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Chypre et la crise de la zone euro

29 novembre 2012 : Chypre et la crise de la zone euro ( rapport d'information )

II. CRISE DE LA ZONE EURO : BILAN DE L'AIDE EUROPÉENNE

La mise en place de programmes d'assistance financière à quatre pays membres de la zone euro - Grèce, Irlande, Portugal et Espagne - n'a pas mis fin aux difficultés que ces pays rencontraient ni annulé le risque de contagion, quand bien même chaque crise possède ses spécificités propres. La période de turbulence que traverse la zone euro tend à durer en dépit des effets d'annonce liés à l'activation des prêts à destination des États concernés, au lancement des plans d'ajustement ou à la création d'un pare-feu permanent.

A. MES, BANQUE CENTRALE EUROPÉENNE OU EUROBILLS : QUELLES RÉPONSES FINANCIERES A UNE CRISE DURABLE ?

1. Le Mécanisme européen de stabilité enfin à l'oeuvre

Attendu en juillet, le Mécanisme européen de stabilité financière (MES), chargé de prendre le relais du Fonds européen de stabilité financière (FESF) institué en mai 2010 pour une durée de trois ans, a finalement tenu sa première réunion le 8 octobre dernier. Le début de son activité était conditionné à la décision de la Cour constitutionnelle allemande, saisie par des élus et des associations citoyennes sur la question de la compatibilité du Mécanisme avec le principe de souveraineté budgétaire du Bundestag. La décision, rendue le 12 septembre, relève que le dispositif est conforme à ce principe, n'assortissant son commentaire que d'une seule réserve, relative à l'implication financière de l'Allemagne. D'après le juge constitutionnel, toute augmentation de sa part au capital du Fonds ne sera possible qu'après avis favorable du Bundestag et du Bundesrat.

Doté d'une capacité d'intervention de 500 milliards d'euros, le MES dispose d'un capital fixe de 80 milliards d'euros, appelé à se constituer au cours des trois prochaines années (16 milliards par semestre d'ici 2014). A cette somme, il convient d'ajouter les 200 milliards d'euros non encore utilisés par le FESF. La contribution des 17 États membres de la zone euro au capital du MES est fonction de leur poids économique, l'Allemagne (27 %), la France (20 %) et l'Italie (18 %) représentant ainsi 65 % du capital.

Le MES dispose, à l'heure actuelle, de quatre moyens d'intervention :

· Octroi de prêts, sous conditions, aux États qui en font la demande ;

· Achat de titres de dette d'un État membre sur les marchés primaire et secondaire. Une analyse de la Banque centrale européenne (BCE) doit, au préalable justifier une telle intervention, l'État concerné devant par ailleurs signer un protocole d'accord avec le MES ;

· Assistance financière préventive sous forme d'une ligne de crédit, sur la base d'un avis de la BCE. L'État concerné doit en contrepartie adopter des mesures de redressement budgétaire négociées avec la Commission et la BCE ;

· Recapitalisation d'établissements bancaires par l'intermédiaire de prêts octroyés aux gouvernements des pays d'accueil.

Dès lors que l'Union bancaire sera effectivement mise en place, la recapitalisation directe d'une banque par le MES sera possible. Cette opération n'alourdira pas, de fait, la dette de l'État d'accueil de l'établissement. Il n'en demeure pas moins que trois États - Allemagne, Finlande et Pays-Bas, tous trois classés triple A par les agences de notation - sont réservés sur les modalités de mise en oeuvre de cette faculté. Selon eux, la recapitalisation directe ne doit pas servir à résoudre les difficultés anciennes d'une banque mais uniquement celles apparues depuis le lancement du mécanisme de supervision bancaire européen. Chypre comme l'Espagne pourraient dès lors être exclues de ce dispositif et se verraient en conséquence accordés un prêt classique, alourdissant leur dette publique.

Seuls les pays ayant ratifié le Traité sur la stabilité, la coordination et la gouvernance de l'Union européenne pourront bénéficier d'une aide du MES. A compter du 1er janvier 2014, l'inscription d'une règle d'équilibre budgétaire contraignante dans la législation des États constituera un préalable indispensable à toute demande d'assistance financière.

L'octroi d'un prêt et les conditions de celui-ci sont décidées à l'unanimité par le Conseil des gouverneurs, composé des ministres des finances des 17 États membres. Si la Commission et la Banque centrale européenne estiment que, sans une aide d'urgence à un pays, la viabilité économique et financière de la zone euro est menacée, une procédure d'urgence peut être enclenchée, la décision d'accorder cette assistance étant prise à la majorité de 85 % des suffrages exprimés.

A l'inverse du FESF, le MES dispose en théorie d'un statut de créancier privilégié, c'est-à-dire qu'il est remboursé en priorité.

Il n'en demeure pas moins que la capacité d'intervention du MES, même complété par les fonds restant du FESF, peut s'avérer relativement limitée en cas de crise de liquidités affectant l'Italie et l'Espagne par exemple. D'autant que sa capacité ne pourra atteindre 500 milliards qu'en 2014, date à laquelle le capital de 80 milliards d'euros sera définitivement constitué. En attendant, le MES, astreint à une obligation de maintenir un ratio capital/prêts de 15 %, ne peut prêter qu'un peu plus de 6 fois le montant du capital dont il dispose.

La question d'une démultiplication des moyens du FESF puis du MES via l'effet de levier est soulevée depuis plus d'un an. Deux instruments ont, à cet égard, été créés début 2012 avec pour objectif de tripler la capacité d'intervention du MES.

Le premier, dit SPIV, octroie une assurance souveraine sur les obligations souveraines des pays en situation difficile. Le second consiste en un fonds de co-investissement (CIV) placé sous l'égide du FMI, associant MES, pays tiers et secteur privé. Au delà des modalités techniques entourant l'intégration de ces deux dispositifs dans le fonctionnement effectif du MES, il est permis de s'interroger sur leur efficacité supposée, notamment en ce qui concerne le SPIV.

Cette assurance est censée stimuler la demande des investisseurs et exercer une pression à la baisse sur les taux d'intérêt. L'État membre émettra ses nouveaux titres avec un certificat de garantie attaché. Les deux éléments seront émis ensemble mais pourront, par la suite, être détachés. Le Fonds octroierait, dans un premier temps, un prêt à l'État membre qui utiliserait cet argent pour acheter des obligations émises par le Fonds, qui serviraient elles-mêmes de garantie partielle aux nouveaux titres de dettes (30 %). Ces obligations seront conservées dans une structure ad hoc et échangées contre le certificat de garantie en cas de défaut de l'État concerné.

Ce type de garantie risque toutefois de ne pas être suffisant pour attirer les investisseurs, qui pourraient s'estimer insuffisamment protégés en cas de défaut. L'Espagne et l'Italie, de leur côté, ont déjà mis en avant la dichotomie qui serait ainsi créée entre leur dette passée, qui restera non garantie, et la nouvelle qui sera garantie. Un marché à deux vitesses sera implicitement créé au risque de considérablement perturber les investisseurs et faire chuter les obligations déjà émises. Une telle évolution pourrait affecter directement les établissements bancaires qui détiennent de la dette publique.

Elle pourrait, par ailleurs, poser des problèmes juridiques au regard des clauses de sûreté négative par lesquelles les États, dans leurs émissions passées, ont assuré aux investisseurs qu'ils ne garantiraient pas de futures émissions, ou alors uniquement en étendant ces garanties aux titres déjà en circulation.

De fait, le débat sur l'octroi d'une licence bancaire au MES et donc son adossement à la Banque centrale européenne pourraient, à terme, resurgir. Le Mécanisme se verrait ainsi doté d'un accès aux liquidités de la Banque centrale européenne. Cette option est notamment soutenue par la France, l'Espagne et l'Italie. Elle a été relancée en juillet dernier par le président de la Banque centrale d'Autriche, membre du conseil des gouverneurs de la BCE, Ewald Nowotny.

2. L'autre pare-feu : la Banque centrale européenne

La Banque centrale européenne (BCE) a contribué depuis un an à tenter d'endiguer la crise de liquidités que traverse à des degrés divers le secteur bancaire européen tout en tentant de faire baisser les coûts de refinancements auxquels sont confrontés certains États membres en difficulté.

Destiné à répondre à la crise de liquidités rencontrée par certains établissements financiers européens, le programme Long term refinancing operation (LTRO) leur permet d'emprunter de l'argent auprès de la Banque centrale européenne (BCE) à long terme (entre un et trois ans) et à un taux avantageux : 1 %, là où une banque bien notée peut espérer sur les marchés un taux de 3,5 % à trois ans. Cette pratique diffère des prêts à court terme (MRO - Main refinancing operation) généralement octroyés par le BCE (entre une semaine et un mois). Deux opérations de ce type ont été menées en décembre 2011 et en février 2012. 523 banques ont ainsi levé 489 milliards d'euros à la fin de l'année dernière. Début 2012, ce sont 800 banques qui ont pu lever 529 milliards d'euros. Si le principe des LTRO ne constitue pas une nouveauté, leur durée était jusqu'alors limitée à un an. Au final, les sommes levées représentent 72 % du montant total des obligations bancaires arrivant à échéance en 2012 et 2013.

L'utilisation des LTRO permet, en outre, de décorréler le taux d'emprunt des banques de celui des États jusque-là associés par les marchés, les établissements bancaires peuvent, en effet, désormais faire face à leurs obligations. Elle peut également contribuer à une baisse des taux d'emprunt des États. Les banques réinvestissent, en effet, les sommes obtenues via les LTRO dans l'achat d'obligations d'État à maturité moyenne. Les banques espagnoles et italiennes ont ainsi acheté pour respectivement 23 et 21 milliards d'euros de dette souveraine en janvier dernier, suite à la première LTRO. L'opération visait également à faciliter l'octroi, par les banques, de crédits et relancer l'économie de la zone euro. Le résultat semble, à cet égard, plus mitigé.

La BCE a également annoncé en juillet dernier vouloir intervenir à nouveau sur les marchés obligataires pour acquérir des titres de pays en difficulté. Le Securities Market Program (SMP) lui avait déjà permis d'acheter 208,53 milliards de titres grecs, irlandais, portugais, espagnols et italien entre mai 2010 et mars 2012, sans exiger de contrepartie particulière aux États concernés. Si elle ne peut en principe participer au financement des États, la BCE estime cependant son intervention fondée puisque des taux trop élevés sur les dettes souveraines des États membres handicapent in fine la transmission de la politique monétaire. L'annonce de cette relance a contribué à détendre les taux de pays en difficulté tels que l'Italie ou l'Espagne.

Les modalités d'une intervention de la BCE ont néanmoins été précisées en septembre dernier. Elles diffèrent de celles du SMP puisque les achats viendraient, désormais, relayer ceux du FESF puis du MES sur les marchés primaires. L'achat de titres par les fonds de sauvetage européens n'est toutefois possible que si les États concernés signent, au préalable, un protocole d'accord avec l'eurogroupe. Les achats de la BCE sont donc désormais conditionnés au respect par les États membres de ce document qui prévoit un certain nombre de réformes structurelles à mettre en place. Cette conditionnalité n'est pas sans coût politique pour les gouvernements concernés. Les pays seront placés sous surveillance, un rapport trimestriel permettant à la BCE de décider de la poursuite des achats. En cas de non-respect de ses engagements, la BCE suspendra son action.

Le nouveau programme de la Banque centrale - Outright monetary transaction (OMT) - consistera en des achats sur le marché secondaire d'obligations d'État dont la maturité varie entre 1 et 3 ans, soit la durée retenue pour les opérations LTRO. Il n'y aura pas de limite quantitative à ces achats ni de niveau de taux d'emprunt au-delà duquel elle intervient. De nombreux indicateurs seront utilisés : le spread, soit l'écart entre le taux appliqué aux titres allemands et celui des obligations de l'État concerné par le rachat, le niveau des CDS souverains - Credit default swap, contrat d'assurance sur les titres obligataires - mais aussi les conditions de liquidité et de volatilité sur les marchés. En cas d'insolvabilité d'un pays dont elle a acheté des titres, la BCE renonce par ailleurs à son statut de créancier privilégié (principe dit de séniorité). L'OMT n'a pas été adopté à l'unanimité du Conseil des gouverneurs, la Bundesbank allemande estimant qu'il s'agissait là d'un moyen détourné de financer les déficits publics.

En ce qui concerne le volet bancaire de la crise, la Banque centrale européenne a également annoncé son souhait d'alléger ses critères pour les garanties demandées aux banques de la zone euro en contrepartie des prêts qu'elle leur accorde dans le cadre des opérations de refinancement. L'application d'un seuil minimal de notation pour ces garanties est ainsi suspendue. La BCE pourra ainsi accepter des obligations d'États de la zone euro, mal notées par les agences de notation, à l'exception notable des titres grecs. Les titres libellés en dollars, en yen et en livre sterling seront également désormais éligibles.

Le programme SMP est, quant à lui, arrêté. La BCE conservera ainsi les titres acquis jusqu'à maturité.

L'annonce du programme OMT a eu pour effet une détente des taux immédiate. L'Espagne, dont les taux à deux ans atteignaient 6,5 %, a pu placer des bons de cette durée à 2,5 % au lendemain de la présentation du programme. Le gouverneur de la Banque centrale européenne, Mario Draghi, estime néanmoins que l'intervention de son institution ne saurait être durablement efficace si une union bancaire mais aussi une union budgétaire ne voient pas rapidement le jour.

3. Le projet d'union budgétaire et l'émission de dette commune

Les chefs d'État et de gouvernement de l'Union européenne ont chargé, en juin dernier, les présidents du Conseil, de la Commission européenne, du Parlement européen et le gouverneur de la Banque centrale européenne de préparer un rapport sur le renforcement de l'Union économique et monétaire (UEM).

Le rapport intérimaire, présenté par le président du Conseil européen Herman van Rompuy en octobre, préconise la création d'un organe budgétaire doté de la capacité à emprunter. Le document relève, à cet effet, qu'il convient d'aller au-delà du seul renforcement de la discipline budgétaire des États membres, mis en place par les règlements six-pack ou le Traité sur la stabilité, la coordination et la gouvernance. Ce budget européen pourrait ainsi accompagner les réformes structurelles mises en oeuvre par un pays pour faire face à la crise. Le document évoque, en outre, deux instruments de solidarité budgétaire pouvant être utilisés par l'UEM afin de répondre aux difficultés à se refinancer sur les marchés, éprouvées par certains de ses membres.

Des titres de dette souveraine à court terme (eurobills) pourraient ainsi être lancés, à la condition que les pays concernés mettent davantage en commun leurs compétences budgétaires. Une agence européenne devrait être chargée de l'émission de ces titres, destinés à satisfaire les besoins de financement de courte durée des États membres de la zone euro. Ces derniers assumeraient une garantie conjointe et solidaire pour ces titres. Le volume des eurobills émis pour chaque État pourrait ne pas dépasser les 10 % du PIB. Pour les besoins de financement à long terme, les États continueraient à lever des fonds sur les marchés de manière autonome. L'émission d'eurobills induirait le respect par les États des deux règlements relatifs à la surveillance budgétaire contenus au sein du two pack, en cours d'adoption et qui visent à encadrer un peu plus le processus d'adoption des budgets nationaux. Ces textes prévoient notamment l'examen des projets de plans budgétaires et la coordination ex ante de l'émission de dette.

Un fonds de rédemption permettrait, en outre, de gérer temporairement la base excessive, c'est-à-dire supérieure à 60 % du PIB, de la dette des États membres de l'UEM. Le fonds prendrait en charge le refinancement de ce montant limité de dette nationale, qui s'élèverait à environ 2 300 milliards d'euros pour l'ensemble de la zone euro. La garantie apportée par les États notés triple A devrait permettre à ce fonds d'emprunter de l'argent sur les marchés financiers à des taux nettement inférieurs à ceux payés actuellement par les pays en difficulté financière. Les analystes estiment que ce taux devrait avoisiner les 3 %. La consolidation des budgets à moyen terme demeurerait la condition sine qua non pour accéder au Fonds. Chaque année, les États contribueront financièrement au fonds, en étant tenus de rembourser les intérêts mais aussi d'amortir la dette transférée. La dette gérée par le fonds pourrait ainsi être effacée sur une période comprise entre 20 et 25 ans.

La feuille de route pour le renforcement de l'Union économique et monétaire présentée par le président de la Commission le 28 novembre dernier indique qu'il faudra attendre au moins 2014 pour qu'un mécanisme de mutualisation des dettes puisse être mis en place. Qu'il s'agisse du fonds de rédemption ou des eurobills, un changement de traité sera nécessaire. Il n'en demeure pas moins que ces propositions ne suscitent pas l'unanimité au sein du Conseil, l'Allemagne étant, notamment, rétive à toute idée de mutualisation des risques. Il n'en demeure pas moins que de telles dispositions permettraient de dépasser la question de la taille du pare-feu, en atténuant les difficultés de certains États sur les marchés.