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Projet de loi de finances rectificative pour 2009

 

c) Des aléas considérables de nature financière
(1) L'exposition des banques d'Europe occidentale vis-à-vis de l'Europe centrale et orientale

Un risque fréquemment évoqué dans le cas des pays d'Europe occidentale est celui que représentent les créances détenues par leurs banques vis-à-vis de l'Europe centrale et orientale.

Les créances sur les marchés émergents en septembre 2008

(en points de PIB)

Source : FMI, « Group of Twenty - Meeting of the Ministers and Central Bank Governors - March 13-14, 2009 - London, U.K. - Global Economic Policies and Prospects », note de l'administration du FMI, mars 2009

Les pays d'Europe centrale et orientale sont en effet fortement touchés par la crise, avec un risque de défauts d'autant plus important que ces pays connaissent des crises de change, alors que de nombreux ménages y ont souscrit des prêts hypothécaires en devises étrangères.

Le système bancaire autrichien, en particulier, est fortement exposé, ses créances vis-à-vis des pays d'Europe centrale et orientale étant de l'ordre de 70 points de PIB. Ce risque devrait cependant pouvoir être géré au niveau européen, les banques des pays d'Europe occidentale étant globalement exposées à hauteur de seulement 10 points de PIB.

Un taux de défaut de 10 % correspondrait donc à seulement 1 point du PIB européen. Une telle crise pourrait cependant durablement retarder le retour de la confiance dans le système bancaire. Les Etats dont le système bancaire est le plus vulnérable pourraient par ailleurs connaître des tensions considérables en matière de spreads.

(2) Les incertitudes sur le marché obligataire et le marché des changes

Le marché obligataire et le marché des changes pourraient connaître des turbulences importantes, difficilement prévisibles à ce stade.

D'un côté, le recours massif des Etats à l'endettement pourrait susciter, malgré la volonté des acteurs privés de se désendetter, une forte augmentation des taux d'intérêt à long terme. L'augmentation récente des spreads (désormais de 250 points de base entre l'Allemagne et la Grèce) pourrait être le signe annonciateur d'une telle évolution. Les craintes de défaut de certains Etats pourraient susciter dans leur cas des augmentations de taux d'intérêt difficilement supportables.

On a même pu envisager18(*) le défaut d'un Etat de la zone euro, qui pourrait alors souhaiter quitter la monnaie unique pour bénéficier des avantages temporaires d'une dévaluation. Il ne s'agit cependant que d'une vue de l'esprit, dès lors que pour éviter qu'un tel scénario se produise, les Etats membres de la zone euro, voire le FMI, viendraient sans doute à la rescousse de l'Etat concerné.

D'un autre côté, les Etats disposent de certains instruments permettant de limiter, dans une certaine mesure, l'augmentation des taux d'intérêt à long terme. Ainsi, la Réserve fédérale des Etats-Unis, dont le principal taux d`intérêt directeur (le Fed Funds) se situe entre 0 % et 0,25 % depuis décembre 2008, a décidé, le 18 mars 2009, d'élargir son recours à l'« assouplissement quantitatif »19(*) aux achats de titres publics (en acquérant pour 300 milliards de dollars de bons du Trésor).

Cette politique, menée notamment par la Banque du Japon d'avril 2001 à mars 2006, a pour objet de réduire les taux d'intérêt à long terme, non seulement pour les titres publics, mais aussi pour les titres privés. A ce stade, la Banque centrale européenne n'a pas eu recours à de tels procédés, qualifiés couramment de « non conventionnels », en particulier parce que son taux de refinancement est de 1,5 % et peut donc encore être réduit.

La décision de la réserve fédérale a suscité une forte dépréciation du dollar. En effet, aussi paradoxal que cela paraisse alors que l'on parle d'une possible entrée en déflation, une telle politique pourrait provoquer, à moyen terme, un retour de l'inflation. 

Sans réaction appropriée de la part de la Banque centrale européenne, on peut craindre que l'euro, actuellement de 1,37 dollar, ne s'apprécie substantiellement en 2009. On rappelle que, selon les estimations usuelles (qui n'ont peut-être guère de sens dans les circonstances extrêmes dans lesquelles se trouve actuellement l'économie mondiale), une appréciation de l'euro contre toutes les monnaies de 10 % réduit la croissance du PIB de la zone euro (et de la France) de 0,5 point.

(3) Un risque de déflation qui demeure lointain, sauf pour le Japon

Un risque de déflation est souvent évoqué.

(a) Définition de la déflation

La déflation se définit, au sens large, comme une inflation durablement négative. Une inflation négative ne s'accompagne pas nécessairement d'une contraction du PIB, comme le montre l'exemple de l'Europe dans le derniers tiers du XIXe siècle.

La crise des années 30 a suscité une baisse des prix accompagnée d'une contraction du PIB. Il en découle une seconde définition de la déflation, plus stricte : celle d'un cercle vicieux entre baisse des prix et contraction du PIB.

Trois phénomènes interdépendants peuvent permettre à ce phénomène de s'enclencher (une baisse des prix étant normalement un facteur d'augmentation de la demande) :

- des difficultés du système bancaire20(*) ;

- une politique monétaire inadaptée21(*) ;

- une augmentation des taux d'intérêt et du taux d'endettement réels, consécutive à la diminution des prix (cercle vicieux décrit par Irving Fisher dans sa théorie de la debt deflation, ou déflation par la dette).

Au sens le plus strict (contraction du PIB et diminution des prix), le seul pays ayant été ces dernières années en déflation est l'Argentine22(*). Dans un sens plus large (diminution des prix et faible croissance du PIB), le Japon, Hong Kong et Taïwan ont également été en déflation.

(b) Une éventualité peu probable à ce stade, sauf pour le Japon

Une déflation généralisée dans les principales économies semble peu probable à ce stade. En effet, selon l'indicateur de vulnérabilité à la déflation du FMI23(*), seul le Japon présenterait un risque important de déflation (définie ici au sens large comme une baisse prolongée des prix).

Une aggravation des difficultés du système bancaire pourrait cependant accroître ce risque.

* 18 Cf. Laurence Boone, chef économiste France chez Barclays Capital, « Il faut sauver l'euro ! », Telos, 25 février 2009.

* 19 Procédé consistant, pour une banque centrale, à créer de la liquidité en achetant directement des créances.

* 20 A la suite d'une étude de l'économiste Ben S. Bernanke, aujourd'hui président du conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale, on explique généralement la déflation observée pendant la Grande Dépression par le rôle des faillites bancaires (la moitié des banques existant en 1929 aux Etats-Unis ayant disparu en mars 1933, point bas de la dépression).

* 21 Selon Anna J. Schwartz et Milton Friedman (1963), la déflation observée pendant la Grande Dépression aurait eu pour origine des erreurs de politique monétaire.

* 22 L'Argentine a connu trois années d'inflation et de croissance négatives de 1999 à 2001. Ce phénomène provient de la dévaluation du real brésilien en 1998, alors que l'Argentine était en régime de taux de change fixe avec le dollar (currency board) et de la faiblesse du système bancaire.

* 23 Fonds monétaire international, « Gauging Risks for Deflation », note de position de l'administration du FMI, 28 janvier 2009.