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Projet de loi de séparation et de régulation des activités bancaires

12 mars 2013 : Activités bancaires ( rapport - première lecture )

CHAPITRE III ENCADREMENT DU TRADING À HAUTE FRÉQUENCE

Votre commission des finances a introduit, au sein d'un Titre Ier bis consacré à la transparence et à la lutte contre les dérives financières, un nouveau chapitre relatif à l'encadrement du trading à haute fréquence.

Il comprend deux articles : l'article 4 quinquies, adopté par l'Assemblée nationale (sous le numéro 1er bis) et l'article 4 sexies, adopté par votre commission des finances.

*

I. LE TRADING À HAUTE FRÉQUENCE : UNE PRATIQUE QUI A PRIS SON ESSOR EN EUROPE AVEC LA DIRECTIVE MIF I

La directive 2004/39/CE du 21 avril 2004 sur les marchés d'instruments financiers, dite « directive MIF » et entrée en vigueur le 1er novembre 2007, a, entre autres importantes dispositions, introduit un principe de concurrence obligatoire entre les lieux d'exécution des ordres sur instruments financiers.

Les marchés réglementés traditionnels ont cédé d'importantes parts de marché au profit de nouvelles plates-formes : les systèmes multilatéraux de négociation (SMN), souvent désignées sous l'acronyme anglo-saxon MTF (« Multilateral Trading Facilities »).

Concrètement, un titre Renault coté à Paris peut désormais être négocié sur un SMN basé à Londres, à Francfort ou à Rome et, bien évidemment, sur le marché parisien Euronext.

Il n'y a donc plus un seul lieu de rencontre des ordres d'achat et de vente. Par conséquent, la liquidité boursière s'est fragmentée entre plusieurs places de marché. De nouvelles opportunités d'arbitrage, consistant à exploiter, sur des volumes très élevés et en un temps infime, des écarts de cours très réduits entre deux bourses, sont ainsi apparues. Sur des titres dont le volume de négociation est élevé, les opportunités d'arbitrage disparaissent rapidement. Cette donnée a conduit à une course à la vitesse entre les opérateurs.

Au surplus, la négociation en Bourse a largement bénéficié des progrès informatiques. La plupart des opérateurs utilisent aujourd'hui des algorithmes de négociation (trading dit « algorithmique »), qui peuvent prendre des décisions d'investissement. L'enjeu est alors de mieux maîtriser les coûts de transaction, la vitesse d'exécution, le volume et le cours d'achat ou de vente46(*).

Le trading à haute fréquence est une variante du trading algorithmique qui accorde une importance particulière à la rapidité d'exécution. Les caractéristiques de cette forme de trading sont les suivantes :

- le volume d'ordres est massif : plusieurs centaines milliers d'ordre par jour ;

- le taux d'annulation de ces ordres est très élevé, souvent supérieur à 95 %. Seuls les ordres profitables sont exécutés ;

- l'automate réagit sur des temps extrêmement faibles, de l'ordre de la micro-seconde ;

- la stratégie mise en oeuvre relève du court terme : l'automate cherche à obtenir des positions nettes proches de zéro à la clôture du marché.

Selon certaines études, notamment de Tabb Group, le trading à haute fréquence représenterait désormais 40 % du volume quotidien traité sur les marchés d'actions européens, contre 60 % aux Etats-Unis, et au moins 30 % des échanges sur les produits dérivés cotés. Les acteurs du trading à haute fréquence sont essentiellement des banques d'investissement, des hedge funds d'arbitrage et certains courtiers spécialisés.

II. UN BILAN COÛT/AVANTAGES POUR LE MOINS MITIGÉ

La question de l'utilité économique et sociale du trading à haute fréquence est controversée. Les études universitaires, déjà nombreuses, ne permettent pas de trancher.

Le principal argument de ses partisans tient au fait qu'il apporterait de la liquidité aux marchés, réduisant ainsi les fourchettes d'achat et de vente et permettant un équilibre des prix entre les différentes places de négociation.

Plusieurs arguments sont toutefois opposés par ses détracteurs. En tout premier lieu, cette liquidité serait fugace, voire artificielle, puisque la plupart des ordres sont annulés et n'ont pas vocation à être exécutés. D'ailleurs, cette instabilité permanente ne contribue pas à l'efficience des marchés.

Le fait de se reposer sur un ordinateur présente, en outre, un risque opérationnel. Les algorithmes sont conçus pour se « répondre les uns aux autres ». C'est ainsi que le trading à haute fréquence est soupçonné d'avoir si ce n'est déclenché, du moins amplifié, le « flash crash » des marchés américains du 6 mai 2010. Cette logique mimétique peut donc entraîner des déséquilibres sur les marchés.

Enfin, et surtout, la vitesse d'exécution des ordres (micro-seconde) facilite la possibilité de commettre des abus de marché, notamment des manipulations de cours (cf. encadré ci-dessous). Certains abus de marché, commis en moins d'une minute, restent très difficiles à détecter pour les régulateurs. Et, en tout état de cause, il faut parfois au régulateur plusieurs semaines, voire plusieurs mois d'enquête pour retracer la chronologie des événements et remonter jusqu'à la personne responsable.

Principales techniques de manipulations de cours

« Selon l'AMF, les principales techniques suspectes sont les suivantes :

« - "layering/spoofing" : déstabiliser le carnet et influencer temporairement les cours par un afflux massif d'ordres, en vue de faciliter la réalisation d'une transaction en sens inverse. Cette technique comprend de nombreuses variantes et a déjà fait l'objet de sanctions aux États-Unis ;

« - "momentum ignition" : accompagner ou déclencher une bulle de très court terme en espérant inciter d'autres investisseurs à se positionner, puis déboucler la position ;

« - "quote-stuffing" : envoyer des ordres en très grand nombre, souvent répétitifs et sans logique économique, pour perturber ou freiner la lecture du carnet d'ordres par les autres participants, sonder leurs intentions ou masquer ses propres anticipations ;

« - "smoking" : envoyer des ordres passifs attractifs en espérant déclencher des ordres « au marché », pour se repositionner ensuite à un niveau plus élevé ».

Source : rapport général n° 107 (2011-2012), tome II, fascicule 1, de Nicole Bricq, fait au nom de la commission des finances, sur le projet de loi de finances pour 2012

Les bénéfices du trading à haute fréquence sont encore loin d'être prouvés alors qu'il est maintenant avéré qu'il est un facteur de risques et d'instabilité pour les marchés financiers.

La révision de la directive MIF, dite « MIF II », devrait permettre de disposer d'un cadre européen cohérent pour restreindre et encadrer la place des traders à haute fréquence. Les deux articles composant le présent chapitre anticipent une partie des dispositions à venir dans cette directive.

ARTICLE 4 quinquies (nouveau) (Art. L. 451-3-1 [nouveau] du code monétaire et financier) Obligation d'information sur les dispositifs de traitement automatisés

Commentaire : le présent article reprend l'article 1er bis adopté par l'Assemblée nationale. Il introduit une obligation d'information sur les dispositifs de traitement automatisés, qui devront être notifiés à l'Autorité des marchés financiers (AMF). Ils devront assurer la traçabilité des ordres envoyés et conserver les algorithmes utilisés.

I. LE DISPOSITIF ADOPTÉ PAR L'ASSEMBLÉE NATIONALE

Adopté par la commission des finances, à l'initiative de notre collègue députée Karine Berger, rapporteure, avec l'avis favorable du Gouvernement, le présent article ajoute une nouvelle section 4 au sein du chapitre Ier (« La transparence des marchés »), du Titre V (« La protection des investisseurs ») du Livre IV (« Les marchés ») du code monétaire et financier (CMF).

La nouvelle section 4 est intitulée « Obligations d'information sur les systèmes de négociation automatisés » et comprend un seul article (L. 451-3-1).

Le 1° du nouvel article L. 451-3-1 oblige d'abord toute personne à « notifier à l'Autorité des marchés financiers l'utilisation de systèmes de négociation automatisés générant des ordres de vente et d'achat de titres de sociétés dont le siège social est localisé en France ».

Par ailleurs, aux termes du 2° de l'article, toute personne utilisant de tels systèmes doit également assurer « une traçabilité de chaque ordre envoyé vers un marché ou un système multilatéral de négociation, conserver pendant une durée fixée par le règlement général de l'Autorité des marchés financiers tout élément permettant d'établir le lien entre un ordre donné et les algorithmes ayant permis de déterminer cet ordre, conserver tous les algorithmes utilisés pour élaborer les ordres transmis aux marchés et les transmettre à l'Autorité des marchés financiers lorsqu'elle en fait la demande ».

A cette fin, les personnes concernées « doivent mettre en place des procédures et des dispositifs internes garantissant la conformité de leur organisation ».

Il revient au Règlement général de l'Autorité des marchés financiers (RGAMF) de fixer les conditions d'application du présent article et, au plus tard, six mois après la promulgation de la présente loi.

En séance publique, deux amendements rédactionnels, présentés la rapporteure, ont été adoptés par l'Assemblée nationale.

II. LA POSITION DE VOTRE COMMISSION DES FINANCES

L'article introduit par l'Assemblée nationale constitue le socle nécessaire à toute régulation du trading à haute fréquence, puisqu'il oblige d'abord les acteurs concernés à se faire connaître auprès de l'AMF.

En outre, il offre au régulateur la possibilité d'accéder aux algorithmes et aux ordres qu'ils ont émis. Cette faculté d'accès est indispensable tant les enquêtes sur les abus de marché liées au trading à haute fréquence sont fastidieuses. En particulier, le fait, pour l'AMF, de pouvoir facilement établir un lien entre un ordre donné et un algorithme est crucial pour déterminer la responsabilité d'un trader à haute fréquence dans le cadre d'un manquement.

Par rapport à la rédaction de l'article 1er bis, adopté par l'Assemblée nationale, votre commission des finances a procédé à quelques ajustements rédactionnels. En particulier, la référence à des « systèmes de négociation automatisés » a été remplacée par une référence aux « dispositifs de traitement automatisés », utilisée à l'article 235 ter ZD bis du code général des impôts.

En outre, elle a supprimé l'obligation pour l'AMF de prendre un règlement d'application dans les six mois, conformément à son statut d'autorité publique indépendante.

Au surplus, la directive MIF II, qui comprend plusieurs dispositions sur le trading à haute fréquence, pourrait être définitivement adoptée dans les prochains mois. Or il importe que les règles d'application françaises soient cohérentes avec celles adoptées au niveau européen. Si la négociation européenne devait aboutir rapidement, il serait plus opportun d'attendre avant de modifier le règlement général de l'AMF, quitte à dépasser un peu le délai de six mois. Dans le cas contraire, l'AMF pourrait prendre les mesures nécessaires au plus tôt.

Décision de la commission : votre commission a adopté cet article ainsi rédigé.

ARTICLE 4 sexies (nouveau) (Art. L. 421-16-1 et L. 424-4-1 [nouveaux] du code monétaire et financier) Organisation des plateformes boursières en vue de limiter les ordres perturbateurs sur les marchés

Commentaire : le présent article impose aux entreprises gérant des plateformes de négociation boursière de disposer de mécanismes ad hoc, notamment des coupe-circuits, pour gérer les périodes de tensions sur les marchés. Elles doivent également être en mesure de rejeter des ordres et de limiter, par des règles tarifaires spécifiques, l'annulation des ordres.

I. LIMITER L'IMPACT DES ORDRES PERTURBATEURS SUR LE MARCHÉ

A. UN NOMBRE CROISSANT D'ORDRES PERTURBATEURS

En 2011, d'après les statistiques d'Euronext, près de 440 millions d'ordres exécutés ont été enregistrés sur l'ensemble des plateformes de cette société, dont environ 422 millions d'ordres pour le seul marché actions47(*).

Les volumes sont absolument considérables puisqu'ils représentent plus de 1,6 million d'ordres par jour de bourse.

En réalité, le nombre d'ordres transmis aux plateformes est bien supérieur. D'abord, parce que tous les ordres transmis ne trouvent pas toujours à s'exécuter. Ensuite, et surtout, parce que le nombre d'ordres annulés est très élevé. L'annulation des ordres fait partie du modèle économique des traders à haute fréquence, dont le taux d'annulation est supérieur à 95 %. On estime par ailleurs48(*) que le trading à haute fréquence représenterait 40 % de volume quotidien traité sur les marchés européens.

Les « faux ordres » ne sont pas que le fait des traders à haute fréquence. Il existe également des ordres erronés résultant, par exemple, d'une erreur de manipulation : un opérateur souhaite acquérir 1 000 actions et envoie un ordre pour 10 000 actions.

B. DES PRATIQUES QUI DÉSTABILISENT LE MARCHÉ

Les « faux ordres » sont, par essence, perturbateurs pour le marché. Celui-ci vise par la confrontation des ordres d'achat et de vente à faire émerger le juste prix d'un titre financier. Un ordre transmis sans avoir vocation à être exécuté modifie malgré tout les conditions du marché, à l'image d'un importun qui viendrait enchérir en salle des ventes pour se retirer avant que ne tombe le marteau du commissaire-priseur.

Plus largement, les marchés financiers ont récemment connu des événements qui ont montré la nécessité de se doter de mécanismes spécifiques de gestion de la volatilité des cours. Par exemple, le 6 mai 2010, les marchés américains ont subi un « flash crash », pendant lequel le Dow Jones a perdu près de 10 % en moins de 10 minutes. La logique mimétique prévalant chez les traders algorithmique, en particulier à haute fréquence, a notamment été mise en avant pour expliquer ce phénomène.

C. DES SOLUTIONS QUI REPOSENT SUR LES PLATEFORMES BOURSIÈRES

Plusieurs mécanismes permettent cependant de limiter l'impact des « faux ordres » ou des ordres mimétiques sur les marchés.

Dans le cas d'un « flash crash », il est possible de mettre en oeuvre une procédure de « coupe-circuit » qui vient suspendre temporairement la cotation des titres. Le marché peut alors « reprendre ses esprits » et opérer un retour à la normale.

S'agissant plus particulièrement des traders à haute fréquence, plusieurs options sont envisageables. Une des plus efficaces serait de réduire le « pas de cotation », c'est-à-dire le nombre de chiffres après la virgule pour le prix des titres financiers49(*). En effet, plus ce chiffre est grand et plus il sera aisé de réaliser des opérations d'arbitrage. Néanmoins, la mise en place d'une telle mesure doit être réalisée sur l'ensemble des places sur lesquelles est négocié un même titre. L'Autorité européenne des marchés financiers (AEMF) devrait alors fixer, pour chaque type de titre financier, le pas de cotation adéquat.

Une autre option consiste à décourager l'annulation des ordres. Notre ancienne collègue Nicole Bricq avait ainsi proposé, lors de l'examen du projet de loi de finances pour 2012, une taxe spécifique sur le trading à haute fréquence dont l'assiette reposait justement sur le taux d'annulation des ordres. Cette taxe existe désormais à l'article 235 ter ZD bis du code général des impôts. Cette taxe s'applique aux entreprises de trading à haute fréquence.

Il convient aussi de faire en sorte que les règles des entreprises qui gèrent les plateformes boursières ne favorisent pas la multiplication artificielle des ordres. En effet, plus le nombre d'ordres est élevé et plus le marché sera réputé liquide et plus il attirera les investisseurs. Il est donc dans l'intérêt de la plateforme de ne pas décourager l'annulation des ordres. En conséquence, les structures tarifaires des plateformes ne pénalisent pas suffisamment les ordres annulés.

II. LE DISPOSITIF ADOPTÉ PAR VOTRE COMMISSION DES FINANCES

Le présent article insère deux nouveaux articles au sein du code monétaire et financier (CMF). Le nouvel article L. 421-16-1 s'applique aux entreprises de marché, qui sont seules habilitées à gérer un marché réglementé, tandis que le nouvel article L. 424-4-1 s'applique aux personnes qui gèrent un système multilatéral de négociation (SMN). Les dispositions des deux articles sont rigoureusement identiques.

A. METTRE EN oeUVRE DES MÉCANISMES DE GESTION DES VOLUMES EN CAS DE TENSIONS SUR LES MARCHÉS

En période de tensions sur les marchés, la volatilité des prix augmente et le nombre d'ordres peut devenir sensiblement supérieur à la moyenne quotidienne, dont a vu qu'elle est déjà élevée.

Le présent article prévoit en conséquence qu'une entreprise gestionnaire d'une plateforme met en place « des procédures assurant que ses systèmes possèdent une capacité suffisante de gestion de volumes élevés d'ordres et de messages et permettent un processus de négociation ordonnée en période de tensions sur les marchés ».

Il dispose également que « ses systèmes sont soumis à des tests afin de confirmer que ces conditions sont réunies dans des conditions d'extrême volatilité des marchés. L'entreprise [...] met en place des mécanismes assurant la continuité des activités en cas de défaillance imprévue des systèmes ».

B. METTRE EN oeUVRE DES MÉCANISMES AFIN D'ÉVITER LA VOLATILITÉ DES COURS

L'entreprise gestionnaire d'une plateforme peut également limiter les ordres qui perturbent le marché et accroissent la volatilité des cours. Le présent article propose par conséquent qu'elle mette en place « des mécanismes permettant de rejeter les ordres dépassant des seuils de volume et de prix qu'elle aura préalablement établis ou des ordres manifestement erronés, de suspendre temporairement la négociation en cas de fluctuation importante des prix d'un instrument financier sur le marché et, dans des cas exceptionnels, d'annuler les transactions ».

Il convient de distinguer plusieurs éléments dans ce dispositif.

Le rejet des ordres dépassant certains seuils de volume ou de prix a pour objet de limiter l'impact d'un seul ordre sur le marché. Ces seuils doivent cependant être élevés. En effet, il ne faudrait pas que la mesure limite la capacité du marché à déterminer le juste prix (processus de formation du prix).

Le rejet d'ordres manifestement erronés vise surtout à traiter la problématique des erreurs de manipulation (risque opérationnel). Un ordre erroné vient perturber le marché puisqu'il comporte une mauvaise information sur l'intention réelle de son commanditaire. Il doit donc être détecté et supprimé ou annulé le plus tôt possible. Les nouvelles dispositions introduites dans le CMF visent à ce qu'il n'est pas le temps de s'insérer dans le carnet d'ordres.

Pour les raisons évoquées précédemment, il convient également de mettre en oeuvre une procédure dite de « coupe-circuit ». C'est l'objet de la dernière partie des nouvelles dispositions introduites par le présent article.

C. LIMITER L'IMPACT DU TRADING À HAUTE FRÉQUENCE

Enfin, le présent article introduit des dispositions spécifiques destinées à limiter l'impact du trading à haute fréquence sur les marchés.

Ainsi, les entreprises gestionnaires de plateformes boursières devront mettre en place « des procédures et des mécanismes pour garantir que les personnes utilisant des dispositifs de traitement automatisés ne créent pas des conditions de nature à perturber le bon ordre du marché. Elle prend des mesures, en particulier tarifaires, permettant de limiter le nombre d'ordres non exécutés ».

Ainsi, l'annulation des ordres sera découragée et permettra d'éviter un phénomène de liquidité artificielle sur les marchés.

Décision de la commission : votre commission a adopté cet article ainsi rédigé.


* 46 Ce mode de négociation permet aussi de limiter l'impact sur le marché lorsque l'entreprise d'investissement doit réaliser une opération importante : l'ordinateur va segmenter l'ordre d'achat (ou de vente) en plusieurs blocs plus petits et les placer sur différentes places de négociation.

* 47 Une transaction correspond à deux ordres, l'un pour l'achat, l'autre pour la vente.

* 48 Cf. supra commentaire de l'article 4 quinquies.

* 49 Les valeurs du CAC 40 sont cotées avec trois chiffres après la virgule.