3. Des sanctions très rares, un processus de contrôle limité
Avant la publication d'un premier rapport d'enquête de l'AEMF sur Standard and Poor's, Moody's et Fitch, le 22 mars 2012, aucune autorité nationale de régulation en Europe n'avait publiquement mis en cause les faiblesses des agences de notation au regard de la règlementation. Encore le rapport est-il strictement anonyme et n'engage pas une procédure visant à mettre en oeuvre des sanctions.
a) Des contrôles administratifs de faible portée
Ce n'est que depuis juillet 2011 que l'Autorité européenne des marchés financiers dispose des moyens de contrôle des agences de notation. Auparavant, cette responsabilité était exercée par les autorités nationales, c'est-à-dire l'Autorité des marchés financiers (AMF) pour la France.
Il convient de distinguer deux périodes, avant et après l'intervention du règlement européen du 16 septembre 2009.
Avant 2009, aucun contrôle spécifique visant à vérifier le respect des obligations professionnelles des agences de notation n'a été diligenté par l'AMF. Deux enquêtes liées à un dysfonctionnement de marché, au titre des compétences générales de l'AMF, ont néanmoins eu une forte composante liée aux agences de notation au cours des trois dernières années. Un émetteur a eu à subir les conséquences d'un changement de note intervenu alors qu'il émettait un produit financier. Dans une autre affaire, des rumeurs de dégradation d'une note se sont accompagnées d'opérations suspectes.
Aucune de ces deux enquêtes n'a donné lieu à sanction par la commission des sanctions de l'AMF. L'une des deux enquêtes a conduit cependant le collège de l'AMF à décider de l'envoi d'une lettre d'observations à une agence de notation. Cette lettre n'a pas été rendue publique.
Si Jean-Pierre Jouyet, président de l'AMF, fait valoir que durant cette période, « nous n'avions pas les moyens d'encadrer la méthodologie des agences ni de contrôler leurs éventuels conflits d'intérêts » 171 ( * ) , tel n'a pas été le cas en 2010 et 2011.
Après 2009, la compétence directe de l'AMF a été effective de juin 2010 à juillet 2011, date du transfert effectif de compétence à l'AEMF (hors période ultérieure de transition jusqu'au 31 octobre 2011) : la modification du règlement européen du 11 mai 2011 a en effet organisé le transfert de la régulation des autorités nationales vers les autorités européennes.
D'une part, l'AMF, considérant que ses pouvoirs n'étaient que transitoires, n'a pas souhaité les exercer. La plupart des autres régulateurs nationaux, anticipant le transfert annoncé de compétence, n'ont pas souhaité engager de ressources et n'ont mené aucun contrôle. On ne peut que regretter de telles décisions, qui ont différé pendant plus d'un an la mise en oeuvre effective du règlement européen en matière de contrôle.
D'autre part, l'AMF a souhaité concentrer ses efforts sur la procédure d'enregistrement, plutôt que de se lancer dans des investigations sur pièces et sur place qui auraient, il est vrai, altéré les relations avec les agences au cours de cette phase cruciale.
Paradoxalement, quand bien même les pouvoirs de contrôle des agences de notation échappent désormais aux autorités nationales, l'AMF peut toujours enquêter sur les agissements de celles-ci sous l'angle des abus de marché. C'est la voie qu'elle a empruntée pour ce qui concerne l'annonce erronée de la dégradation de la France le 10 novembre 2011. Le fondement juridique sur lequel s'appuient les enquêteurs n'est pas spécifique aux agences de notation. Il repose sur l'article 632-1 du règlement général de l'AMF qui dispose que « toute personne doit s'abstenir de communiquer, ou de diffuser sciemment, des informations, quel que soit le support utilisé, qui donnent ou sont susceptibles de donner des indications inexactes, imprécises ou trompeuses sur des instruments financiers, y compris en répandant des rumeurs ou en diffusant des informations inexactes ou trompeuses, alors que cette personne savait ou aurait dû savoir que les informations étaient inexactes ou trompeuses ».
L'AEMF a de son côté engagé une même enquête au titre de ses pouvoirs de contrôle sur les agences de notation.
b) Un arsenal limité de sanctions, des délais particulièrement longs
L'Autorité européenne des marchés financiers a désormais, au titre de ses pouvoirs de surveillance continue, un pouvoir d'enquête générale (notamment concernant l'examen de données, la convocation de personnes liées à l'activité des agences, la possibilité de conduire des interrogatoires et d'inspection sur place). Le règlement européen prévoit que l'autorité européenne conduise une enquête pour chaque agence de notation avant le 1 er juillet 2014.
Il est trop tôt pour préjuger de l'action que mènera l'AEMF dans ce domaine, même si son premier rapport témoigne d'une volonté d'utiliser effectivement ses pouvoirs.
Il reste cependant deux préoccupations.
La première tient à la modicité des sanctions possibles. En cas d'infraction au règlement européen, que cela soit délibéré ou par le fait de négligence, l'autorité européenne est habilitée à infliger des astreintes ou des amendes. Le règlement européen comporte une grille qui établit une correspondance entre la nature des dispositions réglementaires enfreintes et une peine pécuniaire définie sous forme de fourchette. Elle tient compte du chiffre d'affaires annuel des agences et du degré de gravité de l'infraction commise.
Le montant maximal possible d'une amende est limité à 750 000 euros et ne peut excéder 20 % du chiffre d'affaires d'une agence pour l'année antérieure. Son montant est cependant au moins égal à la réparation de l'avantage financier indument perçu par le biais de l'infraction. Pour les trois grandes agences, les risques financiers liés au régime de sanction sont modestes.
La seconde tient au délai des procédures. Pour ce qui concerne l'AEMF, son cadre d'action est seulement en train de se mettre en oeuvre. On peut cependant avoir à l'esprit la durée des procédures de l'AMF. Pour ce qui concerne l'enquête relative à l'annonce erronée de la dégradation de la France le 10 novembre 2011, la phase d'investigation devrait se poursuivre jusqu'à l'automne. C'est seulement à ce moment que le Collège de l'AMF décidera ou non de renvoyer le dossier à la commission des sanctions. Le processus de sanction éventuel, conduit sous une forme contradictoire, pourrait prendre ensuite une nouvelle année.
Il faut donc de l'ordre de deux ans pour qu'une procédure soit menée à son terme.
CONCLUSION DE LA DEUXIÈME PARTIE ET PROPOSITIONS
Dans une mission qui s'apparente parfois à une délégation de service public, dans une fonction de quasi régulateur exercée au demeurant sur un plan international, la qualité du travail des agences de notation est enfin devenue une préoccupation des pouvoirs publics. Or, jusqu'à une période récente, ce sont Standard and Poor's, Moody's et Fitch qui ont fixé leur propre cahier des charges, leur propre déontologie, leurs méthodes de travail et le mode d'évaluation de leurs résultats.
Ce n'est que très tardivement, depuis 2007 aux États-Unis, depuis 2009 en Europe, que l'activité des agences de notation est devenue une activité partiellement règlementée. Cette évolution était nécessaire car la réputation et la sanction du marché n'ont pas agi comme des garants naturels de la qualité des notations.
Les divergences progressives de règlementation entre Europe et États-Unis - évolution règlementaire en 2012 en Europe ; reculs aux États-Unis sur la responsabilité des agences et sur la création d'un bureau des agences au sein de la Securities and Exchange Commission (SEC) - exigeront de nouvelles discussions au G 20, avec la nécessité d'affirmer un principe de convergence. La mission commune d'information formule ainsi la proposition suivante :
1. l'introduction d'un enregistrement commun sur le plan international pour les grandes agences de notation ayant un rôle systémique , avec une convergence entre SEC et Autorité européenne des marchés financiers (objectif : favoriser la convergence règlementaire sur les agences de notation).
Cette proposition s'adresse au Gouvernement pour qu'il la porte au G 20.
Malgré des erreurs avérées de notation, la question de la méthodologie utilisée a été longtemps éludée tant par les législateurs que par les superviseurs. Elle n'a finalement été posée, avec beaucoup de précaution, que très récemment. Les publications des trois principales agences de notation sont devenues très abondantes. L'objectif de la Commission européenne d'explications claires, aisément compréhensibles, est néanmoins loin d'être acquis. Interrogés sur les qualificatifs associés à l'image des agences de notation, les investisseurs sont 58 % à considérer que la transparence des méthodes est un critère qui qualifie mal les agences de notation. Les documents publiés sont jugés trop complexes pour être exploitables par une majorité d'entre eux (56 %).
Progressivement, la règlementation européenne invite l'Autorité européenne des marchés financiers à s'intéresser aux méthodologies des agences. Le sens de l'histoire va vers un label règlementaire sur les méthodes des agences. Il faut en effet rappeler que 400 modèles d'évaluation interne des risques développés par les banques ont été validés par les autorités nationales et européennes. On voit mal comment l'évaluation externe du risque pourrait durablement échapper à cette exigence. Ceci conduit la mission commune à formuler deux propositions :
2. la création d'un forum , dont le secrétariat général serait assuré par l'Autorité européenne des marchés financiers, visant à systématiser les discussions et la recherche sur les méthodologies de notation entre les agences, les investisseurs, les émetteurs et les milieux académiques (objectif : favoriser la compréhension des méthodologies des agences et inciter à la recherche dans ce domaine) ;
3. une procédure d'avis préalable de l'Autorité européenne des marchés financiers sur les changements significatifs de modèles développés par les agences de notation (objectif : entrer dans une démarche de validation des méthodologies des agences comme cela est pratiqué pour les modèles d'évaluation interne des risques des banques).
En revanche, la gestion des ressources humaines, paramètre essentiel de la qualité des notations, reste une zone d'ombre faute de contrôle suffisant, au moment de l'enregistrement des agences, par l'AEMF. L'examen du nombre de dossiers par analyste, des qualifications, de la formation continue, de l'ancienneté des analystes n'a pas constitué la priorité au moment de l'enregistrement de Standard and Poor's, Moody's et Fitch.
Les chiffres produits par les agences leur permettent d'afficher des ratios satisfaisants, avec une moyenne comprise, selon le type de notation, entre 8,4 dossiers par analyste et 11,4 dossiers par analyste pour Standard and Poor's, hors produits structurés, et une moyenne comprise entre 10,9 dossiers par analyste et 15,2 dossiers par analyste pour Moody's. Mais les données produites ne permettent pas de mesurer de manière satisfaisante la charge de travail des analystes, faute de définition de ce qui constitue pour eux un « dossier » (notation à la fois d'un émetteur et d'une émission) et faute de pondération en fonction de la complexité des dossiers.
Il faudrait que ces indicateurs fassent l'objet d'une définition rigoureuse, harmonisée et contrôlée par l'Autorité européenne des marchés financiers .
De même, la politique de formation continue des agences est à leur entière discrétion, sans garantie sur leurs réelles qualifications. Chez Fitch, selon un document de 2009, seulement 14 % des analystes au niveau mondial disposaient de la certification externe de « Chartered Financial Analyst ». Enfin, toujours en ce qui concerne les ressources humaines, 62 % des analystes affectés à la notation des entreprises avaient moins de cinq années d'ancienneté en 2009-2010. Ce chiffre s'élève à 71 % pour Fitch. Pour la dette souveraine, 78 % des analystes de Moody's avaient moins de cinq ans d'ancienneté, dont 30 % moins de deux ans d'ancienneté. En ce qui concerne la notation des produits structurés, le pourcentage d'analystes ayant moins de cinq ans d'ancienneté s'élève à 70 % en moyenne. Au sein de Fitch, 81 % des analystes de produits structurés ont moins de cinq années d'ancienneté.
Aussi la mission commune d'information formule-t-elle trois propositions dans le domaine des ressources humaines :
4. la définition par l'AEMF d'un indicateur harmonisé de charge de travail des analystes (objectif : permettre un contrôle effectif par les agences et par le régulateur de la charge de travail des analystes) ;
5. l'introduction d'une exigence par l'AEMF d'un système de certification professionnelle assuré par un organisme extérieur indépendant (objectif : donner une meilleure assurance sur la qualification professionnelles des analystes) ;
6. une politique de contrôle des ressources humaines plus active par l'AEMF dès l'enregistrement des agences (objectif : accroître la qualité de la procédure d'enregistrement européenne).
Ces trois propositions s'adressent à l'Autorité européenne des marchés financiers et au Parlement européen au titre de ses pouvoirs de contrôle de l'agence.
Les mécanismes de marché n'ont pas fonctionné pour assurer la qualité des notations et éviter les erreurs. Entreprises et collectivités publiques sont aujourd'hui en situation de faiblesse par rapport à la position dominante des agences. Ceci s'exprime à la fois dans la difficulté d'avoir un dialogue équilibré pour comprendre le processus de notation des agences et dans les tarifs pratiqués.
Les entreprises françaises dénoncent des distorsions de notation injustifiées par rapport à leurs concurrentes, notamment américaines, avec un biais favorable, en particulier, aux normes comptables US GAAP. Des distorsions de notation sont avérées. EADS a ainsi dû faire appel à un conseil en notation pour rétablir sa note, injustement fixée à BBB+ alors que Boeing bénéficiait d'un A+ . La marge comptable présentée par Boeing était basée sur des comptes aux normes américaines (US GAAP) tandis que celle d'EADS l'était sur des comptes aux normes internationales (IFRS). Après retraitement, EADS a pu faire valoir que l'entreprise méritait un A, et non un BBB+.
Le 27 février 2012, douze des plus grandes entreprises allemandes ont adressé un courrier à Standard and Poor's dans lequel elles soulignent une augmentation « significative », de l'ordre du double par rapport aux années précédentes, de la tarification opérée par l'agence. La mission commune d'information souligne dans ce domaine la vertu de la transparence, pour rééquilibrer la relation entre émetteurs et agences et accessoirement détecter d'éventuels conflits d'intérêts :
7. la publication dans les rapports annuels des entreprises de toutes les sommes versées aux agences de notation (objectif : accroître la transparence sur le marché de la notation).
Cette proposition s'adresse au Gouvernement français pour sa mise en oeuvre dans le cadre législatif français.
Les conflits d'intérêts dans le domaine de la notation, liés au modèle émetteur-payeur, et à la collusion entre banques et agences en matière de produits structurés, ont enfin été pris en compte. Ils sont désormais mieux surveillés. Pour les produits structurés, c'est le modèle lui-même qu'il faut changer. La mission commune d'information fait ainsi la proposition suivante :
8. le changement pour un modèle investisseur-payeur, avec un passage obligatoire par une plate-forme centralisant l'ensemble des informations liées aux sous-jacents, pour ce qui concerne les produits structurés (objectif : rompre avec les collusions d'intérêts dans le domaine de la titrisation).
Cette proposition s'adresse au Gouvernement français pour qu'il la porte au niveau européen.
Certains conflits d'intérêts potentiels nouvellement mis en lumière sont encore mal encadrés. Les agences de notation fournissent ainsi des services auxiliaires, comme la « pré-notation » qui consiste à indiquer à une entreprise quel serait l'impact sur sa note d'une opération qu'elle souhaite mener (par exemple, une fusion-acquisition) ; la « pré-notation » s'apparente, bien que les agences s'en défendent, à une activité de conseil, qui leur est pourtant interdite. La mission commune d'information propose ainsi :
9. un meilleur contrôle par l'AEMF des « services auxiliaires » (objectif : éviter la confusion entre service auxiliaire et conseil en notation).
Cette proposition s'adresse à l'Autorité européenne des marchés financiers et au Parlement européen au titre de ses pouvoirs de contrôle de l'autorité.
Pour ce qui concerne la relation des agences avec leurs actionnaires, certains d'entre eux sont par ailleurs investisseurs dans d'autres entreprises, avec un risque d'interférence avec le processus de notation. La mission commune d'information propose :
10. l'interdiction qu'une agence note une entité dès lors qu'un actionnaire de l'agence - quel que soit son niveau de détention du capital ou des droits de vote - est également représenté au conseil d'administration ou au conseil de surveillance de l'entité notée (objectif : éviter les conflits d'intérêts entre les agences de notation et leurs actionnaires).
Cette proposition s'adresse au Gouvernement français pour qu'il la porte au niveau européen.
Alors que les agences de notation portent une responsabilité dans le déclenchement des crises survenues depuis 2007, celle-ci peine à se traduire sur un terrain juridique. Les procès en responsabilité intentés aux agences de notation, certes de plus en plus nombreux, n'ont, au moins pour l'instant, pas abouti à des condamnations. Pendant ce temps, Moody's impose aux émetteurs français de recourir à des contrats de droit anglais dans une tentative de « délocalisation par le droit » .
La juridiction compétente doit être celle du pays dans lequel l'investisseur ayant subi le préjudice a sa résidence habituelle quand celui-ci est survenu.
De plus, dès lors qu'un investisseur présente des éléments laissant présumer qu'une agence a commis une faute, il doit revenir à l'agence d'apporter la preuve contraire.
Comme celui des clauses exonératoires, le principe des clauses limitant le montant des dommages et intérêts devrait être interdit.
Aussi la mission commune d'information propose-t-elle :
11. un régime de responsabilité civile harmonisé sur le plan européen, avec inversion de la charge de la preuve, et une interdiction de principe des clauses exonératoires de responsabilité ou limitant le montant des dommages et intérêts (objectif : permettre une mise en jeu effective de la responsabilité des agences).
Cette proposition s'adresse au Gouvernement français pour qu'il la porte au niveau européen.
Ceci suppose naturellement que les agences de notation puissent faire face à d'éventuels contentieux, ce dont on peut douter au vu du capital social de certaines agences en France (80 000 euros pour Fitch ; 150 000 euros pour Moody's) ne leur permet de faire face à aucun sinistre. D'où :
12. l'exigence d'un capital minimal pour les agences par l'Autorité européenne des marchés financiers, au vu des données (chiffre d'affaires, nombre de notes émises, capital social agrégé au niveau européen, etc.) dont elle dispose ainsi que la souscription d'une assurance « responsabilité civile professionnelle » obligatoire (objectif : permettre aux agences de faire face effectivement à leurs responsabilités).
La responsabilité civile n'exclut pas la responsabilité administrative, c'est-à-dire la procédure d'enregistrement et de contrôle sous la responsabilité de l'AEMF. Par rapport au vide du contrôle constaté jusqu'en 2011 , la procédure d'enregistrement est un progrès. Le processus a été long et documenté (plus de 30 000 pages adressées par Standard and Poor's, Moody's et Fitch en 2010 et 2011) pour que les agences puissent obtenir leur enregistrement. Des progrès ont pu être demandés à ces agences.
Cependant, le nombre d'agences enregistrées, censément pour ouvrir le marché à la concurrence (dix-sept agences, dont une agence bulgare dont on ne voit pas comment elle va mettre en cause la domination de Standard and Poor's et Moody's) affecte en tant que tel la crédibilité du processus d'enregistrement qui doit être un gage de qualité.
L'AEMF devra user assurément de ses pouvoirs de contrôle, comme elle a commencé à le faire en fin d'année 2011. Les procédures sont lentes et les sanctions faiblement dissuasives. Il apparaît donc opportun d'opérer :
13. le relèvement du montant des sanctions administratives que peut prononcer l'AEMF en supprimant le plafond en valeur absolue (objectif : augmenter les capacités dissuasives des sanctions de l'AEMF).
Cette proposition s'adresse au Gouvernement français pour qu'il la porte au niveau européen.
* 171 Audition devant la mission commune d'information du Sénat le 11 avril 2012.