II. PRÉSENTATION DU PROGRAMME « GESTION DE LA DETTE ET DE LA TRÉSORERIE DE L'ÉTAT »
Le
programme comprend
deux parties
:
- la première partie concerne les principes généraux,
les objectifs et les outils ;
- la seconde partie est relative à l'impact budgétaire et
à des développements futurs.
A. ASSURER LA SOLVABILITÉ DE L'ÉTAT
La
mission principale de ce programme est de permettre à l'Etat d'honorer
ses engagements financiers en toute circonstance, c'est-à-dire de
s'assurer que le compte de l'Etat auprès de la Banque de France est
toujours créditeur.
La dette négociable de l'Etat est gérée selon
quatre
principes généraux
:
- la simplicité
: la dette négociable se
décompose en trois catégories de titres standardisés qui
se distinguent par leur maturité à l'émission :
les obligations assimilables du Trésor (OAT)
qui
représentent l'endettement à long terme, supérieur
à 5 ans ;
les bons du Trésor à taux fixe et
intérêts annuels (BTAN)
, qui représentent l'endettement
à moyen terme, entre 2 et 5 ans ;
les bons du Trésor
à taux fixe et intérêts précomptés (BTF)
,
qui sont d'une durée inférieure à 1 an ;
Les différents produits financiers émis pour financer les besoins de l'Etat
Le
Trésor a engagé il y a plus de 15 ans une série de
réformes visant à créer les conditions du
développement harmonieux d'un marché des titres d'Etat liquide,
attractif et sûr. L'objectif est depuis l'origine de permettre à
l'Etat d'emprunter dans les meilleures conditions possibles tout en offrant aux
acteurs du marché des titres standardisés et un accès
simple et sécurisé sur le marché primaire comme secondaire.
La composition de la dette de l'Etat a été
rationalisée : aux souches trop nombreuses et peu liquides, aux
caractéristiques financières et fiscales disparates, ont
été préférées trois catégories de
titres standardisés - les valeurs du Trésor - qui se distinguent
par leur maturité lors de l'émission :
Les obligations assimilables du Trésor
Les obligations assimilables du Trésor (OAT) sont le support de
l'endettement à long terme de l'Etat. Leur maturité est comprise
à l'émission entre 7 et 30 ans. Toutefois, afin de
répondre à la demande ponctuelle des investisseurs, le
Trésor s'autorise la réouverture d'anciennes souches de
maturité résiduelle inférieure à 7 ans. Chaque
année, le Trésor crée une ou deux lignes nouvelles
à dix ans, qui jouent, sur les marchés français et
étrangers, le rôle d'emprunt de référence.
Les OAT font l'objet d'une émission mensuelle (le premier jeudi du mois
avec règlement le jeudi suivant) par voie d'adjudication
« à la hollandaise » (les demandes sont servies au
prix effectif de soumission lorsque celui-ci est supérieur au prix
limite arrêté par le Trésor. Les demandes au prix limite
sont réduites à concurrence d'un pourcentage arrêté.
Les demandes en-dessous du prix limite ne sont pas servies). La plupart des
lignes d'OAT sont à taux fixe (le taux est fixé lors de la
création de la ligne), remboursables
in fine
et détachent
un coupon annuel. Celles-ci représentent 381,59 milliards d'euros
(2.503,05 milliards de francs), soit 65,50 % de la dette financière
négociable.
Afin de diversifier et de renouveler la gamme des produits offerts aux
investisseurs, le Trésor émet
deux nouvelles catégories
d'OAT
: les OAT à taux variable (TEC 10 en remplacement des
anciennes références TMB, TRB et TME) et les OAT indexées
sur l'inflation.
- Les OAT TEC 10 :
l'Etat a décidé, en mars
1996, de lancer une OAT indexée sur un nouvel indice de rendement des
emprunts d'Etat à long terme, le « TEC 10 ». Cette
décision procède d'un double constat. D'une part, elle
répond à la demande abondante et diversifiée,
manifestée par les investisseurs ; d'autre part, elle permet de
moderniser les émissions indexées sur le TME, en utilisant un
indice à la fois plus simple et plus représentatif du
marché des taux d'intérêt à long terme. L'indice TEC
10 a été conçu de manière à le rendre
accessible à l'ensemble des investisseurs français et
étrangers. La référence choisie est parfaitement
homogène avec des références largement connues des
investisseurs internationaux, les
Constant Maturity Treasuries
et
les
Constant Maturity Swaps
. Le TEC 10 est un indice calculé
quotidiennement par interpolation linéaire entre les deux OAT les plus
proches de la maturité exacte de 10 ans et d'un encours supérieur
à 3 milliards d'euros (19,68 milliards de francs). Il correspond
donc au taux de rendement d'une OAT fictive de maturité exactement
égale à 10 ans. L'OAT référencée sur ce
nouvel indice est dotée d'un coupon prédéterminé et
trimestriel. Le coupon détachable étant très proche du
coupon de marché (puisque trimestriellement ajusté), l'OAT TEC 10
est adjugée à un prix proche du pair réduisant ainsi les
pertes et profits sur produits financiers ;
- Les OAT indexées sur l'inflation
obéissent aux deux
principes suivants : le principal, protégé contre
l'inflation, est ajusté sur un indice d'inflation pour tenir compte de
l'évolution des prix. Cet ajustement peut être calculé
chaque jour en fonction d'une référence quotidienne d'inflation,
mais il n'est payé par le Trésor qu'à l'occasion du
remboursement de l'obligation. L'OAT indexée bénéficie en
outre d'une garantie de remboursement au pair : l'indexation ne s'applique
en effet que si l'indice d'inflation à maturité est
supérieur à l'indice d'inflation à la date de jouissance
de la première émission. Dans le cas contraire (en cas de
déflation), le remboursement est égal au nominal initial :
l'obligation est alors remboursée au pair. L'OAT indexée verse un
coupon annuel calculé comme un pourcentage fixe du principal
indexé. Ce pourcentage fixe, appelé également coupon
réel, est déterminé lors de l'émission et reste
fixé pour la durée de vie du titre. Le coupon reçu par le
porteur dépend donc de ce coupon réel, ainsi que du rapport entre
l'indice d'inflation à la date de paiement du coupon et l'indice
d'inflation à la date de jouissance du titre.
Enfin, afin de renouer avec la longue tradition du placement des emprunts
d'Etat auprès des ménages français, le ministère de
l'économie, des finances et de l'industrie a mis en oeuvre, en septembre
1994, une procédure de placement mensuel des OAT auprès des
particuliers. En effet, l'institutionnalisation et l'internationalisation du
marché des valeurs du Trésor depuis les réformes de 1985
avaient conduit à réduire fortement la possibilité pour
les ménages de se porter directement acquéreurs.
Chaque année, le Trésor réserve sur son programme
d'émission un volume d'OAT pour les particuliers. Ce montant fait
l'objet d'une prise ferme par les SVT et les principaux réseaux
bancaires qui signent avec l'Etat une convention de placement pour une
durée d'un an. Chaque mois, les particuliers peuvent souscrire, dans les
réseaux bancaires, à La Poste, dans les caisses d'épargne
et dans le réseau du Trésor public, l'OAT de
référence à dix ans ou un autre titre de maturité
proche proposé par le Trésor.
Les bons du Trésor à taux fixe et à
intérêt annuel (BTAN)
Les BTAN représentent l'endettement à moyen terme de l'Etat. Leur
durée à l'émission est de deux ans ou de cinq ans. Comme
pour les OAT, les BTAN font l'objet d'une émission mensuelle (le
troisième jeudi du mois avec règlement le jeudi suivant) par voie
d'adjudication « à la hollandaise » selon un
calendrier semestriel prévisionnel (les lignes et les dates sont
annoncées). Tous les BTAN sont en euros, à taux fixe annuel et
remboursables
in fine
.
Les bons du Trésor à taux fixe (BTF)
Les bons du Trésor à taux fixe et à intérêt
précompté (BTF) sont l'instrument privilégié de
gestion de la trésorerie de l'Etat. Ils ont une maturité
inférieure à un an et comprise entre 8 et 52 semaines.
Contrairement aux OAT et BTAN, le taux d'intérêt est
précompté, c'est-à-dire réglé par le
Trésor dès l'émission. Les BTF sont émis chaque
lundi et réglés le jeudi suivant selon un calendrier
prévisionnel indicatif (les souches émises et les dates sont
annoncées).
- la liquidité
: elle contribue à assurer les
meilleures conditions d'émission et donc une charge d'emprunt plus
faible pour le contribuable. Assurer la liquidité sur le marché
secondaire est l'une des fonctions essentielles des spécialistes en
valeurs du Trésor (SVT) ;
- la transparence
: c'est d'elle que dépend, en très
grande partie, la capacité pour les SVT de souscrire aux
émissions ; elle est fondée sur la technique de
l'adjudication, qui place les souscripteurs en concurrence publique ; la
régularité des adjudications ; la présentation, en
fin d'année n-1, du programme prévisionnel de financement de
l'Etat à moyen et long terme pour l'année n ; la diffusion
continue d'informations sur l'émission et la gestion de la dette ;
- le contrôle des risques : pour faire face aux nombreux risques
auxquels l'Etat est exposé - risques de marché, de contrepartie,
de règlement, opérationnels et informatiques, d'écart
prévision/réalisation -, l'agence France Trésor s'est
dotée d'un cahier des procédures et d'une charte de
déontologie, publiés par un arrêté du 18 septembre
dernier.
D'une manière générale, la politique d'émission de
l'Etat repose sur un
souci constant de l'innovation
, afin d'asseoir la
crédibilité de la France.
S'agissant des
objectifs
, la gestion optimale de la trésorerie de
l'Etat doit permettre de limiter au minimum l'encours créditeur du
compte de l'Etat auprès de la Banque de France et de placer les
excédents ponctuels sur le marché.
L'Etat dispose d'
outils de gestion de sa trésorerie et de sa
dette
:
- des prévisions de trésorerie, centralisées par
l'agence France Trésor ;
- des instruments de marché, en particulier un programme d'emprunt, un
programme de swaps, des instruments de gestion de la trésorerie ;
- des instruments de gestion et de contrôle des risques, notamment la
publication annuelle d'un rapport d'audit contractuel portant sur les
procédures prudentielles mises en oeuvre par l'agence France
Trésor...
B. GÉRER AU MOINDRE COÛT LA DETTE DE L'ÉTAT
La
seconde partie du programme concerne son impact budgétaire et ses
développements futurs.
Il s'agit notamment des
charges nettes de la dette
, mais aussi d'autres
indicateurs d'impact budgétaire : les moyens de l'agence France
Trésor, et le coût moyen des émissions de dette de l'Etat
année par année.
Au titre des
développements futurs
, il est indiqué que les
travaux de l'agence France Trésor porteront à l'avenir sur trois
points : la poursuite de l'étude sur les indicateurs de performance
de la gestion de la trésorerie et de la dette ; le mode
d'évaluation de la dette et des engagements qui lui sont liés en
valeur de marché ; l'étude de l'opportunité
d'utiliser d'autres instruments de bilan ou de hors-bilan pour baisser et
lisser les charges de la dette.
L'Etat émetteur n'a pas de moyens d'influencer directement les niveaux
des taux d'intérêt brut, qui résultent, d'une part, des
anticipations des opérateurs concernant l'évolution des taux
monétaires, et, d'autre part, des mouvements de marché en
fonction de l'offre et de la demande de titres obligataires de diverses
signatures et de diverses maturités. Le premier aspect est de la
responsabilité exclusive de la Banque centrale européenne, et
l'Etat émetteur a de moins en moins d'influence sur le deuxième
aspect, du fait de la diminution du poids de l'Etat dans les émissions
obligataires qui s'est mécaniquement beaucoup réduit en raison de
l'introduction de l'euro : le marché obligataire de l'euro est en
effet quatre fois plus grand que ne l'était le marché obligataire
du franc.
Le nouvel environnement né de l'avènement de l'euro
Le
passage à l'euro de la dette française
La France s'était préparée depuis plusieurs années
au passage à l'euro, en jouant un rôle pionnier sur le
marché de l'euro, en s'engageant dès 1989 dans une politique
d'émission régulière en écu sur toutes les
maturités, de deux ans à trente ans. La liquidité des
titres en écus a été confortée par
l'émission simultanée de titres en francs et en écus
présentant les mêmes caractéristiques (euro fongibles) qui
ont permis de constituer des lignes de BTAN et d'OAT en euros très
liquides dès le 1
er
janvier 1999.
Au 1
er
janvier 1999, l'ensemble de la dette négociable de
l'Etat a été intégralement converti en euros, selon une
méthode claire et transparente (arrondi à l'euro inférieur
avec versement d'une soulte) tirant partie de la
dématérialisation de l'ensemble des titres français.
La problématique de l'émetteur de référence
Avec la disparition du risque de change, les émetteurs souverains de la
zone euro sont placés en situation de concurrence auprès des
investisseurs. Les conditions de financement dépendent désormais
avant toute chose de la qualité du crédit de l'émetteur et
de la qualité de sa politique d'émission. Entre les grands
émetteurs de la zone euro, notamment, l'enjeu est de faire de sa dette
la référence dans la zone euro (c'est-à-dire la dette par
rapport à laquelle les autres se comparent), celle qui est la plus
regardée et donc la plus traitée : cette focalisation des
acteurs sur une dette permet d'en améliorer la liquidité et
l'attrait, ce qui participe à un meilleur coût de financement.
Les grands principes sur lesquels est basée sa politique
d'émission ont placé de ce point de vue la dette française
au premier rang de pays de la zone euro.
Si l'on considère le niveau des taux de rendement des titres d'Etat
français par rapport à leurs homologues européens, il
apparaît qu'ils sont parmi les plus bas de la zone sur une très
grande partie de la courbe : c'est incontestablement le cas sur la partie
moyen terme de la courbe (de 1 à 9 ans). En revanche, sur la
maturité plus longue, l'Allemagne bénéficie actuellement
d'un écart de taux favorable par rapport à la France. Ces
écarts de taux ne traduisent pas un écart de crédit
(auquel cas, ils seraient dans le même sens sur l'ensemble de la courbe
des taux) : le taux de rendement moyen sur l'ensemble de la courbe
française est comparable à celui de l'Allemagne, voire meilleur.
L'écart de taux à 10 ans résulte essentiellement de
caractéristiques techniques, en particulier de l'efficacité
comparée des instruments de couverture (contrats futurs).
Un second élément pour évaluer le statut de
« benchmark » d'une dette concerne les choix des
références effectués par les émetteurs autres que
l'Etat lors de leurs émissions. Ces émetteurs déterminent
le prix de leur émission par comparaison aux émissions des Etats
souverains, et disposent pour ce faire de plusieurs choix au sein de la zone
euro. Les statistiques de référencement des émissions
privées montrent que les dettes françaises et allemandes
constituent les deux références incontestables de la zone.
En conclusion, les évolutions du marché de l'euro montrent que la
France et l'Allemagne, du fait de la qualité de leur crédit et de
la liquidité de leur dette, constituent les deux
références incontestables sur le marché obligataire des
dettes souveraines en euro.
En raison de la taille de l'économie française et de la place
qu'occupe l'Etat émetteur dans le marché obligataire de l'euro,
l'Etat garde bien sûr une influence indirecte sur l'évolution des
taux dans toute la zone euro qui dépend, entre autres facteurs, de la
rigueur et de la crédibilité de sa politique économique et
budgétaire, et de la qualité de la politique d'émission.
Toutefois, la mise en place d'un portefeuille de
swaps
pourrait
aboutir à une diminution du taux d'intérêt net de la dette.
La mise en place d'un portefeuille de swaps et son objectif
Le ministre a décidé de constituer un portefeuille de contrats d'échanges ( swaps ) de taux permettant un allègement de la charge nette de la dette. Un modèle économétrique permettant de simuler diverses évolutions de taux d'intérêt a été élaboré par l'Agence France Trésor en coopération étroite avec des professionnels des marchés financiers afin de déterminer les effets d'une modification de l'échéance moyenne du stock de dette de l'Etat. Réduire la durée moyenne de la dette permet a priori de diminuer sa charge moyenne mais, en contrepartie, entraîne une augmentation de sa variabilité, c'est-à-dire de la probabilité que cette charge évolue brutalement à la hausse ou à la baisse d'un exercice à l'autre. Cette conclusion repose sur le constat historique et empirique que, sur le long terme et en moyenne, les taux courts sont moins élevés (existence d'une prime de risque). Ainsi, indexer une part plus importante du stock de dette sur des taux courts a pour effet de diminuer en moyenne le taux de financement de la dette. Ceci conduit cependant simultanément au renouvellement annuel d'une part plus importante de la dette ou de son taux, ce qui augmente la variabilité de la charge d'intérêts. En définissant un objectif de réduction de la durée de vie moyenne du stock de dette, il s'agit de trouver un compromis entre moindre charge d'intérêt et plus grande variabilité de celle-ci. Un tel objectif pourrait difficilement être atteint par la seule modification de la politique d'émissions primaires, d'où le recours à un portefeuille de contrats d'échanges permettant de dissocier la maturité des obligations d'Etats émises et durée moyenne associé au taux auquel est financée la dette de l'Etat.
Le
ministre des finances a fixé pour objectif une diminution progressive de
la durée moyenne de la dette négociable de l'Etat qui
était, au 30 septembre, de 6 ans 69 jours. Cette décision
s'explique par le fait que les taux courts sont en général
inférieurs au taux longs, l'écart variant entre 100 et 300 points
de base, comme le montre le graphique, sur la majeure partie de la
période 1994-2002.
Ce choix présente un risque fort pour peu que s'inverse la courbe des
taux, lorsque les taux d'intérêt à court terme deviennent
supérieurs aux taux à long terme, comme ce fut le cas en
période de vive tension monétaire au cours des années
92-93 du fait de la politique suivie par la Bundesbank confrontée au
problème du financement de la réunification allemande et de la
non-déconnection des politiques monétaires française et
allemande, fort coûteuse en terme d'emplois.
Ce choix constitue un
changement significatif
de la doctrine
française de gestion de la dette. La règle d'or suivie par le
Trésor avait été jusqu'à présent de
« ne pas jouer avec la courbe des taux »,
c'est-à-dire de n'emprunter à court terme que pour couvrir les
seuls besoins de trésorerie à court terme. La création
d'un vaste marché européen des titres d'Etat facilite ce
changement puisque la position de la France ne représente qu'environ
20 % de la dette souveraine totale.
Votre rapporteur, tout en comprenant les raisons de ce changement de
doctrine, n'y adhère pas sans réserves et attend les
précisions indispensables que devrait présenter prochainement le
ministre pour apprécier les risques qui en résulteront. Un
contrôle vigilant du Parlement sera nécessaire.
Depuis 1993, la maturité moyenne de la dette a été
comprise entre 6 et 6,5 ans.
En fait, ce niveau correspondait
à la fois à la demande des investisseurs sur les
différents titres régulièrement adjugés par le
Trésor (BTF, BTAN 2 ans, 5 ans, OAT à 10 ans,
15 ans et 30 ans) et les besoins de financement du stock de dette
actuel (environ 600 milliards d'euros, soit 3.935,74 milliards de francs).
L'analyse à laquelle a procédé l'Agence France
Trésor a montré que cette maturité moyenne pouvait
être réduite.
Toutefois, cette durée devra
évoluer avec prudence et dans les limites des capacités
d'absorption du marché.
Par ailleurs, le recours aux
swaps
permettra de diminuer la durée
de l'exposition au taux sans pour autant modifier nécessairement la
politique d'émission primaire et donc la satisfaction de la demande des
investisseurs.
La technique de l'assimilation, mise en oeuvre depuis 1986, a naturellement
conduit à constituer des encours de dettes importants et
concentrés sur un nombre réduit de lignes dont l'amortissement
doit être préparé, notamment par l'intermédiaire
d'une gestion active de la trésorerie (utilisation de la technique des
pensions livrées notamment). Par ailleurs, le ministre autorise
également chaque année la direction du Trésor à
procéder à des rachats de lignes venant à
échéance l'année suivante. Cette technique présente
également l'avantage de permettre un pilotage fin du programme
d'émission annuel puisque les rachats de valeurs du Trésor
viennent en déduction de ce programme.
*
* *
Les dotations de cet agrégat ont évolué de la manière suivante depuis 1997 :
En
conclusion, votre rapporteur tient à rappeler que la
charge de la
dette
figurant dans les crédits du budget général
ne comprend que le charge d'intérêts et non celle de son
remboursement en capital
. Les amortissements financiers sont en effet
inclus dans les opérations de trésorerie et sont financés
par l'émission de nouveaux titres.
L'encadré suivant illustre la forte augmentation de l'amortissement de
la dette au cours des années récentes, et présente
l'échéancier des amortissements de la dette à long et
moyen termes à la fin 2001.
Le graphique ci-dessus illustre l'importance croissante prise par le
refinancement de la dette venant à échéance
. Le
volume des émissions de titres à long et moyen termes
prévues par le tableau de financement pour 2002 atteint 89 milliards
d'euros. Il couvrira la charge de trésorerie résultant de
l'amortissement des emprunts arrivant à échéance à
hauteur de 63,2 milliards d'euros.
§
§
§
Le
graphique ci- dessous fournit
l'échéancier actuel
d'amortissement
de la dette à long et moyen termes souscrite
à fin septembre 2001 :
