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Rapport d'information n° 35 (2002-2003) de M. Joseph KERGUERIS, fait au nom de la délégation du Sénat pour la planification, déposé le 29 octobre 2002

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II. 2. LA CRISE IMMOBILIÈRE DATE DU DÉBUT DES ANNÉES 1980

Aux Etats-Unis, la crise immobilière avait commencé au début des années 1980, alimentée notamment par la réforme fiscale américaine de 1981 et par la déréglementation des caisses d'épargne (Savings and Loans), autorisées enfin à financer la construction de l'immobilier non résidentiel (surtout de bureaux). La crise immobilière prend fin une dizaine d'année après, au moment même où elle éclate en France. Il y a donc un retard de près de dix ans dans le cycle de la construction non résidentielle de part et d'autre de l'Atlantique. Le fait que la bulle immobilière ait été effacée dès le début des années 1990 explique que l'investissement en construction ait pu rebondir dès 1992.

Par ailleurs, comme nous l'avons déjà mentionné, la structure de l'investissement productif privé s'est profondément modifiée au profit des biens d'équipement et au détriment de la composante « construction ». En valeur nominale, les dépenses d'investissement en construction non résidentielle ne représentent plus désormais que 3 % du PIB. En 2000, les bâtiments et constructions de toute nature représentaient seulement 57 % du stock de capital privé non résidentiel contre plus de 80 % il y a cinquante ans. Cependant, son âge moyen est aujourd'hui plutôt élevé (21 ans en moyenne), ce qui est susceptible de nourrir des besoins de remplacement.

III. 3. LA PROFITABILITÉ S'AMÉLIORE EN 1992

La remontée de l'investissement a eu lieu, aux Etats-Unis, quelques temps après le moment où la politique monétaire commence à devenir plus expansionniste. Les taux d'intérêts réels deviennent vraiment faibles à compter de la fin de l'année 1990 mais l'investissement ne repart que deux ans plus tard. Selon certaines études de la CDC, les délais d'action de la politique monétaire sur l'investissement des entreprises sont d'environ deux ans, et ce constat serait vrai également en Europe. Cependant, la diminution de la charge d'intérêt supportée par les entreprises américaines depuis 1990 représente plus d'un point de revenu national et explique une part importante de la hausse des profits.

Entre 1992 et 1999, la croissance des profits des entreprises américaines (sociétés et entreprises individuelles) a été spectaculaire. La marge brute d'autofinancement de l'ensemble des entreprises américaines est ainsi passé de 637 milliards de dollars, fin 1991, à 1 149 milliards de dollars fin 1999. En termes réels (par rapport au prix de la valeur ajoutée), la croissance des profits nets d'amortissement augmente alors en moyenne de plus de 10 % par an entre 1992 et 1999, et elle approche les 14 % entre 1995 et 1999.

Dès 1991, le partage de la valeur ajoutée se déforme en faveur de la rémunération du capital. A partir de 1994, le redressement de la rentabilité du capital provient surtout d'une amélioration notable de la productivité du capital. Conjugué à la baisse des taux d'intérêt réels, la profitabilité s'est redressée encore plus vite.

Parallèlement à l'amélioration de leurs résultats, les entreprises américaines ont donc investi massivement depuis 1992. Traditionnellement, la reprise de l'investissement en début de cycle s'accompagnait d'une dégradation des capacités de financement des entreprises, qui freinait à son tour l'investissement. Or, entre 1992 et 1998, ce mécanisme ne semble pas avoir joué. L'investissement des entreprises a sensiblement progressé sans que leur besoin de financement ne s'aggrave.

S'il a fallu attendre plusieurs années (1998) avant qu'une détérioration du besoin de financement des entreprises américaines ne soit observée, c'est en grande partie à l'évolution exceptionnellement favorable du prix des équipements qu'on le doit. Parallèlement à la hausse des profits, l'accélération de la baisse du prix relatif de l'investissement a joué un rôle non négligeable dans le maintien d'un besoin de financement réduit des entreprises américaines.

Au total, on peut considérer que l'effort d'investissement des entreprises américaines a pu être financé par les entreprises elles-mêmes dans la mesure où elles ont bénéficié d'une baisse de leurs charges d'endettement et d'une conjoncture exceptionnelle. De surcroît, l'accélération de la baisse du prix des équipements a joué dans le même sens.

Aujourd'hui, cette conjonction de facteurs favorables - taux d'intérêt faible, croissance forte, profit élevés, baisse très rapide du capital- est interrompue. On peut même observer que tous ces facteurs évoluent défavorablement au point que le besoin de financement s'est sensiblement dégradé.