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Agences de notation: pour une profession règlementée (rapport)

18 juin 2012 : Agences de notation: pour une profession règlementée (rapport) ( rapport d'information )
5. Une notation devenue bien plus qu'une simple opinion, compte tenu de son impact

Les agences de notation insistent beaucoup sur le fait que leurs analyses auraient le statut de simples opinions, n'engageant en rien leur responsabilité. Pour le Sénat, cette position est aujourd'hui difficilement défendable, compte tenu de la place occupée par la notation dans le fonctionnement du système financier.

a) Une qualification juridique de la notation aujourd'hui dépassée

Tous les interlocuteurs de la mission au sein des agences ont souligné que leur activité consiste seulement à produire une opinion sur la probabilité qu'un débiteur puisse faire face à ses obligations. La note n'est en aucun cas une recommandation d'achat à destination des investisseurs, qui sont seuls responsables de leurs décisions.

(1) Aux États-Unis, le maintien d'une définition restrictive des notations

Aux États-Unis, l'affirmation selon laquelle les analyses des agences constituent de simples opinions rend très difficile la mise en cause de leur responsabilité juridique. Les agences s'abritent en effet derrière le Premier amendement de la Constitution105(*), qui garantit à toute personne une liberté de parole étendue. Elles bénéficient du même niveau de protection que celui reconnu aux journalistes.

(2) En Europe, des progrès à amplifier

En Europe, le règlement européen du 16 septembre 2009 sur les agences de notation de crédit indique, dans son article 3, que la notation de crédit constitue « un avis » émis par application d'un système de classification bien défini et bien établi.

b) Un statut à réinventer : pas de notation sans confiance

On assiste à une prise de conscience grandissante de la nécessité de faire évoluer le statut juridique des notations. Le rapporteur du projet de règlement en cours de discussion au premier semestre 2012 au Parlement européen, le député Léonardo Domenici, envisage quant à lui de considérer les agences de notation comme des « services d'information ». La place prise par la notation dans le système financier justifie que des obligations renforcées pèsent sur les agences, la notation étant un produit pour lequel il est aujourd'hui difficile d'admettre des malfaçons.

Afin d'améliorer la qualité de l'information des investisseurs, la mission suggère de compléter les notes par un indice de confiance : un indice faible indiquerait que la note émise par l'agence repose sur des données fragiles, ou lacunaires, ou qu'elle dépend de la réalisation d'un scénario économique lui-même incertain ; un indice élevé montrerait que la note est plus robuste. En-deçà d'un certain seuil de confiance, les agences devraient simplement renoncer à émettre une note106(*).

Cette proposition s'inspire d'une recommandation formulée par le Conseil d'analyse économique107(*), qui suggérait, en 2007, de joindre aux notes un intervalle de confiance.

Avec un tel système, les agences de notation auraient dû, au moment de la crise des subprimes, assortir la notation de Lehman Brothers d'un indice de confiance faible, afin que les investisseurs soient bien informés que le maintien de la solvabilité de la banque dépendait du soutien de l'État et qu'il ne serait plus assuré si cette hypothèse n'était pas vérifiée. De même, la note devrait être accompagnée d'un indice de confiance faible si des doutes apparaissent sur la fiabilité des documents comptables, comme dans le cas d'Enron ou de Parmalat.

La proposition de règlement européen sur les agences de notation, en cours de discussion au premier semestre 2012, contient une disposition qui va dans le sens préconisé par la mission. Il est proposé en effet que « les agences de notation de crédit assortissent la publication des méthodes, modèles et principales hypothèses de notation d'explications quant aux hypothèses, paramètres, limites et incertitudes qui entourent les modèles et les méthodes de notation qu'elles ont utilisés pour une notation de crédit, et précisent notamment les simulations de crise qu'elles ont effectuées aux fins de l'établissement de la notation, les informations relatives aux analyses de flux de trésorerie qu'elles ont menées ou sur lesquelles elles se fondent pour la notation et, le cas échéant, donnent des indications sur un éventuel changement attendu de la notation ».

La multiplication d'informations de plus en plus complexes dans des annexes techniques, que peu d'investisseurs ont le loisir de lire, et a fortiori les citoyens, n'est néanmoins pas la solution la plus adéquate. Accompagner la note d'un indice de confiance serait beaucoup plus lisible et efficace en termes de communication et de confiance dans les notations.

La deuxième recommandation de la mission consiste à renforcer le caractère contradictoire de la notation en donnant à l'émetteur, s'il le souhaite, un droit de réponse, intégré, dans un format prédéterminé, au communiqué de presse de l'agence de notation.

À l'heure actuelle, les émetteurs peuvent seulement, dans le délai de douze heures qui leur accordé, attirer l'attention de l'agence sur des erreurs factuelles, sans certitude d'ailleurs d'être entendus.

La reconnaissance d'un véritable droit de réponse enrichirait l'information à disposition des investisseurs, en mettant en lumière d'éventuelles divergences d'analyse. Elle inciterait également les agences à être encore plus rigoureuses dans leur travail puisque toute faiblesse dans leur raisonnement pourrait être critiquée dès la publication de leur note.

CONCLUSION DE LA PREMIÈRE PARTIE ET PROPOSITIONS

Le diagnostic actuel sur la place et le rôle des agences de notation est marqué par un paradoxe. Alors que les autorités de marché, les pouvoirs publics, les agences elles-mêmes, invitent le système financier à se « désintoxiquer » des notations, le risque est grand que les marchés de capitaux ne restent au contraire dépendants de manière durable.

Plus le financement par les marchés obligataires croit, plus ces marchés sont mondialisés, plus l'influence des agences de notation se renforce.

En Europe, le financement de l'économie, rejoignant les États-Unis, passe insensiblement d'un modèle de financement par les banques à un financement par les marchés. On assiste progressivement à un changement de modèle - subi ou choisi. Dans la zone euro, l'encours obligataire des entreprises a presque triplé depuis 1998, tandis que l'encours de leurs prêts bancaires a moins que doublé sur la même période. Malgré les scandales, le marché de la titrisation, dont les produits n'existent que par la notation, reste actif.

La dette de l'État est exclusivement émise sur les marchés. La recherche d'autres ressources de financement - par des emprunts directs auprès des épargnants français - se heurte aujourd'hui à un rendement des obligations d'État inférieur, fiscalité comprise, à ce que propose le livret A ou une assurance vie. Face à un risque de « credit crunch », les projets d'obligations groupées des collectivités locales ou d'agence de financement des collectivités locales sont remis au goût du jour.

Le marché obligataire est mondialisé. Près d'un tiers de la dette obligataire mondiale serait émise en direction d'investisseurs non-résidents, tout en sachant qu'ils détiennent une part probablement non négligeable des émissions dites domestiques. Malgré un léger fléchissement, 65,4 % des obligations de l'État français sont détenues par des non-résidents, dont de l'ordre de la moitié en-dehors de la zone euro.

Le nombre considérable d'émetteurs à travers le monde et l'éloignement géographique des investisseurs renforcent un standard international d'évaluation des risques, sans aucun doute réducteur : la notation.

En France, moins de 10 % des émissions obligataires ne sont pas notées. Seulement trois entreprises du CAC 40 ne sont pas notées. Malgré sa faible valeur ajoutée, la notation « non sollicitée » de l'État se fait avec la participation active de ses services.

Facteur aggravant, en réaction aux différentes crises du capitalisme depuis 1929, les États-Unis, puis ensuite les États européens, puis désormais la communauté internationale, à travers le G20 et le Comité de Bâle, ont fait appel aux notations pour s'assurer de la solidité des actifs des banques et des sociétés d'assurance et pour mesurer la réalité des risques pris. Aux États-Unis, on relevait, en 1999, plus de 1 000 références aux notations dans la règlementation relative aux marchés de titres et près de 400 pour les banques.

Les banques centrales font massivement appel aux notations pour apprécier la qualité des actifs que les banques leur apportent en garantie. A la fin 2011, sur les 2 017 milliards d'euros de garanties déposés auprès de la Banque centrale européenne, 75 % était admis sur la base d'une notation émise par une agence.

De manière rétrospectivement contestable, les pouvoirs publics ont fait des agences de notation de quasi-régulateurs.

C'est dans ce contexte particulier que se développent des appels encore incantatoires à la désintoxication vis-à-vis des notations. Jamais, face à la solidité ébranlée des banques et dans la crise actuelle de la zone euro, le besoin d'une évaluation précise des risques n'a été aussi fort. Les solutions alternatives aux notations proposées - rarement mises en oeuvre effectivement - sont encore peu opérantes : incitation au développement d'une évaluation interne des risques dans le monde des banques, des assurances, des gestionnaires de fonds, invitation à se fonder sur plusieurs analyses pour prendre des décisions. Les initiatives de « désintoxication » prises aux États-Unis sont d'ordre sémantique, tant le recours aux agences de notation est ancré désormais dans leur « culture d'investissement », comme dans celle de l'Europe. Si l'on a peu confiance dans les agences de notation pour évaluer les risques, on n'a pas davantage confiance dans les modèles internes développés par les acteurs financiers, tant les révélations d'un besoin de réévaluation des fonds propres se succèdent. La multiplication des modèles internes d'évaluation des risques supposera à terme un renforcement considérable des moyens et des diligences des autorités de contrôle prudentiel, et une harmonisation de leurs pratiques.

En réalité, la « désintoxication » présente aussi deux autres formes

La première est celle de l'élargissement de la liste des organismes externes habilités à être de quasi-régulateurs. Aujourd'hui trop fermée et dominée par les trois grandes agences, son ouverture est nécessaire. Et les régulateurs eux-mêmes devront progressivement reprendre la main sur cette fonction.

La seconde est celle de la suppression des effets mécaniques des mouvements de notation, à la baisse ou à la hausse, sur les décisions des régulateurs ou des investisseurs. Il s'agit de revenir sur le libre arbitre auquel certaines banques centrales, certains régulateurs ou certains investisseurs avaient pu renoncer.

La mission commune d'information formule ainsi deux propositions :

1. L'inventaire et la suppression systématique dans les règlementations de tout recours obligatoire aux notations (objectif : laisser leur libre arbitre aux acteurs de marché pour qu'ils développent des méthodes alternatives d'évaluation des risques).

2. La réintégration progressive au sein des régulateurs (en France, Autorité de contrôle prudentiel, mais surtout Banque de France) de la fonction de quasi-régulateur déléguée aux agences de notation (objectif : réinternaliser à des fins d'exemplarité l'évaluation des risques au sein des régulateurs).

Ces deux propositions s'adressent aux régulateurs nationaux et européens pour qu'ils approfondissent ces pistes dans les forums internationaux auxquels ils participent.

Consciente que dans ce domaine un effort de longue haleine sera nécessaire, la mission commune d'information souligne la nécessité, dans l'intervalle, d'un plus strict encadrement de la mission de service public indûment confiée aux agences de notation (cf. deuxième partie).

Le diagnostic sur le point de passage obligé que représentent les agences de notation n'est donc ni pessimiste, ni résigné. Il s'agit en effet pour le Sénat de poser le bon diagnostic pour trouver les bonnes solutions.

a) Pour ce qui concerne la dette souveraine, l'impact des notations peut indéniablement diminuer : le facteur politique est fort, et sur ce point les agences ont techniquement peu de valeur ajoutée. Ceci conduit la mission commune d'information à quatre séries de propositions pour atténuer l'influence des agences auprès des acheteurs de la dette publique :

3. l'obligation pour les agences d'un calendrier de publication des notations souveraines à date fixe, à leur initiative, transparent et déterminé à l'avance (objectif : éviter la volatilité des notations et les interactions à chaud avec les marchés, atténuer les interférences des notes avec les échéances démocratiques des États) ;

4. la consultation des commissions des finances du Parlement par les agences de notation sur la dette souveraine, comme le fait le FMI dans le cadre du chapitre IV (objectif : améliorer la qualité de la notation des dettes souveraines par la prise en compte du travail parlementaire) ;

5. la publication par l'État d'une prochaine programmation des finances publiques crédible dans ses hypothèses macro-économiques, réaliste dans ses objectifs de moyen terme, et documentée dans ses aspects budgétaires (objectif : accroître la confiance dans la présentation des budgets par les autorités publiques de manière à rendre moins utile la consultation des notes des agences par les investisseurs) ;

6. la certification des comptes les plus importants des établissements de santé, et l'expérimentation de la certification de certains comptes des collectivités locales, pour faciliter la lecture des investisseurs sur la situation des comptes publics, et poursuivre le processus de certification des comptes engagé avec l'État et la Sécurité sociale (objectif : garantir la qualité des comptes aux investisseurs, sans passer par le truchement des agences ) ;

7. l'harmonisation des comptes publics au sein de la zone euro, organisée selon des normes adaptées, issues de comités légitimes (objectif : réduire une hétérogénéité rendant le recours au seul standard des agences indispensable pour les investisseurs).

Les propositions 4,5 et 6 s'adressent directement au Gouvernement, les deux autres doivent être portées par le Gouvernement auprès des autorités européennes.

b) Pour les autres entités que les États, les notations risquent de rester encore longtemps un point de passage obligé.

Les notations ne sont plus une simple opinion, comme l'illustre l'impact des erreurs qui sont commises, qu'il s'agisse de l'avenir d'une entreprise particulière ou de celui des économies. Dans ce contexte, la qualité de la note est primordiale. C'est sur ce sujet que doivent se concentrer les efforts politiques.

Désormais « service d'information financière », si la modification du règlement européen sur les agences de notation est adoptée selon les voeux du Parlement européen, la note aurait un nouveau statut et doit être redéfinie. Il faut donc enrichir la note, non comme le propose le projet de règlement européen par l'ajout de commentaires techniques complexes, toujours plus ésotériques de la part des agences, car de telles annexes n'ont aucune valeur ajoutée en communication. La mission commune d'information formule deux propositions de « compléments de note » synthétiques et susceptibles d'être entendus par les médias et les marchés :

8. l'ajout d'un « indice de confiance », comme pour tout exercice de prévision, à la note (objectif : permettre à l'investisseur d'avoir une idée appropriée de la fiabilité de la note et à l'agence de s'engager sur la qualité des informations qu'elle a reçues de l'émetteur) ;

9. l'adjonction, dans le communiqué de presse de l'agence, d'un espace réservé, au format prédéterminé, pour un « droit de réponse » de l'émetteur (objectif : permettre à l'investisseur d'avoir de manière simultanée l'analyse de l'agence et celle de l'émetteur, afin d'inciter à une information totalement fiable).

Ces deux propositions s'adressent aux agences, qui peuvent prendre une initiative dans ce domaine, et à défaut, au Gouvernement pour qu'il les porte auprès des autorités européennes.


* 105 Le Premier amendement affirme que le Congrès ne pourra faire aucune loi « restreignant la liberté de parole ».

* 106 Dans un autre univers, la météorologie, où les prévisions sont également incertaines, de tels indices sont utilisés par MétéoFrance pour mesurer la confiance que l'on peut porter à ses prévisions.

* 107 Cf. « La crise des subprimes », rapport de Patrick Artus, Jean-Paul Betbèze, Christian de Boissieu et Gunther Capelle-Blancard, Conseil d'analyse économique, 2007.