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LES PRINCIPALES PRÉCONISATIONS DE VOTRE RAPPORTEUR SPÉCIAL

Pour une gestion consolidée des « dettes de l'Etat »

- Faire de l'Agence France Trésor le véritable pivot d'une gestion consolidée des dettes de l'Etat ;

- Transférer à l'Agence France Trésor la gestion des risques financiers (exemples : risque pétrole du ministère de la défense, comme prévu à l'article 39 du projet de loi de finances pour 2006, examen du risque de change encouru par le budget des affaires étrangères) ;

- Adopter une stratégie actif/passif dans la gestion de la dette de l'Etat ;

- Recentraliser autant que possible la gestion de la dette afin d'éviter les surcoûts liés à une dette trop fragmentée : emprunts communs CADES - AFT, emprunts pour le compte du budget annexe « contrôle et exploitation aériens »...

- Faire assurer le portage par l'Agence France Trésor de la dette des collectivités territoriales qui le désirent, comme au Royaume-Uni, et y réfléchir pour les partenariats public-privé (PPP) ;

- Au minimum, déterminer des objectifs cohérents, et des indicateurs de performances communs, entre les différents organismes gérant les « dettes de l'Etat » ;

- Veiller à établir une politique des risques consolidée pour l'ensemble des émetteurs des « dettes de l'Etat » ;

- Assurer des auditions conjointes des gestionnaires des « dettes de l'Etat » par les commissions des finances de chaque Assemblée.

I. UN « BENCHMARK » EUROPÉEN FAVORABLE À L'AGENCE FRANCE TRÉSOR

C'est parce qu'il s'interrogeait pour savoir s'il n'existait pas, dans d'autres pays européens, d'autres manières, peut être encore plus efficaces, de gérer la dette de l'Etat, et d'autre méthodes pour évaluer les performances de cette gestion, que votre rapporteur spécial a souhaité se rendre en Italie, auprès du Trésor italien, et au Debt Management Office (DMO) britannique : la stratégie, l'organisation, les contraintes de l'un et l'autre de ces organismes sont sensiblement différentes de l'Agence France Trésor, tout en ayant le même objectif : financer l'Etat au meilleur coût, dans de bonnes conditions de sécurité. Y a-t-il une gestion centralisée de la dette et de la trésorerie par un opérateur unique ? Y a-t-il une seule stratégie possible pour gérer la dette ?  A l'échelle européenne, les actions menées par les opérateurs sont-elles semblables ? Comment mesurer les objectifs et les performances ? Qui contrôle la gestion de la dette de l'Etat ? Telles sont les questions que s'est posées votre rapporteur spécial au cours de sa mission de contrôle effectuée en application de l'article 57 de la LOLF.

La gestion de la dette est un domaine marqué par une constante innovation, dont l'Agence France Trésor constitue un bon exemple. Ces innovations ont été liées notamment à la fin des années 90 à des évolutions de structure. Elles se caractérisent aujourd'hui par la volonté pour les émetteurs de la dette de lancer régulièrement de nouveaux produits, répondant aux attentes des investisseurs. Tel est le cas de l'emprunt obligataire à 50 ans lancé avec succès le 23 février 2005 par l'Agence France Trésor puis, quelques semaines plus tard, par le Debt Management Office britannique.

En ce qui concerne les structures, des réformes importantes ont été menées dans la seconde moitié des années 90, avec la création des agences de la dette néo-zélandaise et britannique, puis de l'agence de la dette belge et de la structure de financement allemande. Plus tardivement, un arrêté du 8 février 2001 a créé un nouveau service à compétence nationale8(*) du ministère de l'économie, des finances et de l'industrie, reprenant l'ensemble des activités de l'ancien bureau A1 « Trésorerie et gestion de la dette » de la direction du Trésor : l'Agence France Trésor9(*). Certains pays n'ont pas procédé à une telle modification de structure : la structure chargée de la dette et de la trésorerie constitue toujours une direction au sein de la direction générale du Trésor italien.

Les structures chargées de la gestion de la dette sont ainsi très variées en Europe : agences, bénéficiant d'une autonomie de gestion, mais sans personnalité juridique en France, aux Pays-Bas et au Royaume-Uni, services relevant du ministère chargé des finances en Espagne et en Italie, société anonyme en Allemagne (Bundesrepublik Deutschland Finanzagentur GmbH, détenue à 100 % par l'Etat fédéral allemand, localisée à Francfort). Toutes ont en commun d'être compétentes à la fois en matière de gestion de la dette et en ce qui concerne la gestion de la trésorerie de l'Etat.

Pour les structures « sorties » de l'organigramme du ministère chargé des finances, l'enjeu est celui d'une autonomie accrue dans les choix, techniques, réalisés en matière d'émission des emprunts obligataires. Il s'agit par exemple de pouvoir recruter des ressources humaines nouvelles, très spécialisées, très techniques, provenant, le cas échéant du secteur privé. Plus fondamentalement, il s'agit surtout de clarifier, et d'identifier, les responsabilités entre l'Etat, en charge de la politique budgétaire, responsable à ce titre de l'évolution de l'endettement10(*), l'institution chargée de la politique monétaire et la structure technique chargée de faire les meilleurs choix dans le financement de l'Etat, sans subir, le cas échéant, de pressions pour aller vers une gestion plus opportuniste « en tirant profit de telle ou telle configuration de marché, qui pourrait lui aliéner la confiance des investisseurs et conduiraient le marché à prendre position contre lui »11(*). La création d'une agence, comme l'Agence France Trésor limite les conflits d'intérêts entre un Etat endetté, qui a donc intérêt à « favoriser » le marché obligataire, et un Etat souhaitant promouvoir la compétitivité internationale des entreprises, en développant le marché « actions ».

Comme l'indiquait Napoléon à propos de la Banque de France : « je veux que la Banque soit assez dans les mains du gouvernement et n'y soit pas trop ».

L'autonomie accrue des structures d'émission de la dette ne peut se concevoir sans contrôle : les gestionnaires doivent évidemment rendre compte de leur action. C'est tout le sens de la LOLF. Au travers des deux exemples examinés par votre rapporteur spécial, Italie et Royaume-Uni, c'est paradoxalement là où l'autonomie est la plus poussée que le contrôle paraît également le plus développé, contrôle politique notamment. C'est dans ce domaine que votre rapporteur spécial considère que la France peut encore apprendre de nos amis britanniques : il paraît ainsi souhaitable d'organiser, comme au Royaume-Uni, des auditions régulières des gestionnaires de la dette devant les commissions des finances des deux assemblées.

A. L'ABSENCE D'UN MODÈLE UNIQUE EN MATIÈRE DE GESTION DE LA DETTE

Il n'existe pas en Europe de modèle unique en matière de gestion de la dette même si la tendance est plutôt à la création d'entités « autonomes », par rapport au ministère en charge des finances, pour faire face aux besoins de financement des Etats.

Au-delà des histoires administratives nationales, les différences, en termes de gestion, tiennent tout d'abord au volume d'émission. Un petit émetteur de dette souveraine est moins incité à mettre en place une gamme étendue de titres obligataires. A l'extrême opposé, un émetteur confronté à une politique budgétaire difficilement soutenable et à des besoins d'émission considérables, aura la tentation d'une gestion plus hasardeuse, pour réduire « à tout prix » le coût de sa dette. La Grèce et l'Italie, qui ont un taux d'endettement public brut de respectivement 110,5 % et 105,8 % du PIB, consacrent respectivement 5,8 % et 5 % de leur PIB au paiement des intérêts de leur dette publique. Avec un taux d'endettement public brut de 65,6 % en 2004, la France consacre « seulement » 2,9 % de son PIB au paiement des intérêts de sa dette publique.

Les différences tiennent ensuite au degré d'avancement de la réforme de l'Etat, qui fait que la structure de gestion de la dette et de la trésorerie est en mesure ou non de mobiliser, en interne, les techniques financières les plus sophistiquées. A défaut, la structure est contrainte de s'en remettre aux conseils et aux banques, avec un surcoût possible.

C'est aussi la qualité de l'équipe chargée de gérer la dette qui influe sur la technique utilisée pour mettre les titres sur le marché : syndication ou adjudication12(*).

Les différentes techniques possibles de financement des organismes publics

Techniques utilisées par l'Agence France Trésor, la syndication n'étant employée que pour les produits nouveaux nécessitant un apprentissage du marché

Source : Agence France Trésor

Emission d'obligations

Emprunt bancaire

Besoin de financement

Syndication

Adjudication

Avec ou sans prise ferme
Information de l'émetteur sur le livre d'ordre
Structure de rémunération des chefs de file

Etc.

Prix multiple

Ex : AFT, DMO (GILT nominaux),

US Treasury (3 et 10 ans)

Prix unique

Ex : DMO (GILT indexés),

US Treasury (2 et 5 ans)

1. L'Agence France Trésor, un émetteur majeur de la zone euro

Sur longue période, la structure de la dette de l'Etat s'est évidemment profondément modifiée. La dette perpétuelle, qui a, par le passé, représenté la forme principale de financement de l'Etat est éteinte depuis 1982. Les concours de la Banque de France à l'Etat sont désormais proscrits.

La dette de l'Etat est aujourd'hui une dette obligataire de long terme, négociable. Cette caractéristique place l'Etat dans une situation de dépendance vis-à-vis des marchés financiers. La stratégie de l'Agence France Trésor est donc de répondre au mieux aux attentes du marché.

Structure de la dette française depuis 1913

(en % du total)

Source : Agence France Trésor

a) Une organisation resserrée

L'Agence France Trésor a adopté une organisation resserrée. Elle emploie 33 agents, dont 20 fonctionnaires, dans sa salle de marché située au neuvième étage du bâtiment « Colbert » à Bercy. Autonome en gestion, l'agence est « hébergée » par le ministère de l'économie, des finances et de l'industrie. Son budget s'est établi à 8,6 millions d'euros pour l'année 2004, dont 2,5 millions d'euros au titre des investissements informatiques.

En application de l'article 2 de l'arrêté du 8 février 2001, l'AFT est chargée de la gestion de la dette de l'Etat et du contrôle des risques, de la gestion de la trésorerie de l'Etat et des relations avec les correspondants du Trésor, des relations, dans le domaine des marchés de taux d'intérêt, avec les investisseurs, les intermédiaires financiers et les autres émetteurs. Elle participe aux relations avec les producteurs et les diffuseurs d'analyse économique, en particulier monétaire, ou portant sur les évolutions des marchés de taux d'intérêt. Elle effectue les études et recherches qui s'y rapportent. Elle conduit enfin les actions de communication nécessaires.

L'Agence France Trésor a conduit en 2004 10.500 opérations (opérations de trésorerie, adjudications, swap de taux, opérations de pension et syndications), c'est-à-dire 44 par jour ouvrable. Elle s'organise autour de six cellules fonctionnelles, les deux premières étant les cellules « opérationnelles » de l'agence et les autres des cellules d'appui.

Les cellules opérationnelles et les cellules d'appui de l'Agence France Trésor 

- la cellule « prévision et gestion de la trésorerie de l'Etat » est chargée d'une part de faire en sorte que le compte de l'Etat à la Banque de France soit créditeur en fin de journée13(*) et place d'autre part les éventuels excédents de trésorerie. A ce titre, elle établit les prévisions de trésorerie, gère les relations avec la Banque de France en tant que teneur du compte du Trésor ainsi que celles avec les ordonnateurs et les comptables de l'Etat, pour exécuter les opérations financières de l'Etat, et réalise les placements de trésorerie (emprunts et dépôts, prises et mises en pension de titres d'Etat) ;

- la cellule « gestion opérationnelle de la dette de l'Etat » est responsable des adjudications et des rachats de dette. Elle est dans cette perspective en relation avec les spécialistes en valeurs du trésor14(*) (SVT). Elle est chargée de la gestion active de la dette, en pratiquant des « swaps » de taux d'intérêt lorsque les conditions de marché le permettent ;

- la cellule "recherche opérationnelle" effectue l'analyse des marchés de taux et la synthèse des études de marché par les spécialistes en valeurs du trésor (SVT). Elle participe à l'élaboration de la stratégie d'émission, via notamment l'élaboration de modèles analytiques ;

- la cellule « contrôle et gestion des risques et post-marché » définit et met en place le code et les procédures de contrôle. Elle gère les risques associés aux opérations financières. Le post-marché (back office) enregistre et suit jusqu'à leur dénouement les opérations de l'Agence France Trésor ;

- la cellule « macro-économie » analyse l'environnement économique mondial et européen où doit se déployer l'activité de l'Agence France Trésor. Elle explicite auprès des investisseurs français et étrangers le contexte macro-économique dans lequel interviennent les émissions obligataires ;

- la cellule « information-communication », enfin, est responsable de la communication de l'Agence France Trésor.

- la cellule « informatique », enfin, est responsable des matériels et systèmes informatiques utilisés par l'Agence France Trésor.

b) Une stratégie sans (mauvaises) surprises pour le marché

L'Agence France Trésor s'appuie dans ses missions sur un comité stratégique15(*) composé d'économistes et de financiers qui la conseille sur les grands axes de la politique d'émission de l'Etat. Il se réunit deux fois par an.

Sa stratégie s'inscrit dans la continuité de l'action du Trésor en s'appuyant sur les trois principes généraux, internationalement reconnus qui font, selon l'AFT, les points forts d'une gestion de la dette : simplicité, liquidité, transparence. En outre, la politique d'émission de l'Etat repose sur un souci constant d'innovation, lié au lancement, à intervalles réguliers, de nouveaux produits susceptibles de retenir l'attention des investisseurs.

Le Trésor a ainsi engagé il y a plus de 15 ans une série de réformes visant à offrir aux acteurs du marché des titres standardisés et un accès simple et sécurisé sur le marché primaire comme secondaire. La composition de la dette de l'Etat a été rationalisée : aux souches trop nombreuses et peu liquides, aux caractéristiques financières et fiscales disparates, ont été préférées trois catégories de titres standardisés - les valeurs du Trésor - qui se distinguent par leur maturité lors de l'émission, obligations assimilables du Trésor (OAT), de 7 à 50 ans, bons du Trésor à taux fixe et intérêts annuels (BTAN), de 2 ou 5 ans, bons du Trésor à taux fixe et intérêts précomptés (BTF), d'une durée inférieure à 1 an. Ces titres sont placés par adjudication auprès des investisseurs afin de garantir un coût d'émission le plus faible possible. L'Agence France Trésor ne pratique plus la syndication que pour certaines émissions de titres complètement nouveaux, comme la nouvelle obligation assimilable du Trésor à 50 ans.

Grâce à l'animation du réseau des spécialistes en valeurs du Trésor (SVT), l'agence est en mesure de garantir la liquidité des titres sur le marché secondaire, ce qui est évidemment un point crucial pour les investisseurs.

La stratégie de l'Agence France Trésor se veut prévisible pour le marché : elle se fonde donc sur une grande transparence de la politique d'émission. Il s'agit d'éviter aux investisseurs toute surprise : les adjudications sont régulières (émissions de BTF chaque semaine, de BTAN et d'OAT chaque mois, sauf en août et décembre), le programme prévisionnel de financement de l'Etat à moyen et long terme pour l'année n est présenté en fin d'année n-1, il n'est pas prévu, a priori, de révision de ce programme en cours d'année. Les dates d'adjudications sont ainsi connues à l'avance.

L'AFT, émetteur récurrent, lisse le refinancement de sa dette et répartit les émissions sur toute la gamme de maturité. Elle juge contre-productive une politique qui prendrait position sur des mouvements de taux et viserait à « surprendre » le marché. Elle s'interdit ainsi de jouer avec - ou contre le marché, afin d'éviter, qu'un jour, le marché ne joue contre elle.

Pour autant, elle est en mesure de pratiquer une gestion active de sa dette16(*), visant à raccourcir la durée de vie de celle-ci, les taux courts étant inférieurs, en général, aux taux longs. Plutôt que d'émettre sur des maturités plus courtes, l'Agence France Trésor préfère pratiquer des « swaps » de taux d'intérêt. A cet effet a été créé, en loi de finances rectificative pour 200417(*), un compte de commerce dont une section retrace les opérations de gestion de la dette et de la trésorerie de l'Etat effectuées au moyen d'instruments financiers à terme, avec une autorisation de découvert limitative de 1,7 milliard d'euros. Lorsque les taux d'intérêt sont très volatils, une telle politique n'est pas sans risque. Du point de vue du Parlement, une telle politique exige une couverture des risques adéquate et une bonne information des commissions des finances de chaque assemblée. C'est dans cet esprit que le ministre de l'économie, des finances et de l'industrie a avisé les commissions des finances de chaque assemblée, en septembre 2002, de la suspension du programme de « swaps », en raison de conditions de marché trop défavorables. L'encours du portefeuille de « swaps » est donc depuis resté constant, à 61 milliards d'euros.

D'une manière générale, la politique d'émission de l'Etat repose sur un souci constant de l'innovation18(*), afin d'asseoir la crédibilité de sa structure d'émission. C'est dans cet esprit qu'ont été successivement conçues par l'AFT des obligations à taux variable, puis des obligations indexées sur l'inflation, et enfin des obligations assises sur des maturités nouvelles, à cinquante ans.

L'Etat émet depuis longtemps des obligations à taux variable. Il a décidé de moderniser cette « ligne de produits » en lançant, en mars 1996, une OAT indexée sur un nouvel indice de rendement des emprunts d'Etat à long terme, le « TEC 10 ».

L'Etat a émis, pour la première fois le 15 septembre 1998, une OAT indexée sur l'indice des prix à la consommation19(*) en France (OATi). De la même façon, en octobre 2001, l'Etat a de nouveau émis une OAT indexée sur l'indice des prix à la consommation, mais cette fois, sur l'indice des prix de la zone euro (OAT€i). Ces émissions, qui visent évidemment à réduire le coût de la dette publique, permettent de répondre aux préoccupations d'investisseurs désirant protéger le pouvoir d'achat de leurs investissements, améliorer l'adossement de leur passif ou diversifier la composition de leur portefeuille.

Enfin, l'Agence France Trésor a été la première en Europe à lancer des emprunts d'Etat à cinquante ans. Cette émission d'un nouveau produit, à la maturité très longue, se fonde sur une analyse économique liée au vieillissement de la population. Le vieillissement de la population engendre un besoin d'épargne longue pour financer des retraites plus nombreuses, plus longues du fait d'une espérance de vie accrue et compenser la baisse tendancielle des taux d'intérêt réels. Une partie significative de l'épargne longue a vocation à être investie en produits de taux. De plus, les nouvelles règles comptables applicables aux investisseurs institutionnels en Europe, assurance-vie et fonds de pension, révèlent imposent de couvrir leurs risques de taux au passif par des produits de taux de maturité longue. L'émission du 23 février 2005 a permis de lever en une seule fois plus de six milliards d'euros, à un taux d'intérêt de 4,21 % soit un rendement supérieur de seulement 0,03 % à celui de l'OAT de référence à 30 ans. Un abondement par adjudication le 7 juillet dernier a permis d'amener l'encours total de l'OAT 2055 à 8,78 milliards d'euros ; le taux d'endettement à 50 ans obtenu en moyenne sur ces deux émissions est de 4,07 %.

c) Un émetteur majeur de la zone euro

Le fait que l'Agence France Trésor soit devenue par la « force des choses », en raison d'un endettement croissant de l'Etat, un émetteur majeur de la zone euro, n'est sans doute pas étranger à la politique dynamique mise en oeuvre pour diversifier les émissions obligataires et innover régulièrement, en fonction des attentes du marché.

Depuis 2002, la France est entrée dans une période particulièrement faste en ce qui concerne les émissions de titre de la dette publique : plus les finances publiques sont dégradées, plus le rôle de l'Agence France Trésor s'accroît ! Du point de vue de votre rapporteur spécial, partisan d'une grande rigueur en matière de finances publiques, cette situation n'est pas sans ironie...

En termes de « stock » de la dette, les finances publiques françaises ne paraissent pas appeler de commentaire particulier, hormis le fait que la dette publique rapportée au PIB a dépassé les 60 % depuis 2003 et qu'après avoir comparativement été plus favorable que celle des autres pays de la zone euro, le niveau d'endettement français a fini par rejoindre la moyenne européenne.

Endettement de 5 pays dans la zone euro

(en % du PIB)

Source : Agence France Trésor

Le « stock » de la dette ne constitue néanmoins pas l'indicateur adéquat pour mesurer l'activité de l'institut d'émission de la dette, en comparaison avec celle des autres émetteurs souverains de la zone euro. Comme le montre le graphique suivant, la France a, en termes d'émission, dépassé l'Italie depuis 2004 et talonne l'Allemagne.

Emissions nettes de rachat dans 5 pays de la zone euro

(en milliards d'euros)

Source : Agence France Trésor

Besoin de financement net des amortissements dans 5 pays de la zone euro

(en milliards d'euros)

Source : Agence France Trésor

Le volume massif des émissions de l'Agence France Trésor est dû à l'augmentation du besoin de financement de l'Etat, net des amortissements des dettes passées, et donc à la brutale détérioration du solde budgétaire en 2002. Le besoin de financement, net des amortissements, de la France est devenu supérieur à celui de l'Allemagne ou de l'Italie.

d) La nécessité de mettre en place un contrôle des risques pertinent

Dans ses activités de trésorier de l'Etat, comme dans son métier d'émetteur souverain, l'Agence France Trésor, et ses homologues étrangers sont confrontées, comme tout établissement financier, à des risques significatifs, dont l'impact budgétaire peut être important. L'AFT a depuis quelques années commencé un recensement des risques encourus et mis en place des procédures destinées à y faire face. Cinq catégories de risques ont été identifiées : risques de taux, risques de contrepartie, risques de règlement, risques opérationnels, risques d'écart entre prévision et réalisation.

Compte tenu de l'étendue de ces risques, l'AFT a décidé, bien qu'elle ne soit pas un établissement financier, d'adopter le cadre de contrôle interne en vigueur dans les établissements financiers français (Règlement 97-02 du Comité de réglementation Bancaire et Financière). Elle a en outre conçu un cahier de procédures qui détaille les normes de gestion, d'organisation et de contrôle. Enfin une charte de déontologie inspirée de celles en vigueur dans le secteur financier a été mise au point au sein de l'Agence France Trésor.

S'agissant du contrôle, il convient de distinguer le contrôle interne à l'agence du contrôle externe. La cellule de contrôle des risques constitue au sein même de l'Agence France Trésor une première garantie de respect des procédures.

Conformément aux dispositions de l'article 8 de la loi de finances rectificative n° 2000-1353 du 30 décembre 2000, l'AFT est en outre soumise à un audit annuel d'un commissaire au compte qui figure en annexe au projet de loi de finances transmis au Parlement.

Enfin, dans le cadre de la certification des comptes prévue par l'article 58 5° de la LOLF, la Cour des comptes devrait être amenée à réaliser un audit comptable de l'Agence France Trésor.

Les risques liés à la gestion de la dette et de la trésorerie

- Les risques de taux d'intérêt :

Le risque structurel pour l'AFT, comme pour tout gestionnaire de dette, public ou privé, est le risque de taux d'intérêt : toute variation du niveau des taux influence les conditions d'émission de la dette ainsi que celles de négociation des « swaps ».

- Les risques de contrepartie :

C'est le risque encouru en cas de défaillance d'une contrepartie. Il dépend de la solvabilité et de la solidité financière des établissements financiers. Ce risque est aujourd'hui relativement bien couvert.

- Les risques de règlement :

Le risque de règlement survient en cas de non-versement par une contrepartie donnée des sommes dues à la suite d'une erreur matérielle ou d'un défaut des circuits de paiement. Il s'applique principalement à la gestion de trésorerie et à la gestion active de la dette.
Ce risque est relativement faible pour des opérations comme les pensions livrées qui passent par des systèmes de place sécurisés ; il est plus élevé pour des opérations comme les dépôts ou les swaps.

- Les risques opérationnels :

L'AFT ne s'expose pas exclusivement aux risques proprement financiers. Elle peut, comme tout utilisateur de systèmes informatiques subir des pannes ou des défaillances de ses matériels. Elle peut également être exposée à des poursuites juridiques sur les contrats qu'elle a signé avec ses contreparties bancaires...L'ensemble de ces risques sont regroupés sous l'intitulé risques opérationnels. On peut en donner la définition suivante : ce sont les risques de pertes directes ou indirectes résultant de l'inadaptation ou de la défaillance de procédures, de personnes ou de systèmes ou résultant d'évènements extérieurs (Comité de Bâle de janvier 2001).

- Les risques d'écart prévision/réalisation

La gestion du compte pivot du Trésor impose une information, en amont, par les différents correspondants de la trésorerie des flux qui auront un impact sur le compte les jours suivants. Tout défaut dans cette procédure d'annonce préalable induit des écarts entre prévision et réalisation qui peuvent nuire à la gestion optimale de la trésorerie.

Source : Agence France Trésor

2. Le Trésor italien : le choix d'une gestion opportuniste de la dette de l'Etat ?

La structure chargée de la dette et de la trésorerie constitue une direction au sein de la direction générale du Trésor italien à laquelle votre rapporteur spécial a rendu visite.

a) Une prudence dans la gestion de la trésorerie

En matière de gestion de la trésorerie, son activité se caractérise par une certaine prudence, son objectif étant de garantir un solde minimal à la banque d'Italie de 15 milliards d'euros en fin de mois (et non simplement un solde supérieur à zéro, sans doute en raison d'incertitudes sur les opérations pouvant se dérouler sur le compte). Le Trésor italien centralise en effet les dépôts des collectivités territoriales (comme en France), de la Poste italienne et de la SACE (COFACE italienne). Les précautions prises dans la tenue du compte à la banque d'Italie expliquent une absence de gestion active de la trésorerie, ce qui prive le budget de l'Etat italien de recettes significatives.

b) Un émetteur opportuniste par nécessité ?

S'agissant de la gestion de la dette, le Trésor italien a des objectifs comparables à ceux de l'Agence France Trésor : faire face aux besoins de financement de l'Etat au moindre coût. La difficulté de son action tient à un stock de dette très important (105,8 % du PIB pour la dette publique italienne en 2004) et aux montants considérables des intérêts versés par le budget au titre du service de la dette. Alors qu'il a un stock de dette à refinancer très important, le Trésor italien doit y faire face avec une « signature » moins favorable que celles d'autres pays, et donc à un coût relativement pénalisant pour les finances publiques, même si l'effet est assez indolore lorsque les taux d'intérêt de la zone euro sont aussi bas qu'ils le sont aujourd'hui.

Ces difficultés de financement, et de refinancement, expliquent pour une grande part, selon votre rapporteur spécial, la différence de stratégie avec celle l'Agence France Trésor.

Certes, le Trésor italien émet en premier lieu des titres banalisés. Dans ce domaine, il suit les grandes tendances des émetteurs souverains. Depuis 2003, il alimente ainsi le segment de marché des titres indexés sur l'inflation. A ce stade, il a indiqué en revanche ne pas souhaiter émettre sur des maturités très longues (50 ans) comme l'a fait l'Agence France Trésor, considérant que la demande des investisseurs était trop faible.

Sa stratégie consiste en second lieu à recourir, selon votre rapporteur spécial, à un financement « opportuniste », lié aux occasions de marché. Le Trésor italien a notamment un programme important d'émission en devises, dollars américains, de manière constante, mais aussi, au gré des opportunités, yen, sterling, dollar australien, franc suisse, couronne norvégienne20(*). Cet opportunisme contraint inéluctablement le Trésor italien à recourir à des « consultants » pour mener ces opérations et, de manière quasi systématique, à faire appel aux banques pour placer les titres de la dette italienne, par le biais de la syndication. Or cette technique est sensiblement plus coûteuse, en général, que l'adjudication.

Le Trésor italien pratique en outre des « swaps » de taux d'intérêt.

c) Quel contrôle sur les risques pris ?

Votre rapporteur spécial s'est en outre interrogé sur la portée du contrôle politique exercé sur la gestion de la dette. Il lui a été indiqué, au cours de sa mission au Trésor italien que la gestion de la dette était déléguée par le Parlement au ministre de l'économie et des finances. Dans ce contexte est publiée, chaque année, en début d'année, une « note d'orientation » réalisée par le Trésor et validée par le ministre (diminution de la durée de vie moyenne de la dette, réduction des coûts de celle-ci) fixant des objectifs généraux. En cours de gestion, les questions importantes sont tranchées par un dialogue régulier entre la direction de la dette et la direction générale du trésor.

En fin d'année, le ministre « évalue » la gestion de la dette, mais sans indicateurs clairs, ou chiffrés.

Quant au contrôle par le Parlement, qui constitue du point de vue de votre rapporteur spécial une « ardente obligation » dans tous les domaines de gestion de l'Etat, des auditions par la commission compétente seraient possibles en théorie. Elles sont inexistantes en pratique.

3. Le Debt management office (DMO) : une centralisation des émissions obligataires, une stratégie comparable à celle de France Trésor

Le Debt management office (DMO), auquel votre rapporteur spécial a rendu visite, constitue une structure comparable à l'Agence France Trésor, sous la tutelle du Trésor britannique, mais géographiquement distincte du ministère chargé des finances. Ses locaux sont ainsi dans la City de Londres. L'un des responsables de la gestion de la dette britannique présente la singularité d'être un Français, haut fonctionnaire de sa très gracieuse Majesté.

Cette structure présente, en outre, la particularité de ne pas émettre, bien évidemment, sa dette en euros, mais en livres sterling. Si le marché obligataire de la dette britannique représente tout de même 5 % du marché mondial de la dette publique, les gestionnaires du DMO ont souligné la relative étroitesse de ce marché, en comparaison avec celui des émetteurs de la zone euro, qui empêche selon toute vraisemblance le Debt management office d'obtenir les conditions financières auxquelles il pourrait prétendre, compte tenu du caractère limité de la dette anglaise.

a) Une structure institutionnelle originale

Trois entités, y compris le DMO, sont en réalité chargées de gérer la dette britannique. L'agence britannique n'est responsable « que » de la dette négociable, soit 368 milliards de livres sterling au 31 décembre 2004.

Une autre structure, le NSI (National Savings and Investments) est responsable de la collecte de l'épargne des particuliers : les titres émis, garantis en capital, ont un très faible rendement mais donnent droit à participer à une « loterie », qui permet, lors de tirages aux sorts, aux épargnants d'enregistrer des gains éventuels très importants. Le stock de dette émis par cette « originalité » britannique s'établissait au 31 décembre 2004 à 67,8 milliards de livres sterling.

Enfin, la Banque d'Angleterre gère un volume de dette en livres sterling et un portefeuille de « swaps » en devises pour couvrir ses réserves de change, de l'ordre de 30 milliards de livres sterling.

C'est en avril 1998 que cette architecture institutionnelle de la dette britannique a été définie, avec la création du DMO. Auparavant, la Banque d'Angleterre émettait la dette négociable pour le compte du Trésor britannique. Ce changement est lié à celui intervenu en mai 1997, qui avait vu le transfert, en ce qui concerne la fixation des taux d'intérêts, du Trésor à la Banque d'Angleterre.

b) Une stratégie du DMO comparable à celle de l'Agence France Trésor

Les objectifs assignés au Debt management office par le Trésor britannique sont de « minimiser, sur le long terme, les coûts liés à la couverture du besoin de financement de l'Etat, en prenant en compte les risques, et en assurant la compatibilité entre la gestion de la dette et les objectifs de la politique monétaire21(*) ». Ils sont comparables à ceux de l'Agence France Trésor. Le DMO poursuit ainsi une politique d'émission « ouverte », transparente et prévisible22(*).

Les produits émis sont comparables, prenant en compte la demande des investisseurs. Le DMO émet ainsi des produits indexés sur l'inflation, sans aller jusqu'à émettre, comme l'AFT, des produits indexés sur l'inflation de la zone euro. Quelques semaines après l'Agence France Trésor, le DMO a émis, directement par adjudication, un emprunt négociable à 50 ans.

En revanche, l'émission d'obligations libellées en devises étrangères lui est, contrairement à l'AFT, interdite. La Banque d'Angleterre peut, elle, en revanche, émettre en devises étrangères, qu'elle « swappe » ensuite en livres sterling.

c) Une centralisation de la gestion de la dette

Abstraction faite de l'organisation originale des structures chargées d'émettre de la dette pour le compte du Trésor britannique, votre rapporteur spécial a retiré l'impression que la dette britannique était gérée de manière plus centralisée que la dette publique française. Cette impression est corroborée par trois éléments.

Premièrement, il n'existe pas au Royaume-Uni de dette sociale, distincte de la dette de l'Etat, comme c'est le cas en France. Cette différence est essentielle : elle peut être à l'origine de malentendus lorsque la CADES organise des présentations de ses émissions face à des investisseurs anglo-saxons qui peuvent éprouver des difficultés à saisir la subtilité des relations financières entre l'Etat et la sécurité sociale.

Deuxièmement, le DMO peut émettre, pour le compte des collectivités territoriales qui le souhaitent, des titres de dette sur les marchés. Cette faculté est sans doute source d'économies pour les collectivités territoriales britanniques en comparaison avec les conditions de financement offertes en France par les banques.

Troisièmement, le DMO mène une réflexion sur l'opportunité de financer les partenariats public-privé (PPP ou Private Finance Initiative (PFI)) par son intermédiaire. Alors qu'un PPP peut s'apparenter à un démembrement de l'action de l'Etat, il y a au Royaume-Uni une réflexion en cours sur la recentralisation du financement des PPP, tout en conservant une délégation aux opérateurs privés des risques opérationnels.

Cette volonté de centraliser la gestion de la dette contraste avec une réalité française liée à une dette de l'Etat fragmentée, avec une multiplicité d'émetteurs de la dette.

d) Un contrôle politique relativement abouti

Le gestionnaire de la dette britannique a développé un système très développé de prise en compte des risques. Les contrôles sont importants : le DMO subit ainsi un audit annuel de ses comptes. Un rapport biannuel du gouvernement est publié par le secrétaire au Trésor. Enfin, le National Audit Office (NAO) britannique, qui constitue l'équivalent de la Cour des comptes, procède à un contrôle régulier du Debt management office.

Ces différents contrôles alimentent les auditions du responsable du DMO que la commission des finances de la Chambre des communes organise fréquemment. Ces « hearings » sont particulièrement denses : les questions, très techniques, font l'objet de relances lorsque la personne auditionnée cherche à éviter de répondre, ou répond de manière superficielle.

En revanche, en ce qui concerne la mesure de ses performances, le DMO a indiqué travailler avec prudence sur le sujet, évoquant, pour l'essentiel, sa participation à un groupe de travail de l'OCDE.

* 8 Un service à compétence nationale n'a pas la personnalité juridique mais bénéficie d'une autonomie de gestion, dans son recrutement par exemple, sous l'autorité du ministère sectoriellement compétent (le président de l'agence France Trésor est le directeur général du Trésor et de la politique économique, aujourd'hui M. Xavier Musca).

* 9 On trouvera une présentation complète de la réforme de la gestion de la dette de l'Etat dans un article intitulé « L'Agence France Trésor, quatre ans après » de M. Benoît Coeuré, directeur général adjoint de l'agence. Revue française de finances publiques n° 89, février 2005.

* 10 D'où la détermination d'un plafond de variation de la dette qui fait l'objet en loi de finances d'une autorisation du Parlement depuis le budget 2006 (cf article 51, qui est « l'article d'équilibre »).

* 11 Cf article précité. Revue française de finances publiques n° 89, février 2005.

* 12 L'émission de titres sur le marché financier peut revêtir deux formes : la syndication ou l'adjudication. Dans la syndication, ou prise ferme, le souscripteur s'engage auprès de l'émetteur à souscrire la totalité des titres émis à un prix convenu. C'est la technique qui a été essentiellement utilisée par l'Etat jusqu'en 1985 et reste en vigueur pour la plupart des émissions privées. L'adjudication, fondée sur le principe de concurrence, consiste, après avoir précisé les caractéristiques des titres émis, à recueillir les offres et à les servir à hauteur du montant annoncé, les plus avantageuses pour l'émetteur étant servies en priorité. La répartition peut se faire à prix uniforme (tous les acheteurs paient un prix identique) ou au prix demandé (adjudication dite, en France, « à la hollandaise »). Dans ce dernier cas, les participants paient donc des prix différents, correspondant au prix de leurs offres.

* 13 Conformément à l'article 101 du Traité instituant la Communauté européenne qui interdit à la Banque de France d'accorder des avances à des organismes publics.

* 14 Les spécialistes en valeurs du Trésor (SVT) sont des établissements financiers qui contribuent au bon déroulement des adjudications, placent les valeurs du Trésor et assurent la liquidité du marché secondaire.

* 15 Il est présidé par M. Jacques de Larosière, ancien gouverneur de la Banque de France.

* 16 Celle-ci consiste par ailleurs, conformément à l'objectif de simplicité de et de liquidité de l'agence, à mener des opérations de rachat de dettes, afin de lisser
la charge d'émission entre les années et de valoriser les lignes obligataires qui ont été émises il y a longtemps et qui ne seront plus réémises. Sans l'éventualité de rachats, ces titres peuvent être délaissés par le marché et perdre en valeur comme en liquidité. L'AFT considère qu'offrir une gamme de produits correctement valorisés, c'est-à-dire une courbe des taux «lisse», est l'un des facteurs attractifs pour ses produits, aussi procède-t-elle à des adjudications à l'envers, auxquelles elle donne toute les caractéristiques d'une adjudication.
Ceci permet à la courbe des taux français d'être considérée comme l'une des plus régulières de la zone euro.

* 17 Le compte de commerce « gestion de la dette et de la trésorerie de l'Etat » a été créé par l'article 113 de la loi n° 2004-1485 du 30 décembre 2004. Il succède au compte de commerce n° 904-22 intitulé « Gestion active de la dette et de la trésorerie de l'Etat » destiné à retracer les opérations de gestion active sur la dette et la trésorerie de l'Etat effectuées au moyen d'instruments financiers à terme, institué par l'article 8 de la loi de finances rectificative n° 2000-1353 du 30 décembre 2000 .

* 18 L'Agence France Trésor devrait encore « innover » au cours de l'automne 2005 en mettant en place un marché secondaire de la dette française pour les particuliers. A proprement parler, cette initiative ne vise pas à élargir la base des investisseurs destinés. L'Agence France Trésor n'a en effet pas besoin de faire appel à l'épargne populaire. Il s'agit simplement de permettre aux épargnants le même type d'accès au marché des obligations d'Etat que celui proposé sur les marchés « actions », avec des frais de transaction limités.

* 19 Les OAT indexées sur l'inflation obéissent aux deux principes suivants : le principal, protégé contre l'inflation, est ajusté sur un indice des prix. Cet ajustement peut être calculé chaque jour en fonction d'une référence quotidienne d'inflation, mais il n'est payé par le Trésor qu'à l'occasion du remboursement de l'obligation. L'OAT indexée bénéficie en outre d'une garantie de remboursement au pair : l'indexation ne s'applique en effet que si l'indice d'inflation à maturité est supérieur à l'indice d'inflation à la date de jouissance de la première émission. Dans le cas contraire (en cas de déflation), le remboursement est égal au nominal initial : l'obligation est alors remboursée au pair.

* 20 L'Agence France Trésor a été autorisée en loi de finances initiale pour 2003 à émettre des emprunts en devises. Elle n'a encore jamais utilisé cette faculté, mais poursuit l'examen et l'instruction de ses éléments techniques conformément à l'information transmise au président de votre commission des finances par lettre du ministre du 21 août 2003. Les derniers emprunts en devises de la France remontent en 1982 et 1983. Ils concernaient des emprunts en dollars et en écus.

Pour ces opérations, le risque serait faible car il s'agirait a priori d'opérations couvertes en change.

* 21 Les dernières considérations n'ont plus lieu d'être s'agissant d'un pays comme la France qui a délégué sa politique monétaire à la Banque centrale européenne.

* 22 « Open, transparent and predictible » selon les termes du rapport d'activité du DMO.