Agences de notation: pour une profession règlementée (rapport)

2. Une fiabilité globale soulignée par les statistiques des agences

Les dirigeants de Standard and Poor's, Moody's et Fitch que le Sénat a pu rencontrer à Paris, Londres ou New-York ont insisté sur la fiabilité des notes émises par leurs agences : leurs notes permettraient de prédire correctement le risque de défaut de l'entité notée. Cette fiabilité reposerait sur le respect de procédures internes qui visent à garantir la qualité de la notation ^{88 ( * )} . Elle est confirmée par les analyses rétrospectives qu'effectuent les agences en comparant les défauts constatés sur longue période avec les notes qui ont été attribuées.

a) La corrélation entre la notation et la probabilité de défaut

Chaque année, les agences effectuent une comparaison entre les notes émises et les défauts constatés. Leurs comparaisons montrent qu'il existe une corrélation forte entre les notes émises et la probabilité de défaut : en d'autres termes, plus la note est élevée, plus le risque de défaut est faible et éloigné dans le temps, et inversement, ce qui atteste du caractère prédictif de la notation.

Standard and Poor's souligne que 1 % seulement des entreprises notées dans la catégorie « investissement » ^{89 ( * )} ont fait défaut au bout de cinq ans et 2,7 % au bout de dix ans. En revanche, pour les entreprises notées dans la catégorie spéculative, le taux de défaut atteint 17,5 % au bout de cinq ans et 25 % au bout de dix ans.

Pour ce qui concerne la dette souveraine, il apparaît que 1 % seulement des États notés dans la catégorie « investissement » ont fait défaut dans les quinze années qui suivent, alors que ce taux s'élève à 30 % pour les États notés dans la catégorie spéculative ^{90 ( * )} .

Dans une étude publiée début 2012, Moody's insiste également sur le fait que ses notes permettent de prévoir correctement le risque de défaut ^{91 ( * )} . À partir de l'analyse du cas de 1 700 entreprises qui ont fait défaut sur leur dette entre 1983 et 2011, Moody's montre que ces entreprises avaient été dégradées au niveau B1 cinq ans avant de faire défaut et que, un an avant de faire défaut, ces entreprises étaient notées, en moyenne, au niveau B3, soit un niveau encore inférieur.

Fitch met également en avant le caractère prédictif de sa notation. Sur la période 1990-2011, le taux de défaut des entreprises notées dans la catégorie « investissement » s'est élevé en moyenne à 0,13 %, contre 3,13 % pour celles notées dans la catégorie spéculative.

Le calcul et la publication de taux de défaut par les agences est utile mais leurs données ne sont pas comparables : les périodes de temps retenues ne sont pas les mêmes, le nombre de défauts est parfois exprimé en valeur nominale, parfois pondéré par le volume des titres concernés... Le taux d'erreur calculé par les agences est donc in fine celui qu'elles veulent bien afficher .

Pour faciliter les comparaisons et avoir une vision plus réaliste de la performance des agences, l'Autorité européenne des marchés financiers (AEMF) a l'obligation, depuis 2011, de rendre publiques des données harmonisées sur les performances des agences. Ces données sont consultables sur son site internet.

Le tableau suivant, établi à partir des données de l'AEMF, présente les taux de défaut calculés pour Moody's et Standard and Poor's ^{92 ( * )} , les données pour Fitch n'étant pas encore disponibles.

Tableau n° 38 : taux de défaut pour Standard and Poor's et Moody's (notation des entreprises, période du 1 ^er janvier 2000 au 30 juin 2011)
Notes		Nombre de défauts		Taux de défaut
Standard and Poor's	Moody's	Standard and Poor's	Moody's	Standard and Poor's	Moody's
AAA	Aaa	1	0	0,46 %	0,00 %
AA	Aa	2	3	0,22 %	0,48 %
A	A	32	26	1,85 %	2,37 %
BBB	Baa	94	42	5,23 %	4,47 %
BB	Ba	194	42	17,34 %	9,29 %
B	B	408	307	37,33 %	30,85 %
CCC	Caa	61	130	46,21 %	43,48 %
CC	Ca	6	8	46,15 %	16,33 %
C	C	0	2	0,00 %	8,33 %
Source : Autorité européenne des marchés financiers

Note : les taux de défaut de Standard and Poor's et Moody's ne peuvent être strictement comparés car les deux agences retiennent des définitions différentes de la notion de défaut.

Malgré cet effort de transparence bienvenu, les chiffres de l'AEMF ne permettent pas de comparer réellement les performances respectives des deux agences.

À première vue, la notation Aaa de Moody's peut sembler plus fiable que la notation AAA de Standard and Poor's, puisque les taux de défaut constatés sont, respectivement de 0 % et de 0,46 %. Mais un tel rapprochement n'est pas rigoureux sur le plan méthodologique car chaque agence conserve sa propre définition de la notion de défaut et sa propre échelle de notation. Sans faire évoluer les échelles de notation des agences, il appartient donc à l'AEMF de produire un travail complémentaire pour que les données sur le taux de défaut puissent être harmonisées. Dans le cas contraire, la publication de ces données sera de peu d'utilité .

b) Les tables de transition

Les agences établissent également des statistiques de transition , qui visent à apprécier si les notes sont stables au cours du temps. La stabilité des notes est un signe de leur fiabilité : si les notes variaient fortement d'une année sur l'autre, on pourrait en déduire que des éléments importants n'ont pas été correctement pris en compte ou anticipé par les analystes.

Les trois grandes agences se félicitent de la stabilité de leur notation. Standard and Poor's a présenté au Sénat les tableaux suivants qui témoignent de cette stabilité, particulièrement forte pour les notes les plus élevées.

Tableau n° 39 : taux moyen de transition (entreprises) sur un an aux États-Unis
De/à	AAA	AA	A	BBB	BB	B	CCC/C	D	NR
AAA	88,39	7,51	0,57	0,04	0,12	0,04	0,04	0	3,28
AA	0,59	86,31	7,99	0,64	0,09	0,13	0,04	0,04	4,16
A	0,05	1,82	87,14	5,67	0,48	0,2	0,03	0,09	4,52
BBB	0,01	0,14	3,65	84,65	4,34	0,76	0,13	0,27	6,04
BB	0,03	0,06	0,22	5,21	75,62	8,2	0,71	1	8,96
B	0	0,05	0,16	0,24	4,98	74,37	4,69	4,77	10,74
CCC/C	0	0	0,25	0,37	0,92	11,57	44,92	28,31	13,66
Source : Standard and Poor's

La stabilité de la notation est plus faible pour les émetteurs européens mais, selon l'agence, cette différence s'expliquerait simplement par la taille de l'échantillon et ne serait pas statistiquement significative.

Tableau n° 40 : taux moyen de transition (entreprises) sur un an en Europe
De/à	AAA	AA	A	BBB	BB	B	CCC/C	D	NR
AAA	85,03	9,11	0,65	0,22	0	0	0,22	0	4,77
AA	0,28	84,87	10,4	0,44	0	0	0	0	4,01
A	0,02	2,3	86,97	5,25	0,18	0,02	0	0,06	5,21
BBB	0	0,13	4,75	83,01	3,54	0,46	0,16	0,13	7,82
BB	0	0	0,18	4,82	70,61	8,16	0,44	0,7	15,09
B	0	0	0,12	0,35	6,81	64,78	4,97	4,04	18,94
CCC/C	0	0	0	0	0	13,79	25,29	37,93	22,99
Source : Standard and Poor's Lecture : 85,03 % des entités notées AAA en année N sont encore notées AAA en année N+1 ; 9, 11 % sont notées AA ; 0,65 % sont notées A ; 0,22 % sont notées BBB ; 0, 22 % sont notées C et 4,77 % ne sont plus notées.

La relative stabilité des notes au fil du temps s'explique par le fait que les agences s'attachent à évaluer le risque de défaut d'un émetteur sur la base de ses « fondamentaux », appréciés de surcroît sur l'ensemble du cycle économique. Les agences n'ont pas vocation à modifier la note d'un émetteur à chaque fois qu'une nouvelle information est rendue publique. Pour cette raison, elles s'exposent parfois au reproche de manquer de réactivité. Mais ce manque de réactivité est préférable à un excès d'instabilité de la notation qui risquerait d'aggraver la volatilité sur les marchés financiers, compte tenu de l'utilisation qui est faite de la notation dans la règlementation prudentielle.

---

* ⁸⁸ Un rapport interne de 2011 fait au conseil d'administration de chaque implantation européenne montrait que 71 % des dossiers revus au titre de la procédure de qualité étaient classés en « besoin d'amélioration » et 17 % en « non satisfaisant ». Les défaillances constatées étaient principalement liées à l'absence de respect des obligations d'enregistrement et de conservation des informations liées à la notation dans la base de données interne.

* ⁸⁹ La catégorie « investissement » regroupe les notes comprises entre AAA et BBB-.

* ⁹⁰ Ces données figurent dans le rapport « Default, Transition and Recovery : 2010 Annual Global Corporate Default Study and Rating Transitions», mars 2011. Le pourcentage doit être mis en perspective avec le nombre d'Etats classés en catégorie « spéculative », relativement peu nombreux.

* ⁹¹ Cf . «Annual Default Study : Corporate Default and Recovery Rates, 1920-2011», Moody's, 29 février 2012.

* ⁹² Les taux de défaut sont calculés par l'AEMF en suivant l'évolution d'une cohorte sur l'ensemble de la période considérée.