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CHAPITRE I :

POURQUOI FAUT-IL RÉGULER LES FLUX MONÉTAIRES ET FINANCIERS INTERNATIONAUX ?

I. LES EFFETS CONTRASTÉS DE LA MONDIALISATION FINANCIÈRE

L'idée de régulation financière et monétaire ne va pas de soi. Le strict jeu des forces de marché devrait, en pure théorie économique, conduire à un équilibre correspondant à l'optimum. Cependant, la nécessité d'une régulation apparaît à la lumière d'un double constat : d'une part, les flux financiers et monétaires ont changé de volume et de nature en 50 ans ; d'autre part, les récentes crises ont montré que les marchés ne pouvaient, seuls, assurer un retour rapide à l'équilibre.

A. LE DÉVELOPPEMENT DES ACTIVITÉS FINANCIÈRES ET MONÉTAIRES INTERNATIONALES

1. Le développement des marchés financiers...

La libéralisation des marchés financiers a commencé avec l'effondrement du système monétaire international fondé sur un régime généralisé de taux de change fixes ajustables, au début des années soixante-dix. Le démantèlement des contrôles nationaux sur les mouvements de capitaux, au cours des années quatre-vingt, dans les pays développés, a accru la liquidité des marchés financiers. Cette évolution s'est accentuée avec l'ouverture des pays émergents aux capitaux étrangers au début des années quatre-vingt dix. La globalisation financière a été marquée par l'apparition de nouveaux marchés et de nouveaux acteurs significatifs dans le jeu financier international.

La déréglementation des marchés financiers a permis, mais a également été encouragée, par la montée en puissance des innovations et de l'ingénierie financière, notamment en matière de produits dérivés.

2. ... et la diversification des produits financiers...

Dès le début des années quatre-vingt-dix, la Banque des règlements internationaux a attiré l'attention des autorités monétaires des différents pays sur les risques que le développement des produits dérivés pourrait faire courir au système financier international. La croissance rapide des marchés dérivés s'explique par des facteurs structurels et conjoncturels. Les produits dérivés sont nés des réactions du marché face à l'instabilité des taux d'intérêt, facteur d'incertitude et de risque pour les investisseurs. Ils permettent en effet de couvrir tout ou partie des risques liés à cette incertitude, en offrant des possibilités d'arbitrage et de gestion sophistiquées et peu coûteuses. L'expansion des produits dérivés a donc été fortement favorisée par la volatilité croissante des taux de change et des taux d'intérêt au cours de la dernière décennie. L'introduction de nouveaux produits et le développement de l'ingénierie financière ont également favorisé la croissance des produits dérivés, en permettant de proposer des produits de plus en plus complexes, tandis que le développement des technologies de l'information a permis une diminution importante des coûts de transaction.

Les activités sur les marchés organisés peuvent être mesurées en termes de transactions ou en nombre de contrats échangés. En 1997, 1.200 millions de contrats financiers ont été échangés sur les marchés organisés, contre 480 millions en 1990, et 100 millions en 1981. L'encours notionnel sur les marchés organisés est passé de 583 milliards de dollars en 1986 à 12.207 milliards en 1997, et de 500 milliards de dollars à 28.733 milliards sur les marchés de gré à gré1(*). Le risque de contrepartie sur les produits dérivés a été estimé à 1.200 milliards de dollars par le Banque des règlements internationaux en 1998.

Les marchés de produits dérivés progressent de manière importante lors des périodes de retournement de cycle. Ainsi, les crises asiatique et russe ont conduit à une forte augmentation de la demande de couverture des risques de la part des investisseurs.

3. ... permettent d'obtenir des effets de levier considérables, qui servent les objectifs de rentabilité des fonds d'investissement.

Le rôle des produits dérivés dans le développement des crises financières et de la volatilité des prix est contesté. En effet, il est indéniable que les produits dérivés ont une influence importante sur le processus de formation des prix sur les marchés financiers, du fait des liens qui unissent, par le biais des arbitrages, les marchés au comptant et les marchés dérivés. La théorie économique s'accorde cependant à dire que les produits dérivés améliorent la prise en compte de l'information et renforcent ainsi l'efficience de l'ensemble des marchés financiers. De plus, la déconcentration et la diversification des financements internationaux diffusent les risques de pertes et réduisent, par là même, les risques de crise systémique dans les pays créditeurs. La complexité des produits dérivés ne permettant souvent pas une mesure et un contrôle précis des risques, les produits dérivés sont néanmoins susceptibles de conduire à des prises de risque excessives. Les faillites des institutions financières qui ont marqué la dernière décennie (Metallgesellschaft, Orange County, Barings, ou encore LTCM) sont ainsi liées, pour la plupart d'entres-elles, à des prises de risque excessives sur les marchés dérivés.

Ces marchés constituent les principaux outils de placement des fonds d'investissement spéculatifs. Ils permettent d'obtenir des effets de levier considérables, avec une très faible exigence de fonds propres. Les investisseurs institutionnels qui interviennent sur ces marchés (fonds de pension, fonds d'investissement collectifs et compagnies d'assurance notamment) sont devenus des intervenants majeurs sur les marchés financiers, et ont conduit à une profonde modification de la gestion des patrimoines à l'échelle mondiale.

Le développement des marchés financiers, et des produits dérivés en particulier, emporte des conséquences importantes pour la définition des politiques économiques par les Etats. La déréglementation et l'abaissement des coûts de transaction ont considérablement facilité la mobilité des capitaux et ont conduit à un décloisonnement et à une intégration de l'ensemble des marchés financiers mondiaux. Les masses de capitaux échangées chaque jour sur les marchés financiers sont désormais largement supérieures aux capacités d'intervention des Etats. Par conséquent, tout gouvernement peut se retrouver l'otage des marchés, dès lors que sa politique est perçue négativement par ceux-ci. Enfin, les produits dérivés retardent l'effet de la politique monétaire sur l'économie réelle, puisque les acteurs peuvent limiter l'impact des variations de taux d'intérêt en modifiant les caractéristiques de leur endettement.

Le développement des activités financières et monétaires internationales répond à un besoin croissant de couverture des risques, en permettant de réduire l'incertitude des investisseurs. L'ampleur des transactions réduit en revanche considérablement l'efficacité des moyens d'action des autorités nationales en matière de politique monétaire, et constitue un facteur d'accroissement de la violence des ajustement des marchés financiers en réponse à un choc.

B. LES EFFETS POSITIFS INCONTESTABLES DU DÉVELOPPEMENT DES ACTIVITÉS MONÉTAIRES ET FINANCIÈRES INTERNATIONALES

1. Ce développement a permis une meilleure couverture des risques

L'économie de marché est caractérisée par le risque, contrepartie du profit, dont la libéralisation des mouvements de capitaux permet de se prémunir de mieux en mieux.

On peut différencier deux grandes catégories de risques, ceux attachés aux opérateurs d'une transaction (risques de crédit, c'est à dire risque de défaillance de l'opérateur) et ceux attachés aux variables des transactions (risques de marchés, comme les prix, les taux de change, les taux d'intérêt,...). Si les produits financiers se sont d'abord développés sur ces derniers, pour les couvrir dans leur quasi-totalité, ils se tournent depuis quelques années (moins d'une dizaine aux Etats-Unis, contre trois ou quatre ans en France) vers les seconds. Les produits dérivés constituent les instruments techniques de cette couverture des risques.

Qu'est-ce que les produits dérivés ?

Les produits dérivés désignent l'ensemble des instruments financiers mis en place sur les marchés à terme. Ces derniers se différencient des marchés au comptant encore appelés marchés sous-jacents.

Les opérations à terme peuvent s'effectuer de deux manières. D'une part de façon optionnelle, d'autre part de façon ferme. Pour chaque produit l'échange se fait soit de gré à gré soit sur un marché organisé. Les marchés optionnels utilisent les options, par exemple une option de vente (put) ou une option d'achat (call). Les marchés fermes se servent de produits se référant à des livraisons différées (les forward) ou bien à des contrats (les futures). Les swaps permettent de traiter des échanges de flux d'intérêt ou de dettes.

Les produits dérivés sont ainsi appelés parce qu'ils tirent leur origine (ils dérivent) des produits acquis au comptant. Leur fonction n'a qu'un lointain rapport avec une marchandise précise : ils servent avant tout à se protéger contre des risques, comme celui de la variation de prix. Ainsi, ils contribuent de façon déterminante à la conclusion des prix sur les marchés sous-jacents.

Source : Note d'information de la Banque de France, " Les marchés de produits dérivés ", n° 108, octobre 1997.

Ces instruments de prévention du risque permettent de réduire les facteurs d'incertitude et créent un environnement favorable aux investissements et aux échanges. Les produits dérivés permettent en effet de gérer sur l'ensemble des marchés les risques potentiels, et ouvrent la possibilité de caler l'équilibre présent d'un marché sur les offres et les demandes à venir. S'opère ainsi un transfert du risque sur d'autres agents, d'autres variables, d'autres horizons de temps. Ceux qui l'assument sont des professionnels mieux à même de le gérer que l'entreprise ou le particulier.

L'énumération des risques fait prendre conscience de leur ampleur2(*) : risques de défaillance, risques de contrepartie, risques de liquidité, risques de taux (de change et d'intérêt), risques monétaires, risques commerciaux, risques financiers (de faillite, d'exploitation, du résultat financier, du résultat net). S'y ajoutent des risques traditionnels (instabilités politique et réglementaire, risque pays) et de nouveaux risques, comme les risques systémiques (situations dans lesquelles les réponses des agents aux risques qu'ils perçoivent aggravent l'insécurité des marchés), les risques en provenance des économies émergentes (à l'oeuvre dans le cas des crises asiatiques) et en transition (crise russe), les risques environnementaux, les risques stratégiques (l'erreur de décision a des conséquences plus lourdes en cas de développement des marchés), et le risque technologique (lié aux innovations).

Bien entendu, les instruments financiers ne permettent pas de supprimer ces risques. Ils ne traitent d'ailleurs pas de tous. Ils peuvent être déterminés par les risques (les mouvements de capitaux augmentent au fur et à mesure que certains risques diminuent), mais se développent cependant toujours en cherchant à les réduire. Les risques de taux apparaissent ainsi aujourd'hui particulièrement bien gérés et maîtrisés grâce aux outils qui existent. Le développement des marchés financiers résulte ainsi pour une grande partie de celui des instruments de couverture, soit qu'ils facilitent les opérations en diminuant les risques qui leur sont associés, soit qu'ils en constituent les supports directs.

Cependant, le développement des instruments de couverture peut paradoxalement faire naître de nouveaux aléas : risque de contreparties en cas de mise en jeu de très nombreux acteurs, risque de produit et risque systémique. Ce sont ces mécanismes qui ont joué dans le cadre des crises financières asiatiques. Et c'est pour les réduire et, dans la mesure du possible, s'en prémunir que se développent les réglementations prudentielles, la connaissance et l'organisation des marchés.

2. Il a favorisé l'accroissement du commerce mondial

La diminution progressive des barrières aux échanges de biens et services a pris des formes multiples, financières mais aussi commerciales. Le développement du commerce mondial depuis la fin de la seconde guerre mondiale constitue une réalité tangible, dont l'ampleur est différente selon les Etats. En 1948, les exportations mondiales ont représenté l'équivalent de 23 milliards de dollars ; en 1968 elles s'élevaient à 238 milliards de dollars ; le débuts des années 1970 et celui des années 1980 marquent deux périodes de stagnation du commerce mondial, qui connaît cependant une forte reprise à partir de 1983 : entre 1983 et 1990 le commerce mondial de marchandises augmente de 6 % par an en moyenne contre 3,4 % pour le PIB mondial.

Exportations de marchandises au XXe siècle

(en pourcentage du PIB en prix 1990)

 

1913

1929

1950

1973

1992

Etats-Unis

3,7

3,6

3

5

8,2

Europe de l'Ouest

16,3

13,3

9,4

20,9

29,7

Japon

2,4

3,5

2,3

7,9

12,4

Chine

1,4

1,7

1,9

1,1

2,3

Inde

4,7

3,7

2,6

2

1,7

Corée

1

4,5

1

8,2

17,8

Taïwan

2,5

5,2

2,5

10,2

34,4

Monde

8,7

9

7

11,2

13,5

Source : Monitoring the World Economy, 1820-1992, par Angus Maddison, publication OCDE, 1994

Le système commercial apparaît de plus essentiel pour le développement des pays émergents. La baisse massive des obstacles douaniers a permis la libéralisation des échanges. Outre la dynamisation des transactions, les réductions tarifaires ont rééquilibré leur structure et permis une réorientation des ressources vers le système productif national. Par ailleurs, l'insertion dans le commerce international constitue une incitation très forte à l'innovation technologique et à la restructuration des économies. Les entreprises doivent s'adapter à la concurrence internationale afin d'en profiter, améliorer leur productivité, adopter une tarification au coût marginal, etc...

Peut-on considérer que l'évolution du commerce international et le développement des mouvements financiers sont allés de concert ? Les liens entre ouverture aux échanges, flux de capitaux et croissance économique sont complexes. La théorie économique de la concurrence pure et parfaite les fait aller de pair, mais les études empiriques sur longue période tendent plutôt à mettre en exergue le rôle joué par le commerce international de " catalyseur de la croissance "3(*) pour Jean-Louis Guérin, et celui joué par l'ouverture financière de signal favorable aux investisseurs internationaux. Le graphique suivant montre bien la contribution des échanges commerciaux à la croissance économique mondiale.

Evolution comparée du commerce mondial et du PIB mondial

(variation annuelle moyenne en %)

Source : GATT

Les liens entre flux financiers et flux commerciaux peuvent également expliquer la diffusion progressive de la crise asiatique par le biais du commerce international : " le commerce mondial s'est comporté comme une vaste caisse de résonance du choc initial "4(*) selon Jean-François Dauphin. Les retraits de capitaux ont en effet suscité des modifications importantes des parités monétaires, qui ont immédiatement fait sentir leur effet sur les flux commerciaux. Les pays exportateurs ayant dévalué y ont gagné une meilleure compétitivité prix, tandis que le coût de leurs importations augmentait. A ces effets prix s'est ajouté un effet volume en raison de la contraction du volume d'activité et de la demande mondiale. Le commerce mondial a ainsi connu une forte contraction : le taux de croissance en glissement annuel des importations mondiales est passé de 13,4 % à 1,5 % en un an et demi5(*), plus fortement dans les pays asiatiques qui, justement, ont connu les plus grandes contractions de flux financiers. La crise asiatique illustre ainsi, a contrario, le lien entre libéralisation financière et commerce international.

Ainsi, parce qu'ils créent un effet de richesse, parce qu'ils facilitent le financement de l'économie, parce qu'ils assurent une meilleure couverture des risques commerciaux, les flux financiers, libéralisés, ont accompagné sinon permis l'accroissement massif du commerce mondial.

3. Il a contribué à une meilleure allocation des ressources

Le développement des mouvements de capitaux favorise la meilleure allocation mondiale des ressources, au plus grand profit des économies émergentes qui y ont vu là un moyen de financer leur développement.

Les progrès technologiques considérables de ces dernières années, dans le domaine des télécommunications et de l'informatique ont eu pour conséquences une très forte réduction des délais et des coûts de transaction. Par ailleurs, ils ont fluidifié la circulation de l'information rendant meilleures les comparaisons internationales et l'exercice des arbitrages économiques et financiers. Enfin, la lisibilité de l'horizon des placements a considérablement progressé. Tout ceci rend plus facile le financement des projets d'investissement, au meilleur coût pour le bénéficiaire et au moindre risque pour l'investisseur. Au début des années 1990, alors que les pays industrialisés connaissaient une récession et engageaient une politique de baisse des taux d'intérêt, les investisseurs ont trouvé avantage à placer les capitaux disponibles dans des pays d'Asie et d'Amérique latine offrant des rémunérations supérieures et des perspectives de croissance encourageantes. Au total, ainsi que l'exprime Claudia Senik-Leygonie6(*), la liberté des capitaux " améliore l'allocation des ressources, en l'occurrence des risques et de l'épargne. D'une part quand les capitaux sont mobiles, ils s'orientent normalement vers les meilleurs projets qui trouvent ainsi un financement. Ce qui est avantageux pour tout le monde. D'autre part, un titre financier est un échange de liquidités disponibles aujourd'hui contre des liquidités disponibles demain. Comme futur est synonyme d'incertain, il s'agit d'un échange de risques. Les flux de capitaux permettent donc une assurance et une mutualisation des risques. "

Les mouvements de capitaux du XIXème siècle permettaient essentiellement le financement de grandes infrastructures publiques, telles que les voies de chemin de fer, ou privées, les usines de groupes industriels ou les installations minières. La forme de ces investissements a considérablement changé. Ils sont constitués d'abord d'investissements directs à long terme des grands groupes internationaux qui, développant leurs activités sur une échelle mondiale, apportent avec eux l'accès aux marchés, la circulation des connaissances et des progrès technologiques. En ce sens, ils sont davantage porteurs de développement que leurs prédécesseurs. S'y ajoutent les mouvements de capitaux à court terme, qui ont la double caractéristique de constituer des montants considérables et de permettre l'essor d'instruments financiers de couverture de risques propres à rassurer les investisseurs. Cependant ces derniers sont également facteurs de risques, leur retrait massif et brutal pouvant déstabiliser les économies, comme l'a montré la crise asiatique.

L'intégration financière internationale exerce un effet positif sur le financement du développement des pays émergents7(*). Comme l'écrit la Banque mondiale : " Jusqu'au début des années 90, l'allégement des dispositions financières contraignantes était considéré comme un moyen de favoriser la croissance, mais il n'était pas jugé aussi important que les autres facteurs. Ce point de vue est en train de changer à la faveur des recherches menées ces dernières années. On considère à présent que l'expansion des circuits financiers, et notamment l'établissement de marchés boursiers performants, contribue fortement à la croissance future d'un pays, surtout grâce à une meilleure répartition des ressources. Le lien entre finance et croissance est plus prononcé dans certaines régions que dans d'autres, et certaines données permettent de dire de manière tout à fait plausible que de systèmes bancaires bien réglementés favorisent également la croissance. Il existe une forte corrélation entre les financements sur fonds propres, les capitaux à risques disponibles et le progrès industriel. "

Les enseignements du succès
de l'implantation d'un marché de produits dérivés dans un pays émergent

" L'implantation réussie d'un marché dérivé dans un pays émergent met, ex post, trois enseignements en valeur.

Le premier est que les marchés dérivés rencontrent du succès dans des environnements volatils où des intervenants souhaitent transférer leurs risques à d'autres participants ce qui suppose la présence de structures ou de spéculateurs prêts à assumer ce risque.

Le second est que le développement d'un tel marché nécessite la présence de supports technologiques avancés notamment dans le domaine des cotations et d'une infrastructure de marché complète incluant un système de compensation et de conservation de titres, afin de disposer d'une liquidité suffisamment attractive pour les investisseurs.

Le dernier est que le maniement de produits sophistiqués comme les contrats à terme et les options requiert une technicité et une compétence élevée de la part des utilisateurs mais aussi de la part des courtiers auxquels s'adressent les investisseurs, des membres des instances de régulation et des étudiants amenés à travailler à l'avenir sur ces marchés. "

Source : D. Grimbert, P. Mordacq, E. Tchemeni,
Les marchés émergents, Economica, Paris, 1995, pages 29et 30.

Cependant, les effets de la libéralisation des mouvements de capitaux sur la croissance n'apparaissent pas avec évidence dans la stricte comparaison des statistiques asiatiques.

Flux nets de capitaux privés et taux de croissance en Asie 1991-1997

(en % du PIB)

 

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

Singapour

 
 
 
 
 
 
 

Flux nets de capitaux privés

1,7

- 2,7

9,4

2,5

1,3

- 10,1

- 5,5

Croissance

7,3

6,2

10,4

10,5

8,8

7,0

7,8

Chine

 
 
 
 
 
 
 

Flux nets de capitaux privés

1,7

- 0,9

4,5

5,6

5,2

4,6

3,7

Croissance

9,2

14,2

13,5

12,6

10,5

9,7

8,8

Thaïlande

 
 
 
 
 
 
 

Flux nets de capitaux privés

10,7

8,7

8,4

8,6

12,7

9,3

- 10,7

Croissance

8,1

8,2

8,5

8,9

8,7

6,4

- 0,4

Indonésie

 
 
 
 
 
 
 

Flux nets de capitaux privés

4,6

2,5

3,1

3,9

6,2

6,3

1,6

Croissance

8,9

7,2

7,3

7,5

8,2

8,0

4,6

Corée du Sud

 
 
 
 
 
 
 

Flux nets de capitaux privés

2,2

2,4

- 1,6

3,1

3,9

4,9

2,8

Croissance

9,1

5,1

5,8

8,6

8,9

7,1

5,5

Malaisie

 
 
 
 
 
 
 

Flux nets de capitaux privés

11,2

15,1

17,4

1,5

8,8

,96

4,7

Croissance

8,6

7,8

8,3

9,2

9,5

8,6

7,8

Philippines

 
 
 
 
 
 
 

Flux nets de capitaux privés

1,6

2,0

2,6

5,0

4,6

9,8

0,5

Croissance

- 0,6

0,3

2,1

4,4

4,8

5,7

5,1

Source : FMI

En fait, on peut considérer que ces conséquences positives passent par l'intermédiaire de deux canaux principaux.

Le premier consiste en la progression très importante de l'offre mondiale de capitaux, à même de s'investir sur de nouveaux marchés. C'est ainsi qu'en 1997, 30 % des investissements étrangers directs, soit 1.043 milliards de dollars selon la Banque mondiale, ont profité aux pays en développement. Ceux qui en ont le plus bénéficié sont ceux qui possèdent des marchés financiers organisés et actifs : l'Argentine, le Brésil, la Chine, le Mexique et la Pologne. En revanche, l'Afrique représentait moins de 2 % des investissements directs en 1997. De plus, l'essentiel y fut concentré dans le secteur des matières premières qui ne fait pas profiter des avantages associés aux investissements dans d'autres secteurs (en termes d'accès aux marchés, de transferts technologiques et de capital humain).

Source : CNUCED

Le second est la forte incitation qu'elle crée à l'émergence et au développement de marchés financiers intérieurs permettant l'apparition d'un financement interne de l'économie nationale. Ceci a favorisé dans les pays en développement la bonne répartition des ressources, a rendu possible l'essor de nouveaux outils financiers8(*), a amélioré l'efficacité des marchés et a permis de se construire un vrai système bancaire.

C. L'EXTENSION DES CIRCUITS FINANCIERS CRIMINELS

Le groupe de travail ne s'est pas penché de façon spécifique sur les circuits financiers criminels, sur lesquels il n'a recueilli que des informations incidentes à ses préoccupations principales. Il ne les a envisagés que sous l'angle de leurs liens avec les crises financières, et non en tant que tels.

A la faveur de la mondialisation, trois fléaux paraissent se développer :

 la localisation de fonds gérés sous mandat dans des paradis bancaires ou fiscaux, que l'on désigne couramment sous l'expression d'Etats ou zones offshore,

 le blanchiment des liquidités produites par des activités criminelles,

 la corruption et le trafic d'influence.

1. La mondialisation favorise les circuits financiers criminels

Le développement des circuits financiers transfrontaliers facilite et renforce le développement des circuits financiers criminels, qui sont par nature transfrontaliers.

a) Les territoires à fiscalité réduite...

A l'origine du phénomène se trouve une préoccupation qui n'est pas en soi criminelle, mais qui peut avoir une dimension délictueuse : le souci d'échapper aux prélèvements fiscaux, sur des activités licites par ailleurs.

Cette préoccupation est manifeste s'agissant des fonds à fort effet de levier ou hedge funds. Destinés à des investisseurs avertis, particuliers très fortunés ou entreprises, et souvent capables de profits (et de pertes) très supérieurs à ceux des autres activités financières, ces fonds sont massivement localisés offshore.

Interrogé par le groupe de travail, le président de l'association américaine des fonds à fort effet de levier n'a pas caché que les raisons de ce type d'établissement sont essentiellement fiscales, et ne sont pas liées à des tentatives d'échapper à la réglementation prudentielle ou au contrôle des opérations.

Avec plus de 100 milliards de dollars d'encours (sur 400 milliards de dollars pour l'ensemble des fonds à effet de levier dans le monde), la plupart des hedge funds  gérés depuis les Etats-Unis sont établis dans un paradis fiscal. En 1999, l'association comptait environ 600 fonds. Ils n'ont rien d'occulte, puisqu'il existe à leur sujet de nombreuses informations diffusées dans le public et en particulier un annuaire professionnel précisant leurs modes d'intervention et l'ensemble des coordonnées utiles.

Or, pour permettre à leurs clients d'échapper plus facilement au contrôle fiscal de leur pays d'origine, les dépositaires de fonds situés dans les paradis fiscaux offrent une grande discrétion bancaire, ne permettant pas d'identifier les titulaires de compte. Les centres offshore se caractérisent ainsi par deux critères fondamentaux : une fiscalité très faible, et un secret bancaire rigoureux.

b) ... attirent les détenteurs de fonds d'origine criminelle

De là vient l'attrait des paradis fiscaux pour les détenteurs de fonds provenant d'activités illégales : trafic de drogue, d'armes, d'êtres humains. C'est ainsi que l'on glisse progressivement d'un phénomène d'évasion fiscale provenant d'activités licites, vers un phénomène de dissimulation des produits d'activités illicites.

Les circuits financiers criminels se fondent dans la masse des courants financiers qui accompagnent l'internationalisation des marchés de capitaux. La libéralisation des mouvements de capitaux, la suppression des contrôle des changes, l'euro, destinés à faciliter les flux légaux, facilitent également les flux illégaux. La monnaie unique, en particulier, favorise la discrétion des transactions intra-européennes portant sur des fonds d'origine douteuse.

Le développement d'Internet facilite aussi le phénomène. En effectuant des recherches relatives aux places offshore sur le réseau mondial, des dizaines de références d'officines spécialisées dans l'implantation d'activités dans les paradis fiscaux apparaissent. N'importe qui peut ainsi avoir recours à une prestation de services d'optimisation fiscale par la localisation la plus efficace. Ces officines sont elles-mêmes implantées offshore, à l'abri de la juridiction de tout organe de contrôle national ou international.

Selon le FMI en 1997, les places offshore étaient dépositaires de 4.800 milliards de dollars. Le blanchiment d'argent criminel représenterait 600 milliards de dollars de flux annuels (soit 2 % du PIB mondial) actuellement, selon le FMI et le secrétariat américain au Trésor, dont 50 % proviendrait du trafic de stupéfiants. Certains Etats sont des zones privilégiées pour les trafiquants : lors d'une réunion internationale tenue à Genève en décembre 1999, le président du Sénat de Haïti mentionnait par exemple que l'essentiel des capitaux investis dans son pays était d'origine douteuse... Enfin, selon Pino Arlacchi, secrétaire général adjoint de l'ONU, les sommes provenant de l'évasion fiscale et de la corruption seraient chacune supérieures à celles du blanchiment.

2. Les circuits financiers criminels sont susceptibles de favoriser les crises financières

Le développement des circuits financiers criminels est dommageable en soi. Mais le groupe de travail a surtout cherché à savoir si ces flux financiers pouvaient avoir une influence sur le bon fonctionnement des circuits financiers légaux, et s'ils étaient de nature à jouer un rôle dans les crises financières internationales.

Les montants en cause ainsi que leur cheminement sont par nature trop mal connus pour que des études économiques systématiques aient pu être menées sur ce point. Il est donc très difficile d'évaluer l'éventuelle part de responsabilité de l'illégalité financière dans les difficultés économiques et financières du monde.

Deux constats peuvent néanmoins être établis, qui permettent de penser que la criminalité financière a sa part dans les crises financières :

 les pays émergents touchés par la crise souffrent en général d'un niveau de corruption élevé, alors que les Etats réputés moins corrompus ont traversé la crise plus facilement,

 les investigations du groupe de travail ont nettement établi que la transparence des flux financiers était nécessaire à une meilleure maîtrise des risques et à une saine allocation des actifs. Or, les flux criminels, opaques et sans rationalité économique, perturbent les équilibres.

a) Un niveau élevé de corruption va de pair avec la vulnérabilité aux crises

Selon l'OCDE, la corruption représenterait un montant annuel de 80 milliards de dollars de commissions illicites.

La mise en perspective des travaux de l'association Transparency international  permet d'établir ce constat, sans toutefois permettre de déterminer le sens des liens de causalité. Toujours est-il qu'un bon niveau de développement s'accompagne d'une faible corruption.

Comparaison des indices de perception de la corruption 1998/1999 entre l'Union européenne et douze pays émergents au coeur des crises financières de 1997/1998

(source : Transparency International)

1. Indices 1998/1999 des 15 pays de l'Union européenne

Rang 1999

Pays

Score ICP 1999

Indice 1998

1

Danemark

10,0

10,0

2

Finlande

9,8

9,6

3

Suède

9,4

9,5

8

Pays-Bas

9,0

9,0

11

Luxembourg

8,8

8,7

13

Royaume-Uni

8,6

8,7

14

Allemagne

8,0

7,9

15

Irlande

7,7

8,2

17

Autriche

7,6

7,5

21

Portugal

6,7

6,5

22

France

6,6

6,7

 

Espagne

6,6

6,1

29

Belgique

5,3

5,4

36

Grèce

4,9

4,9

38

Italie

4,7

4,6

2. Indices 1998/1999 de 12 pays émergents

Rang

1999

Pays

Score ICP 1999

Indice 1998

19

Chili

6,9

6,8

28

Taiwan

5,6

5,3

32

Malaisie

5,1

5,3

45

Brésil

4,1

4,0

50

Corée du Sud

3,8

4,2

58

Chine

3,4

3,5

58

Mexique

3,4

3,3

68

Thaïlande

3,2

3,0

71

Argentine

3,0

3,0

82

Russie

2,4

2,4

87

Pakistan

2,2

2,7

96

Indonésie

1,7

2,0

L'indice de perception de la corruption établi par l'association Transparency international  est un sondage " classant les Etats en fonction du degré selon lequel ils sont perçus comme étant le lieu où vivent les personnes susceptibles d'être corrompues - c'est-à-dire les fonctionnaires qui abusent de leur fonction par intérêt personnel ". Plus l'indice est bas, et plus le pays est perçu comme corrompu.

Il convient toutefois de prendre les indications ci-dessus avec beaucoup de précautions : outre que les indices établis reflètent des appréciations qualitatives largement invérifiables, il est également permis de s'interroger sur la nature même de Transparency international , organisation américaine dont les préoccupations pourraient être pour une part liées aux intérêts commerciaux de sa zone d'origine...

b) Les effets pervers des circuits financiers criminels

Bien que non mesurés faute de statistiques suffisantes, les circuits criminels ont, du fait de leur opacité, de multiples conséquences perturbatrices sur les politiques économiques. On peut en énoncer six :

 des changements dans la demande de monnaie sans lien avec les fondamentaux économiques,

 des mouvements erratiques de taux de change et de taux d'intérêt liés à des transactions financières importantes entre Etats différents, transactions dont les sous-jacents sont criminels, et qui ne peuvent être mesurées,

 une altération de la solidité et de la sécurité des actifs financiers, notamment sur le plan juridique, lorsque leur constitution provient du recyclage de fonds criminels,

 des perturbations dans le fonctionnement des finances publiques des Etats, liées à l'évasion et à la fraude fiscale, ainsi qu'à l'absence totale de participation aux charges publiques des fortunes et revenus criminels (la Russie est un exemple du phénomène),

 une certaine insécurité des transactions légales, dès lors qu'elles peuvent être contaminées par les circuits illégaux,

 des phénomènes de bulles spéculatives sur les marchés d'actifs lors du réinvestissement massif, pour blanchiment, de fonds d'origine délinquante.

D'une façon générale, les circuits criminels échappent, du fait de leur opacité, à la connaissance des organismes chargés de mener les politiques économiques et financières, ce qui peut conduire à des erreurs graves de pilotage. Ils occasionnent aussi de sérieuses pertes d'efficacité des aides financières légales : dans les pays émergents et en développement, une grande partie de l'aide multilatérale subit des fuites dans les circuits de la corruption ou de trafics en tout genre. Bien qu'on ne puisse mesurer ces effets, on peut subodorer leur importance croissante.

D. L'AMPLEUR MONDIALE DES CRISES FINANCIÈRES ET ÉCONOMIQUES

1. La crise dans les pays émergents

Depuis l'explosion du système monétaire international tel que défini par la conférence de Bretton Woods, au début des années 70, plusieurs crises financières dont les causes sont différentes ont affecté l'économie mondiale, et, en particulier, les pays émergents : crise de la dette au Mexique et dans les pays d'Amérique latine en 1982, puis en 1994, et enfin, la crise asiatique en 1997-1998. Le nombre des pays en défaillance et en défaut de paiement dans le monde a ainsi considérablement augmenté depuis le début des années quatre-vingt.

a) La crise mexicaine de 1994 et les risques du financement des déficits par des capitaux volatils

La crise mexicaine de 1994 a souligné les risques du financement d'un déficit extérieur élevé par une épargne instable. Malgré une situation économique en voie d'amélioration (accélération de la croissance, ralentissement de l'inflation, réduction des déficits publics), le Mexique a vu le déficit de sa balance des paiements courant se creuser. Or, ce déficit était financé essentiellement par des flux de capitaux privés à court terme et facilement réversibles. En 1994, les investisseurs ont considéré que le taux de change de la devise mexicaine était largement surévalué, et ont brutalement retiré leurs capitaux. La crise de financement qui a résulté de ce retrait des capitaux a été surmontée grâce au flottement de la devise mexicaine et aux interventions financières massives des Etats-Unis et du Fonds monétaire international.

La crise mexicaine n'a pas modifié de manière substantielle l'attitude des investisseurs vis-à-vis des pays émergents, les besoins structurels de financement de ces pays étant généralement largement couvert par des entrées de capitaux privés de toute nature (investissements de portefeuille, prêts bancaires à court terme, placements en monnaie locale de non-résidents notamment). L'environnement financier particulièrement favorable et l'abondance de la liquidité internationale a en effet incité les pays émergents à financer leur déficit structurel de financement à l'aide d'émissions obligataires plutôt que de prendre les mesures économiques nécessaires pour parvenir à rééquilibrer leur balance des paiements. Ces pays ont ainsi, après avoir libéralisé leur taux de change et ouvert leur marché financier, titrisé une part croissante de leur dette, mais également de leurs déficits publics, notamment en Amérique latine, qui constituait la zone la plus endettée.

De nombreux pays émergents qui ne connaissaient pas de déficits budgétaires ont cependant accueilli des dépôts de non-résidents pour des montants importants. La couverture excessive des besoins de financement des pays émergents par des capitaux volatils a artificiellement gonflé les réserves en devise de ces pays. La concurrence entre les fonds d'investissement et les fonds de pension pour obtenir le meilleur rendement les a poussé à investir leur argent dans des titres des pays émergents, davantage rémunérés mais également plus risqués que les titres des pays développés. Or, les placements des non-résidents sont extrêmement sensibles aux modifications des anticipations relatives à l'évolution des taux de change.

Flux privés à destination des PED

b) Les causes cachées de la crise asiatique ou l'émergence des fragilités des pays modèles

La crise asiatique, tant par son ampleur que par sa dimension systémique, a surpris l'ensemble des économistes, pour qui les pays asiatiques constituaient, de par leur croissance et leur stabilité sur longue période, des modèles de développement.

Dans un article célèbre intitulé " The Myth of Asia's Miracle "9(*), l'économiste Paul Krugman soulignait cependant que la croissance des pays asiatiques résultait, pour l'essentiel, d'une formidable accumulation de capital, mais que cette croissance serait inévitablement limitée par des contraintes structurelles et une diminution des taux de retour sur investissements, compte tenu des faibles gains de productivité et de l'insuffisante qualification des personnes. Cependant, cette analyse ne prédisait qu'un ralentissement de la croissance, et non le choc subi par les économies asiatiques en 1997-1998.

Les pays asiatiques se caractérisaient avant la crise, par un fort taux d'épargne, des excédents budgétaires, une politique monétaire faiblement expansionniste et une inflation relativement faible et stable, autour de 5 %. Ces pays émergents ne présentaient donc pas les syndromes de vulnérabilité des économies d'Amérique latine. Cependant, ils accueillaient des flux importants d'obligations, d'investissements de portefeuille et de placements en monnaies locales. L'endettement des résidents asiatiques auprès des banques a ainsi cru très rapidement à partir de 1994. En quatre ans, ce passif a presque doublé, et a atteint 450 milliards de dollars en 1997, pour des avoirs inférieurs à 280 milliards de dollars, soit un ratio de couverture apparente de 60 %. La part des crédits à court terme a atteint 65 % en Asie en 1995, et les entrées de capitaux étrangers en Thaïlande ont atteint 82 milliards de dollars entre 1991 et 1996, alors que les besoins de financement ne s'élevaient qu'à 47 milliards de dollars.

Indicateurs de vulnérabilité financière



La progression des crédits à l'économie relative à celle du PIB des pays d'Asie fait apparaître des similitudes avec la situation du Mexique en 1994. Les besoins structurels de financement de ces économies n'étant que partiellement couverts par des capitaux stables ou à long terme, le montant de la dette à court terme dépassait les réserves en devise de ces pays. La vulnérabilité des économies asiatiques était donc provoquée par leur propre succès, l'afflux massif de capitaux provoquant un surinvestissement, en particulier dans le secteur immobilier, et conduisant à la formation d'une bulle spéculative. Les biens immobiliers servaient généralement de collatéraux pour les prêts. Le gonflement de la bulle immobilière a donc contribué à entretenir l'endettement du secteur privé. Or, une partie de la dette du secteur privé a été contractée en monnaie étrangère et sans utiliser des instruments de couverture, les emprunteurs considérant l'ancrage du baht au dollar comme une garantie absolue de stabilité.

La crise asiatique a été déclenchée par les attaques spéculatives contre la monnaie thaïlandaise, le baht, forçant le pays à abandonner son ancrage au dollar et à dévaluer en juillet 1997. Les raisons de ces attaques sont multiples :

- l'appréciation du dollar a provoqué un ralentissement des exportations et de la croissance. Les investisseurs ont anticipé une dévaluation du baht, car ils considéraient que la politique de change n'était plus soutenable, à terme, compte tenu de ses conséquences néfastes sur l'économie réelle ;

- la baisse de l'efficacité de l'investissement a dévoilé l'importance des créances douteuses détenues par les institutions financières. Au début de l'année 1997, la révélation du niveau des créances douteuses de dix institutions financières a accentué les doutes sur la soutenabilité de la politique de change et a provoqué un mouvement de reflux des capitaux.

L'analyse des causes de la crise en Asie par l'économiste Paul Krugman souligne que la crise monétaire en Asie est une conséquence et non une cause de la situation financière des économies asiatiques, et insiste sur le rôle des intermédiaires financiers (en particulier, le rôle des compagnies financières en Thaïlande) et de la bulle spéculative qui s'est développée dans ces pays. Les intermédiaires financiers empruntaient en effet des sommes importantes en devises étrangères, notamment en dollars, qui étaient ensuite prêtées à des fins d'investissements spéculatifs. Ces institutions bénéficiaient généralement d'une garantie implicite de l'Etat, bien que n'étant que très peu encadrées dans leur politique de prêt. Ce système a permis une croissance considérable du prix des actifs financiers, ainsi que du prix du foncier. La politique non sélective du crédit menée par les institutions financières a donc engendré une bulle spéculative et une détérioration de la qualité des investissements, entretenus par la pérennité apparente de la politique de " crédit facile ".

Lors de son audition par le groupe de travail, le 19 mai 1999, M. José-Luis Daza10(*) a insisté également sur la dimension micro-économique de la crise en Asie, liée au surendettement des acteurs privés et aux surcapacités de production, alors que l'Etat lui-même se trouvait dans une situation financière saine.

Le dégonflement de la bulle spéculative a révélé la situation financière réelle des institutions et des banques. La crise monétaire apparaît donc clairement comme une conséquence du dégonflement de cette bulle spéculative, et non des politiques macro-économiques conduites par les gouvernements asiatiques.

c) La diffusion de la crise en Asie.

La diffusion de la crise thaïlandaise vers les autres pays d'Asie est liée au retournement des anticipations des investisseurs. Le décrochage du baht par rapport au dollar a en effet jeté un doute sur la viabilité des régimes de change dans la région, la plupart des pays ayant lié leur monnaie au dollar.

La dépréciation du baht renforçait la compétitivité-prix des exportations thaïlandaises relativement à celles des pays dont la monnaie était liée au dollar. Cependant, il est relativement peu probable que l'anticipation d'une réaction en chaîne de dévaluations compétitives dans l'ensemble de la région, puisse expliquer la diffusion de la crise dans les pays voisins de la Thaïlande. En effet, la relative faiblesse de l'intégration régionale des économies asiatiques, conjuguée à une concurrence limitée sur les marchés extérieurs, réduisent d'autant la puissance explicative de cette hypothèse. En revanche, les économies voisines de la Thaïlande étaient perçues comme possédant des faiblesses analogues à elle, entraînant une réévaluation des risques et un désengagement de la part des investisseurs, qui ont subitement révisé leur jugement sur le " modèle asiatique de développement ".

Contrairement à la plupart des crises précédentes, la crise asiatique ne résulte pas d'un choc d'offre ou de demande, mais d'une défiance des investisseurs vis-à-vis de la soutenabilité de la politique d'ancrage des monnaies au dollar. L'ensemble des monnaies de pays asiatiques ont fait l'objet d'attaques spéculatives, contraignant la plupart des pays de la région, dont les taux de change étaient liés au dollar qui s'appréciait, à abandonner ce lien et à dévaluer leur monnaie.

M. Christian de Boissieu décrit les crises financières récentes comme résultant d'une combinaison d'un taux de change rigide et surévalué et d'une dette extérieure à court terme importante. La perte de confiance des investisseurs dans la monnaie locale entraîne alors des ventes massives et simultanées de titres, des mécanismes de mimétisme et d'" anticipations autoréalisatrices ". Le fait que les gestionnaires des fonds d'investissement sont jugés sur leurs performances relatives provoque en effet des comportements de mimétisme qui amplifient de manière considérable les fluctuations des marchés financiers.

L'ancien directeur général du Fonds monétaire international, Michel Camdessus, a indiqué que la crise asiatique marquait la fin de la distinction entre les pays systémiques, susceptibles d'exporter chez leurs voisins leurs déséquilibres macro-économiques, et les pays non-systémiques. En effet, rappelle-t-il, " qui aurait osé penser en 1997 que la Thaïlande était un pays systémique ? ".

La contagion rapide de la crise est liée à un effet de panique propagé par la très grande mobilité des capitaux, les investisseurs considérant que la dépréciation des actifs était inévitable dans l'ensemble de la zone asiatique, et non à un mécanisme classique de transmission de la crise par les canaux du crédit ou de l'économie réelle. Cette explication permet de comprendre les raisons de la surprise qui a accompagné l'effondrement des économies asiatiques, puisque les fondamentaux économiques des pays de la région ne faisaient pas apparaître de déséquilibres significatifs. Lors de son audition par le groupe de travail, le 19 mai 199911(*), M. José-Luis Daza a estimé que la contagion de la crise asiatique a été provoquée par les similarités de situation qui sont observées par les marchés financiers.

d) La contagion de la crise : un effet de panique plutôt qu'un effet de domino.

Si les banques ont été les principaux acteurs du déclenchement de la crise en Thaïlande et en Asie, les investisseurs institutionnels ont joué un rôle déterminant dans la propagation de celle-ci, en reportant leur défiance sur les pays d'Amérique latine et la Russie.

Lors de son audition par le groupe de travail le 21 avril 1999, M. Jean-Pierre Landau a expliqué ce phénomène par l'effet de levier des contrats financiers et par le sentiment de panique qui a sévi sur les marchés. Le développement de la crise vers la Russie et le Brésil serait essentiellement lié à l'aversion au risque des marchés, provoquée par la crise en Asie et la crise brésilienne serait directement liée à la crise russe, les opérateurs financiers prenant acte de la similitude des situations financières entre les deux pays.

Comme les pays d'Asie et malgré des faiblesses économiques et financières importantes et largement connues, la Russie a continué à attirer les financements internationaux (crédits bancaires et émissions d'obligations notamment), pratiquement jusqu'au déclenchement de la crise financière en août 1998. L'absence de maîtrise des finances publiques, l'accélération des émissions d'emprunts publics à court terme, la chute des cours des matières premières et l'appréciation du taux de change réel ont fait douter de la capacité de la Russie à assurer le service de sa dette à compter de la fin de l'année 1997. Afin de sauvegarder la stabilité du rouble, les taux d'intérêt se sont considérablement élevés, de sorte que le service de la dette publique absorbait près de la moitié des recettes budgétaires. Face à l'aggravation des problèmes de financement, le gouvernement russe a décidé de laisser flotter le rouble et annoncé un moratoire sur le service de la dette intérieure et sur le remboursement des dettes des entreprises et des banques envers les créanciers étrangers. Ces décisions ont déclenché une réaction particulièrement violente des marchés financiers, la crise montrant, pour la première fois depuis le début des années quatre-vingt dix, la possibilité d'un défaut sur des obligations d'Etat.

Par conséquent, le milieu de l'année 1998 est caractérisé par une très forte aversion pour le risque de la part des investisseurs, et une crise de confiance généralisée envers les économies émergentes. Au début du mois d'octobre 1998, la hausse des marges sur les obligations de la plupart des pays émergents d'Asie et d'Amérique latine rendait très difficile l'émission de titres pour ces pays.

Malgré une détérioration des déficits public et commercial de la plupart des pays, l'Amérique latine avait continué à attirer des flux de capitaux importants après le déclenchement de la crise asiatique. Or, la crise de confiance du milieu de 1998 a provoqué un quasi-tarissement des financements extérieurs.

La cessation de paiements de la Russie a eu un impact important sur le Brésil, provoquant notamment des ventes massives d'obligations internationales émises par ce pays, et une fuite des capitaux vers la qualité. Au début de l'année 1999, le gouvernement brésilien a été contraint d'abandonner le régime de change fixe en vigueur depuis 1994.

L'analyse de la crise asiatique met en valeur les insuffisances de la régulation bancaire, et souligne les effets déstabilisateurs de la mobilité des capitaux, en particulier lorsque les institutions financières locales ne sont pas réglementées de manière appropriée. Elle souligne également l'insoutenabilité des régimes de change fixes en présence d'un déficit budgétaire ou extérieur élevé. En effet, l'élévation des taux d'intérêt nécessaire pour soutenir la monnaie nationale encourage les résidents à emprunter en devise sans se couvrir, et les non-résidents, à acheter des actifs en monnaie nationale. La crise asiatique souligne donc qu'un pays ne peut soutenir à long terme un déficit du compte courant, même lorsque ce déficit finance l'investissement du secteur privé et non la consommation ou les dépenses publiques.

2. Les effets de la crise sur les pays en voie de développement

La crise a touché de façon différenciée les pays en voie de développement selon les deux canaux de transmission que constituent les flux d'échanges et les flux financiers.

De ce point de vue, la situation des pays asiatiques et celles des autres pays en développement, particulièrement les pays d'Afrique, est très différente. La très forte dépendance des pays asiatiques aux capitaux internationaux et leur meilleure insertion dans le commerce international les a fait ressentir très brusquement et très durement cette crise. Les pays d'Afrique en ont quant à eux souffert de manière plus diffuse et risquent ainsi d'en devenir les victimes finales quand les pays d'Asie seront revenus sur le chemin de la croissance.

L'Inde a-t-elle été préservée de la crise par sa faible insertion dans les échanges internationaux de capitaux ?

La libéralisation du système financier a été plus mesurée en Inde que dans la plupart des pays d'Asie du sud-est, comme en Chine d'ailleurs. En conséquence, l'Inde n'a pas été directement touchée par les fluctuations monétaires et financières qui ont secoué la région à partir de l'été 1997. Le maintien d'un contrôle étatique sur le financement de l'économie, ses réserves de change et la non-convertibilité de sa monnaie la préservent en effet des déstabilisations induites par des mouvements de capitaux importants.

Cependant, le financement de l'économie indienne laisse une place de plus en plus importante aux apports de capitaux étrangers, et les bourses de Bombay et Delhi sont largement plus importantes que la plupart des bourses d'Asie, avec un chiffre d'affaire commun de 12 milliards de dollars pour le mois de juin 1998 et une capitalisation de 206 milliards de dollars à cette même période. A la fin de mars 1998, le stock d'investissements de portefeuille est de 15 milliards de dollars. Les réserves en devises de l'Inde devraient néanmoins lui permettre de faire face à la volatilité croissante des capitaux.

La faible ouverture de l'économie indienne sur l'extérieur, les exportations ne représentant que 9 % du PIB, a préservé le pays de la contagion de la crise. Le commerce avec les pays touchés est relativement faible, et les entreprises indiennes ne sont que très faiblement en concurrence avec les pays asiatiques sur les marchés d'exportation. Les débouchés pour l'industrie indienne sont donc peu menacés par l'accroissement de compétitivité des exportations des pays du sud-est asiatique résultant des dévaluations de leurs monnaies nationales.

La crise asiatique a toutefois contribué à aggraver le déficit commercial de l'Inde. La roupie s'est dépréciée à partir du mois d'août 1997, en partie pour compenser la hausse de l'inflation, mais également pour prendre en compte le désavantage compétitif dû aux dévaluations des monnaies des pays du sud-est asiatique. Le relèvement des tarifs douaniers en 1998-1999 participe de ce même objectif.

La stratégie indienne d'appel à l'épargne extérieure ne permet pas encore d'accroître suffisamment l'investissement pour atteindre les objectifs de croissance annoncés pour le IXème Plan, soit une moyenne de 7 % par an. Mais un recours accru aux capitaux extérieurs exige au préalable un assainissement des finances publiques en Inde.

Les mouvements de capitaux continuent de faire l'objet d'une réglementation restrictive, et les sorties de capitaux des résidents doivent faire l'objet d'une autorisation de la Banque Centrale. Du point de vue indien, l'appel à l'épargne extérieure n'est bénéfique que si les capitaux sont stables et orientés vers les secteurs définis comme prioritaires par les pouvoirs publics. Les investissements doivent être effectués par des investisseurs institutionnels agréés par la Banque Centrale. L'analyse de la crise asiatique pousse les autorités indiennes à renforcer la politique sélective du crédit, afin de répartir l'investissement de manière équilibrée selon les secteurs et de limiter les investissements spéculatifs.

Malgré les protections dont l'Inde dispose pour ne pas subir la contagion de la crise asiatique, son déficit courant risque d'engendrer une crise de confiance à laquelle elle ne pourrait que difficilement résister.

L'Inde a dû faire appel à l'épargne des Indiens non-résidents pour financer son déficit courant, compte tenu de la restriction de l'accès au crédit bancaire international et de l'élévation des primes de risques sur les taux d'intérêt consécutifs à la crise asiatique. Certes, la dette indienne ne s'élève qu'à 28 % du PIB et le service de la dette absorbe moins de 28 % des recettes d'exportation, tandis que la dette à court terme reste relativement faible et préserve l'Inde des risques de liquidité. Toutefois, le niveau élevé des taux d'intérêt provoqué par l'importance des déficits publics comporte un risque de spéculation sur les instruments de gestion de la dette, et donc de déstabilisation du pays si une crise de confiance se présentait.

Les protections tarifaires et réglementaires réduisent l'impact de la crise, mais favorisent un ralentissement et une prudence accrue dans la mise en oeuvre des réformes économiques. La réaction des investisseurs étrangers à l'égard d'une pause du processus de libéralisation pourrait fragiliser la situation financière indienne.

L'Inde est confrontée à l'importance de ses déficits internes et externes, et doit s'efforcer de stimuler la croissance sans engendrer de déséquilibres trop importants. Elle doit également contenir les pressions inflationnistes liées aux tensions sur le marché des biens et services.

Enfin, le coût du conflit récemment rouvert avec le Pakistan entraîne une dépréciation de la roupie, un ralentissement de certaines activités générant des devises, telles le tourisme et le transport aérien, et pèse sur le budget de l'Etat. L'incertitude liée à cette situation fait peser un risque de déstabilisation de l'économie indienne dont les fondements demeurent fragiles. Le pays a moins souffert de la crise financière que les autres pays d'Asie, mais pourrait difficilement supporter une crise de confiance étant donné l'importance de ses besoins de financement.

Source : " L'Inde en mouvement : une chance à saisir pour la France ", rapport d'information de M. Jacques Chaumont, sénateur, au nom de la commission des finances, n°476, 1998-1999, pages 26-28.

En termes de croissance économique, selon la Banque africaine de développement, l'Afrique aurait perdu 1,2 point de croissance entre 1997 et 1998 (soit l'équivalent de la perte de 2 milliards de dollars d'investissements directs). En décembre 1998, le FMI estimait la croissance 1998 du continent africain à 3,8 % soit un point de moins que la prévision de janvier 1998. Les pays dépendants des exportations ont le plus fortement ressenti ces conséquences, même si des situations locales favorables peuvent laisser apparaître une situation plutôt positive au Maroc (bonne récolte), en Côte d'Ivoire et au Cameroun (conséquences de la dévaluation du franc CFA et de l'appréciation du dollar en 1997).

Effets de la crise sur la croissance en Afrique (en %)

 

Prévision pour 1998 avant la crise (août 1996)

Prévision pour 1998 après la crise (4ème trimestre 1998)

Impact

Algérie

5,3

1

- 4,3

Cameroun

3,7

4,9

1,2

Côte d'Ivoire

5

6,7

1,7

Egypte

4,5

5

0,5

Gabon

3

0,55

- 2,45

Ghana

4,8

2,95

- 1,85

Kenya

4,3

1,5

- 2,8

Maroc

6

7,5

1,5

Nigeria

3,9

2,2

- 1,7

Afrique du Sud

3

0,8

- 2,2

Tunisie

6,5

5,2

- 1,3

Zambie

3

0,6

- 2,4

Zimbabwe

5,5

2

- 3,5

Afrique

4,5

3,3

- 1,2

Source : Banque africaine de développement

Au-delà de ces effets statistiques, il paraît important d'étudier les modes de diffusion de la crise de l'Asie vers l'Afrique, qui en révèlent les aspects les plus durables.

L'Afrique au bord du chemin

Alors que l'Asie a renoué avec les taux de croissance du passé, l'Afrique, notamment subsaharienne, toujours tributaire des exportations de matières premières, secouée par des événements meurtriers, handicapée par le niveau élevé de sa dette n'a connu qu'une croissance économique de 2,3 % en 1999, inférieure à la croissance démographique, avec pour conséquence la diminution du revenu moyen par habitant (-0,3 %). Près de la moitié de sa population vit en état de pauvreté contre 15 % dans le monde entier. Les investissements en Afrique n'ont pas cessé de chuter depuis dix ans. La part du continent dans le commerce mondial est passée de 1,5 % en 1990 à 0,6 % en 1998.

Ce phénomène s'ajoute à celui plus général de creusement des inégalités dans le monde. La Xème Cnuced réunie à Bangkok a constaté que les 48 pays les moins avancés représentaient en 1997, dans le monde, 13 % de la population, 0,6 % des importations et 0,4 % des exportations. Ils n'étaient que 25 Etats à être classés parmi les pays les moins avancés en 1971. L'écart entre les pays les plus riches et les plus pauvres est passé de 1 à 3 en 1820, à 1 à 11 en 1913, 1 à 35 en 1950, 1 à 44 en 1973, 1 à 72 en 1992 et 1 à 127 en 2000. Trois milliards de personne vivent aujourd'hui avec moins de deux dollars par jour. La dette des pays en voie de développement est passée de 1.500 milliards de dollars en 1990 à 2.300 milliards de dollars en 2000.

Sources : Cnuced, Newsweek, Jeune Afrique

Pour les pays d'Afrique, la crise asiatique a eu pour conséquences immédiates d'une part une très forte dépréciation des monnaies, se traduisant par une augmentation du prix des produits exportés en Asie, d'autre part, une contraction très forte de leur demande intérieure et une baisse du volume de ces exportations vers cette zone. Comme l'explique la Banque africaine de développement12(*), " en conséquence, les exportations de l'Afrique vers l'Asie, qui représentaient 13 % du total des exportations africaines en 1996 (et dont 4 % étaient destinés au Japon) ont décliné. " Les produits les plus affectés furent les matières premières minérales, les produits alimentaires, le tabac et les boissons. L'Afrique australe et l'Afrique du Nord, qui constituent les deux tiers des exportations africaines en direction de l'Asie, furent les plus touchés, ainsi que les producteurs de pétrole qui avaient pour clients des pays asiatiques.

Par ailleurs, l'Asie a amélioré sa compétitivité prix, venant renforcer une tendance déjà en oeuvre s'agissant de la part de marché de l'Asie sur les marchés internationaux de certaines matières premières. Or la concurrence était déjà sévère et avait déjà touché fortement l'Afrique qui avait perdu des parts de marché sur tous les produits de base en 20 ans :

Parts sur les marchés internationaux d'exportation (en %)

 

Afrique

Asie

 

1970

1993

Variation

1970

1993

Variation

Cacao

80,3

60,1

- 20,2

0,4

20

+ 19,6

Café

24,6

14,3

- 10,3

4,9

10,9

+ 6

Caoutchouc

7,4

5,6

- 1,8

89,1

90,8

+ 1,7

Bois d'oeuvre

13,4

7,3

- 6,1

43,3

52,5

+ 9,2

Coton

30,7

17,2

- 13,5

16,6

35,6

+ 19

Source : Banque africaine de développement

Ainsi, l'Indonésie, la Malaisie, la Thaïlande devraient tirer profit des aléas monétaires tandis que la Côte d'Ivoire perdra encore plus pied sur le marché du cacao, ou le Cameroun sur celui du bois d'oeuvre, ou encore le Kenya sur celui du thé. Il paraît au total peu probable que la baisse des prix des importations en provenance d'Asie compense les conséquences négatives de la crise sur les exportations africaines.

Par ailleurs, la crise asiatique a accentué un mouvement, déjà amorcé, de baisse des cours des produits de base. Le baril de pétrole est ainsi passé de 18,8 dollars en 1997 à 12,7 dollars en septembre 1998. L'Algérie et le Nigeria ont durement ressenti cette chute des cours. Il en va de même pour l'or (qui a touché l'Afrique du Sud), le cuivre (33 % de baisse des cours en six mois, qui a frappé de plein fouet la Zambie, directement par les cours et la baisse de la demande, indirectement en remettant en cause le programme de privatisation des mines), le bois d'oeuvre, le caoutchouc (baisse des prix de 37 % en un an), le café, le thé, le cacao.

S'agissant des flux financiers, l'impact de la crise a été plus diffus mais pas moins lourd pour les pays africains en voie de développement. Les investissements directs les plus concernés sont concentrés dans les secteurs liés aux matières premières. La diminution de la demande mondiale de ces produits a affecté la rentabilité des investissements réalisés dans ces domaines et a conduit les grandes entreprises à revoir leurs projets.

L'accès aux marchés financiers a été également rendu plus délicat par la crise asiatique. Le différentiel de taux s'est creusé et il est devenu difficile de recourir aux marchés internationaux de capitaux pour financer les déficits de balances des paiements. De ce point de vue, l'appartenance à la zone franc a constitué une protection très efficace pour ses membres. En réalité, cet effet financier a essentiellement touché les pays intermédiaires, ceux qui avaient couramment recours aux emprunts internationaux, comme l'Egypte, le Maroc, l'Afrique du Sud, ou la Tunisie.

En définitive, l'impact de la crise sur les pays en voie de développement, singulièrement africains, a probablement été sous-estimé à l'origine en raison de leur relativement faible insertion dans les échanges internationaux. Cela était sans compter d'une part sur l'importance que représentent ces échanges pour l'économie de ces pays, et d'autre part sur les effets d'éviction (notamment par les taux, mais aussi par la rentabilité et l'apparence du risque) que la crise a provoqués sur les marchés financiers. Loin d'être préservés par leur pauvreté, les pays les moins développés ont souffert en perdant ou en voyant s'affaiblir leurs sources de financement. Ceci justifie fortement que se mette en oeuvre la solidarité internationale à leur égard, notamment en agissant sur le levier de la dette publique.

Les crises bancaires et monétaires cassent le développement

" Bien qu'il soit généralement admis que les pays en développement ont grandement profité de l'afflux d'investissements étrangers directs, la politique (ou l'absence de politique) à l'égard des investissements étrangers de portefeuille et des emprunts extérieurs à court terme est de loi l'aspect le plus controversé de la libéralisation des opérations en capital. L'instabilité des marchés financiers et monétaires observée à la fin des années 90 est étroitement liée à ces flux de capitaux. Les pays dont la dette à court terme est très importante sont à la merci des brusques revirements des investisseurs. La réorientation massive des flux de capitaux qui en résulte a souvent des effets désastreux sur les systèmes financières, même les plus solides. Les crises économiques provoquées par ces fluctuations ont coûté fort cher aux pays concernés - touchant non seulement les emprunteurs, mais aussi l'ensemble de la société. Elles ont entraîné une flambée du chômage et une baisse des salaires de 25 % ou plus. Des petites entreprises modérément endettées se sont trouvées privées d'accès au crédit ou confrontées à des taux d'intérêt exorbitants. Les faillites se sont multipliées, contribuant au chaos économique et à la destruction d'un capital de savoir et d'organisation qui ne pourra être reconstitué avant longtemps. (...)

L'expérience des 20 dernières années ne laisse subsister aucun doute quant au coût des crises bancaires globales. Entre 1977 et 1995, 69 pays ont été confrontés à une crise bancaire si grave que leurs banques ont perdu la quasi-totalité de leur capital. Leur recapitalisation a coûté fort cher à l'Etat, engloutissant environ 10 % du PIB en Malaisie (1985-88) et 20 % au Venezuela (1994-99). Ces crises peuvent freiner la croissance économique pendant des années. Comme l'ont montré clairement la crise mexicaine en 1994 et la crise asiatique en 1997-98, les crises bancaires et monétaires vont souvent de pair.

La libéralisation des opérations en capital influe aussi sur la stabilité du système financier en raison de la volatilité des investissements de portefeuille. En Amérique latine, les capitaux étrangers ont été très fluctuants. En 1993, les entrées nettes s'élevaient à 60 milliards de dollars mais, au lendemain de la crise mexicaine en 1995, les sorties nettes ont atteint 7,5 milliards de dollars. L'accès à une masse croissante de capitaux internationaux peut engendrer une plus grande instabilité sur les marchés financiers émergents, qui sont aussi plus vulnérables aux revirements des investisseurs institutionnels. (...)

La hausse des taux dans les pays industriels accroît le risque de crise bancaire dans les pays en développement et les pays en transition, pour trois raisons. D'abord, pour retenir les investisseurs qui peuvent désormais obtenir des rendements plus élevés chez eux, les banques des pays en développement doivent relever leurs taux. (...). Ensuite, comme les entreprises des pays en développement sont nombreuses à emprunter à l'étranger, la hausse des taux d'intérêt dans les pays industriels provoque un choc macro-économique collectif, mettant les entreprises dans l'impossibilité de rembourser les prêts consentis par les banques nationales et étrangères. Les bilans se détériorent encore plus si la hausse des taux d'intérêt dans les pays industriels entraîne la dépréciation de la monnaie des pays en développement, ce qui a pour effet d'accroître le coût du remboursement des emprunts en devises. Enfin, les attaques spéculatives peuvent sérieusement compromettre la stabilité du système bancaire d'un pays en développement. (...)

La crainte d'une attaque spéculative contre les banques ou la monnaie peut provoquer d'elle-même un mouvement de panique, déclenchant une crise macro-économique artificielle. (...)

Les deux crises financières récentes en Asie de l'Est et en Amérique latine donnent à penser que la proximité géographique est un important facteur de contagion. La " similarité institutionnelle ", c'est-à-dire les analogies entre systèmes juridique et réglementaire, et l'exposition aux mêmes chocs peuvent également être des facteurs importants. Les pays ont donc intérêt à veiller à ce que le système financier et la politique macro-économique de leurs voisins n'augmentent pas le risque de crise financière et de contagion. Les retombées possibles par-delà les frontières sont une raison impérieuse de renforcer la coopération et la coordination régionales dans le domaine macro-économique et dans celui de l'établissement et de l'application des normes et des règlements bancaires.

Des comparaisons internationales récentes montrent que le contrôle des mouvements de capitaux a peu d'effet sur la croissance économique. Cette observation signifie sans doute que les avantages de l'accès à la masse des capitaux circulant dans le monde - notamment la possibilité d'augmenter les investissements ou de diversifier les risques - sont neutralisés par le coût des crises provoquées par la libéralisation du système financier. Bien qu'il faille toujours interpréter avec prudence les comparaisons d'un pays à l'autre, celles-ci mettent bien en évidence la différence entre les effets sur la croissance économique de la libéralisation des échanges et de la libéralisation des opérations en capital. De multiples études sur la libéralisation des échanges concluent toutes aux nombreux avantages de cette politique, mais les travaux empiriques sur la libéralisation des opérations conduisent à un constat beaucoup plus nuancé. La difficulté est donc d'élaborer des politiques et un cadre institutionnel suffisamment attrayants pour attirer des investissements susceptibles de stimuler la croissance, tout en réduisant le risque de crise financière grave. "

Source : Banque mondiale,
Rapport sur le développement dans le monde 1999-2000, éditions Eska / Banque mondiale, Paris, 2000, pages 78 et 79.

3. Des effets asymétriques entre les pays développés

Si les crises financières récentes ont entraîné des effets asymétriques entre les pays en développement et les pays développés, une caractéristique identique doit être relevée quant aux effets de ces crises sur cette dernière catégorie de pays.

Si l'Europe et le Japon ont été sérieusement atteints, les Etats-Unis ont peu souffert de la crise et semblent même en avoir tiré certains bénéfices.

Cette analyse se vérifie d'abord sous un angle purement macro-économique.
La contraction du commerce mondial qui est intervenue après le déclenchement de la crise est principalement venue de la réduction de la demande exprimée par les pays asiatiques en crise et par certaines économies d'Europe centrale et orientale. Dans sa composante asiatique, elle a touché de plein fouet le Japon et cet effet, sensible pour l'Europe, a été encore accentué pour elle par la composante européenne de la crise. Si la France a été relativement épargnée du fait de la composition sectorielle de son économie, l'exposant relativement peu à la chute des exportations industrielles par laquelle s'est principalement traduite la réduction des importations des pays en crise, il n'en est pas allé de même pour l'Italie et l'Allemagne qui ont été tout particulièrement concernés.

Quant aux Etats-Unis, si la crise du commerce international a pu dégrader encore leurs déséquilibres extérieurs, la sensibilité de l'activité économique américaine à la demande étrangère n'y est pas telle que ce phénomène ait pu sérieusement affecter une croissance soutenue par une forte demande interne. Il faut ajouter que les Etats-Unis jouissent toujours du privilège de financer leur croissance grâce à l'épargne mondiale, privilège que les crises ont encore accentué.

Car c'est également sur le plan des enchaînements macrofinanciers que les effets des crises récentes se sont révélés asymétriques. L'atténuation du rythme de la croissance mondiale, la réallocation des flux financiers vers les supports les plus crédibles ( le fameux fly to quality ) ont favorisé d'une part une détente des taux d'intérêt, d'autre part le financement de la croissance des pays occidentaux. Ces effets n'ont pas été négligeables pour l'Europe mais ont principalement bénéficié aux Etats-Unis en soulageant l'économie américaine du poids de primes que sa situation fortement débitrice et les perspectives incertaines du dollar auraient pu lui valoir13(*).

Ces enchaînements macrofinanciers dissemblables ont été confortés et amplifiés par des réalités microfinancières nuancées qu'il convient maintenant d'expliquer.

L'ensemble des banques des pays développés ont augmenté considérablement leurs engagements en Asie jusqu'à la fin de l'année 1996. Puis ces engagements se sont réduits à partir de l'année 1997.

Evolution des créances bancaires internationales des pays développés sur l'Asie entre 1994 et 1998

(en milliards de $)

Total (pays développés)

Source : Rexecode à partir de données de la BRI

Cependant, le niveau des engagements des banques occidentales sur l'Asie et leur évolution au cours de cette période ont été très contrastés selon l'origine géographique des établissements bancaires. Les graphiques ci-après, réalisés à partir des données de la Banque des règlements internationaux, illustrent des réalités financières profondément disparates.

Banques américaines

Source : Rexecode à partir de données de la BRI

Banques européennes

Source : Rexecode à partir de données de la BRI

Banques japonaises

Source : Rexecode à partir de données de la BRI

* 18 pays : Etats-Unis, Canada, Japon, Norvège, Suisse, UE (hors Portugal et Grèce) ; 1er trimestre 1998.

Il apparaît d'abord que les niveaux de départ des engagements respectifs des banques américaines, européennes et japonaises en Asie étaient inégaux. En 1994, les banques américaines ne portaient que 11,8 % du total des engagements bancaires en Asie, les banques japonaises et européennes représentant donc, à peu près moitié-moitié, l'essentiel des engagements bancaires des pays développés dans la zone.

Cette inégale exposition s'est renforcée au cous des années suivantes. Les banques américaines n'ont que peu augmenté leurs engagements en Asie jusqu'à la crise. Les banques japonaises ont développé leurs engagements plus substantiellement mais sensiblement moins que les banques européennes. A mi-97, les engagements des différents intermédiaires se répartissaient ainsi par origine nationale.

Répartition des engagements bancaires des pays développés en Asie par origine mi-97

(En %)


Banques américaines

Banques japonaises

Banques européennes

10,4

36,2

53,4

Ces évolutions disparates ne peuvent être entièrement élucidées. Le marasme économique en Europe et le credit crunch  observé au cours de la période ont sans doute entretenu une orientation des banques européennes vers l'Asie qui apparaît comme la région la plus dynamique. Il est possible que les difficultés économiques du Japon n'aient pas produit les mêmes comportements chez des banques japonaises alors en grande difficulté. Enfin, le dynamisme d'une économie américaine très autocentrée a probablement polarisé le secteur bancaire américain sur sa propre économie. Pourtant ces explications ne peuvent être considérées comme en excluant d'autres plus étroitement en rapport avec les conditions mêmes dans lesquelles les établissements bancaires ont été gérés de part et d'autre.

Il est permis d'évoquer de ce point de vue des degrés variables de réactivité aux risques.

Cette hypothèse que l'inégale exposition des banques sous revue aux risques asiatiques tend à valider ex-post  se nourrit surtout du constat d'un désengagement plus précoce des banques américaines et japonaises, à la veille de la crise asiatique, tandis que les banques européennes ont plus tardé à réagir.

Le tableau ci-dessous témoigne de cette situation à fin juin 1998.

Créances bancaires internationales des pays développés (a) sur le reste du monde

Montant en milliards de dollars (fin juin 1998)

Nationalité de la banque

Créances sur :

E-Unis

Japon

R.Uni

Allemagne

France

Italie

Espagne

Zone euro (hors Portugal)

Total Pays développés

RESTE DU MONDE (b)

125,5

142,7

96,7

194,0

116,4

43,8

50,3

528,5

1119,5

Autres pays développés (c)

16,2

19,8

23,9

38,7

17,1

7,2

8,2

95,3

216,4

Europe de l'Est

dont Russie

12,4

7,8

4,1

1,0

3,9

1,8

52,5

31,3

11,1

6,7

6,4

4,3

0,9

-

92,4

50,8

133,4

75,9

Amérique latine

64,2

14,8

23,1

39,5

25,1

14,3

36,6

140,7

295,7

dont Mexique

Argentine

Brésil

Chili

16,7

10,2

16,8

4,9

4,4

1,7

5,2

1,2

5,7

5,2

5,8

0,7

6,1

7,5

12,8

3,5

6,1

5,2

7,9

1,7

2,1

4,6

3,6

0,5

6,0

12,7

4,6

3,8

24,8

34,3

37,4

11,7

62,9

60,2

84,6

21,9

Moyen Orient

5,3

3,0

6,5

11,6

7,0

2,5

0,4

25,7

57,3

Afrique

4,8

2,3

3,9

9,4

18,7

2,9

1,4

39,4

58,3

Asie

dont Corée du Sud

Taiwan

Chine

Inde

Indonésie

Malaisie

Philippines

Thaïlande

22,6

7,4

1,5

2,1

1,4

3,2

1,1

3,0

1,8

98,5

18,9

2,6

17,5

3,3

19,0

7,9

2,3

26,1

30,2

5,6

3,5

7,8

2,0

4,0

1,6

1,8

2,1

42,2

8,4

2,4

7,4

3,3

5,9

5,2

2,2

5,3

35,4

7,9

4,2

8,0

1,2

4,0

2,4

1,8

3,9

4,2

0,9

0,5

1,5

0,4

0,2

0,1

0,1

0,3

1,9

0,2

0,0

1,0

0,1

0,2

0,0

0,2

0,2

120,5

22,1

11,5

23,4

6,9

17,9

9,2

8,9

13,1

324,8

72,4

23,2

59,3

18,9

50,3

23,0

17,8

46,8

Institutions internationales

0,0

0,0

5,0

0,0

0,0

6,4

0,7

9,5

20,8

Autres

0,0

0,0

0,4

0,0

1,9

0,0

0,1

5,0

12,7


a) La BRI retient 18 pays :Etats-Unis, Canada, Japon, Norvège, Suisse et l'Union européenne (moins le Portugal et la Grèce)

b) Ce total ne prend pas en compte les 18 pays retenus par la BRI, ni les centres bancaires
offshore

c) Principalement Australie, Grèce, Nouvelle-Zélande, Portugal, Turquie.

Source : Rexecode


Un engagement bien supérieur des banques européennes et une plus grande hésitation à réagir ont constitué un couple de facteurs à partir duquel les banques européennes ont davantage souffert des crises que leurs concurrentes américaines et même japonaises.

Selon toutes vraisemblances, les créanciers européens ont également moins profité des corrections d'actifs auxquelles ont donné lieu les plus récentes crises.

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