Allez au contenu, Allez à la navigation



Projet de loi de régulation bancaire et financière : Rapport

14 septembre 2010 : Régulation bancaire - Rapport ( rapport - première lecture )
ARTICLE 8 bis
(Art. L. 225-126 [nouveau] du code de commerce)

Information de l'Autorité des marchés financiers et de l'émetteur sur les cessions temporaires de titres
réalisées avant une assemblée d'actionnaires

Commentaire : le présent article, introduit par l'Assemblée nationale à l'initiative de notre collègue député Jérôme Chartier, rapporteur, propose de créer une procédure d'information sur les actions ayant fait l'objet d'une cession temporaire en période d'assemblée d'actionnaires, et prévoit les sanctions applicables en cas de défaut d'information et d'exercice des droits de vote.

I. LES PRÊTS DE TITRES, OPÉRATIONS FRÉQUENTES MAIS SUSCEPTIBLES D'ABUS

A. L'INTÉRÊT ET LE RÉGIME DES PRÊTS DE TITRES

Les cessions temporaires de titres de sociétés cotées, également qualifiées de « prêts » (l'emprunteur étant juridiquement propriétaire des titres), sont une opération fréquente car susceptible de faire converger certains intérêts :

- pour le cédant, généralement un investisseur institutionnel (compagnie d'assurances, caisse de retraites, organisme de placement collectif en valeurs mobilières - OPCVM...) qui détient les titres dans une optique de long terme, la possibilité de percevoir une rémunération pour un prêt de quelques mois sans compromettre la qualité ni la visibilité de son portefeuille. Le prêt permet également aux OPCVM de satisfaire avec une plus grande souplesse aux exigences de répartition des risques qui leur sont imposées, et peut encore être utilisé comme mécanisme de financement ou de refinancement ;

- pour le cessionnaire ou emprunteur, la faculté de vendre les titres à découvert dans la perspective de les racheter à un cours moindre, pour réaliser une plus-value (minorée du coût d'emprunt) puis les restituer au cédant. Le prêt de titres peu avant une assemblée générale lui permet également d'exercer ponctuellement les droits de vote qui leur sont attachés.

Les prêts de titres financiers sont régis par les articles L. 211-22 à L. 211-26 du code monétaire et financier, selon les principales dispositions suivantes :

- plusieurs conditions sont prévues par l'article L. 211-22. Les titres financiers prêtés ne doivent pas être susceptibles de faire l'objet, pendant la durée du prêt, du détachement d'un droit à dividende ou du paiement d'un intérêt soumis à certaines dispositions fiscales, d'un amortissement, d'un tirage au sort pouvant conduire au remboursement, d'un échange ou d'une conversion prévus par le contrat d'émission. Le prêt est également soumis aux dispositions des articles 1892 à 1904 du code civil sur le prêt de consommation et les obligations du prêteur. Les titres ne peuvent être empruntés que par une personne morale soumise à un régime réel d'imposition, par un organisme de placement collectif, ou par une personne, société ou institution non résidente ayant un statut comparable. Enfin les parties peuvent convenir de remises complémentaires, en pleine propriété, d'espèces ou de titres financiers, pour tenir compte de l'évolution de la valeur des titres financiers prêtés, selon une pratique analogue aux « appels de marge » ;

- le régime comptable est fixé par les articles L. 211-24 et L. 211-25. Du côté du prêteur, les titres financiers prêtés sont prélevés par priorité sur les titres de même nature acquis ou souscrits à la date la plus récente. La créance représentative de ces titres est inscrite distinctement au bilan à la valeur d'origine de ces titres, et à l'expiration du prêt, les titres restitués sont inscrits au bilan à cette même valeur. La provision pour dépréciation éventuellement constituée sur les titres prêtés n'est pas réintégrée lors du prêt ; elle doit figurer sur une ligne distincte au bilan et demeurer inchangée jusqu'à la restitution de ces titres. Du côté de l'emprunteur, les titres empruntés et la dette représentative de l'obligation de restitution de ces titres sont inscrits distinctement à son bilan au prix du marché au jour du prêt.

Le sort des titres prêtés au regard du régime des déclarations de franchissement de seuils de détention du capital ou des droits de vote dans les sociétés cotées est fixé par l'article L. 233-9 du code de commerce. Ces titres sont intégrés dans le champ déclaratif de l'emprunteur et non du prêteur218(*).

B. DES OPÉRATIONS À ENVISAGER DANS LE CONTEXTE PLUS GÉNÉRAL DE L'INFLUENCE ACTIONNARIALE

Dans un contexte global de renforcement du pouvoir des actionnaires, cette pratique peut néanmoins donner lieu à des abus, plusieurs ayant ainsi été relevés aux Etats-Unis, au Japon ou au Royaume-Uni au cours de la présente décennie. Des actionnaires « activistes » ou court-termistes (hedge funds ou sociétés concurrentes) peuvent en effet utiliser ces droits de vote temporaires pour influencer le déroulement de l'assemblée générale (dépôt de résolutions, approbation d'un projet d'offre, blocage d'une opération de retrait...) ou obtenir le contrôle d'une société, sans en assumer le risque capitalistique et en toute opacité à l'égard des autres actionnaires et du marché.

Cette question dépasse le simple cadre des prêts et emprunts de titres. En acquérant des titres pour un temps très court couvrant la période de convocation et de tenue de l'assemblée, certains investisseurs affichent une influence susceptible de convaincre d'autres actionnaires de leur crédibilité, et de nature à provoquer les réorientations recherchées ou à déstabiliser la direction générale, alors que cette influence ne correspond pas à une prise de risque économique au sein de la société.

Ils peuvent pour cela recourir aux opérations de cession temporaire réglementées par le code monétaire et financier (prêt réglementé de titres, décrits supra, et pension livrée) et à des mécanismes de droit commun (réméré, prêt de titres de droit commun, promesses croisées, etc.). Ils peuvent également procéder à des acquisitions fermes mais dont le risque économique est couvert par un engagement de rachat à terme ou au moyen d'instruments dérivés, tels que les CFD (contracts for difference) et les dérivés sur actions avec dénouement en numéraire (« cash-settled equity swaps »).

C. LES PRÉCONISATIONS DE L'AMF SUR LE RENFORCEMENT DE LA TRANSPARENCE DES CESSIONS TEMPORAIRES DE TITRES

L'Autorité des marchés financiers (AMF) a constitué fin 2007 un groupe de place sur les opérations de prêt-emprunt de titres en période d'assemblée générale d'actionnaires, présidé par Yves Mansion, membre du collège, qui a publié son rapport en janvier 2008219(*). Tout en rappelant la contribution des prêts de titres à la liquidité du marché et à la fluidité des transactions boursières, le rapport part du constat évoqué supra pour recommander, sans interdire ces opérations, d'empêcher l'utilisation du prêt de titres dans le seul but de mener une action ponctuelle à l'égard de la société émettrice.

Le groupe de travail a en premier lieu examiné une possible amélioration du recours aux voies de droit existantes. Il reconnaît cependant le caractère théorique de l'affectio societatis dans les sociétés cotées et expose les limites du droit existant. Il a en particulier constaté la difficulté d'établir l'abus de droit de vote, l'inadaptation du délit de trafic de droits de vote, les limites des obligations déclaratives de franchissement de seuil, les difficultés de recours au délit de diffusion de fausses informations et le caractère non contraignant des codes de bonnes pratiques ou de recommandations220(*).

Il a surtout préconisé un renforcement de la transparence de ces opérations pour « réconcilier propriété juridique et économique de l'action », par une information spécifique en période d'assemblée plutôt qu'en complétant l'information due au titre des déclarations de franchissement de seuil, procédure jugée trop lourde. Le groupe de travail a donc proposé que toute personne qui possède, à la suite d'une opération de cession temporaire, un nombre d'actions représentant au moins 2 % des droits de vote, en informe la société et l'AMF le troisième jour précédant l'assemblée générale à zéro heure.

Il a enfin proposé un régime de sanction proche de celui des déclarations de franchissements de seuils, soit la privation automatique de la totalité des droits de vote jusqu'à la revente des titres, et la suspension judiciaire des droits de vote, totale ou partielle, pour une durée ne pouvant excéder cinq ans. A titre de sanctions complémentaires, il a également évoqué la mise sous séquestre des actions concernées et, après l'assemblée, le prononcé d'une sanction pécuniaire par l'AMF.

II. LE DISPOSITIF INTRODUIT PAR L'ASSEMBLÉE NATIONALE

Le présent article, introduit par la commission des finances de l'Assemblée nationale à l'initiative de notre collègue député Jérôme Chartier, rapporteur, avec l'avis favorable du Gouvernement, introduit un nouvel article L. 225-126 dans la section 3 (« Des assemblées d'actionnaires ») du chapitre V (« Des sociétés anonymes ») du titre II (« Dispositions particulières aux diverses sociétés commerciales ») du livre II (« Des sociétés commerciales et des groupements d'intérêt économique ») du code de commerce.

Il met en place une procédure de déclaration des titres acquis à l'AMF et à l'émetteur en période d'assemblée d'actionnaires, à la charge du cessionnaire, et prévoit les sanctions applicables en cas de défaut d'information et d'exercice des droits de vote.

A. LES MODALITÉS DE DÉCLARATION DES ACTIONS ACQUISES

Le texte proposé par le deuxième alinéa (I) du présent article pour le I du nouvel article L. 225-126 met en place une procédure de déclaration à l'AMF et à l'émetteur des titres ayant fait l'objet d'une cession temporaire. Cette déclaration est à la charge du cessionnaire ou emprunteur et non pas du cédant ou prêteur, car ce dernier ne connaît pas nécessairement l'identité du détenteur final des titres en cas de prêts ou cessions successives. Elle n'est pas non plus permanente mais liée à l'imminence d'une assemblée générale d'actionnaires.

Le champ des titres et des déclarants est ainsi le suivant :

- les titres concernés sont les actions des sociétés dont le siège social est établi en France, admises aux négociations sur un marché réglementé européen (donc le cas échéant sur un marché étranger) et ayant fait l'objet d'une ou plusieurs opérations de cession temporaire ;

- la déclaration doit être faite par toute personne qui détient, seule ou de concert221(*), au titre d'une ou plusieurs opérations de cession temporaire portant sur ces actions ou « de toute opération lui donnant le droit ou lui faisant obligation de revendre ou de restituer ces actions au cédant », un nombre d'actions représentant plus de 1 % des droits de vote de la société, soit un seuil inférieur à celui proposé par le « rapport Mansion ». La qualification des opérations permet donc de couvrir toute opération de transfert temporaire de propriété, telle que le prêt, la pension livrée ou la vente à réméré (qui prévoit une faculté, et non l'obligation, de rachat des titres par le vendeur).

Le contenu de la déclaration est également précisé. Celle-ci doit comporter, outre le nombre total d'actions détenues à titre temporaire, l'identité du cédant, la date et l'échéance du contrat relatif à l'opération et, s'il y a lieu, la convention de vote. Ces informations doivent être transmises à l'AMF et à la société émettrice au plus tard le troisième jour ouvré précédant l'assemblée générale à zéro heure, heure de Paris, et au plus tard le troisième jour lorsque le contrat organisant cette opération demeure en vigueur à cette date.

Ce délai est cohérent avec la « record date » prévue par l'article R. 225-85 du code de commerce, c'est-à-dire la date d'arrêté des positions sur les actions d'un émetteur, déterminant la qualité d'actionnaire et donc le droit de participer à l'assemblée générale222(*) et de bénéficier le cas échéant d'un détachement de dividende.

Le marché est enfin informé puisque la société doit publier ces informations dans les conditions et selon les modalités prévues par le règlement général de l'AMF. L'amendement initialement adopté par la commission des finances de l'Assemblée nationale prévoyait que cette obligation d'information était à la charge de l'AMF.

B. LES SANCTIONS APPLICABLES EN CAS DE DÉFAUT D'INFORMATION

Le texte proposé par le troisième alinéa du présent article pour le II de l'article L. 225-126 du code de commerce prévoit une sanction en cas de défaut d'information de la société et de l'AMF dans les conditions précitées. Les actions temporairement acquises sont alors privées de droit de vote pour l'assemblée d'actionnaires concernée et pour toute assemblée d'actionnaires qui se tiendrait jusqu'à la revente ou la restitution desdites actions si la société, l'AMF, ou un ou plusieurs actionnaires détenant une fraction de capital ou des droits de vote au moins égale à 1 % en font la demande. Celle-ci est consignée au procès-verbal de l'assemblée d'actionnaires concernée.

Une sanction supplémentaire est prévue par le quatrième alinéa (III de l'article L. 225-126) en cas d'infraction successive, c'est-à-dire si le cessionnaire des actions exerce les droits de vote qui leur sont attachés sans avoir rempli son obligation d'information. Sur demande des mêmes personnes que celles mentionnées supra (société émettrice, AMF ou actionnaire détenant plus de 1 % du capital ou des droits de vote), le tribunal de commerce dans le ressort duquel la société a son siège social peut prononcer la suspension totale ou partielle, pour une durée ne pouvant excéder cinq ans, des droits de vote du cessionnaire.

C. LA DISPENSE D'OBLIGATION D'INFORMATION POUR CERTAINS TITRES

Par coordination, le cinquième alinéa (II) du présent article étend les dérogations existantes en matière de déclaration de franchissement de seuil, prévues au premier alinéa du IV de l'article L. 233-7 du code de commerce et plus particulièrement applicables au « post-marché », à l'information sur les cessions temporaires d'actions. Sont donc dispensées de cette obligation les actions :

- acquises aux seules fins de la compensation, du règlement ou de la livraison d'instruments financiers, dans le cadre habituel du cycle de règlement à court terme défini par le règlement général de l'AMF ;

- détenues par les teneurs de comptes conservateurs dans le cadre de leur activité de tenue de compte et de conservation ;

- détenues par un prestataire de services d'investissement dans son portefeuille de négociation, à condition que ces actions ne représentent pas une quotité du capital ou des droits de vote de l'émetteur de ces titres supérieure à un seuil fixé par le règlement général de l'AMF et que les droits de vote attachés à ces titres ne soient pas exercés ni autrement utilisés pour intervenir dans la gestion de l'émetteur ;

- remises aux membres du Système européen de banques centrales ou par ceux-ci dans l'exercice de leurs fonctions d'autorités monétaires, dans les conditions fixées par le règlement général de l'AMF.

III. LA POSITION DE VOTRE COMMISSION DES FINANCES

Ce dispositif d'information fait consensus au sein de la place et fait d'ailleurs suite à une consultation publique conduite par la Direction générale du Trésor et clôturée le 2 avril 2010. Il constitue une mesure structurante et participe de l'extension de la transparence des opérations, produits et acteurs, voulue par les Etats membres du G 20 et les autorités nationales de régulation. Le régime de publication des cessions temporaires de titres pourrait d'ailleurs faire l'objet d'une harmonisation européenne dans le cadre de la révision de la directive « Transparence » du 15 décembre 2004223(*), qui a récemment fait l'objet d'une consultation publique de la Commission européenne.

Les émetteurs et les actionnaires seront ainsi informés, avant une assemblée générale, du positionnement réel de certains investisseurs activistes détenant une fraction importante de titres à titre temporaire, et de leur possible stratégie de court terme. La sanction proposée permet également d'empêcher le détenteur temporaire de pouvoir, dans certains cas, déterminer indûment les décisions stratégiques de la société.

Votre commission a néanmoins souhaité modifier le dispositif pour, en premier lieu, introduire des clarifications rédactionnelles et abaisser le seuil de déclaration de 1 % à 0,5 % des droits de vote. En effet, le seuil de 1 % lui est apparu élevé et susceptible de faciliter le contournement du nouveau régime par un fractionnement de la détention d'actions entre plusieurs emprunteurs agissant ou non de concert, en particulier en cas de « situation spéciale ».

En second lieu, elle a privilégié un parallélisme des formes - en termes de sanction - avec le régime des déclarations de franchissement de seuils, qui procède d'un objectif analogue, et a adopté trois amendements rédactionnels et deux amendements tendant à :

1) Renforcer l'effectivité de la sanction encourue en cas d'absence d'information sur les emprunts de titres excédant le seuil de déclaration. Il est ainsi prévu - à l'instar du texte proposé lors de la consultation précitée - une privation automatique des droits de vote pour toute assemblée qui se tiendrait jusqu'à la revente ou la restitution des actions224(*), et non pas à la seule demande de la société émettrice, de l'AMF ou d'un actionnaire détenant plus de 1 % du capital ou des droits de vote. Soumettre la privation des droits de vote à une telle demande - qui risque de n'être formulée que rarement compte tenu du caractère souvent occulte des opérations en cause - tend en effet à limiter sensiblement la portée dissuasive de la sanction.

Néanmoins, afin de ne pas fragiliser les décisions prises par l'assemblée des actionnaires, le dispositif adopté par la commission propose également de limiter les cas dans lesquels cette nullité automatique entraîne l'annulation des délibérations. Il reprend ainsi le dispositif de l'article L. 235-2-1 du code de commerce, qui prévoit la possibilité d'une telle annulation par le juge.

2) De manière analogue, prévoir que la suspension totale ou partielle des droits de vote puisse être prononcée par le tribunal de commerce, à la demande de tout actionnaire, de l'AMF ou du représentant de l'émetteur, à l'encontre d'un actionnaire emprunteur dès lors qu'il n'aurait pas procédé à l'information requise, ainsi que le dispose l'article L. 233-14 du code de commerce pour les déclarations de franchissement de seuil, et non pas en cas d'exercice des droits de vote non précédé de la déclaration.

Décision de la commission : votre commission a adopté cet article ainsi rédigé.


* 218 L'article L. 233-9 dispose ainsi que « sont assimilés aux actions ou aux droits de vote possédés par la personne tenue à l'information (...) les actions ou les droits de vote possédés par un tiers avec lequel cette personne a conclu un accord de cession temporaire portant sur ces actions ou droits de vote ».

* 219 Ce rapport fait également suite à un rapport d'un groupe de travail également présidé par Yves Mansion, publié le 15 septembre 2005 et intitulé « Pour l'amélioration de l'exercice des droits de vote des actionnaires en France ».

* 220 Tels que le code de l'International Corporate Governance Network du 15 octobre 2005, qui recommande le non-exercice des droits de vote attachés aux titres empruntés.

* 221 Rappelons qu'aux termes de l'article L. 233-10 du code de commerce, modifié par l'article 8 du présent projet de loi, « sont considérées comme agissant de concert les personnes qui ont conclu un accord en vue d'acquérir ou de céder des droits de vote ou en vue d'exercer les droits de vote, pour mettre en oeuvre une politique [commune] vis-à-vis de la société ».

* 222 Les personnes qui détiennent des actions à partir de J - 3 ne sont donc pas habilitées à voter lors de l'assemblée générale.

* 223 Directive 2004/109/CE du 15 décembre 2004 sur l'harmonisation des obligations de transparence concernant l'information sur les émetteurs dont les valeurs mobilières sont admises à la négociation sur un marché réglementé.

* 224 L'article L. 233-14 du code de commerce est néanmoins plus strict puisqu'il prévoit que l'actionnaire est privé des droits de vote pour toute assemblée d'actionnaires qui se tiendrait jusqu'à l'expiration d'un délai de deux ans suivant la date de régularisation de la notification.