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L'économie française et les finances publiques à l'horizon 2013 : les défis d'une nouvelle croissance économique

 

B. ... DANS LE CONTEXTE D'UNE RÉMUNÉRATION EXCESSIVE DES CAPITAUX...

Le raisonnement suivi supra pour l'endettement des ménages peut être étendu à l'endettement des entreprises : si la poursuite de la croissance économique à un rythme proche de son potentiel est conditionnée par un endettement accru des agents économiques, dont les entreprises, il ne peut qu'en résulter, à plus ou moins brève échéance, des difficultés liées à leur solvabilité, sauf à ce que l'endettement privé débouche sur une élévation du rythme de la croissance potentielle. De 2000 à 2007, en France, l'endettement des entreprises est passé de 62,7% à 74,1 % du PIB et, dans la zone euro, de 73,2 % à 88,7 % du PIB.

Pourtant, un rythme d'investissement soutenu n'est pas inconciliable avec un partage de la valeur ajoutée plus favorable au travail (supra).

En effet, la part dévolue aux profits peut elle-même se subdiviser entre dividendes et autofinancement32(*), et il se trouve que seule la part réservée aux dividendes est en constante augmentation ces dix dernières années.

De nombreux économistes33(*) dénoncent ici le « court termisme » qui s'est emparé d'investisseurs attachés à la « norme des 15 % de ROE » (return on equity, cf. encadré infra), devenue emblématique d'une économie financière déconnectée de ses fondamentaux et signant la suprématie de la « corporate governance34(*) » sur la « public governance ».

EFFET DE LEVIER ET PROFIT DES ACTIONNAIRES (ROE)


· La première mesure du profit est le « 
profit net comptable », différence entre les recettes et les dépenses.


· Le
taux de profit35(*), ou rentabilité économique du capital, rapporte le profit au capital total investi.

Dans une autre formulation, la rentabilité économique du capital fixe est égale au rapport de l'excédent brut d'exploitation (EBE)36(*) au stock de capital fixe (K). Elle est une fonction croissante du taux de marge (EBE / VA) qui, dépendant du taux de salaire réel et de la productivité du travail, rend compte du partage de la valeur ajoutée allant aux profits de l'entreprise.


· Tant que la rentabilité économique du capital est supérieure au taux d'intérêt réel, l'entreprise peut recourir à l'endettement afin de faire bénéficier ses actionnaires d'un
effet de levier en améliorant sa rentabilité financière. Cette rentabilité est mesurée par le ROE, ou taux de rentabilité financière des capitaux propres, qui divise le profit par les capitaux apportés par les actionnaires, dits capitaux propres. Le capital investi par l'entreprise, quant à lui, provient aussi bien des actionnaires que de l'endettement.

Réciproquement, lorsque le taux d'intérêt réel devient supérieur à la rentabilité économique, la rentabilité financière diminue d'autant plus vite que le taux d'endettement est élevé et la priorité revient alors au désendettement : l'effet de levier est devenu négatif.

Quelques définitions :


· taux de profit ou rentabilité économique = (EBE / capital fixe) x 100


· taux de rentabilité financière des capitaux propres ou ROE = [(EBE - frais financiers) / capitaux propres] x 100

Le graphe suivant montre qu'en Europe occidentale, dans la période récente, le ROE tend à se rapprocher des standards américains, eux-mêmes d'une exigence croissante depuis le début des années quatre-vingt-dix37(*).

En conséquence, les dividendes versés représentent une part croissante du PIB : dans le contexte d'une croissance limitée à 2 % ou 3 %, une rentabilité financière supérieure à 15 % ne peut qu'aboutir à attraire une part croissante de la valeur ajoutée vers les détenteurs de capitaux. En France, la part des dividendes dans la valeur ajoutée des sociétés non financières est ainsi passée de 2,9 % à 7 % entre 1981 et 2000.

Or, des performances accrues en matière de ROE supposent non seulement, indirectement, une augmentation de l'endettement des ménages en raison des déformations du partage de la valeur ajoutée qu'elles impliquent, mais encore, directement, un endettement accru des entités économiques dont le capital social est détenu sous forme de titres, qu'il s'agisse d'entreprises ou des fonds d'investissement38(*), afin d'engendrer les effets de levier. A titre d'illustration, pour renforcer le ROE39(*), de nombreuses entreprises ont, depuis les années quatre-vingt-dix, emprunté pour racheter leurs propres actions (substituant ainsi de la dette à des capitaux propres). Par ailleurs, le secteur financier (banques et véhicules financiers divers) s'est manifesté par une grande créativité dans la recherche d'effets de levier.

En complément du graphe supra concernant l'endettement des ménages, les graphes suivants rendent compte de ces tendances dans le monde occidental (voir également le graphe 11 p. 42 du rapport de l'OFCE annexé) :

Ajoutons que l'endettement public peut, dans des proportions variables, se substituer à l'endettement privé. En effet, tout déficit public40(*) est la conséquence d'un transfert net vis-à-vis des agents économiques, ménages et entreprises, dont les revenus et la dépense peuvent ainsi se trouver majorés, sans recours supplémentaire à l'emprunt pour ce qui les concerne.

En France, l'endettement relativement limité des ménages peut être rapproché d'un endettement public comparativement plus fort, alors que le constat inverse peut être dressé, notamment, en Espagne ou en Grande Bretagne41(*).

Au total, une norme élevée de ROE constitue un accélérateur d'endettement pour l'ensemble des agents économiques (ménages, entreprises, Etat), ce qui pose un problème de soutenabilité concernant notre modèle de croissance, dont la crise financière souligne aujourd'hui assez l'acuité. Il est donc nécessaire de mener une réflexion économique approfondie sur les termes d'une rentabilité financière qui serait soutenable à long terme dans le contexte d'une croissance proche de son potentiel.

*

Parvenu à ce stade, deux considérations peuvent être formulées.

En premier lieu, si les salariés sont un coût pour l'entreprise -ici, maintenant-, ils constituent aussi un débouché -mais peut-être ailleurs, ou demain42(*). Ce paradoxe, au coeur de la théorie keynésienne, ne peut trouver une traduction efficace en termes de politique économique, dans un contexte de mondialisation des échanges, dès lors que les règles susceptibles d'être instaurées pour soutenir la demande ne seraient pas coordonnées. Aujourd'hui, le problème est donc celui du gouvernement mondial de l'économie, afin que la rationalité à l'oeuvre au sein des différents conseils d'administration (favoriser le ROE) n'aboutisse pas, au niveau global, à un « jeu à somme négative » : une demande globale pénalisant la croissance, ou une demande suffisante mais conditionnée, en certains points de la planète, par un endettement non soutenable.

En second lieu, tant que des règles aboutissant à un partage soutenable de la valeur ajoutée entre le travail, l'investissement et les actionnaires ne seront pas édictées, le mouvement de désendettement des agents économiques (« deleveraging ») pèsera directement, pour une durée difficile à déterminer, sur la demande, avec une croissance économique devenue inférieure à son potentiel. En outre, la croissance pourrait souffrir, elle-même, d'un reflux de l'investissement...

* 32 Profits bruts = dividendes nets + autofinancement.

* 33 Notamment Patrick Artus ou Dominique Plihon, dont certaines des observations se rejoignent pour constater la propagation mondiale d'un modèle « anglo-saxon » de capitalisme dont les caractéristiques sont les suivantes : 1°) financement davantage en actions que par dette ; 2°) détention du capital des entreprises majoritairement par des investisseurs institutionnels (fonds de pension...) ; 3°) gestion des entreprises dans l'intérêt des actionnaires et non des autres partenaires de l'entreprise (salariés, clients, sous-traitants, prêteurs...), d'où un niveau élevé de rentabilité financière et des distributions importantes de dividendes.

* 34 Système de gestion des entreprises d'origine américaine ayant pour objectif de redonner le pouvoir aux actionnaires, par rapport aux conseils d'administration et aux dirigeants (public governance).

* 35 Il existe d'autres définitions du taux de profit.

* 36 L'excédent brut d'exploitation correspond au profit, c'est-à-dire à la valeur ajoutée moins les salaires (et cotisations) et les impôts sur la production. Il correspond donc au résultat du processus d'exploitation, et diffère du résultat d'exploitation stricto sensu dans la mesure où il ne prend pas en compte les dotations aux amortissements et provisions pour dépréciation d'actif.

* 37 Au cours des années quatre-vingt-dix, le ROE est passé de 12 % en moyenne à 17 % au États-Unis grâce à l'endettement, la rentabilité économique n'ayant que faiblement augmenté.

* 38 Ces derniers pratiquent des opérations de LBO (leveraged buyout) qui consistent dans le rachat d'entreprises en recourant massivement à l'emprunt pour les revendre plus cher une fois restructurées. Il est à noter que la recherche du rendement à court terme pour les actionnaires peut aussi s'effectuer au détriment de l'investissement.

* 39 Tout en se prémunissant, le cas échéant, contre les risques de rachat.

* 40 Et de façon incontestable, tout déficit primaire (il s'agit du déficit avant paiement des intérêts de la dette, dont les titres sont largement acquis par des agents économiques non résidents).

* 41 Il faut ajouter que les positions budgétaires apparentes des Etats sont favorablement influencées par le recours à l'endettement privé, du moins jusqu'à ce qu'une crise intervienne, si bien que toute appréciation nominale de ces positions budgétaires indépendante d'un jugement sur la soutenabilité de l'endettement privé recèle potentiellement des erreurs aux conséquences dramatiques.

* 42 La mondialisation de l'économie réduit à rien le théorème selon lequel la production crée sa propre demande dans un espace économique donné. C'est désormais à l'échelle économique mondiale que ce théorème doit être apprécié.