B. L'EXEMPLE D'EDF RAPPELLE LA NÉCESSITÉ QUE L'ÉTAT ACTIONNAIRE ADAPTE RAPIDEMENT SA POLITIQUE DE DISTRIBUTION AUX ÉVOLUTIONS DE LA TRAJECTOIRE FINANCIÈRE DES ENTREPRISES DE SON PORTEFEUILLE
1. La dégradation de la situation financière d'EDF ne s'est pas accompagnée d'une évolution parallèle de sa politique de distribution
a) À plusieurs reprises, l'État actionnaire a su adapter rapidement sa politique de distribution pour soutenir les fonds propres des entreprises de son portefeuille
Comme cela a été rappelé, la soutenabilité figure parmi les trois objectifs que l'État poursuit dans la détermination de sa politique de distribution . Ainsi, le niveau de distribution doit être compatible avec « la trajectoire financière à moyen et long terme de l'entreprise, notamment les investissements nécessaires à son développement et la maîtrise de son endettement » 48 ( * ) .
Si ce principe est déterminant pour préserver les fonds propres des entreprises en cas de baisse de leur profitabilité, sa mise en oeuvre est malaisée , dans la mesure où, comme cela a été précédemment indiqué, les firmes sont généralement réticentes à modifier leur politique de distribution.
À plusieurs reprises, l'État actionnaire a toutefois démontré sa réactivité en acceptant une inflexion rapide de la politique de distribution de certaines entreprises de son portefeuille, afin de tenir compte de l'évolution de leur situation financière.
Ainsi, la baisse du dividende versé par Orange depuis 2012 - passé de 1,4 euro par action à 0,6 euro par action -, a permis de soutenir les fonds propres du groupe, dans un contexte renouvelé marqué par l'arrivée de Free sur le marché de la téléphonie mobile et la dégradation de la situation macroéconomique.
Les conséquences budgétaires étaient pourtant significatives , dans la mesure où le groupe représentait 11 % du montant global des dividendes perçus par l'État actionnaire en 2012. Au sein du portefeuille, il s'agissait ainsi de la troisième entreprise versant le plus de dividendes, après EDF et Engie.
Évolution du montant versé par Orange
à l'État actionnaire
entre 2012 et 2015
(en millions d'euros, en %)
Note de lecture : il s'agit du montant perçu pour un exercice budgétaire donné (acompte et solde), quel que soit l'exercice de rattachement du dividende.
Source : commission des finances du Sénat (d'après les données transmises par l'APE)
Dans le cas d'Areva, la politique de distribution a également été adaptée rapidement, le groupe n'ayant plus versé de dividende à compter de l'exercice 2010 , soit un an avant la constatation de la première perte - même si l'on peut bien évidemment regretter l'absence de réaction des actionnaires face à la mise en oeuvre de la stratégie d'expansion très ambitieuse financée entre 2006 et 2012 par le recours à un endettement croissant et la cession de nombreux actifs, comme votre rapporteur spécial l'a déjà souligné 49 ( * ) .
Évolution du chiffre d'affaires et du résultat net d'Areva depuis 2010
(en millions d'euros)
|
2010 |
2011 |
2012 |
2013 |
2014 |
2015 |
|
|
Chiffre d'affaires |
9 104 |
8 872 |
9 342 |
9 062 |
8 336 |
4 199 |
|
Résultat net |
883 |
- 2 503 |
- 99 |
- 494 |
- 4 833 |
- 2 038 |
|
Dividende versé |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
Note de lecture : il s'agit du dividende versé au titre de l'exercice.
Source : commission des finances du Sénat (d'après les résultats annuels du groupe)
Enfin, la politique de distribution soutenue par l'État depuis qu'il est devenu l'un des actionnaires-clés de PSA Peugeot Citroën témoigne d'une volonté de restaurer durablement les marges de manoeuvre financières du groupe très éloignée des considérations budgétaires .
Alors même que Peugeot a réalisé en avance les objectifs fixés dans son plan de reconstruction - avec un résultat net positif de 1,2 milliard d'euros et un flux de trésorerie disponible de 3,8 milliards d'euros en 2015 50 ( * ) , qui ont notamment permis de verser une prime aux salariés de 2 000 euros en moyenne 51 ( * ) -, il n'a pas été proposé de verser de dividende au titre de cet exercice 52 ( * ) .
Dans le cas d'EDF, la dégradation de la situation financière ne s'est toutefois pas accompagnée d'une évolution parallèle de sa politique de distribution.
b) Dans le cas d'EDF, le groupe a toutefois été contraint de s'endetter pour verser son dividende
Le flux de trésorerie disponible - aussi appelé free cash flow - constitue l'un des principaux indicateurs financiers permettant d'évaluer la soutenabilité d'une politique de distribution. Il se calcule traditionnellement à partir de l'excédent brut d'exploitation, en imputant la variation du besoin en fonds de roulement (BFR), l'impôt sur le résultat d'exploitation et les investissements nets.
Ainsi, le free cash flow correspond au flux de liquidités « généré par l'exploitation après que les investissements nécessaires pour que l'entreprise maintienne ou développe son outil de production aient été payés » 53 ( * ) . Concrètement, il s'agit donc des liquidités à la disposition de l'entreprise pour rembourser ses dettes, verser un dividende, racheter ses propres actions ou procéder à des opérations de croissance externe .
Un free cash flow négatif signifie ainsi que les flux de liquidités générés par l'exploitation sont insuffisants pour couvrir les besoins d'investissement : l'entreprise est alors contrainte de s'endetter pour verser un dividende.
Or, l'évolution de la situation financière d'EDF se singularise précisément par l'apparition, à partir de 2011, d'un flux de trésorerie disponible fortement négatif.
Évolution du flux de trésorerie
disponible dans le secteur de l'énergie
entre 2011 et
2014
(en millions d'euros)
|
2011 |
2012 |
2013 |
2014 |
|
|
E.ON |
394 |
2 429 |
1 969 |
2 484 |
|
EDF |
- 2 293 |
- 2 874 |
- 1 794 |
- 2 442 |
|
Enel |
4 756 |
3 893 |
1 943 |
4 037 |
|
Engie |
3 394 |
2 883 |
4 226 |
3 274 |
|
Gas Natural |
685 |
1 999 |
1 924 |
1 455 |
|
Iberdrola |
425 |
1 453 |
1 073 |
2 477 |
|
RWE |
- 843 |
- 686 |
1 733 |
3 123 |
Note de lecture : le choix de retenir les données du Wall Street Journal permet de disposer de comparables. Le flux de trésorerie disponible diffère toutefois du free cash flow indiqué par EDF dans son document de référence, le mode de calcul retenu par le Wall Street Journal étant différent. Dans les deux cas, le flux de trésorerie disponible reste fortement négatif sur l'ensemble de la période.
Source : commission des finances du Sénat (d'après les données du Wall Street Journal )
Si, comme cela a été précédemment montré, la politique de distribution d'EDF est restée en ligne avec celle de ses principaux concurrents, la dégradation de ses marges de manoeuvre financières ne s'est pas accompagnée d'une évolution synchrone de sa politique de distribution .
En effet, en dépit de l'absence de liquidités, EDF a continué en moyenne à verser chaque année à ses actionnaires 2,2 milliards d'euros de dividendes en numéraire sur l'ensemble de la période.
Évolution du flux de trésorerie
disponible et des dividendes
versés par EDF entre 2009 et
2014
(en millions d'euros)
Note de lecture : le flux de trésorerie disponible correspond ici au cash flow après investissements nets hors opérations stratégiques et variations de BFR net retenu par EDF dans son document de référence.
Source : commission des finances du Sénat (d'après les documents de référence 2009 à 2014)
Depuis 2011, le groupe a ainsi été contraint de s'endetter fortement pour verser son dividende - à l'exception de l'année 2013, marquée par l'autorisation accordée par l'État d'affecter aux actifs dédiés la créance au titre de la contribution au service public de l'électricité (CSPE) détenue par EDF, qui a permis au groupe d'afficher un flux positif exceptionnel sur actifs dédiés de 2,4 milliards d'euros 54 ( * ) .
Évolution du montant cumulé de
l'endettement financier net
et des emprunts hybrides d'EDF depuis
2011
(en millions d'euros, en %)
Note de lecture : si la dette hybride est comptabilisée en capitaux propres, elle est toutefois prise en compte dans le ratio d'endettement des entreprises calculé par les principales agences de notation.
Source : commission des finances du Sénat (d'après les documents de référence 2011 à 2015)
Pour la Cour des comptes, le versement de dividendes est ainsi devenu incompatible avec la situation des besoins de trésorerie , « sauf à considérer que la recherche de financements extérieurs est destinée non seulement à financer les investissements du groupe mais également à rémunérer les actionnaires » 55 ( * ) .
La première évolution de la politique de distribution du groupe n'est finalement intervenue qu'en 2015 .
En effet, le groupe a laissé le choix à ses actionnaires de percevoir le dividende 2015 en actions afin de préserver sa trésorerie et de consolider ses fonds propres. L'État, qui détient 85 % du capital d'EDF, a consenti à cette option.
En avril 2016, la reconduction de cette mesure pour les exercices 2016 et 2017 a été annoncée dans le cadre d'un plan d'action plus large incluant également une augmentation de capital, une diminution des charges opérationnelles et un plan de cessions. L'État actionnaire a d'ores et déjà annoncé qu'il acceptera de percevoir son dividende en actions au titre des exercices 2016 et 2017.
Si la perte de recettes en année pleine pour le budget général s'élève à 2 milliards d'euros, cette évolution n'a toutefois aucun impact sur le déficit de l'État au sens de Maastricht , comme cela a été précédemment rappelé.
Ainsi, il apparaît nécessaire de comprendre les raisons qui ont conduit à retarder l'ajustement de la politique de distribution du groupe, au risque de fragiliser sa situation financière.
2. Les leçons de cet épisode doivent être tirées
a) Trois principaux facteurs contribuent à expliquer l'absence d'évolution de la politique de distribution d'EDF
La consultation des documents préparatoires aux décisions prises en matière de distribution par l'État actionnaire sur l'ensemble de la période suggère que trois principaux facteurs ont joué.
Premièrement, le fait que les trois entreprises (EDF, Engie, Orange) qui représentaient 80 % du montant des dividendes versés par l'ensemble du portefeuille de l'État actionnaire en 2010 aient simultanément traversé une période difficile sur le plan financier a vraisemblablement conduit à renforcer le poids des considérations budgétaires dans le processus de décision.
La réactivité dont l'État a fait preuve en acceptant une diminution progressive du dividende versé par Orange à partir de 2012 et par Engie à compter de 2014 pourrait ainsi paradoxalement expliquer sa réticence à modifier la politique de distribution d'EDF . Dans son rapport particulier, la Cour des comptes estime ainsi que « la préoccupation majeure de l'État actionnaire a été que le groupe continue à servir un dividende substantiel, malgré une situation financière fragile et même au prix d'un surcroît d'endettement » 56 ( * ) .
Cette rigidité à la baisse a pu être favorisée par le rôle joué par la direction du budget dans le processus décisionnel .
Interrogé en 2014 sur ce point par nos collègues députés, David Azéma, alors directeur général de l'APE, indiquait pourtant que s'il est fourni « chaque année à ce service, au cours d'une réunion de calage, (les) prévisions relatives aux dividendes qui seront probablement servis par les entreprises lors de l'exercice budgétaire suivant (...) (l'APE) ne (subit) cependant pas une forte pression de cette direction, qui considère cette information comme une donnée de son exercice de prévision budgétaire » 57 ( * ) .
En pratique, l'accord de la direction du budget reste sollicité dans certains cas et la nécessité d'intégrer la trajectoire du dividende dans les prévisions budgétaires a pu justifier de différer son inflexion .
S'agissant des établissements publics, il peut d'ailleurs être observé que l'article 79 de la loi de finances rectificative pour 2001 dispose que le montant du dividende versé à l'État est déterminé par arrêté du ministre chargé de l'économie et du ministre chargé du budget .
Deuxièmement, l'État actionnaire a parfois compté sur l'État régulateur pour préserver la soutenabilité de la trajectoire financière du groupe.
Dans sa note relative au dividende 2011, l'APE indique ainsi que le niveau négatif des free cash flow sur le périmètre français « devra être pris en compte dans la définition des futures trajectoires tarifaires ».
De façon moins anecdotique, la note relative au dividende 2012 indique qu'une « réflexion avec la direction du budget et la direction générale de l'entreprise » sera engagée par l'APE « s'agissant de l'inflexion de la trajectoire du dividende pour 2013 et au-delà ». Pourtant, on ne trouve aucune mention de cette réflexion ni des inquiétudes concernant la soutenabilité de la trajectoire financière du groupe dans la note relative au dividende 2013.
Or, c'est précisément en 2013 que l'État a accordé à EDF l'autorisation d'affecter aux actifs dédiés la créance CSPE, ce qui a permis au groupe d'afficher un cash flow avant dividendes positif de 2,2 milliards d'euros.
Si cette décision a également sa logique propre, elle semble s'inscrire dans un compromis de court terme entre l'État et le groupe, ce dernier acceptant de ne pas modifier la trajectoire du dividende en contrepartie d'une évolution lui permettant d'éviter transitoirement d'accroître son endettement.
Troisièmement, les inquiétudes exprimées par les services de l'APE et les projets de refonte de la politique de distribution n'ont jamais été suivis d'effet.
Si cela pourrait s'expliquer par un simple défaut de volonté politique, les auditions menées par votre rapporteur spécial suggèrent que le taux de rotation rapide et le profil des personnels chargés du suivi des participations de l'État pourraient avoir joué un rôle.
Comme le relevait il y a deux ans David Azéma, alors directeur général de l'APE, devant la commission des finances de l'Assemblée nationale, le service « compte cinquante personnes lorsqu'(il) est à effectif plein. (...) Trente d'entre elles assurent des tâches opérationnelles - rédaction de notes, instruction de dossiers, recommandations au ministre -, dont vingt-cinq suivent des participations. Il s'agit, pour la plupart, de jeunes fonctionnaires ayant un profil d'ingénieur et effectuant chez nous leur premier ou leur deuxième poste. Restant parmi nous pendant deux ans et demi au maximum , ils n'ont pas la capacité d'accumuler un savoir ni de le transmettre » 58 ( * ) .
Il peut être noté que ce problème avait déjà été mis en évidence par la Cour des comptes en 2008 dans son rapport sur les apports et limites de l'État actionnaire, qui estimait alors que « la rotation excessivement rapide des personnels reste (...) un handicap chronique » 59 ( * ) .
À cet égard, certaines évolutions pourraient utilement contribuer à renforcer l'adaptabilité de la politique de distribution de l'État actionnaire.
b) Certaines évolutions pourraient utilement contribuer à remédier à ces difficultés
Une première piste consiste à renforcer le rapport annuel relatif à l'État actionnaire , dont le contenu est prévu à l'article 142 de la loi n° 2001-420 du 15 mai 2001 relatif aux nouvelles régulations économiques.
Tout d'abord, un « mécanisme d'alerte » pourrait être instauré imposant à l'État, lorsqu'une entreprise du portefeuille a été contrainte d'accroître son endettement pour verser un dividende - autrement dit, lorsque le flux de trésorerie disponible n'a pas été suffisant pour absorber le montant du dividende -, de justifier dans le cadre du rapport la politique de distribution qu'il a soutenue devant l'assemblée générale.
Cette évolution aurait le double mérite d'attirer l'attention des parlementaires sur la situation de l'entreprise et de contraindre l'État à justifier de la soutenabilité de la politique de distribution menée.
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Recommandation n° 1 : instaurer un mécanisme d'alerte imposant à l'État, lorsqu'une entreprise du portefeuille a été contrainte d'accroître son endettement pour verser son dividende, de justifier, dans le cadre du rapport relatif à l'État actionnaire, la politique de distribution qu'il a soutenue devant l'assemblée générale. |
En complément, afin de tenir compte du biais sectoriel du portefeuille géré par l'APE, il serait utile de mettre en perspective, dans le cadre du rapport relatif à l'État actionnaire, le taux de distribution, le rendement et la rentabilité globale des principales participations du portefeuille avec les données des entreprises comparables du même secteur.
L'État actionnaire serait également tenu de justifier le choix des comparables retenus.
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Recommandation n° 2 : mettre en perspective, dans le cadre du rapport relatif à l'État actionnaire, le taux de distribution, le rendement et la rentabilité des principales participations du portefeuille avec les données des entreprises comparables du même secteur. |
Une deuxième piste consiste à modifier le dispositif de performance du compte spécial, en faisant du taux de rotation des personnels chargés du suivi des participations un indicateur du programme, afin d'inciter à sa réduction.
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Recommandation n° 3 : faire du taux de rotation des personnels chargés du suivi des participations un indicateur de performance du programme, afin d'inciter à sa réduction. |
Enfin - et quand bien même une telle évolution aurait une portée essentiellement symbolique -, l'article 79 de la loi de finances rectificative pour 2001 pourrait opportunément être modifié afin de prévoir que la décision de prélever un dividende sur le résultat des établissements publics soit désormais uniquement prise par le ministre chargé de l'économie - et non plus conjointement avec le ministre chargé du budget.
Une telle évolution apparaît naturelle dans la mesure où, comme le rappelle l'APE, « les principes guidant la politique de dividende de l'État actionnaire relèvent de considérations d'actionnaire, et non de considérations budgétaires » 60 ( * ) .
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Recommandation n° 4 : prévoir que la décision de prélever un dividende sur le résultat des établissements publics soit prise uniquement par le ministre chargé de l'économie - et non plus conjointement avec le ministre chargé du budget. |
* 48 Rapport relatif à l'État actionnaire 2015-2016, p. 33.
* 49 Rapport n° 140 (2016-2017) de Maurice Vincent, fait au nom de la commission des finances et déposé le 24 novembre 2016, pp. 9-10.
* 50 « Résultats annuels 2015 : PSA triple son résultat opérationnel courant et finalise sa reconstruction économique », communiqué de presse du mercredi 24 février 2016.
* 51 La Tribune , « PSA : Carlos Tavares offre une prime de 2.000 euros à ses salariés », 24 février 2016.
* 52 À partir de l'exercice 2016, une politique de distribution « en ligne avec celle du secteur » devrait néanmoins être présentée, d'après le communiqué précité.
* 53 « Questions et réponses : définition du free cash flow », Vernimmen.net, disponible en ligne.
* 54 EDF, Document de référence, Rapport financier annuel 2013, p. 201.
* 55 Cour des comptes, « La stratégie internationale d'EDF », rapport particulier, novembre 2015, p. 11.
* 56 Cour des comptes, « La stratégie internationale d'EDF », rapport particulier, novembre 2015, p. 7.
* 57 Compte rendu n° 71 de la commission des finances de l'Assemblée nationale, XIV e législature, mardi 6 mai 2014, p. 14.
* 58 Ibid ., p. 12.
* 59 Cour des comptes « L'État actionnaire : apport et limites de l'Agence des participations de l'État », 2008, p. 13.
* 60 Réponses au questionnaire adressé à l'APE par votre rapporteur spécial.