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Projet de loi de régulation bancaire et financière : Rapport

14 septembre 2010 : Régulation bancaire - Rapport ( rapport - première lecture )

CHAPITRE V

ENCADRER LES PRODUITS DÉRIVÉS
ET LES VENTES À DÉCOUVERT

La présente division additionnelle, introduite par coordination par l'Assemblée nationale à l'initiative de notre collègue député Jérôme Chartier, rapporteur, est consacrée à un meilleur encadrement des produits dérivés et des ventes à découvert par l'Autorité des marchés financiers.

ARTICLE 7 bis
(Art. L. 621-15 et L. 621-17-2 du code monétaire et financier)

Extension des compétences de l'Autorité des marchés financiers
aux produits dérivés

Commentaire : le présent article, introduit par l'Assemblée nationale à l'initiative de notre collègue député Jérôme Chartier, rapporteur, propose d'étendre les compétences de l'Autorité des marchés financiers aux produits dérivés en matière de sanction et de déclaration des opérations suspectes. Il étend également cette obligation de déclaration aux opérations relatives à Alternext.

I. LES PRODUITS DÉRIVÉS, UN MARCHÉ TRÈS ÉTENDU ET MAL RÉGULÉ

A. DES PRODUITS ANCIENS, DONT L'ESSOR EST RÉCENT ET LES EFFETS AMBIVALENTS

1. Couverture et spéculation, deux objectifs associés au décalage temporel

Les produits dérivés, catégorie très diverse d'instruments financiers, sont des contrats entre un acheteur et un vendeur réunissant les trois principales caractéristiques suivantes :

- leur valeur fluctue en fonction de l'évolution du taux, du prix ou des flux financiers futurs d'un actif appelé sous-jacent, réel ou théorique ;

- ils requièrent un investissement initial faible, voire aucun placement, et leurs effets peuvent être démultipliés par l'effet de levier de l'endettement ;

- leur règlement s'effectue à une date future, avec ou sans livraison du sous-jacent. Ils constituent ainsi les marchés à terme, distincts des marchés au comptant (dits « cash ») d'actions ou d'obligations.

Les produits dérivés permettent aux parties contractantes de réaliser une transaction qu'il serait plus difficile ou coûteux de réaliser sur l'actif sous-jacent, ou qu'il serait impossible de réaliser parce que l'actif considéré n'existe encore que théoriquement, son existence pouvant dépendre par exemple de la réalisation éventuelle d'un événement.

En tant qu'instruments financiers à terme, ils ont été historiquement utilisés à des fins de couverture des variations futures du prix des actifs (matières premières et agricoles en particulier). Le décalage temporel entre l'engagement et la transaction sur l'actif sous-jacent permet également de recourir dans l'intervalle à la vente à découvert et à l'effet de levier dans une optique spéculative et procyclique. Il importe ainsi de relever que couverture et spéculation sont les deux facettes d'une même médaille.

Ces instruments ne sont assurément pas une création récente puisque les premiers contrats à terme furent utilisés en Assyrie au XVIIIe siècle av. J. C., tandis que Thalès de Milet aurait recouru à l'effet de levier des options pour réaliser des opérations spéculatives. Ils se sont développés au cours du XIXe siècle avec la création des premiers marchés à terme153(*), spécialisés dans les contrats à terme sur marchandises et de couverture contre les aléas agricoles. En tant que transactions fermes, ils consistaient généralement en un engagement contractuel de réaliser une transaction d'achat ou de vente à un prix, pour une quantité et à une échéance donnés.

A partir des années 1970, ils ont été progressivement banalisés et étendus à tous les types d'actifs sous-jacents (et fréquemment sans livraison in fine), financiers154(*) et non financiers155(*). Supports privilégiés de l'innovation financière, ils sont devenus de plus en plus complexes et risqués156(*), avec le développement des instruments à composante optionnelle et des produits dérivés dits « exotiques ». Ils ont ainsi été intégrés à une multitude de stratégies d'investissement : couvertures de change pour les grandes entreprises exportatrices, stratégies différenciées des « hedge funds », rémunération des cadres, reconstitution synthétique d'indices pour les fonds indiciels cotés dits « trackers », titrisation de second rang, dérivés climatiques et sur les quotas d'émission de CO2...

2. Le marché « occulte » et dominant des dérivés de gré à gré

Les produits dérivés peuvent être fermes ou optionnels. Ils peuvent également être standardisés et cotés (futures157(*) et warrants par exemple) sur un marché à terme organisé tel que EUREX à Francfort, l'International Securities Exchange158(*) à New York, le MATIF à Paris ou le LIFFE159(*) à Londres, ou négociés de gré à gré de manière bilatérale (forwards, options et swaps en particulier), donc sans contrôle des autorités boursières. La cotation sur un marché organisé implique en revanche la compensation au sein d'une chambre, et donc un dépôt initial de garantie et le recours à des appels de marge réguliers.

A la suite de la crise des « subprimes », d'importants efforts de standardisation des contrats ont cependant été accomplis sous l'égide de l'International Swaps and Derivatives Association (ISDA), qui contribue notamment à la mise en place de contrats-types reconnus par les professionnels qu'elle représente. Les travaux en 2009 ont surtout porté sur la standardisation des contrats d'échange sur défaut (credit default swaps - CDS), via le « Big Bang Protocol ». Le recours à la collatéralisation a également été étendu pour les dérivés de gré à gré, qui peuvent se justifier lorsqu'ils répondent à des besoins de couverture très spécifiques.

Les marchés de dérivés de gré à gré ont connu une très forte croissance de 2000 à 2007, année des prémisses de la crise financière. Leur volume notionnel représentait ainsi fin 2009 plus de dix-huit fois la capitalisation des dix premiers marchés domestiques d'actions.

La Banque des règlements internationaux (BRI), qui établit des statistiques de référence en la matière, a estimé que la valeur notionnelle des dérivés de gré à gré, après avoir sensiblement chuté en 2008, a remonté pour atteindre 614 674 milliards de dollars au 31 décembre 2009, la valeur brute de marché étant cependant beaucoup plus réduite (21 583 milliards de dollars). Le marché est largement dominé par les dérivés de taux d'intérêt (future rate agreements - FRA, swaps et options), qui représentaient près des trois quarts de l'encours fin 2009.

Evolution semestrielle du marché mondial des dérivés de gré à gré en 2008 et 2009

(en milliards de dollars)

Supports des contrats

1er semestre 2008

2nd semestre 2008

1er semestre 2009

2nd semestre 2009

Part fin 2009

Valeur brute de marché fin 2009

Contrats de change

62 983

44 200

48 775

49 496

8,1 %

2 069

Contrats de taux d'intérêt

458 304

385 896

437 198

449 793

73,2 %

14 018

Contrats sur actions

10 177

6 155

6 615

6 591

1,1 %

710

Contrats sur matières premières

13 229

4 364

3 729

2 944

0,5 %

545

CDS (dérivés de crédit)

57 403

41 883

36 046

32 693

5,3 %

1 801

Non alloué

81 719

65 487

72 255

73 456

11,9 %

2 440

Total

683 814

547 983

604 617

614 674

100 %

21 583

Source : Banque des règlements internationaux

3. Le fonctionnement des CDS (dérivés de crédit)

Inspirés par les techniques des swaps, les dérivés de crédit sont apparus dans les années 1990 et sont assimilables à une sorte de contrat d'assurance contre le risque de défaut d'une entité emprunteuse. Ils permettent de prendre ou de réduire une exposition au risque de crédit d'un émetteur d'obligations, et les banques y ont recouru pour gérer de façon dynamique (par cession) le risque de contrepartie de leurs portefeuilles de prêts. Ils ont dès lors été largement associés aux mécanismes de titrisation de créances dans une stratégie d'externalisation du risque. Le marché principal est celui des credit default swaps (CDS).

On peut sommairement rappeler qu'un CDS160(*) est un contrat d'échange non coté entre un acheteur et un vendeur de protection contre le risque de défaut d'un émetteur tiers (Etat, banque, entreprise notée ou non par une agence) ou l'évolution d'un indice synthétique de CDS161(*). Lors de la conclusion du contrat :

- l'acheteur de protection (compagnie d'assurance, fonds de pension ou hedge fund par exemple) s'engage à verser une prime périodique au vendeur de protection (une banque en général). La prime est exprimée en points de base déterminant un spread par rapport au taux interbancaire de référence, généralement le Libor (London interbank offered rate) ;

- en échange le vendeur s'engage à verser in fine une certaine somme au cas où se produirait, pendant la durée du swap, un événement prévu par le contrat et affectant le crédit de l'émetteur de référence, tel que la faillite, un défaut de paiement, une dégradation de la notation ou une restructuration de dette. Il s'agit du paiement contingent au défaut (« contingency payment »).

Emetteur de référence

Acheteur de protection

Vendeur de protection

Risque de crédit

Prime (spread)

Paiement contingent au défaut

Les CDS sont devenus de bons indicateurs du risque de défaut d'une contrepartie, au même titre que les émissions obligataires des marchés organisés. Bien que leur fonctionnement semble en théorie vertueux, leur très forte croissance entre 2004 et 2007 - les encours ont alors quasiment décuplé - était constitutive d'une bulle. Ils ont ainsi été mis en cause lors de la faillite de la compagnie d'assurance American International Group (AIG) et de la banque d'investissement Lehman Brothers en septembre 2008.

4. Le rôle ambigu des CDS, entre protection et spéculation

Au cours du premier semestre de 2010, la brutalité de la crise grecque, ses perspectives de contagion à l'Europe du Sud et les incertitudes sur l'ampleur et l'origine des transactions qui ont amplifié la défiance à l'égard des obligations souveraines ont alimenté les soupçons de spéculation auto-réalisatrice, accompagnée par les dégradations des notes attribuées par les agences. Le rôle des CDS a été souligné, bien qu'il n'existe pas de consensus sur l'ampleur réelle de la spéculation ni sur l'existence d'un « effet retour » déstabilisant des CDS sur le niveau des spreads souverains.

En associant ventes à découvert d'obligations souveraines et conclusion de CDS « nus », c'est-à-dire sans détention de la dette sous-jacente, de grand investisseurs ont pu en quelque sorte s'assurer contre un accident - en l'espèce l'événement de crédit affectant la Grèce - qu'ils ont contribué à créer162(*).

Les appréciations divergent cependant sur l'ampleur réelle de ce phénomène, en particulier celui des CDS souverains nus, l'identité des acheteurs de CDS, les motivations des acteurs de marché et l'existence d'une éventuelle collusion, ou sur les facultés de manipulation du marché des CDS. S'agissant des ventes à découvert et à l'instar des produits dérivés en général, il est difficile de déceler et distinguer dans les faits les transactions qui procèdent de l'intention de couverture et celles qui témoignent d'un pari spéculatif.

De même, la conclusion de gré à gré d'un CDS, qui est fondamentalement un produit dérivé s'apparentant à un contrat d'assurance, le cas échéant sans détenir l'actif sous-jacent, peut répondre à plusieurs objectifs : une stratégie de « couverture par substitution » des risques liés à un portefeuille d'actifs163(*), le maintien de la liquidité par les teneurs de marché, une stratégie dite « global macro » telle que la pratiquent certains hedge funds, ou la pure spéculation à la baisse.

S'agissant de la Grèce, certains observateurs estiment également qu'un effet « boule de neige » s'est enclenché après que des gérants de titres obligataires ont cédé des titres de dette grecque fin 2009, entraînant dans leur sillage des cessions de la part des banques (pour compte propre) puis des hedge funds, et in fine la formation de positions spéculatives auto-réalisatrices par achat de CDS. Les banques vendeuses de ces CDS auraient quant à elles couvert le risque associé à la dette grecque en vendant à découvert des obligations préalablement empruntées, ces flux vendeurs contribuant à amplifier la chute.

Enfin d'aucuns rappellent que la spéculation, dans le cas de la crise grecque, a constitué un signal d'alerte et un « test » de la solidarité européenne, a manifesté une défiance légitime à l'encontre de la Grèce comme des vices de construction de la zone euro, et a raccourci l'horizon de survenance de faits inéluctables. Ces arguments, à rapprocher de la théorie sur la « spéculation stabilisante », sont toutefois de faible portée au regard des dégâts causés aux finances publiques de la Grèce, et au-delà, à la crédibilité de la zone euro.

B. DES INSTRUMENTS FINANCIERS QUI NE SONT QUE PARTIELLEMENT INCLUS DANS LE CHAMP DE DÉTECTION ET DE RÉPRESSION DES ABUS DE MARCHÉ

1. Le champ de détection par la déclaration d'opérations suspectes

Les articles L. 621-17-2 à L. 621-17-7 du code monétaire et financier, introduits en 2005 par l'article premier de la loi portant diverses dispositions d'adaptation au droit communautaire dans le domaine des marchés financiers164(*), dans le cadre de la transposition de la directive-cadre « Abus de marché »165(*) et des articles 7 à 11 de la directive d'application du 29 avril 2004166(*), prévoient une procédure de « déclaration d'opérations suspectes » à l'AMF, inspirée du dispositif applicable dans le cadre de la lutte contre le blanchiment des capitaux et le financement du terrorisme.

Le principe et le champ de cette déclaration sont fixés par l'article L. 621-17-2. Sont ainsi soumis à la déclaration les établissements de crédit, les entreprises d'investissement et les membres des marchés réglementés non prestataires de services d'investissement. Les opérations concernées sont celles portant sur des instruments financiers admis aux négociations sur un marché réglementé, ou pour lesquels une demande d'admission aux négociations sur un tel marché a été présentée, effectuée pour compte propre ou pour compte de tiers, dont les déclarants ont des raisons de suspecter qu'elles pourraient constituer une opération d'initié ou une manipulation de cours.

2. Le champ de répression des manquements

L'article L. 621-15 du code monétaire et financier, qui fixe le champ, la procédure et la nature du pouvoir de sanction de l'AMF, prévoit un triple champ personnel, territorial et matériel de répression, conformément aux dispositions de l'article 10 de la directive-cadre « Abus de marché » :

- les personnes susceptibles d'être sanctionnées sont les professions financières réglementées soumises au contrôle de l'AMF, les personnes physiques placées sous leur autorité ou agissant pour leur compte, et toute personne (de nationalité française ou étrangère) qui s'est livrée à un abus de marché (cfinfra) ;

- les infractions poursuivies sont les manquements aux obligations professionnelles définies par les lois, règlements et règles professionnelles approuvées par l'AMF et les trois abus de marché visés par la loi que sont la manipulation de cours, le manquement d'initié et la diffusion de fausses informations ;

- les abus de marché poursuivis sont ceux commis sur le territoire français ou à l'étranger sur un instrument financier, d'un émetteur français ou étranger, admis aux négociations (« listé ») sur un marché réglementé ou organisé167(*) français, ou pour lequel une demande d'admission aux négociations sur de tels marchés a été présentée, ou en cas de diffusion d'une fausse information lors d'une opération d'offre au public de titres financiers. Il s'agit également des manquements commis sur le territoire français et relatifs à un instrument financier coté sur un marché réglementé d'un autre Etat européen (membre de la Communauté européenne ou partie à l'accord sur l'Espace économique européen), ou pour lequel une demande d'admission aux négociations sur de tels marchés a été présentée.

3. Le champ plus étendu des instruments financiers

Les instruments financiers sont définis par l'article L. 211-1 du code monétaire et financier et comprennent les titres financiers (titres de capital, titres de créances et parts ou actions d'organismes de placement collectif) et les contrats financiers ou instruments financiers à terme, autrement dit les produits dérivés.

Leur liste a été précisée par voie réglementaire, dans l'article D. 211-1 A du même code, et se veut extensive puisqu'elle couvre les contrats d'option ou de swap, les contrats à terme fermes, les contrats servant au transfert du risque de crédit (soit les CDS) ou les contrats avec paiement d'un différentiel (soit les contracts for difference - CFD - qui sont de plus en plus utilisés). Ces contrats peuvent porter sur une gamme très variées de sous-jacents : devises, taux d'intérêt, rendements, indices financiers, marchandises, variables climatiques, taux d'inflation... et tous types d'actifs, droits, obligations et mesures.

Il résulte cependant des dispositions supra que seuls les manquements relatifs à des produits dérivés cotés168(*) sont inclus dans le champ des sanctions de l'AMF comme de la déclaration d'opérations suspectes, ce qui, on l'a vu, ne concerne qu'une fraction minoritaire de cette famille très diversifiée de produits.

II. LE DISPOSITIF INTRODUIT PAR L'ASSEMBLÉE NATIONALE

Le présent article, introduit par la commission des finances de l'Assemblée nationale à l'initiative de notre collègue député Jérôme Chartier, rapporteur, modifie les articles L. 621-15 et L. 621-17-2 du code monétaire et financier pour étendre les compétences de l'AMF aux produits dérivés selon deux axes : la sanction des abus de marché et l'obligation de déclaration des opérations suspectes. Il étend également cette obligation de déclaration aux transactions sur les instruments financiers négociés sur Alternext.

Le I du présent article (premier à septième alinéas) complète les c et d du II de l'article L. 621-15, relatifs au double champ territorial et matériel (cfsupra) du pouvoir de sanction de l'AMF sur les abus de marché, par une mention des produits dérivés. Outre les instruments financiers cotés (sur un marché réglementé ou un système multilatéral de négociation), le nouveau champ couvre tout « instrument financier lié à un ou plusieurs instruments [financiers] », donc en particulier les produits dérivés non cotés, quel que soit leur sous-jacent.

De même, le neuvième alinéa ( du II) supprime, dans l'article L. 621-17-2 précité, la référence à l'admission aux négociations sur un marché réglementé ou à une demande d'admission aux négociations sur un tel marché pour les instruments financiers relevant de la déclaration d'opérations suspectes. Cette mention est réintroduite par le dixième alinéa ( du II), qui complète l'article L. 621-17-2 par un alinéa étendant et précisant la nature des instruments financiers ainsi concernés. Il s'agit :

- des instruments financiers admis aux négociations sur un marché réglementé (en France, l'Eurolist d'Euronext) ou « sur un système multilatéral de négociation qui se soumet aux dispositions législatives ou réglementaires visant à protéger les investisseurs contre les opérations d'initiés, les manipulations de cours et la diffusion de fausses informations », expression « consacrée » qui vise en pratique le marché Alternext, qui n'est aujourd'hui pas inclus dans le champ de la déclaration d'opérations suspectes ;

- des instruments financiers pour lesquels une demande d'admission aux négociations sur de tels marchés a été présentée ;

- et, seconde innovation, des « instruments financiers qui leur sont liés ». Il en résulte que les opérations sur tous types de produits dérivés, cotés ou non, seront susceptibles de faire l'objet d'une déclaration à l'AMF, dès lors qu'une opération d'initié ou une manipulation de cours est soupçonnée.

III. LA POSITION DE VOTRE COMMISSION DES FINANCES

Votre commission est favorable à cette extension du pouvoir de sanction de l'AMF et de la déclaration d'opérations suspectes aux produits dérivés, qui tend à anticiper la prochaine révision de la directive « Abus de marché ». Cette révision a fait l'objet d'une consultation publique de la Commission européenne, clôturée le 23 juillet 2010, et devrait donner lieu à une proposition de directive d'ici la fin de l'année 2010. Trois axes sont ainsi envisagés :

- par cohérence avec le champ de la directive sur les marchés d'instruments financiers du 21 avril 2004, étendre le champ de l'abus de marché aux instruments cotés ou négociés sur un système alternatif de négociation mais pas sur un marché réglementé, et aux manipulations de cours réalisées au travers d'instruments dérivés négociés de gré à gré. Il est également proposé de prohiber la tentative d'abus de marché169(*) et d'adapter la définition de l'information privilégiée s'agissant des dérivés sur matières premières ;

- assurer un meilleur respect de la réglementation, ce qui suppose de nouvelles exigences de reporting des transactions, un renforcement significatif des pouvoirs d'investigation des autorités compétentes, des sanctions réellement dissuasives, une meilleure coopération entre autorités nationales avec le concours de la future Autorité européenne des marchés financiers (AEMF), et une intensification de l'échange d'informations avec les pays tiers ;

- mettre progressivement en place un corpus unique de règles européennes, en réduisant les options et mesures discrétionnaires susceptibles d'être appliquées au niveau national et en introduisant la possibilité pour l'AEMF d'adopter des standards techniques. Des aménagements aux délais et modalités de publication des informations privilégiées ont également été proposés.

S'agissant du rôle ambigu des CDS mis en exergue au cours du premier semestre de 2010, la frontière entre spéculation et abus de marché peut à certains égards apparaître ténue. L'ampleur et les moyens de la spéculation contre la dette souveraine de la zone euro n'ont toutefois pas été clairement établis.

Il n'en demeure pas moins indispensable d'amplifier les travaux européens d'enquête, d'analyse et d'harmonisation juridique, dans un contexte où l'Europe est vulnérable aux attaques spéculatives et enregistre un certain retard réglementaire par rapport aux Etats-Unis, a fortiori depuis l'adoption de la réforme financière en juillet 2010.

Il ne serait pas pertinent d'interdire purement et simplement les CDS souverains ou sur émetteurs privés, car ces contrats financiers ne sont pas utilisés qu'à des fins spéculatives et jouent un rôle d'indicateur avancé des risques de défaillance.

En revanche, il importe de garantir leur transparence (acteurs et positions détenues), de veiller à ce qu'ils ne concentrent pas le risque systémique et de s'assurer qu'ils soient recentrés sur leur vocation assurantielle.

Cela suppose de mettre en place au niveau européen le triptyque « standardisation-compensation-information170(*) » pour les CDS et les dérivés de gré à gré de manière générale, dans un objectif de transparence et de connaissance du marché. Telles sont d'ailleurs les orientations privilégiées par la Commission européenne dans sa proposition de règlement destinée à améliorer la sécurité et la transparence du marché des produits dérivés de gré à gré, présentée le 15 septembre 2010.

Décision de la commission : votre commission a adopté cet article sans modification.


* 153 En particulier le Chicago Board of Trade (CBOT), fondé en 1848.

* 154 Tels que les actions, obligations, devises, taux d'intérêt ou de change, rendements, indices, ou flux financiers liés à la réalisation d'un événement prévu dans le contrat, comme le défaut de paiement d'une entreprise, un événement climatique ou une catastrophe naturelle.

* 155 Par exemple les unités négociables de matières premières énergétiques ou agricoles, quotas d'émission de gaz à effet de serre, indices climatiques, statistiques économiques officielles...

* 156 Par opposition aux produits simples et peu risqués, dits « plain vanilla ».

* 157 Contrats à terme fermes standardisés et cotés dont les sous-jacents sont divers : indice, taux d'intérêt, cours de matières premières. Ils donnent souvent la tendance d'un marché avant son ouverture.

* 158 Premier marché mondial des options et filiale d'Eurex.

* 159 Propriété de l'entreprise de marché paneuropéenne Euronext depuis janvier 2002.

* 160 Catégorie générique qui inclut une multitude de variantes : single name CDS, first to default CDS, portfolio CDS, asset backed securities CDS, constant maturity CDS...

* 161 Les principaux indices sont l'iTraxx (en euros) et le CDX (en dollars).

* 162 Le Premier ministre grec Georges Papandréou a ainsi pu déclarer début mars 2010 : « C'est comme si quelqu'un prenait une assurance-incendie sur la maison de son voisin. Il aurait alors tout intérêt à y mettre le feu pour toucher l'assurance ».

* 163 Par exemple, la couverture d'une exposition sur les banques grecques par des CDS sur les obligations souveraines du même Etat.

* 164 Loi n° 2005-811 du 20 juillet 2005.

* 165 Directive 2003/6/CE du Parlement européen et du Conseil du 28 janvier 2003 sur les opérations d'initiés et les manipulations de marché.

* 166 Directive 2004/72/CE de la Commission du 29 avril 2004 portant modalités d'application de la directive 2003/6/CE du Parlement européen et du Conseil en ce qui concerne les pratiques de marché admises, la définition de l'information privilégiée pour les instruments dérivés sur produits de base, l'établissement de listes d'initiés, la déclaration des opérations effectuées par les personnes exerçant des responsabilités dirigeantes et la notification des opérations suspectes.

* 167 Il s'agit d'un « système multilatéral de négociation qui se soumet aux dispositions législatives ou réglementaires visant à protéger les investisseurs » contre les abus de marché, soit en pratique le marché Alternext, géré par l'entreprise de marché Euronext et dédié aux petites et moyennes entreprises.

* 168 Sur les seuls marchés réglementés, s'agissant de la déclaration d'opérations suspectes.

* 169 En droit français, seule la tentative d'opération d'initié est réprimée par l'article L. 621-15 du code monétaire et financier.

* 170 En particulier par un enregistrement des transactions et de leurs contreparties dans des « référentiels centraux » de données (« trade repositories »).