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Une crise en quête de fin - Quand l'Histoire bégaie

9 février 2017 : Une crise en quête de fin - Quand l'Histoire bégaie ( rapport d'information )

B. LA CRISE FINANCIÈRE AMÉRICAINE ET SES SUITES

1. La crise financière américaine

Comme on l'a dit25(*), une dizaine d'années avant le début de la crise, la spéculation immobilière, aux États-Unis et dans une bonne partie de l'Europe, est devenue le moteur du développement. Ce boom est évidemment financé à crédit par le biais de prêts hypothécaires. La valeur de l'immobilier ne cessant de monter, l'opération paraît sans risque pour les banquiers.

Les prêts étant « rechargeables », dès que la valeur du bien dépasse suffisamment le montant du prêt, l'emprunteur peut obtenir une « rallonge » de son prêt, lui permettant de financer sa consommation. Le crédit à la consommation, dont les prêts rechargeables ne sont qu'une des modalités, seront le second moteur économique du système.

Cette belle mécanique va s'emballer à partir du moment où, aux États-Unis, la vente de prêts immobiliers aux personnes pouvant les rembourser ne suffisant pas, des petits malins décident d'attaquer le marché, bien plus vaste, de ceux dont on pouvait penser qu'il y avait des chances sérieuses qu'ils ne pourraient les rembourser qu'avec difficulté. Là est l'origine immédiate de la Grande crise qui n'aurait pas été possible sans la complicité des pouvoirs publics.

a) L'arnaque des subprimes

Différentes dispositions permettent d'allécher le client qui se demanderait pourquoi on lui fait un si beau cadeau : la perspective de pouvoir obtenir d'autres prêts à la consommation, l'absence d'apport personnel (prêts à hauteur de 100 % du bien, voire plus), différé de remboursement du capital les premières années, taux progressifs, etc., auxquels s'ajouteront des dispositions fiscales (déductibilité des intérêts de l'impôt sur le revenu). Une armée de démarcheurs peu scrupuleux sur le respect des règles prudentielles en matière de prêts va permettre de faire bonne moisson.

Pour le prêteur il n'y a que des avantages. Les taux étant d'autant plus forts que les risques de défaillance du débiteur sont grands, ces placements sont d'un bon rapport et tout est fait pour qu'ils soient sans risque pour lui : assurance à la charge du débiteur, biens en garantie qui se valorisent chaque jour et surtout titrisation des créances qui permet de repasser à quelqu'un d'autre les risques. La technique est la suivante. Les créances hypothécaires sont revendues à un ou plusieurs tiers qui les transforment en « titres ». « Titriser » consiste à faire des paquets de créances (ici, prêts hypothécaires) pouvant être à leur tour revendus. En faisant avec les « paquets » d'autres « paquets » plus gros susceptibles d'être vendus par petits morceaux, on crée des produits dérivés de crédits ou CDO (collateralized debt obligations). Étendus à toute espèce de créances, ces « produits dérivés de crédits » joueront un rôle de plus en plus important dans les échanges financiers.

Les seuls produits dérivés de crédits hypothécaires (RMBS) représentaient en 2007, 5 200 milliards de dollars, soit plus que les obligations du Trésor américain, 4 900 milliards de dollars.

Si les titres qui rapportent le plus sont ceux qui présentent le plus de risques, les acheteurs le savent d'autant moins que ces produits dérivés sont généralement notés comme sûrs par des agences ayant une conception très élastique de la déontologie. Il faut bien vivre ! Ainsi a-t-on trouvé des sicav monétaires notées AAA, la note la plus haute, proposées par des banques ayant pignon sur rue, infestées de créances douteuses. D'ailleurs, qu'importe, puisque les titres changeront rapidement de mains !

Une fois formatés et reformatés, les titres se mettent à circuler partout dans le monde entier. Ils sont d'un rapport alléchant et tout lien avec des débiteurs américains peu solvables a disparu. Ils permettent aux institutions financières d'augmenter leurs bénéfices et leur chiffre d'affaires en offrant à leurs clients des titres d'un rendement supérieur à ceux de la concurrence. Cela explique que des institutions bancaires, en principe sérieuses, s'en soient donné à coeur joie, avant de déchanter.

Ainsi, par le canal de titres qui les ont rendus méconnaissables, les subprimes américains ont-ils contaminé la planète bancaire, attirée par les perspectives de gains qu'ils offraient. Autre avantage, les titres, ne faisant généralement que transiter par les comptes, ne figurent pas au bilan tout en améliorant les bénéfices.

b) Du «Big short » à la crise bancaire

Reste à expliquer pourquoi et comment la success story s'est terminée en drame, comment des pratiques spéculatives immobilières semi-frauduleuses ou totalement frauduleuses dans quelques États des États-Unis ont pu infecter les systèmes financiers du monde entier.

La catastrophe ne serait pas arrivée si, outre la titrisation, un autre produit financier miracle n'avait pas été inventé - les CDS (credit default swaps) -, amplifiant la spéculation et accélérant la diffusion de ses effets26(*).

Au départ, les CDS sont des sortes de contrats d'assurance destinés à protéger contre les aléas de la conjoncture (hausse du prix d'un produit pour l'acheteur et baisse pour le vendeur, variation du cours d'une devise pour un importateur ou un exportateur, défaillance d'un débiteur d'une créance hypothécaire, variation du taux de refinancement d'un emprunt etc.). À l'arrivée, ce sont des « armes de destruction massive » comme dira Warren Buffett, permettant la spéculation à la baisse et à crédit en donnant l'assurance de pouvoir vendre à terme un bien que, généralement, on ne possède pas (shorting), à un prix garanti ou de recevoir la différence entre la valeur du bien au cours prévu et celle qu'il a au terme.

Le film d'Adam McKay, The Big short, retrace bien comment la spéculation à la baisse de quelques observateurs de l'augmentation régulière du nombre de défaillances de détenteurs de prêts hypothécaires, rejoints, dès que le marché des titres hypothécaires s'est mis à baisser, par les banques qui les avaient créés, a débouché sur son effondrement et le krach.

La technique consiste à acquérir des options de vente de titres hypothécaires auprès d'une banque, laquelle s'engage à les acheter (Goldman Sachs, par exemple) à un prix inférieur au cours qui reste plutôt orienté à la hausse. Si ces acquisitions de CDS sont suffisamment importantes, elles peuvent susciter un doute quant à la fiabilité des titres, amorçant puis accélérant la chute de leurs cours. Au terme prévu par le contrat, ses détenteurs achètent des titres dévalués qu'ils vendent, au prix qu'ils avaient avant leur chute, au fournisseur de CDS. La différence, déduction faite des frais d'achat des CDS, est pour eux. Un véritable « casse » !

À compter de l'été 2007 qui voit l'une des plus prestigieuses banques d'investissement des États-Unis - Bear Stearns - entrer en agonie, les responsables américains doivent constater qu'il se passe quelque chose de sérieux. D'autant que suivront les faillites en cascade des grands établissements bancaires spécialisés dans l'immobilier, jusqu'à la clef de voute du système représentée par les deux géants du crédit hypothécaire, Fannie Mae et Freddie Mac, qui devront être nationalisés.

c) La crise bancaire

À partir de l'été 2008, la crise immobilière se propage à l'ensemble du système bancaire.

Le doute généralisé sur la solidité réelle des établissements bancaires, dont on ignore la valeur et le volume des créances douteuses de leurs bilans et plus encore celui des produits dérivés hors bilan, est à l'origine d'une crise majeure de liquidité puis de solvabilité, nécessitant l'intervention massive de l'État et de la Réserve fédérale américaine - la Fed - au nom du principe : « Trop gros pour faire faillite » (Too big too fail).

Ces interventions prennent plusieurs formes : recapitalisations (nationalisations plus ou moins déguisées), apports de garanties, rachats de titres devenus non négociables et facilitation de la reprise des banques en faillite par de plus grosses, moins exposées. Au point que le sénateur républicain du Kentucky, Jim Bunning, pourra dire : « Quand j'ai ouvert mon journal hier, j'ai cru que je m'étais réveillé en France. Mais non, il s'avère que le socialisme règne en maître en Amérique. »27(*) Cet ancien professionnel de baseball était assez candide pour ignorer que le libéralisme, c'est aussi la socialisation des pertes, pour le plus grand bien de tout le monde, évidemment.

Élément du dispositif, le plan Paulson de sauvetage de l'économie américaine - TARP28(*) - visera d'abord à racheter les créances « toxiques » liées aux subprimes pour passer le cap, en rétablissant les échanges interbancaires et la confiance dans l'institution financière. La crise s'étendant et devenant aussi économique, il prendra la forme, à la mi-novembre 2008, d'apports en capital, accompagné d'une relance du crédit à la consommation. Une partie des 800 milliards de dollars (7 % à 8 % du PIB américain) de l'autorisation d'engagement consentie avec réticence par le Congrès sera utilisée par le plan de relance économique - ARRA29(*) - engagé par Barack Obama dès sa prise de fonction à la présidence.

Au final, les 245 milliards de dollars engagés dans le plan de sauvetage des banques au titre du TARP auraient été remboursés par celles-ci.

d) La crise assurancielle

Des banques, la crise gagne le secteur de l'assurance, devenu une activité essentielle de l'industrie financière. Appelé en garantie, le système ne peut faire face à l'explosion des sinistres. L'État américain et la Fed sauveront le géant mondial de l'assurance AIG de la faillite et indirectement les grandes banques américaines et européennes qui y étaient assurées. Les instruments financiers inventés pour protéger les opérateurs des aléas du marché (« produits dérivés ») et sécuriser le système se sont retournés contre ce dernier.

e) La chute de Lehman Brothers

La crise sera à son paroxysme avec la faillite, le 15 septembre 2008, de Lehman Brothers, quatrième plus grande banque d'investissement des États-Unis (25 000 employés dans le monde), faute d'intervention du Trésor et de la Fed. D'une crise financière du secteur immobilier, on est passé à une crise financière globale, avant qu'elle ne devienne économique et sociale.

La faillite de Lehman Brothers et le sauvetage d'AIG

Pour les amateurs d'explications simples et réconfortantes, c'est la seule cause de la Grande crise, et l'avoir permise une faute contre le bon sens de l'État américain.

Les amateurs de complots y voient aussi un épisode de la guerre entre Lehman Brothers et JP Morgan, autant dire entre la finance juive et la finance protestante. Pour d'autres, il s'agirait plutôt d'une manoeuvre de Goldman Sachs par l'intermédiaire de son ancien président Henry Paulson, devenu secrétaire du Trésor américain.

Ce que l'on peut constater, en tous cas, c'est que les responsables américains placés dans une situation intenable devaient faire des choix entre les établissements à sauver en priorité, tous plus gros les uns que les autres, notamment Merrill Lynch, et surtout le premier assureur du monde, AIG, clef de voute au final de tout l'édifice.

Compte tenu de l'état de fatigue dans lequel se trouvaient les fonctionnaires du Trésor ou de la Fed alors à la manoeuvre, l'erreur pure et simple n'est pas non plus exclue. C'est en tous cas ce que pense Jacques Sapir : « Un gouvernement ne peut traiter qu'un nombre limité de problèmes simultanément, c'est le phénomène de saturation cognitive. Par exemple, lors de la faillite de Lehman Brothers, les agents du Trésor et de la Fed étaient épuisés, ils avaient dû gérer une succession de crises depuis mars 2008 (Bear Stearns, première et deuxième crises de Fannie Mae, et enfin Lehman Brothers). In fine, les États et les banques centrales commettent forcément des erreurs s'il y a épuisement physique. »30(*)

Quoi qu'il en soit, en septembre 2008, le bilan de Lehman Brothers était catastrophique et, de plus, falsifié. Il était de 700 milliards de dollars pour un capital de 25 milliards, soit un levier de 27, le reste de la ressource étant assurée à court terme ! Quant aux investissements à risques, rien qu'entre 2006 et le premier trimestre 2008 ils étaient passés de 86 milliards à 275 milliards de dollars.

S'agissant du hors-bilan, avec ses 1,2 million de CDS, signés avec 930 000 contreparties pour une valeur faciale de 39 000 milliards de dollars, il était encore moins rassurant pour les créanciers !

Après coup, on s'apercevra aussi :

- que le système de surveillance et de contrôle des risques pris par les traders avait été trafiqué. Le chef du contrôle des risques qui s'en était plaint a été licencié sans que cela émeuve la Sec31(*) ;

- de diverses irrégularités comptables permettant de dissimuler l'état réel du bilan et de frauder le fisc32(*).

Le lundi 6 octobre 2008, l'indice Dow Jones perd 700 points et passe sous la barre des 10 000 points pour la première fois depuis 2004 : le vrai krach commence alors, avec la plus forte baisse en une semaine constatée sur la plupart des places mondiales.

2. Les conséquences européennes de la crise américaine

Partie des États-Unis, du fait de la globalisation financière, la crise s'est propagée aux pays possédant des actifs hypothécaires américains généralement acquis en s'endettant33(*) : Allemagne, Grande-Bretagne, Suisse, Japon, Chine. Elle ravivera la crise des pays et des banques déjà empêtrés dans la spéculation immobilière - Irlande, Espagne, Royaume-Uni - ou l'endettement - pays de l'ancienne zone d'influence soviétique, Islande et pays du sud de l'Europe. Une fois déclenchée, prêteurs imprudents et emprunteurs seront touchés.

La première manifestation de la crise américaine en Europe est précoce : la fermeture temporaire de trois fonds de titres hypothécaires de BNP Paribas dès août 200734(*). Le système financier allemand gavé de créances juteuses mais à haut risque étasuniennes et européennes - Grande-Bretagne, Irlande, Espagne - sera, avec le système britannique, clairement le plus exposé.

Le feu couvera sous la cendre jusqu'au début de l'année 2008 : en février, Crédit Suisse annonce 1,9 milliard d'euros de perte d'actif et se recapitalise de 6,5 milliards d'euros ; UBS doit aussi procéder à une recapitalisation à hauteur de 3,9 milliards d'euros. La vague de recapitalisation et de nationalisations s'amplifie.

Au terme de cinq mois de rebondissements, la banque Northern Rock est nationalisée en février 2008 par le gouvernement britannique. Suivront Bradford & Bingley, Royal Bank of Scotland, HBOS et Lloyds TSB. Au final, les Britanniques, en injectant l'équivalent de 25 % de leur PIB annuel, procéderont à une quasi-nationalisation de leur système financier.

En août 2008, la banque allemande IKB est bradée 137 millions d'euros à un fonds américain. Puis, en janvier 2009, l'État allemand fusionne et renfloue la Commerzbank et la Dresdner Bank, et, en juin de la même année, nationalise en urgence Hypo Real Estate, une banque de la taille de Lehman Brothers. Les banques régionales allemandes - Landesbanken -, qui avaient beaucoup batifolé, sont renflouées par les Länder. WestLB est démantelée aux frais de l'État fédéral. Selon La Tribune : « En tout, plus de 200 milliards d'euros de garanties sur les actifs "toxiques" ont été émis par l'État fédéral via son fonds, la SoFFin. »35(*) Des instituts publics comme HSH Nordbank devront aussi être sauvés du naufrage. Au total, cela représente un coût de 240 milliards d'euros pour le contribuable allemand.

La Belgique, la Luxembourg et les Pays-Bas nationalisent Fortis.

En France, à part Dexia36(*), sauvée temporairement par ses parrains franco-belges, se produisent non pas des faillites bancaires mais une série « d'accidents de marché » d'institutions financières en principe au-dessus de tout soupçon d'activité spéculative : Société Générale, BNP Paribas, les groupes Caisses d'épargne et Crédit Agricole37(*). Au début du mois d'octobre 2008, les choses se gâtent. En écho à l'effondrement du Dow Jones, le CAC40 perd 9 %, l'indice FTSE 100 britannique, 7,9 %, et le DAX allemand, 7,1 %.

Le marché interbancaire donnant des signes de thrombose, la BCE injecte 50 milliards puis 250 milliards d'euros et commence à baisser son taux directeur qu'elle n'avait cessé d'augmenter depuis 2006. Signe de l'incompréhension de ses responsables sur ce qui est en train de se passer, sa dernière augmentation remontait à juillet 2008 !

Après des interventions en urgence et en ordre dispersé, les États européens, réalisant enfin l'ampleur du problème et stimulés par les Américains, les pays de la zone euro et la BCE, se mettent enfin d'accord, le 12 octobre 2008, sur un « plan d'action concerté » de traitement non seulement de la crise de liquidité mais aussi de la crise de solvabilité38(*) :

- le plan français prévoit 360 milliards d'euros d'engagements sous la forme de garanties payantes des prêts interbancaires et de 40 milliards d'euros pour recapitaliser les banques qui seraient en difficulté ;

- le plan allemand de 480 milliards d'euros est de facture identique : 400 milliards d'euros de garanties et 80 milliards d'euros de recapitalisation ;

- les plans espagnol et autrichien, de 100 milliards d'euros, portent essentiellement sur des garanties.


* 25 Voir supra, le développement intitulé « La spéculation, moteur économique ».

* 26 Voir, infra, la troisième partie.

* 27 Propos tenus lors d'une audition publique le 13 juillet 2008.

* 28 Troubled Asset Relief Program.

* 29 American Recovery and Reinvestment Act.

* 30 Audition du 14 janvier 2016.

* 31 Securities and Exchange Commission, le « gendarme de la bourse » américain.

* 32 Informations tirées de la recension de l'ouvrage d'Oonagh McDonald, Lehman Brothers, a crisis of value (Manchester University Press, 2016), par Christian Chavagneux (AlterEcoPlus, 18 mars 2016).

* 33 On peut lire dans une note du FMI de janvier 2009 cette prédiction : « La crise se déroulera différemment en Europe qu'aux États-Unis car les économies de ces pays n'ont pas la même structure. Alors que l'Europe ne détient que très peu d'actifs toxiques qui lui sont propres, les banques européennes possédaient une grande quantité d'actifs américains douteux et avaient davantage utilisé l'effet de levier que les banques américaines. Nous pouvons donc nous attendre à une plus forte inversion du levier financier en Europe qu'aux États-Unis. » Visiblement, le FMI minimise les effets potentiels de la spéculation intra-européenne.

* 34 BNP Paribas suspend temporairement les transactions pour trois de ses fonds (2 milliards d'euros) adossés à des titres immobiliers américains. En effet, pour pouvoir vendre ou acheter des titres, il faut en connaître la valeur sur le marché. Celle-ci devenant dérisoire quand tout le monde veut se débarrasser de titres douteux, voire nulle s'il n'y a plus preneur, la manoeuvre consiste à cesser les cotations le temps de laisser passer l'orage. Son effet ne peut évidemment qu'être temporaire.

* 35 Romaric Godin - « De quoi la Deutsche Bank est-elle le nom ? » - La Tribune - 27 septembre 2016.

* 36 Voir, infra, le développement intitulé « Le cas Dexia ».

* 37 Au palmarès : le groupe Caisses d'épargne annonce 750 millions d'euros de pertes ; le groupe Crédit Agricole, 250 millions d'euros, du fait de sa filiale Calyon (indemnisée à hauteur de 2,3 milliards d'euros par AIG) ; Natixis, adossé au réseau de la Banque Populaire et des Caisses d'épargne aurait perdu près de 1 milliard d'euros, etc. Le groupe BNP Paribas annoncera avoir dégagé 3 milliards d'euros de profits en 2008. À noter que le groupe bénéficiera d'un remboursement de 4,9 milliards d'euros de la part d'AIG. Les principales pertes seront celles de la Société Générale, empêtrée dans ce qui allait devenir l'affaire Kerviel, mais qui recevra 2,3 milliards d'euros d'aide de l'État au titre du préjudice subi et 11,9 milliards d'euros d'AIG (La Tribune, 16 mars 2009).

* 38 On aura noté qu'il s'agit d'une réponse non pas de l'Europe mais de pays européens, chacun de son côté.