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Rapport d'information n° 35 (2002-2003) de M. Joseph KERGUERIS, fait au nom de la délégation du Sénat pour la planification, déposé le 29 octobre 2002

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III. 3. ANALYSE THÉORIQUE ET EMPIRIQUE DE L'INVESTISSEMENT PRODUCTIF

Dans les modèles théoriques usuels d'inspiration néoclassique, les déterminants de l'investissement sont la demande et le coût d'usage du capital, qui dépend lui-même du taux d'intérêt et des prix relatifs. Toutefois, comme dans d'autres pays, les modèles macroéconomiques ne parviennent pas à montrer un effet spécifique du coût d'usage du capital (Cuthbertson et Gasparro, 1995), probablement en raison de problèmes de mesures.

A. L'APPROCHE PAR LE Q DE TOBIN

Une autre approche des déterminants de l'investissement concerne la théorie du q de Tobin (voir chapitre 3). Le Q de Tobin est mesuré par le rapport de la valorisation boursière de l'entreprise au stock de capital. Si ce ratio est supérieur à 1, le marché valorise l'investissement futur au-dessus de son coût ce qui favorise l'investissement. Au Royaume-Uni, ce ratio est monté fortement après la fin de la récession du début des années 80, dépassant 1 vers la fin de la décennie. Or ce niveau n'était pas soutenable longtemps et est redescendu lors de la récession du début des années 90. On retrouve l'idée que les marchés ont surestimé à cette époque les résultats des entreprises britanniques et le niveau de la demande, d'où un surajustement plus violent par la suite qui est à l'origine de la faiblesse de l'investissement du début des années 90.

Ce phénomène s'est reproduit après cette nouvelle crise, le ratio Q dépassant le niveau de 1 dans la deuxième moitié des années 90, suivant en cela les Etats-Unis. L'augmentation de l'investissement sur cette période est essentiellement due aux biens d'équipement, et en particulier au développement des nouvelles technologies de l'information et de la communication. Cette croissance s'est accompagnée de la création d'une bulle financière, qui a commencé à éclater au printemps 2000, et explique le niveau élevé antérieurement atteint par le Q de Tobin. La chute boursière intervenue depuis a permis de revenir vers des niveaux plus raisonnables et soutenables, entraînant par ailleurs une chute de l'investissement et un ralentissement de l'économie, toutefois plus marqué aux Etats-Unis qu'au Royaume-Uni.

D'un point de vue empirique, il apparaît que le Q de Tobin ne donne pas une explication satisfaisante de l'évolution de l'investissement au Royaume-Uni, aussi bien avec des données macroéconomiques que sur données de panel (Schaller, 1990). Par ailleurs, l'utilisation du Q de Tobin pose des problèmes de prévision dans la mesure où il est difficile de prévoir l'évolution des marchés financiers. Il est intéressant de noter que l'introduction du Q de Tobin, qui est une mesure de la profitabilité, dans un modèle d'investissement néoclassique (Cuthbertson et Gasparro, 1995) apporte un pouvoir significatif à la détermination de l'investissement.

Depuis quelques années, une autre approche, reposant sur les conditions financières des entreprises, s'est développée. Bernanke, Gertler et Gilchrist (1999) ont développé un modèle « d'accélérateur financier » qui montre que la santé financière des entreprises joue un rôle important dans la détermination de l'investissement, en particulier en situation d'information imparfaite sur le risque financier des entreprises. Quand les entreprises sont fortement dépendantes du financement externe, le coût de financement est plus élevé, ce qui décourage l'investissement. Cet effet financier s'ajoute aux effets habituels, ce qui amplifie et prolonge généralement l'impact des chocs sur l'économie. Or, l'application de ce modèle au Royaume-Uni semble montrer que les effets financiers expliquerait en partie la faiblesse de l'investissement au début des années 1990, alors qu'ils n'auraient pas joué de rôle au début des années 80, la situation financière des entreprises étant à l'époque plus saine (Hall, 2001).

Comme nous l'avons déjà remarqué, la santé financière des entreprises n'ayant pas été la même au cours de ces deux périodes, l'effet sur l'investissement a également été différent, même si l'analyse empirique n'arrive pas à mettre en évidence le rôle du financement par emprunt dans l'évolution de l'investissement. En fait, les travaux empiriques au Royaume-Uni montrent que le lien entre les variables financières et l'investissement est plus fort pour les firmes qui ont une fragilité financière, en période de récession et de politique monétaire restrictive (Guariglia, 1999). En ajoutant dans un modèle néoclassique standard des variables financières compatibles avec les approches de l'accélérateur financier et du canal du crédit, Ashworth et Davis (2001) montrent que la composition du financement externe des entreprises a un effet significatif au Royaume-Uni. A long terme, le niveau de l'investissement diminue quand le ratio dette sur actions augmente. On retrouve le même genre de spécification pour la France et l'Allemagne.

L'effet du ratio dette sur action sur l'investissement implique qu'une baisse du prix des actions associée à une accumulation de la dette peut conduire à une baisse de l'investissement plus forte que celle prévue par les modèles traditionnels, basés sur les variables de production et de stock de capital.

L'ensemble de ces observations souligne l'importance, plus cruciale ces dernières années que dans les années 1980, des contraintes de solvabilité et des contraintes de structure de bilan. Un endettement trop élevé au regard des fonds propres, une profitabilité trop faible, sont de facteurs limitatifs de l'investissement.