleurs, une SFH possède des garanties qui lui permettent d'assurer, même en cas d'augmentation sensible du taux de défaut des emprunteurs, le remboursement des obligations : il s'agit du surdimensionnement, du contrôleur spécifique, de la garantie actionnariale de la banque sponsor ou des lignes de liquidité qu'elle lui accorde cette dernière.

Dans une structure de titrisation (special purpose vehicle en anglais), le risque est directement transmis aux investisseurs qui n'ont jamais l'assurance que leur placement sera effectivement rémunéré.

Les obligations à l'habitat constituent par conséquent des produits financiers solides, comme l'atteste leur conformité aux dispositions de la directive OPCVM.

Tableau comparatif SCF- CRH - SFH

 

Sociétés de Crédit Foncier

SCF

Sociétés de Financement de l'Habitat - SFH

Caisse de Refinancement de l'Habitat - CRH

Titrisation

SPV - FCC

Actifs au bilan de l'émetteur

Crédits cédés par le groupe sponsor (originateur)

Créances sur le ou les originateurs

groupe sponsor originateurs divers

Crédits cédés par l'originateur

Crédits à l'habitat sous-jacents

Hypothécaires et externes

Tous types

externes plafonnés à < 35%

externes et internes

externes plafonnés à < 35%

Statut

Etablissement de crédit

Contrôle de l'ACP (+ contrôleur spécifique pour SCF et SFH)

Organisme de titrisation

Non régulé

Actionnariat

Groupe sponsor

Etablissements de crédit de la place

Extérieur à l'originateur (charitable trust, etc.)

But de l'émission

Refinancement

Transfert de risque et refinancement

Consolidation

Consolidation au bilan du groupe sponsor

Structure non consolidée au bilan

du ou des originateurs

Risques/ origination

Risques des crédits à l'habitat consolidés ou portés par

le groupe sponsor les originateurs

Originateurs demeurant intéressés à la qualité de l'origination

Risques transmis aux porteurs de titres

Garanties du groupe sponsor

- Actionnariale

- Lignes de liquidité

- Solvabilité du ou des établissements originateurs

- Lignes de liquidité

Aucune garantie

Garanties légales aux investisseurs

Privilège sur portefeuille d'actifs

Surdimensionnement

Aucune

Structuration

Aucune structuration

Emission de tranches subordonnées

Cas de défaillance de l'émetteur

Remboursement du porteur d'OF, via le privilège légal, à partir des crédits à l'habitat à l'actif de l'émetteur

Remboursement du porteur d'obligation, via le privilège légal, à partir des créances sur le ou les originateurs

Remboursement du porteur de titre, selon son rang de subordination, à partir des crédits à l'actif du SPV

Cas de défaillance du sponsor/ originateur

Pas d'effet direct

La SFH La CRH

saisit les crédits à l'habitat garantissant les crédits sur
le groupe sponsor les originateurs

Pas d'effet direct

Source : direction générale du Trésor

B. UN INSTRUMENT QUI NE DOIT PAS ENTRER EN CONCURRENCE AVEC LES OBLIGATIONS FONCIÈRES

Les actuelles OCC vont désormais disposer d'un cadre légal sécurisé à l'instar des OF.

Modifier l'économie générale des SCF n'était pas souhaitable. Le risque d'envoyer un signal négatif aux investisseurs - ou de brouiller leur vision des OF - aurait été trop grand.

De surcroît, le régime des SCF n'est pas propice aux refinancements des crédits accordés par les banques mutualistes.

Par conséquent, il était préférable de créer un statut distinct et lisible qui confère autant de garanties.

Pour ce faire, il convenait de renforcer le rôle du contrôleur spécifique sur plusieurs points.

Votre commission a ainsi adopté un amendement précisant que le contrôleur spécifique est tenu aux mêmes obligations et dispose des mêmes pouvoirs que dans les SCF. Surtout, ses diligences s'étendent à tous les actifs apportés en garantie à la SFH et non aux seuls actifs détenus par la SFH dans son bilan.

De surcroît, il devra également s'acquitter d'une mission de contrôle de la méthodologie d'évaluation des risques de l'organisme de cautionnement lorsque celui-ci appartient au même groupe que la SFH. Cette disposition est apparue nécessaire pour s'assurer que les prêts bénéficiant d'une caution interne soient d'une qualité équivalente aux autres prêts apportés en garantie à la SFH.

C. UNE OPPORTUNITÉ POUR LES BANQUES FRANÇAISES

Notre système bancaire n'est pas encore sorti de la crise de liquidité qu'il connaît depuis octobre 2008. Les mesures non conventionnelles de la BCE demeurent toujours essentielles pour soutenir le secteur. Or dans les mois qui viennent, il est probable que la BCE mettra un terme, certainement progressif, à ces mesures de soutien à la liquidité.

Les banques françaises devront alors gérer ce retrait et se refinancer par d'autres moyens. Convertir les OCC en OH leur permettra de posséder des instruments éligibles au refinancement de la BCE (conformes à la directive OPCVM) pour lesquels les investisseurs auront, par conséquent, une appétence particulière.

Le refinancement par les obligations sécurisées devrait, fin 2010, couvrir près de 30 % des besoins de financement des banques, contre 20 % avant la crise. En effet, elles ne peuvent plus recourir, dans les mêmes proportions qu'avant, aux autres facultés de refinancement, en particulier le marché de la titrisation.

A cet égard, le présent article constitue un nouvel élément du dispositif du soutien de l'Etat aux banques. Il ne leur accorde pas un soutien financier direct mais leur procure un cadre réglementaire adéquat pour traverser la crise dans les meilleures conditions.

Dans un second temps, il est possible que les OH confèrent un avantage comparatif aux établissements de crédit français. D'après les informations transmises à votre rapporteur par la Banque de France, il semblerait que les stratégies des investisseurs traditionnels des OCC ne soient pas être modifiées par la création des OH.

En revanche, le présent projet de loi pourrait permettre d'élargir l'éventail des investisseurs intéressés, notamment asiatiques, par ces obligations. En effet, l'absence de performance historique sur ces instruments financiers encore récents pourrait alors être compensée par la mise en lumière d'un cadre légal lisible et sécurisé.

Les banques françaises ont sensiblement mieux résisté à la crise que leurs homologues allemandes ou anglaises, y compris sur le segment des obligations sécurisées. Elles sont donc actuellement en position de force sur ce marché redevenu très dynamique depuis le début de l'année.

D. QUEL IMPACT SUR LE FINANCEMENT DE L'ÉCONOMIE ?

D'après les informations transmises à votre rapporteur par la direction générale du Trésor (DGT), l'encours des OH pourrait rapidement atteindre près de 100 milliards d'euros (soit plus du double de l'encours actuel des OCC). Il s'agit d'une somme importante qui bénéficiera, au moins indirectement, au financement de l'économie française.

En revanche, il apparaît plus difficile de prévoir la part qui reviendra à l'emprunteur par le biais d'une diminution du coût des crédits à l'habitat.

La Banque de France l'estime « à quelques points de base ». Pour sa part, la DGT estime que « la baisse du coût de financement est systématiquement répercutée par les banques sur les taux de crédit à l'habitat ». En effet, les banques se livrent à une très forte concurrence sur le segment des prêts à l'habitat, qu'elles ont érigés en « produit d'appel ».

Elle rappelle également que « le "spread" de taux entre les obligations sécurisées (obligations foncières et covered bonds contractuels) et les obligations normales (toutes maturités) depuis 1999 s'établit en moyenne à 49 points de base », ce qui permet « d'abaisser le coût moyen de la ressource affectée aux crédits à l'habitat d'environ 13 points de base304(*) par rapport à une situation de référence où ces produits ne seraient pas utilisés ». En revanche, la DGT n'est pas en mesure de calculer une éventuelle baisse supplémentaire du coût des crédits à l'habitat, du fait de la création des OH.

Votre commission estime que le nouveau cadre légal n'aura pas nécessairement de répercussion à la baisse sur le taux des crédits immobiliers. Néanmoins, dès lors que les OCC ne seront plus utilisables comme garanties à la BCE (donc moins liquides), le statu quo pourrait conduire à une augmentation du coût de ces crédits.

Votre commission a également adopté deux amendements rédactionnels.

En particulier, la dénomination « obligations de financement de l'habitat » a été préférée, pour des raisons sémantiques, à l'intitulé initial « obligations à l'habitat ».

Décision de la commission : votre commission a adopté cet article ainsi rédigé.


* 292 Pierre Vernimmen et al., Finance d'entreprise, Dalloz, 2009.

* 293 Cf. commentaire de l'article 19 du présent projet de loi.

* 294 Directive 2002/47/CE du Parlement européen et du Conseil du 6 juin 2002 concernant les contrats de garantie financière.

* 295 Il n'y a donc pas de cession en pleine propriété à une date certaine.

* 296 Directive 85/611/CEE du Conseil du 20 décembre 1985 portant coordination des dispositions législatives, réglementaires et administratives concernant certains organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM), récemment refondue par la directive 2009/65/CE du Parlement européen et du Conseil du 13 juillet 2009.

* 297 Banque centrale européenne, Documentation générale sur les instruments et les procédures de politique monétaire de l'Eurosystème, novembre 2008.

* 298 Respectivement constituées par BNP Paribas, Banque populaire, HSBC, le CIC, le Crédit agricole, la Caisse d'épargne et le Crédit mutuel.

* 299 Annexe au rapport d'enquête de l'Inspection générale des finances (IGF) et de l'Inspection générale des services judiciaires (IGSJ) sur le crédit hypothécaire, novembre 2004.

* 300 Moody's, Approach to Estimating French Banks' Credit Losses, octobre 2009, p.7-8.

* 301 L'article L. 515-15 est sans objet pour les SFH puisqu'il porte sur les expositions sur des personnes publiques. L'article L. 515-16-1 régit la possibilité pour les SCF d'acquérir des billets à ordre. Or les SFH ont vocation à détenir des billets à ordre selon des dispositions propres. L'article L. 515-16-1 n'est donc pas applicable.

* 302 Sur la notion d'OEEC, cf. commentaire de l'article 19 du présent projet de loi.

* 303 Egalement par dérogation à l'article L. 313-42 du CMF (cf. commentaire de l'alinéa 8).

* 304 Approximation à partir de la proportion des obligations sécurisées dans le financement total des crédits.