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Accès des ménages au crédit en France

 

ANNEXE N° 4 - LE MARCHÉ SECONDAIRE DU CRÉDIT HYPOTHÉCAIRE AUX ÉTATS-UNIS85(*)

Le fonctionnement du crédit hypothécaire aux États-Unis a conduit à l'organisation d'un marché secondaire avec, notamment, la création d'organismes spécialisés auxquels ont été confiées des missions visant à favoriser un développement harmonieux du crédit hypothécaire.

Quatre acteurs hypothécaires institutionnels sont concernés : la Federal Mortgage Association (surnommée Fannie Mae), Freddie Mac, les Federal Home loans Banks (FHLB) et la Government Mortgage Association (surnommée Ginnie Mae). Si seule cette dernière est une agence gouvernementale au sens strict du terme, les trois premiers organismes sont loin d'être dépourvus de liens avec la sphère publique. Il s'agit de « Government sponsorised enterprises » (GSE), c'est-à-dire d'institutions bénéficiant d'une délégation de service public.

Au terme de celle-ci, les GSE sont chargées :

- d'assurer la fluidité du marché secondaire des emprunts hypothécaires réglementés (« conforming loans », qui représentent les 4/5 du marché résidentiel) ;

- et de favoriser une distribution homogène des crédits hypothécaires dans toutes les régions et parmi toutes les catégories sociales.

Le développement du marché secondaire est censé permettre aux accédants à la propriété de bénéficier de taux plus avantageux et aux banques de développer leur offre puisqu'elles sont assurées de pouvoir réduire leur exposition aux risques associés aux prêts.

En contrepartie de leur mission de service public, leurs chartes accordent aux GSE le droit d'opérer dans des conditions exorbitantes du droit commun, tant du point de vue de leur régime juridique et fiscal que de leurs modalités de refinancement.

Leur mise en faillite requiert l'intervention du Congrès. Dispensées d'impôt local et étatique, et même d'impôt fédéral pour les douze Federal Home loans Bank (FHLB) les GSE disposent d'un compte tenu gratuitement par la Banque centrale américaine (FED).

Le Trésor a la faculté de leur accorder une ligne de crédit matérialisée techniquement par la souscription de titres des enterprises jusqu'à 2,25 Mds de dollars.

Juridiquement, leurs émissions bénéficient d'un régime spécifique. Leurs émissions de titres de dette sont autorisées par le secrétaire au Trésor (cette clause est jusqu'à présent restée de pure forme) et sont considérées au regard de la loi boursière (Securities exchange Act) comme des titres fédéraux.

D'un point de vue financier, les GSE émettent sous leur responsabilité propre et ne disposent pas de la garantie explicite de l'État fédéral, contrairement aux agencies stricto sensu. Cependant, le régime prudentiel des titres des GSE est aligné sur celui des titres du Trésor : ils servent de support aux opérations d'open market et sont admis comme collatéraux des dettes (en particulier fiscales) sur le Trésor.

D'un point de vue prudentiel, ils ne rentrent pas dans l'assiette des ratios bancaires de concentration des portefeuilles et peuvent donc être détenus sans limite. En ce qui concerne le ratio Cooke-Mac Donough, les superviseurs bancaires accordent une pondération très favorable (20 % dans le système de Bâle I) à l'ensemble des titres de dette émis par les GSE (y compris les titres de dettes subordonnées émis depuis 2001).

Ce statut confère aux GSE des avantages directs mais surtout un avantage indirect majeur : le régime « quasi-fédéral » de leurs émissions a conduit l'ensemble du marché à en déduire qu'elles bénéficiaient ipso facto d'une garantie fédérale implicite. Cette garantie présumée permet de bénéficier d'une notation supérieure à celles de tous les autres émetteurs privés, ce qui réduit le spread86(*) moyen appliqué aux émissions de GSE à 25 points de base par rapport aux bons du Trésor américain. Cette garantie implicite permet aux GSE d'économiser chaque année, selon une étude récente de la FED, plus de 40 points de base en moyenne sur leurs émissions.

Le régime des GSE représente l'équivalent d'une subvention considérable. Selon le Congressional Budget Office (CBO), le statut de GSE aurait représenté en 2003 un avantage net de près de 20 Mds USD.

Selon la FED, ce même avantage net sur la période 1997-2003 représenterait entre 50 et 97 Mds USD. L'essentiel de cette subvention provient du régime particulier de leurs émissions obligataires (subvention brute de 124 Mds USD sur 6 ans), les subventions liées aux opérations de titrisation et aux exemptions fiscales étant marginales en comparaison (respectivement 12 et 6 Mds USD).

 La nature hybride des GSE a engendré un conflit d'intérêt face auquel elles ont fait prévaloir la création de valeur pour l'actionnaire sur leur mission de service public.

Ainsi, les GSE ont conservé une partie importante de l'équivalent-subvention qui leur a été accordé.

Les estimations du taux de rétention fluctuent toutefois de façon importante.

VALEUR DU STATUT DE GSE ACCORDÉ AUX ENTERPRISES
(en 2003, en millions USD)

 

FANNIE MAE

FREDDIE MAC

Bonification du spread s/ émissions

11 100

7 900

Bonification de la signature

19 900

1 700

Impôts étatiques et fédérés

848

1 184 (2002)

Enregistrement SEC

144

85

Coûts de rating

13

13

Total

32 005

10 882

Source : CBO, avril 2004

En 2000, selon le CBO, Fannie et Freddie reçurent un équivalent-subvention égal à 41 points de base (pb) mais ne rétrocédèrent aux débiteurs hypothécaires que 25 pb (sous la forme de taux plus bas pour les conforming loans). En 2004, la même méthodologie conduit à un taux de rétention d'un tiers. Selon le calcul plus récent de la Fed effectué non pas sur le volume annuel d'émission et de titrisation mais sur le stock de titres, la rétrocession, pour un équivalent-subvention comparable, aurait été limitée en 2003 à 7 pb pour Fannie Mae et Freddie Mac et à 3 pb pour FHLB.

Par ailleurs, leur mission de service public a été, semble-t-il, quelque peu perdu de vue.

En 1998, selon le CBO, les GSE finançaient indirectement plutôt moins que les banques commerciales (par exemple la Wells Fargo) les crédits aux ménages modestes (8,6 % des encours achetés par Fannie Mae et 8 % de ceux achetés par Freddie Mac alors que ces encours représentaient 10,8 % du total des crédits hypothécaires accordés) et très modestes (comprenant un apport personnel inférieur à 5 % ; seulement 2,8 % et 1,5 % des encours rachetés par respectivement Fannie Mae et Freddie Mac), les crédits aux ménages afro-américains (respectivement 4,4 % et 3,6 % contre 4,7 % du total des encours) et dans les zones défavorisées (underserved areas, respectivement 21,3 % et 18,9 % contre 23,3 %).

De fait, la majorité des études académiques concluent que l'activité des GSE n'a pas sensiblement élevé le taux d'accession à la propriété des États-Unis.

Ces performances limitées ont conduit récemment à majorer fortement entre 2005 et 2008 les objectifs sociaux quantifiés assignés aux GSE.

En revanche, leur statut leur a permis de réaliser des performances financières très élevées.

Leur régime juridique exorbitant du droit commun leur a permis d'afficher un taux de croissance continu et plus élevé que celui du marché hypothécaire, pourtant porté par la dynamique du secteur de l'immobilier résidentiel. Après des années de forte croissance, l'encours a dépassé, au 1er novembre 2004, 913 Mds USD. Cette course à la taille en a fait des géants financiers. Le total de bilan des GSE a cru au cours de la décennie 1990 (1992-2001) de 18 % chaque année pour Fannie Mae et de 32 % pour
Freddie Mac. Fin 2003, il avoisinait pour Fannie Mae 1000 Mds USD (soit 80 % de l'actif total de Citigroup et 121 % de l'actif de JP Morgan Chase). Par leur chiffre d'affaires, Fannie Mae (53,76 Mds USD) et Freddie Mac (39,66 Mds USD en 2002) se classent respectivement au 20e (2003) et au 41e (2002) rang des entreprises américaines. Le total des émissions de titres de dettes des GSE représentait en 2002 plus de 1.500 Mds.

Parallèlement aux gains de parts de marché hypothécaire, les GSE ont entamé un mouvement de diversification. Les deux acteurs sont de plus en plus présents sur le marché secondaire des home equity loans (destinés en principe à financer des travaux d'amélioration de l'habitat mais en réalité utilisés par les ménages comme des crédits à la consommation).

Leur statut leur a permis de dégager une surprofitabilité importante. Fannie Mae est ainsi l'une des cinq seules entreprises du S&P 500 à avoir dégagé sur une durée de quinze ans consécutifs un taux de croissance de sa profitabilité toujours supérieur à 10 %. Le rendement servi à ses fonds propres (RoE) a oscillé au cours de la période entre 23 et 26 % (en moyenne entre 1998 et 2002, le RoE de Fannie Mae a atteint 25,4 % et celui de Freddie Mac 24,2 % contre une moyenne de 14 % pour les banques.

 Les GSE occupent une place telle dans l'architecture du système financier américain qu'en dépit des importants risques de leur activité une défaillance de leur part semble exclue puisqu'elle donnerait lieu, selon toute vraisemblance, à des interventions publiques pour en contrecarrer les effets.

Les GSE portent en dernier ressort et concentrent le risque de crédit hypothécaire. Leur principe de spécialité interdit la diversification de ce risque de nature fondamentalement macroéconomique, risque intrinsèquement faible dont la matérialisation reste improbable.

Les GSE garantissent près de 50 % du risque de crédit du total du marché hypothécaire américain (la moitié des 7.600 dollars d'encours de prêts à l'habitat résidentiel).

Ce risque est de nature macroéconomique davantage que financière. Le principal déterminant du taux de défaut est en effet le cycle conjoncturel. Celui-ci pèse également sur la valeur des collatéraux des emprunts en défaut.

Ces risques apparaissent en pratique limités à la fois en termes absolus et par rapport au niveau des risques financiers supportés par les autres établissements généralistes ou spécialisés (banques de détail, d'investissement, thrift institutions, etc.). Le risque de défaut, intrinsèquement faible (0,054 % en moyenne pour la période 1987-2002, 0,01 % pour la période 1999-2002), est, en outre, réduit par rapport aux autres intervenants hypothécaires, du fait de la sélection rigoureuse des dossiers imposée aux banques par les GSE, de l'existence de l'hypothèque et de l'exigence d'un apport personnel de l'emprunteur d'au moins un cinquième (ou l'obligation d'assurance du crédit à hauteur d'au moins 80 % soit par un assureur privé, soit par l'État fédéral).

En revanche, le rapport du superviseur du marché hypothécaire, l'Office of Federal Housing Enterprise Oversight (OFHEO), confirme que le degré d'exposition au risque de taux reste inconnu avec précision mais est significatif.

En effet, les GSE présentent la particularité d'être exposés à un risque de taux quelque soit le sens du mouvement des taux directeurs.

En fait, les caractéristiques du marché hypothécaire américain sont à l'origine d'une asymétrie qui renforce le risque de taux. Les conforming loans sont très majoritairement accordés à taux fixe pour une durée initiale très longue (de 30 ans dans les ¾ des cas). En outre, ils intègrent réglementairement une option cachée (embedded option) : tout au long de la vie de l'emprunt, le débiteur a la possibilité de rembourser par anticipation sans pénalité.

Ces caractéristiques majorent d'une double façon le risque de taux supporté par les GSE :

- la duration théorique du portefeuille des GSE est très longue. Leur actif est par conséquent très sensible aux effets de hausse des taux qui exposent les GSE à des moins-values importantes. Ces perspectives peuvent naturellement être réduites par diverses techniques mais l'effet résiduel reste important, tout particulièrement dans les configurations de hausses de taux brutales, importantes et non anticipables ;

- « l'embedded option » expose les GSE à un risque spécifique dans l'hypothèse d'une baisse des taux. Celle-ci déclenche une vague de refinancement et donc une baisse importante de la duration de l'actif des GSE et une baisse du rendement de l'actif. L'exercice de l'option de remboursement anticipé prive les GSE des plus-values liées à la baisse des taux.

Ces caractéristiques compliquent la gestion actif/passif des GSE et les oblige à acheter des obligations87(*) ou à utiliser des mécanismes spécifiques (notamment des obligations callable ou des swaptions, titres dit reverse float) afin d'obtenir à leur passif une flexibilité compensant la modification de la structure de leur actif provoquée par la hausse des taux.

Le développement des marchés dérivés et de la titrisation a donné aux GSE les moyens de réduire leur risque de taux, soit en couvrant entièrement les emprunts qu'elles conservent à leur actif, soit en les titrisant par des Mortgage backed securities (MBS)88(*) qui permettent le transfert intégral du risque de taux sans transfert du risque de crédit (les GSE garantissent les porteurs de MBS contre le risque de défaut des débiteurs hypothécaires et prélèvent pour cela une prime de 20 points de base).

Toutefois, la réduction de l'activité des GSE à la simple intermédiation les conduirait à dégager un rendement sans commune mesure avec celui auquel elles ont habitué leurs actionnaires. C'est pour continuer de servir des rendements sur fonds propres élevés que les GSE s'exposent à des risques de taux à travers les mécanismes ci-après :

 elles prennent traditionnellement un risque de transformation important et jouent sur la pente de la courbe des taux en empruntant court pour financer l'achat de portefeuilles hypothécaires. Le ratio émissions LT/émissions totales de Fannie Mae n'a atteint que seulement 13,5 % en 2003. Il augmente toutefois régulièrement mais faiblement depuis 2000 (8,8 %). Le ratio de Freddie Mac reflète sa plus grande prudence : déjà originellement plus élevé (11,5 % en 2000), il a augmenté rapidement pour atteindre 26,25 % en 2003 ;

 elles retiennent une partie croissante des emprunts achetés. D'une part en conservant à leur actif une part des créances acquises ; d'autre part en rachetant des MBS. Au cours des dernières années, l'augmentation très forte des encours hypothécaires rachetés s'est accompagnée d'une stabilisation de la proportion des volumes titrisés mais d'une augmentation sensible des MBS rachetés. Ainsi, Fannie Mae et Freddie Mac détiennent actuellement environ le tiers de l'encours total de leurs émissions de MBS ;

 selon toute probabilité, elles modulent de façon active leur stratégie d'Assets Liabilities Management (ALM)89(*) et de couverture en fonction de leurs anticipations sur les marchés de taux.

Plusieurs éléments confirment cette exposition au risque de taux et la poursuite de stratégies de prise de risque. Le choc obligataire du début des années 1980 a fortement ébranlé les résultats et le bilan de Fannie Mae qui a été techniquement insolvable pendant plusieurs années : la valeur de marché de son passif a excédé la valeur de son actif de 1979 à 1984.

En septembre 2002, Fannie Mae a laissé l'écart de duration actif/passif largement dépasser la valeur limite90(*) afin de profiter au maximum de la remontée des taux qu'elle anticipait.

Face au degré d'incertitude sur le niveau de risque de taux, la base de capital des GSE apparaît insuffisante.

Les GSE hypothécaires échappent aux règles de droit commun d'adéquation du capital et sont soumises à une norme ad hoc, définie dans leurs chartes institutives (donc modifiable seulement par voie législative et non ajustable par le superviseur).

Cette norme repose sur trois ratios :

- un ratio « de croisière » d'adéquation du capital minimum (minimum capital standard) ;

- un ratio d'alerte rouge (dit critical capital standard) ;

- et un ratio risque par risque (dit risk-adjusted ratio).

La valeur seuil du ratio d'alerte est de respectivement 1,25 % et 0,25 % mais sa vérification est appréciée globalement et non catégorie par catégorie

La valeur seuil du ratio minimum d'adéquation du capital est de 2,5 % de la valeur comptable de ses passifs et de 0,45 % pour les engagements hors-bilan.

Dans le ratio ajusté du risque, le montant du capital doit être suffisant pour couvrir intégralement les risques de crédit et de taux d'intérêt liés au engagements comptabilisés aussi bien dans qu'au-dehors du bilan. A ce montant, l'entreprise doit ajouter 30 % supplémentaires destinés à couvrir le risque opérationnel.

En fonction de la vérification de ces ratios, les chartes distinguent quatre situations :

- capitalisation suffisante (adequately capitalized), lorsque les trois ratios sont vérifiés ;

- sous-capitalisation (undercapitalised), lorsque seul le ratio pondéré par le risque n'est pas vérifié ;

- sous-capitalisation importante (significantly under-capitalized), lorsque seuls deux ratios sur trois dont le ratio de capital critique sont atteints ;

- sous-capitalisation critique (critically under-capitalized), lorsqu'aucun des ratios n'atteint la valeur seuil.

Ces normes sont beaucoup plus lâches que les normes imposées par les différents superviseurs bancaires.

Par conséquent, elles font bénéficier leurs actionnaires d'un levier bien supérieur : leur ratio capital sur actifs atteignait fin 2003 : 3,4 % pour Fannie Mae et 3,9 % pour Freddie Mac contre 9,2 % pour les banques FDIC et les caisses d'épargne.

Compte tenu de l'indifférence des opérateurs de marchés à son coefficient d'adéquation du capital en raison de la garantie implicite dont elle bénéficie, Fannie Mae a adopté jusqu'à présent une stratégie de levier agressive qui se traduit par l'absence de véritable marge de sécurité.

Les risques potentiels associés à une défaillance des GSE sont considérables. Paradoxalement, c'est cette caractéristique qui rend peu probable la réalisation d'un risque financier propre au GSE. Cette situation n'en est pas moins problématique. La garantie implicite dont elles bénéficient comme acteurs essentiels du système financier américain pose un problème macroéconomique pour l'ensemble de l'économie américaine.

 Le monopole de fait des GSE sur une partie majoritaire du marché hypothécaire fait peser un risque relativement limité sur le secteur de la construction et de l'immobilier résidentiel.

L'impact sur le secteur de l'immobilier résidentiel américain d'une dégradation critique de la santé des GSE ne semble pas avoir fait l'objet d'études quantifiées.

On peut estimer qu'il transiterait davantage par les volumes que par les prix. En effet, le renchérissement mécanique des coûts de financement des prêts hypothécaires serait au plus comparable à un pas ordinaire de resserrement de la politique monétaire. Une majoration de 25 points de base du coût de la ressource hypothécaire majorerait les mensualités des ménages débiteurs de 2 à 2,5 %.

En revanche, une forte réduction de l'activité de rachat de portefeuilles hypothécaires par les GSE limiterait de façon considérable la flexibilité de la politique de gestion du risque hypothécaire des établissements de détail et conduirait probablement à une contraction de l'offre.

 Le risque juridique lié à la dénonciation brutale de la garantie se traduirait par une tension sur le coût des ressources des obligations des GSE qui serait immédiatement répercutée sur les taux hypothécaires.

Il permet de mesurer la contribution de la garantie publique accordée implicitement aux GSE sur les équilibres du marché hypothécaire américain.

 Le risque de défaut d'une GSE aurait, quant à lui, une envergure systémique.

Le défaut d'une GSE aurait des répercussions majeures sur les marchés et sur les acteurs financiers.

Le niveau de profondeur et de liquidité de la dette des GSE l'apparente davantage à un émetteur souverain majeur qu'à une entité privée. L'encours total de leurs titres atteint plus de 1.700 Mds USD, soit près de 45 % du stock des titres fédéraux.

Du fait de l'assimilation des titres des GSE à des actifs sans risque, le secteur bancaire américain (en particulier les plus petites banques) est très fortement exposé aux titres GSE. Ils sont fréquemment utilisés comme collatéral des opérations de refinancement en dollar (environ 15 % des encours totaux au début de la décennie, à peu près autant que les valeurs du Trésor à l'heure actuelle).

Surtout, l'assimilation prudentielle des titres des GSE aux Treasuries, dans un contexte de forte baisse des taux, donc d'accroissement en termes relatifs de l'écart de rémunération avec les treasuries, a conduit les banques et les caisses d'épargne à investir de façon croissante leur capital en titres GSE. L'encours des titres Fannie Mae et Freddie Mac représentait à la fin du troisième trimestre 2003 plus de 43 % des fonds propres des institutions FDIC (les banques commerciales américaines).

Ainsi, si l'exposition du système bancaire américain aux GSE apparaît concentrée sur les plus petits établissements, elle est considérable. En effet, si seulement 11,8 % des banques disposant d'un capital de plus d'un milliard de dollars sont massivement exposées aux titres Fannie Mae (plus de 50 % de leurs capitaux propres), la proportion s'élève à un cinquième pour les banques de taille intermédiaire (capital compris entre 100 et 1000 M. USD) et à un tiers pour les banques disposant de moins de 100 M USD de capital91(*). Les chiffres pour Freddie Mac sont comparables.

Cette exposition n'est pas l'apanage des banques commerciales américaines. Elle concerne aussi les Banques Centrales étrangères.

En effet, les mêmes causes produisant les mêmes effets, les Banques Centrales, en particulier asiatiques, ont largement placé leurs réserves en titres de GSE vus comme une diversification opportune en termes de rendement par rapport à un placement centré sur les seuls bons du Trésor américain.

Les institutions monétaires étrangères, notamment asiatiques, détenaient en 2004 environ 15 % des titres des GSE (266 Mds USD) alors qu'elles n'en détenaient que 2 % de l'encours en 1995 et 5 % en 2000.

Toutes ces caractéristiques font sans doute que les GSE sont « trop grosses pour faire faillite ».

Un retrait de la garantie dans le contexte d'une dégradation de la situation financière des GSE ne semble pas pratiquement envisageable : il précipiterait le défaut, engagerait la responsabilité du gouvernement et aurait des implications internationales importantes.

In fine, le risque GSE représente donc plutôt une contrainte de politique monétaire et un macro-risque budgétaire.

S'il est difficile à estimer de façon précise ex ante, le coût budgétaire d'un sauvetage éventuel de Fannie Mae serait sans précédent.

Sur le front de la politique monétaire, le risque GSE réduit les marges de manoeuvre de la Fed en cas de choc majeur. Il interdit à la Fed de relever massivement ses taux d'intervention.

C'est la raison pour laquelle le Président de la Fed plaide fréquemment pour une réforme des GSE.

 Plusieurs pistes de réformes ont été concrètement explorées.

La première consisterait à accroître les compétences du superviseur. L'OFHEO dispose de moyens insuffisants pour accomplir ses missions et se verrait doté de ressources supplémentaires.

De façon plus ambitieuse, la modification du cadre réglementaire et l'extension des compétences de supervision d'OFHEO verraient ses prérogatives se rapprocher de celles des superviseurs bancaires. Les deux points principaux d'une telle convergence sont l'attribution de la compétence de détermination et de modulation des normes de fonds propres et de capital (qui figurent aujourd'hui dans les chartes et donc relèvent du législateur) et du pouvoir d'ordonner la liquidation d'une GSE.

Un rapprochement du régime des GSE avec le droit commun des acteurs bancaires a, par ailleurs, été envisagé.

Les GSE conserveraient leur charte mais leurs privilèges seraient restreints et la convergence de leur régime prudentiel serait recherchée. Elles se verraient appliquer les normes d'adéquation du capital qui s'imposent aux banques. Leurs émissions de titres seraient soumises au droit commun. La remise en cause d'autres éléments du statut (exemptions fiscales, lignes de crédit du Trésor) permettrait d'éroder progressivement l'idée de garantie implicite.

Une option consisterait à maintenir le régime actuel d'émission mais à facturer aux GSE la garantie implicite du Trésor que ce régime induit.

La banalisation pure et simple est réclamée par les critiques les plus radicaux du régime actuel des GSE comme le Président de la Fed qui estiment que le seul moyen d'éviter les distorsions de concurrence, les comportements de prise de risque et de contrôler durablement la taille de Fannie Mae et Freddie Mac est la banalisation totale des enterprises par retrait de leur statut de GSE. Une telle réforme se traduirait par l'ouverture du marché secondaire des conforming loans, la perte de tous les éléments constitutifs de la garantie implicite et, en contrepartie, l'abandon du principe de spécialité. La promotion de l'accession à la propriété des catégories de population les plus modestes ou des populations des zones les moins favorisées (underserved areas) passerait désormais par des subventions directes de type aides à la personne.

 En dépit de l'ampleur des enjeux prudentiels et des performances limitées des GSE dans la réalisation de leur mission de service public, l'hypothèse d'une banalisation du statut de GSE reste peu probable.

La remise en cause totale et « explicite » de la garantie implicite s'avérerait difficile financièrement. Elle se répercuterait immédiatement sur le niveau des taux des crédits hypothécaires et conduirait à remettre en cause la mission attribuée aux GSE d'aider à la diffusion du crédit hypothécaire auprès de la clientèle la plus large possible.

* 85 Cette annexe s'inspire largement d'une note parue dans le bulletin de l'Agence financière de New York du Ministère de l'économie et des finances.

* 86 Le « spread » désigne l'écart de taux d'une dette donnée avec le taux des obligations publiques du Trésor.

* 87 En période de baisse des taux, la compensation de la convexité négative de leur portefeuille hypothécaire alimente une demande importante d'obligations qui accentue la transmission des impulsions de taux directeurs aux compartiments longs de la courbe.

* 88 Les MBS équivalent aux obligations foncières à la française.

* 89 L'Assets Liabilities Management (qu'on peut traduire par « gestion actifs-passifs ») consiste pour les intermédiaires financiers à choisir un dosage de passifs et d'actifs affectés de durées et de taux donnés en fonction des objectifs de gestion retenus. La gestion actifs-passifs peut varier en fonction de la plus ou moins grande aversion au risque, ou ce qui est le plus souvent symétriquement inverse, de la plus ou moins grande volonté de maximiser les marges d'intérêt.

* 90 L'écart, normalement limité à 6 mois sur trois mois consécutifs, avait atteint 9, 14 et 10 mois lorsque OFHEO avait intimé à Fannie Mae de réduire son exposition.

* 91 Systemic risk : Fannie Mae, Freddie Mac and the role of OFHEO, OFHEO, février 2003.