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Agences de notation: pour une profession règlementée (rapport)

18 juin 2012 : Agences de notation: pour une profession règlementée (rapport) ( rapport d'information )
3. L'avis des investisseurs : mention passable

L'enquête93(*) réalisée par l'IFOP pour le Sénat auprès des investisseurs professionnels (français) sur la confiance portée aux agences de notation souligne qu'une petite majorité - 56 % - des investisseurs professionnels qui utilisent, au moins occasionnellement, les notations - ont une « assez bonne image » des agences, seulement 3 % en ayant une « très bonne image ».

Ce pourcentage peut être interprété de deux manières.

Premièrement, il apparaît élevé au regard des mises en cause multiples qu'ont vécues les agences de notation au cours des dernières années, même si les polémiques récentes sur le rôle des agences de notation ont fait naître des doutes dans l'esprit de beaucoup d'investisseurs. 47 % d'entre eux indiquent que leur confiance dans la notation de la dette souveraine a été altérée et 46 % ont le même sentiment concernant la notation des produits structurés. Un tel sondage mériterait d'être suivi dans la durée, pour mesurer l'évolution de l'avis des investisseurs.

Deuxièmement, le pourcentage est en réalité faible si l'on se réfère au rôle majeur que jouent aujourd'hui les notations pour les investisseurs. C'est d'ailleurs ce jugement qui domine lorsque le sondage appelle les investisseurs à noter les agences.

Quand on demande aux investisseurs d'évaluer la qualité de notation sur une échelle de 1 à 5, 1 correspondant à la plus mauvaise note et 5 à la meilleure, on constate qu'ils attribuent aux trois agences une même note, 2,9 sur 5, soit 11,6 sur 20 : mention passable.

Les deux grandes agences qui dominent le marché, Standard and Poor's et Moody's, ne sont pas mieux notées que la troisième, Fitch.

Le jugement des investisseurs sur les agences de notation n'est donc pas mauvais, mais il n'est pas franchement positif pour des acteurs dont l'excellence devrait être à la hauteur de leur rôle sur les marchés.

4. Des erreurs majeures débouchant parfois sur des crises graves

Au cours de la décennie écoulée, plusieurs affaires ont jeté le doute sur la capacité des agences de notation à prévoir correctement le risque de défaut de certains émetteurs. De grandes entreprises, dans les secteurs financier ou industriel, ont fait faillite alors qu'elles étaient notées dans la catégorie « investissement ». Des effets pervers ont été constatés s'agissant de la notation de la dette souveraine. Mais c'est surtout l'échec des agences à anticiper la crise des subprimes qui peut être retenu comme une faute d'impact systémique.

a) La mauvaise appréciation du risque politique : le cas de Lehman Brothers

Un des fiascos les plus retentissants en matière de notation réside dans l'incapacité des agences à prévoir la faillite de Lehman Brothers.

Quelques jours avant sa faillite, le 15 septembre 2008, Lehman Brothers, cinquième banque d'affaires américaine, était encore notée dans la catégorie « investissement » par les trois grandes agences de notation. Standard and Poor's lui attribuait la note A, Moody's un A 2 et Fitch un A +, soit des notes attribuées, en principe, à des entreprises qui présentent une forte capacité de paiement du capital et des intérêts de leur dette.

Le Sénat a interrogé Carole Sirou, présidente de Standard and Poor's France, sur les raisons de cet échec. Elle a souligné que l'hypothèse centrale retenue par l'agence était que l'État américain soutiendrait la banque pour éviter sa faillite, en raison du risque de déstabilisation du système financier que sa disparition entraînerait.

Pierre Cailleteau, ancien responsable de la notation souveraine chez Moody's, formule le même constat, qui tend à relativiser l'erreur de jugement commise par les agences de notation : « Lehman Brothers était une banque d'investissement extrêmement fragile et sensible au marché. Ses problèmes de financement ont donné lieu à un grand débat : la Fed allait-elle intervenir ? Compte tenu des implications systémiques, les uns et les autres ont pensé que oui et ont maintenu leur notation. L'analyse a dû prendre en compte un jugement probabiliste... ».

L'économiste Norbert Gaillard confirme cette analyse : « On était alors dans la logique du "too big to fail" et on ne pensait pas qu'un risque de faillite de la cinquième banque d'affaires américaine soit possible ». Il estime que « le défaut de Lehman Brothers était très difficile à prévoir » et que « les agences ne peuvent être blâmées sur ce point ». Il est vrai que d'autres grandes institutions financières - Fannie Mae et Freddie Mac, AIG, WaMu... - ont été sauvées de la faillite aux États-Unis et que Lehman Brothers fait figure d'exception.

Le cas de Lehman Brothers met en évidence le fait que l'analyse effectuée par les agences pour les grandes institutions financières ne repose pas uniquement sur des ratios financiers mais intègre aussi des considérations politiques, dont l'appréciation est plus subjective. La notation des grandes banques est dépendante de celle des États, qui peuvent décider de les soutenir, en cas de crise financière, en raison de leur rôle central dans le système financier. La prise en compte de ces éléments politiques est une source de fragilité pour la notation des agences.

b) Enron et Parmalat, deux cas de fraude non détectée par les agences

Les agences de notation sont également critiquées pour leur incapacité à avoir anticipé la faillite d'Enron, aux États-Unis, et de Parmalat, en Europe.

(1) Le cas « Enron »

L'entreprise Enron a été créée en 1985, par la fusion de deux entreprises texanes exploitant des gazoducs. La libéralisation du secteur de l'énergie aux États-Unis lui a permis de se diversifier dans des activités de transport de gaz et d'électricité. Puis, à partir de 1994, elle a développé une activité de trading en matière énergétique, en s'appuyant sur la croissance des produits dérivés. Sa capitalisation boursière a alors fortement augmenté, jusqu'à devenir la septième plus importante aux États-Unis. Avec un chiffre d'affaires supérieur à 100 milliards de dollars en 2000, Enron se classait au sixième rang mondial dans le secteur de l'énergie.

Pourtant, cette entreprise a connu une faillite retentissante le 2 décembre de l'année suivante, qui a laissé ses 20 000 salariés sans emploi mais aussi sans pension de retraite puisque leurs cotisations avaient été essentiellement placées en titres de l'entreprise...

Or, les agences de notation notaient encore, quelques jours plus tôt, Enron dans la catégorie « investissement » : Standard and Poor's et Fitch lui attribuaient un BBB et Moody's la notait un cran en-dessous, à Baa 3.

(2) Parmalat : une erreur aux conséquences judiciaires

Petite société artisanale de distribution de lait pasteurisé fondée en 1961 aux environs de Parme, l'entreprise Parmalat a connu, à partir des années 1970 et, surtout, de son introduction en Bourse en 1990, un développement important et rapide. Au début des années 2000, Parmalat, géant du secteur agroalimentaire, employait 36 000 salariés dans 140 centres de production, possédait des sociétés dans une trentaine de pays et occupait la première place sur le marché mondial du lait de longue conservation. En 2002, son chiffre d'affaires a atteint 7,5 milliards d'euros et le groupe assurait à lui seul près de 1 % du PIB italien.

En novembre 2003, alors que des commissaires aux comptes s'inquiétaient d'un investissement douteux dans les îles Caïmans, l'inquiétude a grandi sur la capacité du groupe à faire face à ses échéances de remboursement. Pour tenter de rassurer les marchés, le groupe a fait savoir qu'il possédait des avoirs de plusieurs milliards d'euros dans une filiale de la Bank of America aux îles Caïmans. Le document produit se révélant être un faux, l'affolement a gagné et le cours de l'action Parmalat s'est effondré. En décembre 2003, la révélation d'un endettement de l'ordre de 11 milliards d'euros a contraint le groupe à déposer le bilan.

De même que pour Enron, Standard and Poor's accordait pourtant à l'entreprise une note dans la catégorie « investissement », un BBB-, peu de temps avant qu'elle soit déclarée en faillite. Plus de 100 000 épargnants qui avaient acquis des titres émis par le groupe ont été lésés.

A la suite d'une plainte déposée par Parmalat en 2005, le Tribunal de Milan, dans un jugement rendu le 1er juillet 2011, a condamné Standard and Poor's à rembourser au groupe laitier, outre les frais engagés à l'occasion de l'instance, tous les honoraires perçus en vertu du contrat de notation entre novembre 2000 et le déclassement de sa note hors de la catégorie « investissement », soit la somme de 784 000 euros. En revanche, le Tribunal n'a pas fait droit à la demande d'indemnisation de 4 milliards d'euros formulée par Parmalat au titre des dommages et intérêts. Ce contentieux court encore.

(3) L'enjeu décisif de l'analyse de la qualité de l'information fournie par l'entreprise

Pour leur défense, les agences de notation soulignent toutefois que les comptes de ces deux entreprises avaient été truqués. Dans le cas d'Enron, la révélation des fraudes commises a entraîné la faillite du cabinet d'audit Arthur Andersen, qui, ayant certifié les comptes, avait perdu toute crédibilité. Comme les agences évaluent le risque de crédit en analysant les comptes audités des entreprises, leur analyse est nécessairement inexacte si les comptes ne reflètent pas fidèlement la situation financière de l'entreprise.

François Veverka, ancien responsable de Standard and Poor's Europe, insiste sur ce point94(*) : « Les informations reçues de cette entreprise bien connue [Parmalat] étaient défaillantes, frauduleuses. Elle affichait, la veille de sa faillite, un excédent de trésorerie équivalent à quelque 7 milliards d'euros. » Et d'ajouter : « Les agences de notation ne sont pas des auditeurs. Sinon, il leur faudrait non pas 500, mais 50 000 analystes ! Les analyses se fondent sur des informations validées, sur un dialogue avec l'émetteur : garbage in, garbage out, selon un adage du contrôle, une mauvaise information ne peut déboucher que sur une analyse erronée ! ».

Ces affaires illustrent les limites de l'expertise des agences si elles peuvent être induites en erreur par les manipulations comptables des entreprises qu'elles notent.

c) Les effets pervers de la notation de la dette souveraine

Ces dernières années, l'attention des médias et des autorités politiques s'est surtout concentrée sur la question de la notation de la dette souveraine. En la matière, on observe tout d'abord que des incidents ponctuels ont entaché la réputation des agences de notation.

(1) Des chiffres erronés

L'annonce par Standard and Poor's, le 5 août 2011, de sa décision de dégrader la note de l'État fédéral américain de AAA à AA+, avec perspective négative, a donné lieu à une vive passe d'armes avec le Trésor américain.

Les autorités américaines ont en effet reproché à l'agence d'avoir commis une erreur dans ses projections relatives à l'évolution de la dette publique des États-Unis : pour l'agence, la dette atteindrait 93 % du PIB en 2021, alors que l'estimation du Trésor était de 85 % du PIB, soit un écart correspondant à 2 000 milliards de dollars ! Un porte-parole du Trésor américain a déclaré que cette erreur décrédibilisait l'analyse de Standard and Poor's.

L'agence a d'abord répondu que ses projections s'étaient appuyées sur un scénario élaboré par le Congressional Budget Office (CBO), un organe non partisan rattaché au Congrès, prévoyant une augmentation de la dépense publique plus rapide que dans le scénario privilégié par le gouvernement américain. Dans un communiqué publié le 6 août, elle a cependant fini par admettre que le scénario retenu par le Trésor était plus cohérent que le sien au regard des autres hypothèses retenues pour déterminer l'évolution de la dette publique.

Cette rectification n'a cependant pas amené l'agence à revenir sur sa décision de dégrader la note américaine : pour Standard and Poor's, c'est l'évolution de la dette publique à moyen terme, à l'horizon 2015, qui serait le critère déterminant.

(2) Des fautes informatiques

Le 10 novembre 2011, l'agence Standard and Poor's a diffusé à une partie de ses abonnés un message d'alerte qui semblait indiquer que la note de la France était dégradée (cf. supra). Or la dégradation de la note française est intervenue plusieurs mois plus tard. Dans un communiqué publié le lendemain, l'agence a attribué cette erreur à une défaillance de son système informatique, qui se serait produite dans le cadre d'opérations de réévaluation de la notation des systèmes bancaires, et a assuré avoir pris les mesures nécessaires pour qu'elle ne se reproduise pas.

Le commissaire européen Michel Barnier a cependant qualifié cette affaire « d'incident grave » et l'AMF a décidé de diligenter une enquête, qui devrait aboutir en septembre 2012.

Les enquêtes de l'AMF étant couvertes par le secret, peu d'informations sont actuellement disponibles à ce sujet. Sophie Baranger, directrice des enquêtes et de la surveillance des marchés au sein de l'institution, a néanmoins indiqué au Sénat que l'enquête vise « à répondre à deux grandes interrogations : la diffusion de cette information était-elle vraiment une erreur, comme l'affirme Standard and Poor's ? Et des positions opportunes ont-elles été prises pour bénéficier de la diffusion de cette information ? ». Le collège de l'AMF, puis, le cas échéant, sa commission des sanctions, devront examiner si la communication de cette fausse information a été trompeuse pour le marché.

(3) Des effets de correction procycliques

Au-delà de ces incidents ponctuels, la principale interrogation porte aujourd'hui sur le comportement des agences de notation dans le contexte de la crise de la dette souveraine en zone euro et sur son éventuel effet procyclique. On illustrera ce point en s'intéressant plus particulièrement au cas de la Grèce.

Les agences semblent avoir péché par excès d'optimisme pendant les années 2000, ce qui les a contraintes, une fois que la crise a éclaté, à dégrader brutalement leurs notations, ce qui a eu pour effet d'aggraver encore les difficultés des États européens endettés.

Comme le souligne l'économiste Norbert Gaillard95(*), les agences ont longtemps considéré que « la simple appartenance à l'Union européenne (UE), et plus encore à la zone euro, renforcerait la solvabilité d'un État. » Concernant la Grèce, il observe que « entre 1999 et 2003, Fitch et Standard and Poor's ont relevé la note de la Grèce de trois et quatre crans sans qu'il y ait de véritables justifications économiques et financières. En effet, aucune amélioration des fondamentaux macroéconomiques, des ratios de dette ou de la productivité du pays n'a été constatée durant cette période-là ». Cette notation favorable a permis à la Grèce d'emprunter à des taux avantageux - il y avait à l'époque un écart limité entre le taux payé par la Grèce sur ses obligations et celui acquitté par l'Allemagne - ce qui a créé un contexte propice à l'augmentation de son endettement public96(*).

La crise financière qui a éclaté à l'automne 2008 a considérablement augmenté le besoin de financement des États européens. En janvier 2009, Standard and Poor's en a tiré une première conséquence en dégradant d'un cran la note de la Grèce, qui est passée de A à A-. Fitch a pris la même décision au mois d'octobre.

En octobre 2009, le nouveau Premier ministre, George Papandréou, a révélé que le déficit public du pays avait atteint 7,7 % du PIB en 2008, au lieu de 5 %, et qu'il s'élèverait à 12,7 % du PIB en 2009, soit le double de l'estimation initiale. Ces annonces ont eu un effet immédiat sur les marchés : le cours des CDS97(*) grecs à dix ans a progressé de 122 % au dernier trimestre de 2009. En décembre, Moody's a décidé de dégrader d'un cran la note grecque et Standard and Poor's et Fitch ont procédé à une deuxième dégradation.

Alors que le gouvernement grec a annoncé un premier plan d'austérité en mars 2010, la note du pays a subi une série de dégradations au mois d'avril : par Fitch le 9 avril, par Moody's le 22 puis par Standard and Poor's le 27. Cette dernière agence a dégradé d'un coup la note grecque de trois crans (à BB-), ce qui a pour effet de la faire passer dans la catégorie spéculative.

À compter de cette période, comme l'écrit l'AMF98(*), « l'action des agences de notation et la perception du marché vis-à-vis de la dette grecque semblent inter-réagir : d'un côté, les "spreads" de crédit augmentent du fait de l'anticipation de nouvelles dégradations de la part des agences de notation, de l'autre les agences dégradent effectivement leurs notes compte tenu de la détérioration des conditions de financement des États. On observe ainsi une entrée en résonnance entre les marchés et l'action des agences qui a contribué à l'aggravation de la crise en mai 2010 ».

Le passage de la note émise par Standard and Poor's dans la catégorie spéculative a posé un problème à la Banque centrale européenne qui n'acceptait, dans le cadre de ses opérations d'open market99(*), de prêter qu'en échange de titres donnés en garantie, notés dans la catégorie « investissement ». En mai 2010, la Banque centrale européenne a finalement décidé qu'elle accepterait les obligations grecques en garantie, quelle que soit leur notation.

La crise grecque, qui n'est pas encore achevée, a déjà donné lieu, au début de l'année 2012, à un défaut partiel puisque les créanciers privés ont consenti, sous la pression des États, à une perte d'environ 50 % sur la valeur nominale de leurs titres mais qui devrait représenter plus de 70 % en valeur actualisée100(*).

De cet épisode, on peut retirer de premières conclusions. Les agences ont d'abord tardé à dégrader la note de la Grèce, surtout Moody's qui a attendu décembre 2009 avant de prendre une première décision. Elles ont sans doute sous-estimé les conséquences de l'augmentation de la dette publique grecque sur le risque de défaut du pays, même s'il est vrai que la Grèce en porte la responsabilité puisqu'elle a dissimulé, jusqu'en 2009, le poids réel de son endettement. Elles ont également prêté trop peu d'attention à des problèmes structurels de l'économie grecque, notamment à sa perte de compétitivité et la difficulté de l'État à percevoir l'impôt.

Dans un second temps, prenant la mesure de la gravité de la situation, les agences ont procédé à des dégradations rapprochées et brutales. Une période de grande instabilité a en quelque sorte succédé à une période d'attentisme : après avoir laissé la note grecque inchangée de 2003 à 2009, Moody's l'a dégradée de neuf crans dans les quinze mois qui ont suivi, ce qui est un mouvement d'une ampleur exceptionnelle101(*). Ces dégradations ont contribué à augmenter les tensions sur les marchés et à accroître la prime de risque exigée par les investisseurs, ce qui a entravé les efforts d'assainissement budgétaire engagés par le gouvernement grec. Si l'action des agences de notation a profité à la Grèce pendant la période de croissance qu'elle a connue jusqu'en 2008, elle a donc plutôt accentué ses difficultés dans la période de crise qui a suivi.

Il faut également noter l'effet de contagion auquel a donné lieu la crise grecque. La dégradation de la note souveraine du pays a entraîné une dégradation de la note de ses banques et collectivités territoriales, qui dépendent financièrement de l'État. Un établissement de crédit dont la note est dégradée peut être contraint de se recapitaliser, une collectivité de mener une politique budgétaire plus restrictive, ce qui pèse sur l'activité économique. En outre, la plupart des grands établissements de crédit en Europe détiennent des obligations grecques. La perspective d'une décote sur la dette grecque et les rumeurs de restructuration d'autres dettes souveraines ont perturbé leur refinancement et ont pu les conduire à réduire leurs crédits aux entreprises.

L'interaction intempestive entre la publication des notations des agences et les mouvements de taux d'intérêt ne pourra qu'être accrue par la proposition actuelle de modification du règlement européen sur les agences de notation qui prévoit que les dettes souveraines soient notées « au moins tous les six mois ». La volatilité possible des notes qui s'en suivraient, en période de crise, avec des effets potentiellement néfastes sur les conditions de financement des États, invite au contraire à un calendrier public et fixé à l'avance des notes souveraines. Les agences sont d'ailleurs plus pertinentes dans leurs analyses de moyen terme que dans leur vision de court terme.

Enfin, la crise grecque a mis en lumière les limites de la gouvernance économique de la zone euro et c'est ce problème qu'a mis en avant Standard and Poor's lorsqu'elle a décidé de dégrader la note de la France en janvier 2012.

d) Une faute aux conséquences systémiques : la notation des produits subprimes

Toutefois, c'est certainement en matière de notation des produits structurés subprimes que l'échec des agences est le plus flagrant et qu'il a eu les conséquences les plus graves. L'économiste Jacques Delpla emploie une formule frappante : « la crise des subprimes de 2007-2008 a représenté un Fukushima pour les agences de notation »102(*).

Un rapport103(*) publié par le Sénat américain en 2011 a retracé le déroulement de ces événements, qui sont à l'origine de la crise économique et financière que connaissent les pays développés depuis 2008.

Entre 2004 et 2007, la notation des produits structurés a pris une place de plus en plus importante dans l'activité de Standard and Poor's et de Moody's, qui ont vu leurs profits considérablement augmenter. Deux produits ont connu un succès particulièrement important : les titres adossés à des prêts hypothécaires résidentiels (en anglais, Residential Mortgage backed securities, ou RMBS) et les obligations avec dette collatérale (en anglais, Collateralized debt obligations ou CDO)104(*). Pendant cette période, Standard and Poor's a noté plus de 5 500 RMBS et 835 CDO adossés à des crédits hypothécaires, tandis que Moody's en notait respectivement 4 000 et 870. En 2007, près de 50 % du chiffre d'affaires réalisé par Standard and Poor's dans son activité de notation provenait de la notation de produits structurés.

La grande majorité de ces titres ont reçu des notes qui les classaient dans la catégorie « investissement », alors qu'il s'agissait d'actifs risqués adossés à des crédits hypothécaires accordés à des ménages faiblement solvables. À la fin de l'année 2006, le taux de défaillance de ces crédits hypothécaires a commencé à augmenter à un rythme alarmant, ce qui n'a pourtant pas empêché les agences de continuer, pendant encore six mois, à attribuer des notes élevées aux RMBS et aux CDO nouvellement émis.

À partir du mois de juillet 2007, alors que la crise du marché hypothécaire s'intensifiait, les agences ont brutalement changé de politique et décidé de dégrader la note de milliers de RMBS et CDO. Au total, plus de 90 % des RMBS émis en 2006 et 2007 qui avaient reçu la note AAA ont été dégradés dans la catégorie spéculative, parfois moins d'un an après leur émission.

Ces dégradations ont contraint de nombreux investisseurs (banques, fonds de pension, assurances), tenus de détenir dans leur portefeuille des titres notés dans la catégorie « investissement », à vendre massivement leurs RMBS et CDO, ce qui a provoqué un effondrement de leur valeur et une fermeture du marché pour les nouveaux titres émis qui ne trouvaient plus preneur. Les investisseurs ont enregistré des pertes substantielles, aggravées par un mouvement de défiance à l'égard des titres notés AAA qu'elles détenaient et par une perte de confiance dans la solidité des institutions financières américaines.

Les agences de notation ont donc une part de responsabilité considérable dans le déclenchement de la crise financière de 2008 : d'abord, parce qu'elles ont noté trop généreusement des actifs financiers risqués, ce qui a encouragé de nombreux investisseurs à en faire l'acquisition ; ensuite, en décidant de dégrader brutalement leur note, ce qui a produit un effondrement du marché.

Pour expliquer ces errements, le rapport du Sénat américain souligne que la volonté des agences d'accroître leurs parts de marché dans le secteur de la notation des produits structurés les aurait conduites à être moins rigoureuses et à accorder des notes plus élevées afin de satisfaire leurs clients. Les banques d'investissement qui élaborent les produits structurés auraient fait pression sur les agences pour qu'elles assouplissent leurs critères de notation, en les menaçant de s'adresser à une agence concurrente si elles n'obtenaient pas satisfaction. Le « ratings shopping », c'est-à-dire la pratique consistant pour un émetteur à choisir l'agence qui lui attribue la note la plus élevée, aurait entraîné une dégradation de la qualité de la notation.

Une autre source de difficultés réside dans les insuffisances des modèles utilisés par les agences pour évaluer les produits structurés. Standard and Poor's et Moody's ne sont jamais parvenus à mettre au point des modèles permettant de prévoir les défauts qui allaient se produire sur le marché des crédits hypothécaires. Les agences ne disposaient pas de données statistiques suffisantes concernant les crédits hypothécaires les plus risqués, ce qui a nui à leurs efforts de modélisation. Elles manquaient également d'informations sur la manière dont les titres adossés à des crédits hypothécaires se comporteraient dans un contexte de retournement du marché de l'immobilier. Enfin, les modèles n'intégraient pas convenablement le risque que de nombreux crédits hypothécaires fassent défaut simultanément.

Par ailleurs, alors que leurs profits étaient élevés, les agences de notation n'ont pas accru suffisamment leurs moyens humains pour faire face à une charge de travail en constante augmentation. De nombreux témoignages recueillis par le Sénat américain confirment que les analystes chargés d'étudier les RMBS et les CDO avaient une charge de travail excessive, qui ne leur permettait pas de produire des notes de qualité. Un analyste employé chez Moody's a indiqué par exemple que le service chargé de noter les CDO comptait sept juristes en 1999 et douze en 2006, tandis que le nombre d'émissions notées chaque année était passé, dans le même temps, d'une soixantaine à environ six cents !

Naturellement, les agences de notation ne sont pas les seules responsables de la crise des subprimes. Elles ont été un maillon d'une chaîne qui a impliqué les banques qui accordaient les prêts hypothécaires, les banques d'affaires qui élaboraient les produits structurés, les investisseurs qui ont manqué de discernement, sans oublier la responsabilité de la Réserve fédérale américaine dont la politique monétaire exagérément expansionniste a favorisé la formation d'une bulle sur les marchés. Les agences ont néanmoins failli dans leur mission d'évaluation du risque de crédit, avec des conséquences graves sur la stabilité du système financier international. La crise des subprimes a entraîné un assèchement de la liquidité sur le marché interbancaire et occasionné des pertes pour les institutions financières. L'effondrement du système n'a pu être évité que par l'intervention des États, qui ont renfloué les grandes institutions financières, avec une montée correspondante de l'endettement public, et par celle des banques centrales, qui ont massivement injecté des liquidités dans l'économie.


* 93 Échantillon de 352 investisseurs professionnels, utilisant les agences de notation dans le cadre de leur activité, représentatif des entreprises du secteur financier et de l'assurance concernés par les notes des agences. Méthode des quotas.

* 94 Audition devant la mission commune d'information du Sénat le 14 mars 2012.

* 95 Cf. les Cahiers de l'évaluation, n°5, février 2011, p. 80.

* 96 Il n'est pas anodin que 84 % des investisseurs professionnels (français) interrogés par l'IFOP pour le Sénat aient déjà considéré que certaines notations étaient manifestement surévaluées.

* 97 Les credit default swaps (CDS) sont des produits d'assurance contre le défaut d'un émetteur qui fonctionne de la manière suivante : un acheteur qui souhaite se prémunir contre le risque de crédit verse une prime à un vendeur qui s'engage à rembourser la partie de la dette qui n'est pas recouvrée en cas de défaut.

* 98 Cf. le rapport 2009 de l'AMF sur les agences de notation, publié le 9 juillet 2010, p. 117-118.

* 99 Les opérations d'open market consistent en l'achat ou la vente de titres, en particulier de titres de dette publique, par la banque centrale sur le marché interbancaire. Ces opérations permettent d'injecter ou de retirer des liquidités dans l'économie et d'agir sur le prix de marché de ces titres et donc sur leur taux de rendement.

* 100 La participation des créanciers privés s'est opérée sous la forme d'échanges d'obligations. La perte actualisée comprend à la fois la modification des montants nominaux mais aussi des taux d'intérêts servis.

* 101 Ce point est souligné dans le rapport n° 21 de la Chambre des Lords, « Sovereign credit ratings : shooting the messenger ? », session 2010-2012, p. 16.

* 102 Audition devant la mission commune d'information du Sénat le 28 mars 2012.

* 103 Cf. le rapport « Wall Street and the financial crisis : Anatomy of a Financial Collapse », U.S. Senate permanent sub-committee on investigation, présidé par Carl Levin, 13 avril 2011.

* 104 Les CDO sont des produits financiers complexes adossées à des actifs, comprenant souvent des crédits bancaires, qui peuvent comporter plusieurs tranches présentant différents niveaux de risque pour l'investisseur.