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Agences de notation: pour une profession règlementée (rapport)

18 juin 2012 : Agences de notation: pour une profession règlementée (rapport) ( rapport d'information )
4. Une notation plus marginale des collectivités locales françaises à ce stade, en absence d'un recours élargi au marché obligataire
a) Historiquement, des collectivités locales françaises peu tentées par la notation
(1) Un financement limité des collectivités locales françaises sur le marché obligataire

Contrairement à d'autres pays, comme les États-Unis, mais aussi en Europe, l'Allemagne ou l'Espagne, les collectivités locales françaises font appel aux marchés obligataires de manière marginale. En 2011, comme en 2010, leur encours d'emprunt n'était constitué d'obligations qu'à hauteur de 4 %. Le financement bancaire est le financement prépondérant des collectivités locales.

Graphique n° 28 : répartition des encours d'emprunt des collectivités locales en 2011
(en stock, les emprunts obligataires représentent 4 % du total, comme en 2010)

Source : Observatoire Finance Active de la dette 2012

Malgré des débats récurrents sur le financement obligataire et l'opportunité ou non pour les collectivités d'être notées55(*) depuis 1990, les collectivités locales françaises ne représentent que 1,4 % des encours émis sur les marchés obligataires par les collectivités locales européennes entre 2000 et 2012. Cette place limitée tient pour l'essentiel à la petite taille des collectivités locales françaises : le volume de leurs emprunts atteint rarement la masse critique nécessaire pour qu'un financement obligataire soit possible. Beaucoup de PME sont dans le même cas a fortiori.

Ainsi, dans le classement des quarante premières collectivités locales européennes émettant sur les marchés obligataires, la région Ile-de-France est la première collectivité française classée, en 23e place, et la Ville de Paris figure en 35e position, avec des montants émis limités par rapport aux Länder allemands ou aux régions espagnoles.

Tableau n° 29 : classement des 40 premières collectivités locales européennes émettant sur les marchés obligataires 2000-2012

Rang

Collectivité locale

Montants émis 2000-2012

1

Land de Rhénanie du Nord-Westphalie

124,3 Md€

2

Land de Berlin

67,1 Md€

3

Land de Basse-Saxe

46,9 Md€

4

Land de Rhénanie-Palatinat

41,0 Md€

5

Land de Hesse

34,4 Md€

6

Land de Bade-Wurtemberg

26,1 Md€

7

Länderschatzanweisung56(*)

24,8 Md€

8

Communauté autonome de Catalogne

23,9 Md€

9

Land de Brandebourg

18,5 Md€

10

Land du Schleswig-Holstein

13,8 Md€

...

   

23

Région Ile de France

3,2 Md€

...

   

35

Ville de Paris

1,8 Md€

Total des 40 premiers émetteurs

610 Md€ (en stock)

(2) Un recours restreint à la notation

En 2012, vingt-neuf collectivités locales seraient notées en France, dont vingt par Standard and Poor's. En vingt ans, le nombre de collectivités notées a certes fortement progressé, mais sans que les agences de notation aient pénétré le marché du financement des collectivités locales de manière décisive.

En 1990, seulement deux collectivités étaient notées. Les années 1993 et 1994 ont vu une augmentation forte du nombre d'entités locales notées (dix en 1993 ; quatorze en 1994), avec une augmentation du nombre d'émissions obligataires, pour des montants, ces deux années-là, de l'ordre d'un milliard d'euros chacune. Depuis, le montant des émissions obligataires est resté dans des volumes limités (entre 100 et 600 millions d'euros), avec une lente progression du nombre de collectivités notées (dix-huit en 1997 ; vingt-cinq en 2001 ; trente et une en 2003 et trente-huit en 2005).

Sur la période récente, on assiste à deux mouvements contradictoires :

- il y a eu, d'une part, un mouvement de « dénotation » de collectivités locales souhaitant protester contre l'influence jugée négative des agences - souvent parmi celles qui ne réalisent pas d'émissions obligataires.

Une des caractéristiques de certaines collectivités locales notées a, en effet, été de recourir à la notation, non pour aller sur les marchés obligataires, mais pour obtenir un « brevet externe » de bonne gestion. Comme l'explique Claude Dilain, ancien maire de Clichy-sous-Bois, et sénateur de Seine-Saint-Denis, « Notre rapport avec les agences de notation a été très singulier. Nous avons demandé à être notés dans la croisade que nous menions pour une meilleure péréquation entre villes. De fait, on nous disait souvent, même si cela n'était pas explicite, que notre pauvreté était liée à une mauvaise gestion. Pour démontrer qu'elle était structurelle, nous avons sollicité l'agence Moody's qui nous a notés en 2008, 2009 et 2010. À la surprise de tous, nous avons obtenu la note des États-Unis : AA+ ! »57(*) ;

- on recense, d'autre part, des demandes d'information nouvelles auprès des agences de notation. L'intérêt des collectivités locales pour la notation peut se mesurer au nombre d'appels d'offres lancés pour des services de notation (les contrats de notation des collectivités sont renouvelés de manière périodique, les contrats couvrant en générale une période de trois ans (un an + deux ans renouvelables). De huit en 2010, le nombre d'appels d'offres aurait doublé en 2011 (seize) et aurait déjà atteint huit fin mars 2012.

b) Les risques actuels d'un « credit crunch » pour les collectivités locales, la notation comme limite aux émissions obligataires groupées
(1) Les risques actuels de « credit crunch »

La plupart des acteurs locaux manifestent la crainte d'un « credit crunch » pour les collectivités, issu, d'une part, de la chute de Dexia, et, d'autre part, d'une offre trop restrictive du secteur bancaire. La question du recours aux émissions obligataires pour les collectivités locales se pose de nouveau. En 2011, les émissions obligataires auraient représenté 7,7 % des ressources de financement des collectivités locales, soit une part sensiblement supérieure à celle des années antérieures.

Graphique n° 30 : répartition des flux d'emprunt des collectivités locales en 2011
(en flux les emprunts obligataires représentent 7,7 % du total)

Source : Observatoire Finance Active de la dette 2012

Alors que le besoin de financement des collectivités locales est de l'ordre de 17 milliards d'euros pour 2012, le ministère de l'économie a fait valoir par un communiqué de presse du 20 février 2012 que « l'ensemble du secteur bancaire en France apportera en 2012 environ 10 milliards d'euros de crédits nouveaux aux collectivités locales ». Il manquerait donc de l'ordre de 7 milliards d'euros, partiellement comblés par une enveloppe de prêts de la Caisse des dépôts et consignations pouvant aller jusqu'à 5 milliards d'euros.

Des émissions obligataires de l'Agence France Trésor pour le compte des collectivités locales : une voie impossible ?

Comme cela existe par exemple au Royaume-Uni, dès lors que les conditions d'emprunt des collectivités locales sont étroitement dépendantes de celles de l'État, la réalisation d'émissions obligataires par l'Agence France Trésor pour le compte des collectivités locales n'apparaît pas inconcevable sur un plan théorique. Il s'agirait d'une logique de mutualisation de la dette. Ce scénario demanderait que soient tranchées des questions importantes d'un point de vue juridique, économique et opérationnel.

D'un point de vue juridique, un examen de la compatibilité de ce schéma avec le principe constitutionnel de libre administration des collectivités territoriales serait nécessaire, car il ne devrait pas conduire à ce que l'État régule indirectement le crédit accordé aux collectivités territoriales.

D'un point de vue économique, un tel schéma aurait vraisemblablement un impact sur les taux auquel l'État se finance puisque celui-ci prendrait à sa charge des émissions de dette supplémentaires, ce qui pourrait rétroagir sur le programme d'émission de l'État. Ce risque est faible au regard du volume d'emprunt limité du secteur public local (10 % du programme d'émission de l'État). Les collectivités locales pourraient y trouver en revanche un intérêt de taux.

D'un point de vue opérationnel, ce schéma génèrerait une activité totalement nouvelle pour l'Agence. En effet, non seulement l'Agence devrait lever des fonds pour le compte des collectivités territoriales, ce qui ne modifierait a priori pas son activité traditionnelle, mais elle devrait surtout être en mesure de gérer les prêts qu'elle accorderait ensuite à ces collectivités (définition des taux accordés, de la gestion du risque de crédit, concurrence avec les prêts bancaires, etc.). Un changement du statut juridique de l'Agence serait nécessaire, pour la transformer en « agence de la dette publique ».

En attendant une éventuelle agence de financement des collectivités locales, la tentation du marché obligataire s'exprime de nouveau. Pour les collectivités locales, compte tenu du montant limité de leurs emprunts, la notation est indissociable de l'accès au marché obligataire.

(2) Le bilan coût/avantages des émissions obligataires pour les collectivités locales

« Un point de base environ, voilà le coût de la notation », selon Dominique Vanon, directeur général adjoint du conseil général de la Meuse58(*). Pour la Ville de Paris, qui émettrait 350 millions d'euros par an, en moyenne, sur les marchés, le coût est composé d'une part forfaitaire de 30 000 à 60 000 euros et d'une part sur les émissions (de 30 000 à 50 000 euros par agence pour une émission de 500 millions d'euros), soit 150 000 euros par an, pour des économies de l'ordre de 60 millions d'euros sur quinze ans. À cette aune, le bilan coût/avantage apparaît particulièrement favorable.

Deux paramètres doivent cependant être pris en compte.

Premièrement, la notation de l'État constitue un plafond pour la note d'une collectivité locale française quelle que soit la qualité intrinsèque de sa gestion. La dégradation de la note de l'État entraîne mécaniquement celle des entités subnationales. Cela a été le cas pour la région Ile-de-France et la ville de Paris qui ont mécaniquement perdu leur AAA après que Standard and Poor's a dégradé la note de l'État de AAA à AA+.

L'agence justifie son analyse en invoquant l'importance des liens financiers entre l'État et les collectivités locales. Sans que cette indication n'ait de véritable impact pour les investisseurs étrangers, et face aux protestations des collectivités concernés, Standard and Poor's a ajouté dans son analyse un indicateur supplémentaire de notation intrinsèque, attribuant à la région Ile-de-France et à la Ville de Paris un petit aaa...

Les établissements publics de santé sont dans la même situation : l'écart de notation - en leur défaveur - avec l'État, qui constitue leur autorité de tutelle, reflète leur degré de transparence financière et la fiabilité de leurs comptes.

La recherche d'une amélioration relative de la notation financière des collectivités ou des établissements publics de santé par rapport à celle de l'État peut donc justifier un effort de certification des comptes.

Deuxièmement, le processus d'émission et de notation constitue un coût, d'une part parce que les frais fixes facturés par les agences ne sont pas nuls, et, d'autre part, parce que le processus de notation en lui-même mobilise de manière significative les services des collectivités locales.

Concrètement, la sélection d'une agence de notation (ou plusieurs) fait l'objet d'un marché à procédure adaptée ou d'un appel d'offres. La préparation du dossier de notation demande un délai d'un mois à un mois et demi. C'est ensuite, deux semaines après la transmission du dossier, qu'a lieu la rencontre « physique » avec l'agence de notation. La délivrance de la note intervient un mois après cette rencontre. Le processus complet demande donc plusieurs mois.

Au total, on considère que pour une émission obligataire, l'identification du besoin financier proprement dit exige de l'ordre de six mois, la notation de l'ordre de quatre à six mois et l'émission obligataire en tant que telle environ deux semaines. Les coûts afférents sont importants, la notation n'étant, au demeurant, qu'un coût parmi d'autres.

Tableau n° 31 : estimation indicative des coûts hors taxes
d'un programme d'émission EMTN59(*)

Coût fixe du programme

1e année

Années suivantes

Arrangeur (banque)

50 000 €

20 000 €

Conseil juridique (avocat)

50 000 €

15 000 €

Notation

25 000 €

Contribution de l'Autorité des marchés financiers (AMF)

1 500 € par an

Agent payeur - frais d'émission du programme

Environ 2 500 € par an

Emissions

A chaque émission

Commission de placement (banque)

Environ 0,20 % du montant de l'émission

Notation

0,025 % du montant de l'émission

Commission d'admission Euronext

125 € par tranche de 25 M€ + 500 € par an

Contribution à l'Autorité des marchés financiers

0,05 %o de l'émission net des coûts d'émission

Agence financière

Environ 1 500 € forfaitaire par émission + 1 000 € à 300 € par émission selon la « périodicité » du taux

Agent payeur - frais par paiement d'intérêt et par remboursement de capital

Environ 500 € par flux

Agent de calcul - frais pour fixation et communication des taux aux parties

Environ 250 € par calcul

Source : Finance Active

Tableau n° 32 : matrice du profil de crédit d'une collectivité locale
pour Standard and Poor's

Tableau n° 33 : critère « cadre institutionnel » et décomposition des critères du profil de crédit « intrinsèque » selon Standard and Poor's

Critère « cadre institutionnel »

La meilleure note possible, et commune à l'ensemble des collectivités locales française, est la note 2 du fait d'un degré de soutien anticipé de l'État moins important que pour les cantons suisses par exemple.

Critères de qualité de crédit intrinsèque

Économie

20 %

Administration financière

20 %

Équilibres budgétaires

10 %

Flexibilité budgétaire

10 %

Accès à la liquidité externe

10 %

Besoin de liquidité externe

10 %

Poids de la dette

10 %

Engagements de long terme

10 %

Source : Finance Active

(3) Un processus de notation peu favorable au « pool » d'obligations locales

Face à l'importance des délais et des coûts, avec des besoins financiers limités, l'intérêt des collectivités locales peut être de se regrouper dans des « pools » obligataires. Les émissions groupées permettent d'atteindre le montant minimal susceptible d'attirer des investisseurs internationaux, soit de l'ordre de 500 millions d'euros. Plusieurs émissions groupées ont eu lieu entre 2004 et 2008 à l'initiative de l'association des communautés urbaines de France. Un projet serait en cours en 2012, estimé à un total d'un milliard d'euros avec une participation minimale par collectivité de l'ordre de 5 millions d'euros.

Dans ces émissions groupées, la notation constitue un facteur déterminant des conditions de financement obtenues. Ce sera également le cas, dans l'hypothèse de la création d'une agence de financement des collectivités locales, sans garantie de l'État, et dans laquelle chaque collectivité ne pourrait être débitrice que dans la limite de ses propres encours.

La notation d'une émission groupée dépend du degré de solidarité, en cas de défaut, des participants à l'émission. Le même raisonnement vaut aussi pour les émissions groupées de PME et pour toute opération de mutualisation de dette. En pratique, les émissions groupées des collectivités locales sont des émissions non solidaires. Dans ce cas, les agences de notation procèdent à une notation confidentielle (« shadow rating »), de chaque collectivité, qui ne sera publiée que sur demande. La note de l'émission sera, soit proche de la moyenne pondérée des notations confidentielles, soit proche de la plus mauvaise note obtenue.

Comme dans toute opération de mutualisation de dette, le processus d'émissions groupées est donc défavorable aux entités les mieux notées, qui voient leurs conditions de financement se dégrader. L'attractivité de ces opérations pour les « meilleurs emprunteurs » est donc limitée.

Dans ces conditions, la réussite des projets de « pools » obligataires dépendra essentiellement de paramètres externes liés au marché bancaire, comme le taux de marge des banques et la profondeur de l'offre.


* 55 Cf. le rapport de notre ancien collègue Paul Loridant sur le développement de la notation des collectivités locales (1992).

* 56 Emission obligataire groupée.

* 57 Audition devant la mission commune d'information du Sénat le 28 mars 2012.

* 58 Audition devant la mission commune d'information du Sénat le 28 mars 2012.

* 59 EMTN : Euro Medium Term Notes. Ce programme rendu public par l'émetteur, en contrepartie d'un enregistrement auprès de l'Autorité des marchés financiers, lui permet d'accéder ensuite rapidement au marché sur une base continue, au gré de ses besoins de financement.