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Chypre et la crise de la zone euro

29 novembre 2012 : Chypre et la crise de la zone euro ( rapport d'information )

C. IRLANDE ET PORTUGAL : RETOUR PROGRESSIF SUR LES MARCHÉS FINANCIERS

L'Irlande et le Portugal ont été les deux premiers États membres de la zone euro à bénéficier d'une aide du Fonds européen de stabilité financière (FESF). Si elles ne répondaient pas aux mêmes logiques - explosion de la bulle immobilière à Dublin et crise sévère de compétitivité - les deux demandes d'assistance financière semblent avoir répondu aujourd'hui à un de leurs objectifs principaux : permettre à moyen terme à ces deux pays d'accéder à nouveau aux marchés financiers pour pouvoir refinancer leur dette.

1. Sortie de crise pour l'Irlande ?

Confronté à une crise de liquidités liée aux difficultés du secteur bancaire, l'Irlande s'est vue accorder en novembre 2010 une aide financière de l'Union européenne, du FMI, de la Suède et du Royaume-Uni de 85 milliards d'euros. A l'issue de sa huitième mission d'évaluation du programme d'ajustement irlandais menée du 16 au 25 octobre dernier, la troïka a souligné les progrès enregistrés par Dublin en matière de consolidation budgétaire. Une telle évolution devrait déboucher sur le versement d'une nouvelle tranche de 2,2 milliards d'euros, dont 0,8 au titre du FESF, 0,9 provenant du FMI et 0,5 octroyé dans le cadre des prêts bilatéraux accordés à l'Irlande par le Royaume-Uni et la Suède. La troïka avait déjà donné son accord au versement d'une septième tranche d'1,7 milliard d'euros fin septembre.

Tranches du prêt du FESF accordées à l'Irlande (en milliards d'euros)

Date

Montant distribué

Fin du remboursement

01/02/2011

3,6

18/07/2011

10/11/2011

3

04/02/2022

15/12/2011

1

23/08/2012

12/01/2012

1,2

04/02/2015

19/01/2012

0,5

19/07/2012

03/04/2012

2,7

03/04/2037

Le déficit budgétaire devrait ainsi atteindre 7,5 % du PIB en 2013 et s'inscrire, à l'issue du présent exercice, en dessous du plafond retenu dans le mémorandum d'accord signé entre l'Irlande d'une part, l'Union européenne et le FMI d'autre part en décembre 2010 (solde budgétaire établi à - 8,6 % du PIB). Quelques dépenses supplémentaires ont cependant été enregistrées dans le secteur de la santé.

Solde budgétaire irlandais (en % du PIB)

2008

2009

2010

2011

2012

2013

- 7,3

- 13,9

- 30,9

- 13,4

- 8,6

- 7,5

Le respect par l'Irlande de son programme d'ajustement devrait se traduire à terme par un retour complet sur les marchés financiers. Les conditions d'emprunt se sont ainsi nettement assouplies. Pour la première fois depuis septembre 2010, Dublin a ainsi pu lever, le 26 juillet dernier, 4,2 milliards d'euros de titre à 5 et 8 ans sur les marchés financiers. Établis à 6,1 % lors de cette opération, les taux à huit ans sont aujourd'hui inférieurs à 5 %. L'Irlande avait effectué un retour sur le marché de la dette à court terme le 5 juillet, levant 500 millions d'euros de bons du Trésor à trois mois. Le taux moyen obtenu s'était élevé à 1,8 %, soit un rendement inférieur à celui concédé à l'Espagne lors d'une émission équivalente trois semaines plus tôt (2,36 %). La demande a représenté 2,8 fois l'offre. Forte de ces taux et de l'intérêt pour de telles émissions, l'Agence de la dette irlandaise (NTMA) envisage désormais une émission à deux ans d'ici au début de l'année prochaine. Début 2012, elle avait préféré échanger avec succès 3,5 milliards d'euros de bons du trésor arrivant à échéance en 2014 contre de nouveaux titres dont le terme est fixé un an plus tard, mais bénéficiant d'un taux d'intérêt plus élevé.

Des interrogations demeurent néanmoins sur le secteur bancaire irlandais. Le désendettement cumulé des banques a atteint en novembre 2011, 40,5 milliards d'euros dépassant largement l'objectif initial de 34,7 milliards assigné pour toute l'année 2011. Le gouvernement tente également de mettre en oeuvre un cadre législatif concernant les cas d'insolvabilité. Les difficultés tiennent aux pertes enregistrées par deux banques nationalisées, l'Anglo Irish Bank et l'Irish Nationwide. La recapitalisation bancaire directe par le Mécanisme européen de stabilité permettrait de stabiliser le secteur financier irlandais. Toutefois, cette solution est conditionnée à la mise en place effective de l'Union bancaire prévue, dans le meilleur des cas, pour la fin du premier semestre 2013.

La question de la participation des créanciers dit « seniors » dans le cadre de la restructuration des banques est également soulevée. La Banque centrale européenne souhaite que les détenteurs de dette senior - qui doivent donc être remboursés en priorité - essuient également des pertes dans le cadre de la restructuration des banques espagnoles les plus en difficulté. Une telle option fait écho au paquet législatif présenté par la Commission concernant la gestion d'une faillite bancaire et qui prévoit une participation des créanciers seniors à partir de 2018. Cette participation a pourtant été exclue lors de la négociation du plan d'aide à l'Irlande. De fait, si Dublin a d'ores et déjà remboursé les créanciers seniors, le gouvernement irlandais souhaite désormais - et la Banque centrale européenne avec elle - que les conditions d'application du programme d'ajustement soient assouplies pour tenir compte de ce revirement.

En dépit du satisfecit de la troïka, la reprise économique demeure, relativement modeste. Alors que le gouvernement tablait sur une augmentation du PIB de 1 % en 2012, la croissance devrait finalement se limiter à 0,5 %. Elle pourrait atteindre un peu plus de 1 % l'an prochain. Les exportations constituent le principal moteur de l'activité économique locale, alors que la demande intérieure reste faible. La faiblesse des prêts accordés aux ménages et aux entreprises comme le taux de chômage élevé justifient une telle atonie.

2. Le succès relatif de l'aide au Portugal

Le Portugal bénéficie depuis mai 2011 d'une assistance financière de l'Union européenne et du FMI de 78 milliards d'euros. Le début de l'année 2012 a été marqué de nombreuses interrogations sur une éventuelle restructuration de la dette publique locale. Les perspectives économiques médiocres du pays ont notamment conduit à une nouvelle dégradation de la note du pays par l'agence Moody's le 13 février. Une contraction du PIB estimée à 3,3 % en 2012 conjuguée à une progression soutenue de l'encours de la dette publique - évaluée à 124 % du PIB en 2013 - remettaient en question la perspective d'un retour sur les marchés financiers l'année prochaine.

Encours de la dette publique portugaise (en % du PIB)

2009

2010

2011

2012

2013

83

93,4

108,1

111

124

Le plan d'aide au Portugal prévoit pourtant que les autorités locales refinanceront seules la dette à long terme à partir de septembre 2013, date à laquelle est prévu un premier remboursement de 10 milliards d'euros. Si Lisbonne a levé en février dernier 1,5 milliard de bons du Trésor à 3 et 6 mois avec succès, il restait néanmoins permis de douter sur sa capacité à obtenir des taux favorables pour des émissions à dix ans, ceux-ci atteignant encore 17 % au début de l'année.

Compte tenu de la contraction de l'activité, d'un chômage sans cesse croissant (15,7 % de la population active) et d'une baisse sensible des rentrées fiscales, l'objectif de réduction du déficit public à 4,5 % du PIB fin 2012 puis en dessous des 3 % fin 2013 a été remis en cause. Selon la troïka, 110 mesures d'ajustement sur les 120 prévues par le mémorandum d'accord entre le Portugal et ses créanciers avaient déjà été mises en oeuvre par le gouvernement en avril dernier. L'effort de consolidation budgétaire entrepris est estimé à 7,5 % du PIB sur la période 2011-2012. Il est néanmoins apparu insuffisant pour respecter la trajectoire budgétaire établie en mai 2011. Lisbonne a, en conséquence, obtenu le 11 septembre dernier la révision des objectifs initialement fixés : le déficit public devra être au maximum égal à 5 % du PIB cette année, le plafond étant abaissé à 4,5 % fin 2013, puis 2,5 % fin 2014.

Cette réévaluation de la trajectoire d'assainissement exige cependant des contreparties : rationalisation de l'administration publique, réduction des pertes des entreprises publiques ou baisse des coûts des partenariats public-privé. La troïka avait par ailleurs rappelé en avril qu'un certain nombre de réformes devaient encore être accomplies, à l'image de celle concernant la libéralisation des services et des professions réglementées. Une solution devait, en outre, être trouvée au problème soulevé par la Cour constitutionnelle portugaise qui avait, en juillet dernier, invalidé une des mesures d'austérité les plus emblématiques du programme d'ajustement : la suppression des treizième et quatorzième mois des employés et retraités de la fonction publique, au motif qu'elle ne concernait qu'une partie de la société.

Aux contreparties demandées par les créanciers s'ajoutait une baisse des cotisations patronales, destinées à améliorer la compétitivité des entreprises et à favoriser l'emploi. Leur taux passe ainsi de 23,75 % à 18 %. Dans le même temps, les cotisations salariales étaient, quant à elles, augmentées de 7 points, passant de 11 à 18 %. Un tel choix a néanmoins eu pour conséquence de diviser la classe politique sur l'ampleur du programme d'austérité, brisant le consensus qui semblait régner jusqu'alors. Le projet dit « Mesure 18-18 » a finalement été retiré. Lui a été substitué, au sein du projet de budget 2013, une hausse généralisée de l'impôt sur le revenu. Le taux moyen d'imposition des revenus passe ainsi de 9,8 % cette année à 13,2 % en 2013. Dans le même temps, le nombre de tranches d'imposition est réduit de 8 à 5. Une surtaxe de 4 % et une taxe supplémentaire de solidarité de 2,5 % viendront, en outre, affecter les plus hauts revenus. L'ensemble de ces mesures fiscales est censé rapporter 4,3 milliards d'euros supplémentaires à l'État.

La loi de finances pour 2013, adoptée le 31 octobre, prévoit en outre une réduction des dépenses publiques supérieure à 1 milliard d'euros, permise notamment par une réduction du nombre de fonctionnaires de 2 %, une diminution des prestations sociales et une baisse des pensions de retraites supérieures à 1 350 euros mensuels.

Ces mesures comme l'assouplissement des objectifs budgétaires n'ont pas été sans incidence sur la position des marchés financiers à l'égard du Portugal : le taux des obligations à 10 ans était fin octobre proche de 8 %, soit son niveau le plus bas depuis un an et demi. Les entreprises portugaises EDP, PT et REN ont dans le même temps réussi à lever des fonds à Wall Street, alors que la Banque Espírito Santo a rencontré un certain succès lors de l'émission, le 31 octobre, de 750 millions d'euros d'obligations à trois ans, la demande étant 3,6 fois supérieure à l'offre. Quand bien même les taux restent élevés (5,9 %), il s'agissait de la première émission de titres par une banque portugaise depuis mars 2010.

Une nouvelle tranche du prêt international - 4,3 milliards d'euros - a, par ailleurs, été débloquée en octobre, après avis favorable de la troïka.

Reste que le budget 2013 reposait sur une prévision de récession établie à 1 %, estimation approuvée par les bailleurs internationaux. La Banque du Portugal a révisé le 13 novembre cette estimation en évaluant la contraction du PIB à 1,6 %. Si le programme d'austérité est bien appliqué et salué comme tel par les bailleurs de fonds, il n'existe pas pour autant de relance de l'activité. Il existe même un risque de spirale récessive pouvant remettre en cause les objectifs budgétaires assignés au Portugal. La baisse de la demande interne favorisée par le plan d'ajustement se conjugue en fait avec un ralentissement des exportations en raison de la conjoncture européenne, 70 % des exportations portugaises étant à destination de l'Union européenne. De fait, une réflexion sur le rééchelonnement voire la restructuration de la dette semble de nouveau être d'actualité.

Une attention particulière doit, par ailleurs, être portée à la situation sociale au Portugal. La « mesure 18-18 » a cristallisé une partie de l'hostilité de la population au programme d'austérité mis en oeuvre depuis l'année dernière. Le Fonds monétaire international a d'ailleurs constaté le 25 octobre que le Portugal devait faire face à une résistance politique et sociale à l'ajustement accrue, au risque de remettre en cause les objectifs budgétaires assignés au pays. Cette opposition croissante fait écho aux difficultés rencontrées par la population dont près de 43 % est exposée au risque de pauvreté. 20 % des Portugais sont déjà considérés comme pauvres, une majorité de foyers vivent avec 900 euros mensuels. 3 000 familles sont, par ailleurs, dans l'incapacité chaque mois de régler leurs factures énergétiques. Plus de 35 % des jeunes sont sans emploi. 70 à 90 00 jeunes Portugais quittent par ailleurs le territoire chaque année.

Tranches du prêt du FESF accordées au Portugal (en milliards d'euros)

Date

Montant distribué

Fin du remboursement

22/06/2011

3,7

05/07/2021

29/06/2011

2,2

05/12/2016

20/12/2011

1

23/08/2012

12/01/2012

1,7

04/02/2015

19/01/2012

1

19/07/2012

30/05/2012

5,2

30/05/2032

17/07/2012

2,6

17/07/2038