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Agences de notation: pour une profession règlementée (rapport)

18 juin 2012 : Agences de notation: pour une profession règlementée (rapport) ( rapport d'information )
3. Des besoins de financement étatique croissants, des marchés obligataires mondialisés, sous influence des notations
a) Une participation active des États au développement des marchés obligataires, sans autre recherche d'alternatives de financement

En tant qu'emprunteurs, les États ont activement participé au développement des marchés obligataires. Ainsi, on considère que les États ont émis 43 747 milliards de dollars32(*) d'emprunts obligataires, soit 44 % des 98 700 milliards de dollars des encours émis dans le monde. Les États-Unis à eux seuls représentent plus de 11 600 milliards de dollars.

(1) Les États : 37 % du marché obligataire de la zone euro

Dans la zone euro, les États constituent le second acteur du marché obligataire après le secteur financier. Certes, contrairement à une idée reçue, la part des administrations publiques sur le marché obligataire a plutôt régressé en valeur relative sur une période de 20 ans : elle était de 52 % en 1989, et même de 56 % en 1998, avant d'entamer un rapide reflux jusqu'à un plus bas de 39 % en 2008. Depuis cette date, les obligations publiques représentent une part de nouveau croissante du marché obligataire de la zone euro. En 2012, sur un encours33(*) d'obligations de 16 700 milliards d'euros, les administrations publiques (État, Sécurité sociale, collectivités territoriales) en représentent 41 %, soit 6 877 milliards d'euros. À elles seules, les obligations d'État constituent un encours de 6 207 milliards d'euros, soit 37 % du marché.

Graphique n° 19 : répartition des encours sur les marchés obligataires
de la zone euro en 2012

Source : Banque centrale européenne

(2) Un financement exclusif des États sur les marchés, pour des montants élevés

Les États ont, pour leur financement, un recours exclusif aux marchés financiers, et ce pour des montants durablement élevés.

Premièrement, le marché obligataire est devenu depuis trente ans la modalité quasi exclusive du financement des États. Le financement de la dette par les marchés est un phénomène qui concerne l'ensemble des pays, et pas seulement la France. Il s'inscrit dans un phénomène plus large de développement à l'échelle mondiale des marchés de capitaux. Les pays émergents ont désormais un mode de financement comparable, même s'il a été plus tardif et qu'il a pu être freiné dans le cas du Brésil, par exemple34(*), par des épisodes d'hyperinflation.

Pour la France, la stratégie constante de l'État dès 1985, avant même la création de l'Agence France Trésor en 2001, a été de bénéficier de la profondeur et de la liquidité des marchés de capitaux internationaux en répondant au mieux aux attentes des investisseurs.

Pour satisfaire les marchés, les produits émis par la France sont regroupés en trois grandes familles35(*) de produits, par souci de lisibilité. Ils sont les plus liquides possible, pour être échangés sur les marchés secondaires, suffisamment diversifiés pour rencontrer la demande la plus large (répartition entre obligations indexées sur l'inflation et à taux fixe ; maturités longues ; émissions en devises etc.), avec un programme d'émission annoncé à l'avance, de manière transparente.

La dette perpétuelle36(*), modèle de financement ancien de l'État, puisqu'elle représentait il y a 100 ans près de 70 % de la dette publique, est, depuis les années 1980, presque amortie et les autres engagements souscrits par l'État pour se financer (emprunts d'État, avances de la Banque de France, etc.) - 60 % de la dette en 1978 ; 20 % de la dette en 1988 ; 10 % en 1994 - n'occupent plus aujourd'hui qu'une place résiduelle. Dans un cadre où « l'objectif est de minimiser sur la durée la charge de la dette pour le contribuable »37(*), la dette de l'État est négociable en quasi-totalité sur les marchés.

Graphique n° 20 : évolution de la structure de la dette consolidée de l'État
depuis 1978

Source : INSEE, Agence France Trésor pour 2011

Deuxièmement, les États ont recouru à la profondeur du marché obligataire pour couvrir des besoins de financement atteignant des montants considérables.

Le propos de ce rapport n'est pas de rappeler la montée des déficits publics et corrélativement de la dette, mais de souligner que, chaque année, l'État français doit, pour refinancer sa dette parvenue à échéance, et financer le déficit de l'exercice, émettre des obligations à moyen et long terme sur les marchés.

Sur ces marchés, tous les États de la zone euro sont dans une situation de concurrence dès lors qu'ils émettent dans la même monnaie. Or, en 2012, l'État français devra convaincre les marchés financiers d'acquérir pour 178 milliards d'euros d'obligations françaises, tandis que l'Allemagne devrait émettre 184 milliards d'euros et l'Italie 218 milliards d'euros Ces besoins se situent à des niveaux élevés depuis de nombreuses années, la France ayant progressivement, à compter de 2008, augmenté son programme d'émission pour atteindre un niveau proche de celui de l'Allemagne, avec des ordres de grandeur désormais peu éloignés de l'Italie38(*). Les besoins d'emprunt de ces seuls trois pays représentaient 69 % des programmes d'émission de la zone euro en 2011.

Tableau n° 21 : montant des émissions obligataires
des trois premiers émetteurs de la zone euro : France, Allemagne, Italie (2003-2012)

 

France

Allemagne

Italie

2003

114 Md€

154 Md€

215 Md€

2004

122 Md€

154 Md€

196 Md€

2005

111 Md€

146 Md€

186 Md€

2006

104 Md€

162 Md€

178 Md€

2007

97 Md€

138 Md€

182 Md€

2008

128 Md€

141 Md€

210 Md€

2009

165 Md€

158 Md€

260 Md€

2010

188 Md€

207 Md€

264 Md€

2011

184 Md€

190 Md€

225 Md€

2012

178 Md€

184 Md€

218 Md€

Source : Agence France Trésor

Quelle que soit la trajectoire financière des pays de la zone euro à moyen terme, les émissions de ces États sur le marché obligataire resteront élevées pour refinancer chaque année la dette parvenue à échéance. Pour la France, le compte général de l'État pour 201039(*) faisait valoir, au 31 décembre 2010, un montant exigible au titre du remboursement de la dette négociable de un à cinq ans de 405,3 milliards d'euros et un montant de 532,4 milliards d'euros au titre de la dette négociable remboursable à plus de cinq ans, avant même toute prise en compte des soldes déficitaires ultérieurs de l'État.

(3) Des financements alternatifs peu recherchés

Dès lors que le financement par leur banque centrale leur est fermé par les traités de l'Union40(*), les États européens ont, il est vrai, peu de ressources alternatives au marché obligataire pour leur financement.

L'Agence France Trésor ne produit ainsi pas d'analyse permettant de mesurer sur longue période l'intérêt des financements obligataires par rapport à d'autres sources de financement. Elle se limite à souligner la baisse constante des taux d'intérêt applicables aux emprunts obligataires : le taux à dix ans de l'obligation assimilable du Trésor est en effet passé de plus de 9 % en 1991 à moins de 5 % depuis 2003, avec des taux actuels en-deçà des 2,5 %. Ceci étant, ce mouvement a été général sur les marchés bancaires et obligataires, et non spécifique à la France. Il ne permet pas de comparer l'écart - sans doute réel - de taux d'intérêt entre, par exemple, un financement bancaire, s'il était possible, et un financement obligataire.

La voie du financement bancaire apparaissant aujourd'hui improbable, reste, le cas échéant, la possibilité de recourir directement aux épargnants nationaux, par le biais « d'emprunts d'État ».

En France, le recours direct à l'épargne des Français, pour les émissions de l'Agence France Trésor, est aujourd'hui inusité.

Si l'Agence France Trésor a mis en oeuvre en 2005 un système de distribution permettant aux épargnants d'acquérir, via les principaux réseaux bancaires français, mais seulement sur le marché secondaire, des titres de dette française de long terme (les obligations assimilables du Trésor), la demande des particuliers s'est fortement affaiblie au cours des dernières années. Cette baisse est contemporaine d'un mouvement, favorable au budget de l'État, de diminution des taux d'intérêt. Le volume de transactions réalisées sur la plateforme de cotation dévolue aux obligations assimilables du Trésor pour les particuliers sur Euronext est ainsi passé de 2,8 milliards d'euros en 2006 (les taux à cinq ans oscillaient alors entre 3 % et 4 % ; l'État venait de refonder le système de distribution des obligations assimilables du Trésor aux particuliers) à 270 millions d'euros en 2010 (taux à cinq ans oscillant entre 1,5 % et 2,5 %).

Dans le passé, la France a émis des emprunts contractés directement auprès des particuliers. Les précédents montrent cependant que les montants empruntés ont été sans commune mesure avec les besoins actuels de financement de l'État (au maximum 22,9 milliards d'euros pour l'emprunt Balladur en 1993), avec des coûts parfois très élevés en raison des modes d'indexation retenus (cas notamment de l'emprunt de 1973 indexé sur l'or), ou des avantages fiscaux accordés.

Tableau n° 22 : rappel des principaux emprunts d'État
de 1952 jusqu'à aujourd'hui

(montants en milliards d'euros en 2011)

Année

Montant

Taux

Durée

1952
Pinay

9,1

3,5 %

60 ans

1956
Ramadier

6,2

5 %

15

1958
Pinay

5,6

3,5 %

60 ans

1965, 1966, 1967
Debré

4,8

5,5 % (1965)
6 % (1996 et 1967)

15 ans (1965)

16 ans (1996 et 1967)

1973
Giscard d'Estaing

5,6
(86,4 % placés en direct auprès du public)

7 %

15 ans

1977
Barre

4,5
(72 % placés en direct auprès du public)

8,8 %

15 ans

1981
Delors

5,4

16,75 %

6 ans

1983
Mauroy

3,9

11 %

3 ans

1983-1985
Delors

8,9

10 % à 12 %

6 ans

1993
Balladur

22,9

6 %

4 ans

Source : Agence France Trésor ; l'emprunt de l'État (J.-L. Ducros, L'Harmattan - 2008) commission des finances et mission commune d'information du Sénat

À l'heure actuelle, les conditions ne sont pas totalement réunies pour de nouvelles émissions auprès des particuliers, sur la stricte base de paramètres financiers. La France n'est pas en effet dans la même situation que la Belgique ou l'Italie, qui ont émis de tels emprunts d'État, la forte hausse des taux ayant été susceptible d'attirer une demande directe importante des particuliers, ceux-ci ayant de surcroît bénéficié d'une fiscalité avantageuse.

Ainsi, contrairement à la Belgique ou à l'Italie, la France s'est financée en 2011 et au premier semestre 2012 à des taux historiquement bas. Ainsi, en 2011, le taux des obligations à cinq ans de l'État a, au maximum, atteint 3 %, et se situe actuellement autour de 1,3 %. Par ailleurs, l'octroi d'exonérations fiscales à l'occasion d'une émission obligataire de l'État, à supposer qu'une nouvelle « niche fiscale » soit souhaitable, est proscrit par l'article 26 de la loi organique n° 2001-692 du 1er août 2001 relative aux lois de finances.

Pour déterminer son attractivité, les conditions financières d'un emprunt d'État doivent être comparées avec celles dont peuvent disposer les particuliers dans des placements liquides et sûrs. En l'espèce, les particuliers peuvent bénéficier de taux comparables, voire supérieurs, en bénéficiant d'une fiscalité favorable.

C'est, par exemple, le cas du livret A, qui permet actuellement à un particulier de bénéficier d'un taux de 2,25 % net d'impôts. Les taux actuels des emprunts d'État ne permettraient pas de générer une demande significative chez les particuliers pour se porter acquéreurs d'une opération similaire à celle menée en Belgique ou en Italie.

Sur des maturités plus longues (autour de huit ans), les taux pourraient être un peu plus élevés, ce qui reste aujourd'hui désavantageux pour un particulier par rapport à un livret A net d'impôts. Les taux des obligations d'État restent peu attractifs comparés à ceux obtenus, avec fiscalité avantageuse, par l'assurance-vie (généralement supérieurs à 3 % nets d'impôts).

Cette analyse n'invalide pas cependant l'intérêt d'une telle démarche, si l'évolution des taux renforçait l'attractivité des emprunts d'État pour les particuliers, ou si un besoin de soutien politique à la dette française se faisait sentir.

Les montants concernés resteraient cependant limités, et sans commune mesure avec les besoins de financement récurrents de l'État : si le total des placements financiers des ménages français (y.c. les dépôts) représentait de l'ordre de 3 600 milliards d'euros fin 201141(*), les flux de leurs placements financiers sur les quatre trimestres de l'année 2011 ont représenté 72,8 milliards d'euros, soit des montants en-deçà des besoins financiers annuels de l'État.

Une attention toute particulière devrait être portée de surcroît au risque d'éviction, consistant à distraire l'épargne des ménages français du financement de l'économie, de l'assurance vie ou de missions d'intérêt général (via le livret A et le livret de développement durable).

b) Pour la France, un tiers d'investisseurs hors zone euro, rendant la notation souveraine - sollicitée ou non - incontournable

Comme pour les entreprises, c'est le caractère mondialisé du marché obligataire qui constitue un facteur puissant d'appel, pour les obligations d'État, aux seules agences de notation ayant une surface internationale.

(1) Une part des investisseurs hors zone euro représentant un tiers des encours

Le Sénat n'a pas été en mesure d'identifier les détenteurs de la dette négociable française en fonction de leur activité et de leur nationalité. Les textes actuellement en vigueur n'autorisent les conservateurs d'instruments financiers (EUROCLEAR France pour les titres d'État français) à communiquer aux émetteurs la liste de leurs détenteurs finaux qu'aux seuls émetteurs d'actions, de bons de souscription d'actions ou d'instruments de taux permettant d'obtenir des actions.

Pour autant, la répartition entre investisseurs résidents et investisseurs non-résidents est connue. Elle provient des statistiques de la Banque de France. En huit ans, le taux de détention d'obligations d'État par des non-résidents a progressé de 17 points, passant de 48 % fin 2003 à 65,4 % fin 2011, avec un indéniable fléchissement au cours des trois dernières années. Il est sans doute trop tôt pour analyser ce fléchissement comme un mouvement de renationalisation de l'épargne mondiale.

Le taux de détention par les non-résidents est différencié selon la maturité des obligations. La part des non-résidents est écrasante pour les emprunts de court terme et la dette de moyen terme (respectivement 80 % et 88,1 % de taux de détention par des non-résidents). Elle est moindre pour les obligations de long terme (56,7 %).

Tableau n° 23 : taux de détention des obligations de l'État
par des non-résidents

 

Bons à taux fixe
(court terme)

Bons du Trésor à intérêts annuels
(2-5 ans)

Obligations assimilables du Trésor
(> 5 ans)

Total

31/12/2011

80,0 %

88,1 %

56,7 %

65,4 %

31/12/2010

83,6 %

88,2 %

58,8 %

67,7 %

31/12/2009

75,3 %

87,7 %

60,9 %

68,4 %

31/12/2008

68,2 %

85,8 %

58,6 %

65,1 %

31/12/2007

63,4 %

75,7 %

56,5 %

61,3 %

31/12/2006

68,7 %

71,1 %

54,2 %

59,0 %

31/12/2005

71,5 %

72,7 %

49,7 %

56,5 %

31/12/2004

64,4 %

71,8 %

45,1 %

52,7 %

31/12/2003

56,7 %

69,9 %

39,7 %

48,0 %

Source : direction de la balance des paiements de la Banque de France

La répartition des non-résidents entre ceux appartenant à la zone euro et ceux n'appartenant pas à la zone euro n'est pas anodine. En effet, on suppose que l'éloignement des investisseurs par rapport à la zone euro constitue un facteur d'asymétrie d'informations supplémentaire pour apprécier le risque de la dette souveraine française, ce qui peut les conduire à avoir davantage recours aux agences de notation qu'un investisseur de « proximité ».

Le sondage « Coordinated Portfolio Investment Survey » mené par le fonds monétaire international (FMI) donne un ordre de grandeur sur la part des résidents hors zone euro dans les investissements de portefeuille dans les titres de dette (dette publique et dette bancaire étant mêlées). Selon ce sondage, il apparaît que 50,8 % des titres de dettes détenus par les non-résidents le sont par des non-résidents situés hors zone euro. Si l'on fait l'hypothèse que la structure de la détention de l'ensemble de la dette extérieure de la France est identique à la structure de la détention de la dette de l'État, il est possible d'estimer la proportion de la dette de l'État qui est détenue par des non-résidents situés hors zone euro à environ un tiers (65,4 % multipliés par 50,8 %).

(2) Des investisseurs internationaux sensibles à la notation des États, malgré l'action de communication de l'Agence France Trésor

Selon l'Agence France Trésor, les achats nets de dette de moyen et long terme effectués par des non-résidents ont été très majoritairement réalisés par des banques centrales, le reste étant essentiellement réalisé par des gestionnaires d'actifs. Pour l'analyse du risque stricto sensu, hors aspects règlementaires pouvant s'avérer décisifs (cf. infra, développements du B.), les banques centrales n'ont aucun besoin des notations des agences. Tel n'est sans doute pas le cas des gestionnaires d'actifs.

Pour autant, plus que tout autre émetteur, l'État est en mesure d'aller à la rencontre des investisseurs potentiels, de remettre en perspective, par une approche directe, les analyses des agences, et d'avoir ainsi une communication appropriée sur ses obligations et leur niveau de risque.

Ainsi l'Agence France Trésor rencontre-t-elle régulièrement les investisseurs français et étrangers pour leur présenter sa politique d'émission et avoir un échange avec eux sur la politique économique et budgétaire de la France. L'agence considère qu'en 2011, à l'occasion de dix-neuf « rencontres itinérantes » dans trente-trois pays, les quatre-vingt-dix-sept investisseurs étrangers qu'elle a rencontrés constituent les principaux investisseurs dans la dette française (banque centrales de pays disposant d'importantes réserves de change, fonds souverains étrangers, gestionnaires de fonds, entreprises d'assurances, fonds de pension, établissement de crédit). En plus de ces rencontres, les panels ou conférences sur les marchés de taux, les contacts dans les locaux de l'Agence France Trésor lui ont permis de rencontrer deux cents investisseurs supplémentaires.

Ces contacts ne remplacent pas les analyses des agences de notation, comme le reconnaît l'Agence France Trésor : « premièrement les notations des agences sont un des éléments utilisés par les investisseurs pour juger du niveau relatif des taux des obligations d'État (taux attractifs ou non par rapport à d'autres investissements), deuxièmement les notations des agences sont en général intégrées comme un des éléments de la politique de gestion du risque des investisseurs, c'est-à-dire fixant des contraintes sur les types et les volumes d'actifs dans lesquels ils investissent, troisièmement les investisseurs sont aussi intéressées par les commentaires faits par les agences sur la situation des émetteurs ».

(3) Une notation de la France « non sollicitée », indispensable malgré sa faible valeur ajoutée

La France fait l'objet d'une notation « non sollicitée », régie par l'article 10 du règlement européen de 2009, de la part de Standard and Poor's, Moody's et Fitch.

Ceci est également le cas pour d'autres grands émetteurs souverains : Belgique, Allemagne, États-Unis, Italie, Pays-Bas, Suisse, Royaume-Uni. Standard and Poor's a fait valoir au Sénat que l'agence avait proposé à l'Agence France Trésor de passer en mode « sollicité » et de contractualiser sa relation avec l'État. Cette proposition a été refusée en concertation avec d'autres grands États européens42(*).

Il n'existe donc aucune convention liant l'État ou l'Agence France Trésor à une agence de notation. L'Agence France Trésor a indiqué au Sénat qu'elle n'a pas davantage recours aux agences de notation pour des prestations de conseil ou de formation.

Mais si la notation de la France n'est pas sollicitée, elle se fait avec la participation directe des services de l'État. Ce choix, fait par la France et d'autres États, n'est pas celui de l'Allemagne qui refuse officiellement tout contact avec les agences.

Il existe aujourd'hui un malentendu fréquent dans l'opinion sur le statut de cette note « non sollicitée ». Du côté des grandes agences de notation, la notation souveraine est nécessaire. Elle permet ensuite de noter les collectivités territoriales, les établissements publics et le système bancaire dont une partie de la crédibilité financière dépend du soutien étatique, même si elle ne leur procure aucun revenu de la part de l'État (il peut exister certains revenus du côté des investisseurs). L'agence est fatalement conduite à publier la note souveraine, qui constitue le « sous-jacent » des autres notations. Du côté de l'État, il est difficile d'interdire une notation externe. Reste à s'interroger sur sa valeur ajoutée et son effet de perturbation éventuelle sur le système démocratique d'une nation.

Les relations entre la France et les agences de notation : une note non sollicitée, mais une participation à la notation, sans association du Parlement

Les agences de notation (Standard and Poor's, Moody's, Fitch, DBRS) sont actuellement libres de déterminer la fréquence de notation de l'émetteur souverain. Celle-ci intervient en règle générale selon une fréquence annuelle.

Le processus de notation fait intervenir une équipe d'analystes de l'agence de notation (trois ou quatre personnes en règle générale), chargée d'apprécier la situation de solvabilité de l'émetteur. Cette équipe exploite toutes les données publiques disponibles, notamment celles publiées à l'occasion du vote de la loi de finances, et complète son approche par un entretien annuel, de nature technique, avec les administrations économiques.

S'il n'existe pas de format préétabli pour la rencontre entre les agences et les services, celle-ci constitue une opportunité pour les agences de notation de discuter de la stratégie budgétaire et de réformes mises en oeuvre par le Gouvernement et du programme d'émission de dette de l'État ; c'est également l'occasion d'un échange sur la conjoncture économique française. L'approche des agences de notation est en règle générale « holistique », celles-ci ne se limitant pas au périmètre de l'État stricto sensu, mais s'étendant à l'ensemble du secteur public (administrations publiques locales, administrations de la sécurité sociale), et aux engagements contingents de l'État.

Participent en règle générale à cet échange divers services du ministère chargé de l'économie (direction générale du Trésor) et du ministère chargé du budget et des comptes publics (direction du budget). D'autres administrations peuvent en tant que de besoin être également impliquées : services du ministère en charge de la Sécurité Sociale (direction de la Sécurité Sociale). La Cour des comptes a confirmé au Sénat43(*) qu'elle rencontrait aussi, épisodiquement, les agences de notation. Les ministres sont régulièrement tenus informés de l'évolution du dialogue et de l'opinion émise par les agences de notation à l'encontre de la France.

A la suite de la rencontre avec les services de l'État, l'équipe d'analystes de l'agence de notation présente un projet de décision à son comité de crédit, instance collégiale, chargée de prendre une décision sur la notation de l'émetteur. En amont de la réunion de ce comité, des échanges peuvent à nouveau intervenir avec l'équipe d'analystes pour vérifier l'exactitude matérielle de certaines données économiques. A l'issue du comité de crédit, l'agence de notation prépare un communiqué synthétisant la décision prise. Le projet de communiqué est adressé à l'Agence France Trésor, aux fins d'ultimes vérifications de l'exactitude de données matérielles, avant d'être publié par l'agence (12 heures après). Postérieurement à la publication de la décision, l'agence de notation publie également un rapport annuel sur l'émetteur qui détaille les fondements de la décision de l'agence.

En dehors de l'entretien périodique, il peut arriver, sans que cela relève d'une règle, que les agences de notation cherchent à compléter leurs informations à l'occasion d'une conférence téléphonique, par exemple à l'occasion du vote d'un projet de loi de finances rectificative ou du vote d'une réforme jugée importante comme la réforme des retraites.

La procédure s'apparente ainsi largement à celle suivie dans le cadre de « l'article IV des règles du FMI », lorsque les experts de l'institution internationale rendent leur diagnostic annuel sur les perspectives de notre pays. La seule différence réside dans le fait que le FMI rend visite aux commissions des finances des deux assemblées, ce qui n'est pas le cas des agences de notation. Il est paradoxal que les agences prétendent analyser le risque politique des États sans chercher à confronter leur analyse avec celle des instances financières du Parlement...

Source : Agence France Trésor/Sénat

L'Agence France Trésor a souligné auprès du Sénat « la faible valeur ajoutée des commentaires de Standard and Poor's » pour justifier la dégradation du AAA de la France44(*). Appelée à préciser son appréciation, l'Agence indique qu'elle « provient directement de commentaires qui ont notamment été faits par des investisseurs à l'occasion d'échanges avec l'Agence suite à la dégradation de la France par Standard and Poor's ». Le seul critère dont le score a été diminué par Standard and Poor's, et qui a conduit à la dégradation de la notation de la France, est le critère dit politique, dont l'agence de notation a jugé le niveau détérioré à partir de considérations sur la gouvernance dans la zone euro. Pour l'Agence France Trésor, « il s'agit d'une analyse subjective de la part de Standard and Poor's sur un critère non quantifiable et qui laisse donc une place importante à l'interprétation. L'information apportée par ce commentaire de Standard and Poor's, la seule justifiant la dégradation de la notation de la France, était donc objectivement de peu de valeur pour les investisseurs ».

La méthodologie de notation des dettes souveraines est en effet complètement différente de celle utilisée pour noter les entreprises, même si la grille des notes est identique pour que les investisseurs puissent arbitrer entre les différents niveaux de risque, quelle que soit la nature des actifs.

Pour un État comme la France, comme pour la plupart des autres États, il n'y a pas de raison a priori d'envisager un défaut à partir des seuls paramètres techniques. Dans ses analyses de la soutenabilité des finances publiques, la Cour des comptes n'envisage pas le défaut de l'État45(*), dès lors que celui dispose de marges de manoeuvre en dépenses et est doté du pouvoir de lever l'impôt.

Ceci ne signifie pas qu'un État ne fasse jamais défaut. Les exemples de l'Argentine, ou aujourd'hui de la Grèce, montrent le contraire. Pour Standard and Poor's, qui affiche la pondération de ses critères de notation, les facteurs institutionnels - politique, économique, gouvernance - représentent un tiers de la note. Pour la Cour des comptes, en revanche, dès lors qu'elle fait partie du système institutionnel français, ces critères ne jouent quasiment pas, surtout s'agissant de la politique.

Tableau n° 24 : la pondération des critères de Standard and Poor's pour la notation souveraine : comparaison avec les critères de la Cour des comptes pour son analyse sur la soutenabilité des finances publiques

 

Standard and Poor's

Cour des comptes

Finances publiques

25 %

beaucoup plus

Facteurs institutionnels

33 %

non

Monnaie et marché financiers

20 %

moins

Macro-économie
(croissance, inflation etc.)

11 %

importance égale

Position extérieure
(balance des paiements, avoirs extérieurs etc.)

11 %

moins

Source : audition de M. Didier Migaud devant la mission commune d'information du Sénat le 22 mai 2012

L'analyse institutionnelle est fondamentalement politique. Elle est par nature beaucoup plus qualitative - et subjective - que celle des autres indicateurs financiers ou économiques, voire contestable. Selon une étude de Natixis de juillet 2011 sur Standard and Poor's46(*), la partie quantitative n'explique en moyenne que 82 % de la notation des États de l'OCDE. Si les agences de notation présentent l'avantage d'avoir un regard extérieur par rapport aux pays qu'elles notent, il n'est pas dit que la qualification des analystes leur permette d'avoir une analyse politique plus pertinente que celle d'autres observateurs. Moritz Kraemer, responsable de la notation de la dette française chez Standard and Poor's, reconnaît ainsi : « il nous faut également des experts qui ont un sens aigu de l'analyse politique et des contraintes à prendre en compte lorsqu'on évalue un pays. C'est très clair en Europe, notamment en Grèce où la question est moins économique que politique ».

En ce sens, la notation des agences peut être relativisée. Relayée pourtant par les médias, et dans le débat politique, elle a un pouvoir perturbateur sur la vie des États, sur les programmes politiques et sur le processus électoral. L'obligation juridique qu'ont les agences de notation de motiver leurs décisions de notation les conduit de surcroît à émettre une opinion sur les politiques économiques et budgétaires des États, l'écart entre justification de la note et préconisations d'ordre politique étant parfois ténu, même si les agences s'en défendent de manière peu convaincante.

Mais, une fois cette critique fondamentale posée, l'interdiction de la notation « non sollicitée » des États, dont celle de la dette souveraine française, poserait des difficultés, à supposer qu'elle soit juridiquement possible s'agissant d'agences pouvant émettre leur notation dans le monde entier.

Une telle décision ne poserait sans doute pas de difficulté si les dettes souveraines naviguaient en « eaux calmes ». En revanche, dans la période de défiance actuelle, il est possible que l'interdiction des notes « non sollicitées » oblige les États à solliciter leur notation, au regard de leurs programmes d'émission sur les marchés, et à entrer dans une démarche contractuelle avec les agences de notation. Moritz Kraemer, responsable de la notation de la France chez Standard and Poor's, déclare : « je ne sais si le Gouvernement préférerait ne pas avoir de notation mais, à ma connaissance, ce n'est pas le cas ! Le Gouvernement communique en effet avec nous et nous fournit des informations »47(*).

Ceci étant, au regard des interactions possibles entre les mouvements de notation de dettes souveraines et les échéances démocratiques des États, il apparaît souhaitable que le calendrier de publication soit fixé à l'avance, de façon transparente, de manière à éviter une communication au plus mauvais moment48(*).

Philippe Mills, directeur général de l'agence France Trésor, fait valoir à juste titre que « s'il est vrai que la fixation d'un calendrier précis des notations peut être un facteur de volatilité des marchés, l'expérience de la Banque centrale européenne, qui prend ses décisions tous les premiers jeudis du mois, montre que ce risque est de mon point de vue tout à fait gérable. Un tel cadre permettrait en outre de prendre un peu de recul dans les situations tendues »49(*).

L'introduction d'un calendrier fixé à l'avance, public, des notations souveraines constitue ainsi une mesure à adopter d'urgence50(*). Une telle proposition permettrait aux agences d'éviter de « réagir à chaud », par rapport à des événements politiques. Elle éviterait que le moment retenu par les agences pour publier leur note prête à interprétation et à sous-entendu.

(4) Un facteur aggravant : l'absence de crédibilité des trajectoires de finances publiques, une transparence des comptes publics perfectible

L'audience recueillie par la communication des agences de notation sur la dette souveraine ne serait pas si forte si la crédibilité de la trajectoire des finances publiques des États de la zone euro n'avait pas été constamment mise à mal au cours des dernières années, comme le rappellent les rapports les plus récents de la commission des finances du Sénat51(*). Aucun programme de stabilité adressé à la Commission européenne par les autorités françaises n'a jamais été respecté.

C'est en substance également le message de la Cour des comptes52(*) : « une place sans doute trop grande a été faite aux agences de notation, y compris dans le contexte actuel : la montée des déficits et des dettes publiques en Europe, conjuguée aux insuffisances des règles d'encadrement et de suivi des finances publiques, ont créé un vide que les agences de notation ont rempli ». (...) « La première des recettes pour faire en sorte que le rôle et l'influence des agences de notation s'amoindrisse à l'avenir, c'est que les États soient plus rigoureux et conduisent un effort de redressement rapide et crédible ».

En ce sens, la publication par la France, en particulier, d'une programmation des finances publiques crédible dans ses hypothèses macro-économiques, réaliste dans ses objectifs de moyen terme, et documentée dans ses aspects budgétaires constituerait un vecteur d'atténuation de l'impact des notations souveraines. La Cour souligne en outre que « l'effacement souhaitable à terme de l'importance des agences suppose que les mécanismes de supervision et de surveillance au sein de la zone euro gagnent en effectivité ».

Par ailleurs, pour les investisseurs, la compréhension des comptes publics peut poser une difficulté à un double titre, rendant l'intermédiation des agences de notation nécessaire.

Premièrement, certains comptes publics manquent encore de transparence. De ce point de vue, la France est le seul pays de la zone euro à avoir mis en place un processus de certification des comptes de l'État et de la Sécurité sociale par son institution supérieure de contrôle (la Cour des comptes) qui soit conforme aux normes internationales d'audit, et elle fait partie des quelques pays de l'OCDE à procéder ainsi. Les comptes des collectivités locales françaises et ceux des établissements publics de santé ne font pas encore en revanche l'objet de cette certification.

Deuxièmement, les comptes publics ne sont pas harmonisés, y compris au sein de la zone euro, ce qui peut rendre leur lecture malaisée, en particulier pour des investisseurs lointains, habitués à la comptabilité générale des entreprises. Comme le fait valoir la Cour, « non seulement il n'existe pas de normalisation commune en ce domaine, mais ni les autorités nationales, ni les autorités européennes ne s'en sont vraiment préoccupées jusqu'à récemment ». Ce chantier d'harmonisation des comptes publics au sein de la zone euro, organisé selon des normes adaptées, issues de comités légitimes, constitue une voie nécessaire pour contrer la prépondérance des analyses des agences.

c) Une interaction de long terme entre la notation et les conditions de financement des États
(1) Des incidents de notation dont l'impact est grave

Suite à une erreur technique de Standard and Poor's, un message a été envoyé accidentellement à plusieurs clients abonnés au portail de « Standard and Poor's Global Credit » le 10 novembre 2011 à 16h00 indiquant que la note de crédit de la France avait été changée.

Ce message a eu un effet perturbateur dans un contexte de marché particulièrement nerveux. L'agence de notation a apporté un démenti en fin de séance, à 17h41, soulignant que le communiqué n'était pas lié à la notation souveraine de la France, puisqu'elle portait sur l'appréciation portée sur le système bancaire français, dégradé de la classe 1 à la classe 2 (catégorie dans laquelle se trouve également l'Allemagne, le Royaume-Uni et les États-Unis), décision déjà connue des marchés puisque intervenue le 14 octobre 2011.

Le 10 novembre 2011, l'écart de taux entre France et Allemagne pour les obligations à dix ans était de l'ordre de 160 points de base à 15h59, une minute avant l'envoi du message erroné de Standard and Poor's.

En séance, le taux à dix ans français a subi une tension de 25 points de base, soit le plus important mouvement depuis octobre 1998, tandis que l'écart de même maturité entre France et Allemagne s'est écarté de 21 points de base, soit le plus fort mouvement d'écartement depuis 1990 pour atteindre 168 points de base, un plus haut depuis 1990. On peut considérer que l'erreur de manipulation de l'agence s'est traduite par un élargissement de l'écart de taux (spread) de l'ordre de 10 points de base sur le marché secondaire.

Graphique n° 25 : évolution de l'écart de taux France-Allemagne pour les obligations à 10 ans sur la journée du 10 novembre 2011

Source : Agence France Trésor

Le mouvement a été plus marqué encore sur les obligations à cinq ans : le taux s'est tendu de 28 points de base à 2,44 %, tandis que l'écart entre la France et l'Allemagne augmentait de 23 points de base, à 162 points de base.

Graphique n° 26 : évolution de l'écart de taux France-Allemagne pour les obligations à 5 ans sur la journée du 10 novembre 2011

Source : Agence France Trésor

L'erreur a pu avoir, en outre, des effets difficilement mesurables sur le sentiment général de marché en accréditant l'idée que des dégradations d'États souverains étaient imminentes. Si une émission obligataire de l'Agence France Trésor avait eu lieu ce jour-là, ou le jour suivant, l'impact de l'erreur de l'agence aurait été particulièrement grave.

L'Autorité des marchés financiers et l'Autorité européenne des marchés financiers, chacune dans leur domaine de compétence, ont engagé une enquête sur cet incident. L'État lui-même n'a pas engagé la responsabilité civile de Standard and Poor's devant les tribunaux, comme l'article L. 544-5 du code monétaire et financier l'y autorise. Cette attitude est incompréhensible53(*), alors même que les autorités françaises soutiennent aujourd'hui dans la négociation du nouveau règlement européen une extension du champ de la responsabilité des agences de notation.

(2) L'absence d'impact à court terme d'une dégradation par une agence, une incertitude sur l'impact d'une dégradation par une autre agence

La dégradation par Standard and Poor's intervenue le 13 janvier 2012 n'a eu en elle-même aucun impact mesurable sur les taux de financement de la France. On constate d'ailleurs que, depuis 2008, les évolutions de taux d'intérêt constatées sur les différentes dettes souveraines ont précédé les modifications de notes par les agences, plutôt que l'inverse.

Grâce notamment à un afflux de liquidités octroyées aux banques par la Banque centrale européenne au premier semestre 2012, les investisseurs prêtent à la France à des taux toujours très avantageux et à des niveaux extrêmement bas. Ces taux ont même atteint un plus bas historique en mai 2012.

Cette situation peut s'expliquer principalement de deux manières :

- d'après la documentation publiée par Standard and Poor's, la probabilité de défaut, à un horizon de cinq ans, est statistiquement identique pour les émetteurs notés triple A et double A, et égale à zéro. L'information livrée par une dégradation entre ces deux notes est donc très limitée. La France est toujours très bien notée ;

- le fait que la France soit toujours notée AAA par les deux autres principales agences de notation, Moody's et Fitch, apparaît encore plus décisif. La quasi-totalité des modèles de limitation des risques des investisseurs tient compte de la deuxième meilleure, voire de la meilleure notation : la France est donc toujours notée AAA dans ces modèles. De même, les investisseurs prenant leur décision en référence à des indices obligataires, qui retiennent la meilleure ou les deux meilleures notations possibles d'un émetteur souverain, n'ont pas changé d'attitude envers la dette française. Il n'y a donc pas eu de ventes automatiques de titres français par les investisseurs.

Ce dernier facteur d'explication constitue cependant une « épée de Damoclès » sur la dette française. En raison des modèles de gestion des risques des investisseurs, une dégradation par une deuxième agence - a fortiori s'il s'agissait de Moody's - pourrait avoir un impact sans commune mesure avec celui de la première dégradation, toutes choses égales par ailleurs.

(3) A long terme, une interaction entre notations et conditions de financement potentiellement coûteuse

Dans une interview aux Échos du 22 novembre 2011, Philippe Mills, directeur général de l'Agence France Trésor déclarait : « ceux qui prétendent qu'il ne se passera rien le jour où la France perdra son AAA se trompent complètement ». Il ne s'est en réalité rien passé.

L'Agence France Trésor a maintenu cependant dans ses échanges avec le Sénat que « le retour à une note AAA prenait du temps, parfois une décennie et surtout que la perte de la note aurait des conséquences sur le reste de la zone euro et sur les conditions de financement des autres émetteurs publics ainsi que privés européens et surtout français ». En effet, suite à la dégradation de la note française, Standard and Poor's a abaissé les notations et/ou les perspectives de nombreuses entreprises publiques, ainsi que celles des banques et établissements financiers français.

L'interaction de long terme entre notation et conditions de financement apparaît avérée, mais elle n'est ni univoque, ni exclusive.

Pour l'Agence France Trésor, sur le long terme, un différentiel de notation, lorsqu'il intervient uniformément auprès de toutes les agences de notation, tend à se traduire en effet par un différentiel de taux. Néanmoins, ce différentiel de taux est très variable suivant les périodes, car il dépend de nombreux facteurs, en particulier du cycle du marché.

Ainsi, lors de la période de stress connue sur les marchés obligataires fin 2011, l'écart de taux à dix ans entre la France et la Belgique, dont la notation différait alors de seulement un cran (le plus petit écart possible AAA/AA+), a atteint jusqu'à 217 points de base. À l'inverse, en début d'année 2012, avant la dégradation de la France, l'écart était inférieur à 100 points de base, alors que l'écart de notation entre la Belgique et la France s'était accentué par rapport à 2011 (AAA contre AA). Cet exemple permet d'illustrer, d'une part, que la différence de notation de la France et de la Belgique est durablement corrélée à un différentiel de taux, mais, d'autre part, qu'il n'y a pas de lien automatique entre un écart de notation et un écart de taux.

Par ailleurs, il est impossible d'évaluer de manière quantifiée la part de l'écart de taux qui serait due en soi à une différence de notation, et la part qui serait due aux différences objectives et fondamentales de risque de crédit entre deux États, ce deuxième élément étant censé lui-même être reflété par la notation. On peut constater à tout le moins aujourd'hui des écarts de taux entre l'Allemagne ou les Pays-Bas (AAA) et la France (AA+) s'établissant fin avril 2012 respectivement à 120 points de base et 80 points de base, soit un surcoût budgétaire pour la France de respectivement 2,3 milliards d'euros et 1,6 milliard d'euros la première année, et de respectivement 13,4 milliards d'euros et 8,8 milliards d'euros la septième année (diffusion de l'effet taux sur la quasi-totalité de la gamme obligataire) par rapport à de meilleures conditions d'emprunt.

Tableau n° 27 : estimations du coût budgétaire annuel d'un différentiel de taux
avec différentiel de notation entre AAA et AA+
54(*)

 

Moyenne 2011
Chiffrage du différentiel de taux (120 points de base) entre la France (AAA) et la Belgique (AA+)

Fin mai 2012
Chiffrage du différentiel de taux (120 points de base) entre l'Allemagne (AAA) et la France (AA+)

Fin mai 2012
Chiffrage du différentiel de taux (80 points de base) entre les Pays-Bas (AAA) et la France (AA+)

Rappel

Pic « historique » du différentiel de taux (190 points de base) entre l'Allemagne (AAA) et la France (alors AAA)

1e année

2,3 Md€

2,3 Md€

1,6 Md€

3,6 Md€

7e année

13,4 Md€

13,4 Md€

8,8 Md€

21,7Md€

Source : Agence France Trésor/Sénat


* 32 Source : Banque des règlements internationaux ; juin 2011.

* 33 Source : Banque centrale européenne. Toutes monnaies confondues. Dernier chiffre connu : mars 2012.

* 34 Cf. étude du réseau de la direction générale du Trésor en annexe.

* 35 Bons à taux fixe (BTF) pour des échéances de moins d'un an ; bons du Trésor à intérêts annuels (BTAN) pour des durées de 2 à 5 ans ; obligations assimilables du Trésor (OAT) pour des durées supérieures à cinq ans, jusqu'à 50 ans.

* 36 Une obligation dont le capital nominal n'est pas remboursé, en contrepartie d'une rémunération élevée et de longue durée.

* 37 Présentation du programme « Gestion de la dette et de la trésorerie de l'État » annexé au projet de loi de finances initiale pour 2012.

* 38 Le compte général de l'État donnait une dette négociable pour la France de 1 200 Md€, une dette négociable pour l'Allemagne de 1 053 Md€ et pour l'Italie de 1 620 Md€, soit respectivement 18 643 € par habitant, 12 719 € par habitant et 27 465 € par habitant.

* 39 La publication du compte général de l'État pour 2011 devrait intervenir courant juin 2012.

* 40 Article 128 du Traité sur le fonctionnement de l'Union européenne : « il est interdit à la Banque centrale européenne et aux banques centrales des États membres, ci-après dénommées "banques centrales nationales", d'accorder des découverts ou tout autre type de crédit aux institutions, organes ou organismes de l'Union, aux administrations centrales, aux autorités régionales ou locales, aux autres autorités publiques, aux autres organismes ou entreprises publics des États membres ; l'acquisition directe, auprès d'eux, par la Banque centrale européenne ou les banques centrales nationales, des instruments de leur dette est également interdite. »

* 41 Source : comptes nationaux.

* 42 Moody's n'a pas répondu au Sénat sur ce point.

* 43 Audition devant la mission commune d'information du Sénat le 22 mai 2012.

* 44 Première réponse au questionnaire de la mission commune d'information.

* 45 La nature de l'exercice est donc très différente et obéit à d'autres finalités.

* 46 Cf. « Quelle est la part quantitative de la notation souveraine de S&P ?», Flash économie n° 586, Natixis, 28 juillet 2011.

* 47 Audition devant la mission commune d'information le 9 mai 2012.

* 48 La suspension de la notation des États sous programme de l'Union européenne ou du FMI, un moment évoquée par la Commission européenne, apparaîtrait en revanche suspecte et accroîtrait la défiance des créanciers.

* 49 Audition devant la mission commune d'information du Sénat le 14 mars 2012.

* 50 Une telle mesure laissera intacte la critique souvent faite aux agences de notation de sous-estimer le risque de liquidité dans leurs notations. Mais la prise en compte du risque de liquidité dans les notations conduit implacablement à une volatilité extrême des notes, et à des effets pro-cycliques particulièrement dévastateurs.

* 51 Cf. en particulier le dernier rapport de la commission des finances du Sénat sur le premier projet de programme de stabilité transmis depuis la réforme des règles de gouvernance budgétaire européennes intervenue à la fin de l'année 2011 (avril 2012) : « une programmation qui suscite d'importantes interrogations » ; « Il manque vraisemblablement 25 milliards d'euros de mesures en 2013-2016 ».

* 52 Audition devant la mission commune d'information du Sénat le 22 mai 2012.

* 53 Le Sénat n'a pas reçu d'analyse juridique du ministère de l'économie et des finances écartant une possibilité de mise en cause de la responsabilité civile des agences par l'État lui-même.

* 54 Selon l'Agence France Trésor, ces simulations reposent sur des hypothèses relativement fortes : volume des émissions réalisées, fonction du déficit à financer et des amortissements ; structure des émissions. Cela invite à interpréter avec grande prudence les résultats obtenus qui ne visent qu'à donner un ordre de grandeur de l'impact financier et du rythme de diffusion du choc à moyen terme et non un chiffrage fin.