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II. PRÉSENTATION DU PROGRAMME « GESTION DE LA DETTE ET DE LA TRÉSORERIE DE L'ÉTAT »

Le programme comprend deux parties :

- la première partie concerne les principes généraux, les objectifs et les outils ;

- la seconde partie est relative à l'impact budgétaire et à des développements futurs.

A. ASSURER LA SOLVABILITÉ DE L'ÉTAT

La mission principale de ce programme est de permettre à l'Etat d'honorer ses engagements financiers en toute circonstance, c'est-à-dire de s'assurer que le compte de l'Etat auprès de la Banque de France est toujours créditeur.

La dette négociable de l'Etat est gérée selon quatre principes généraux :

- la simplicité : la dette négociable se décompose en trois catégories de titres standardisés qui se distinguent par leur maturité à l'émission : les obligations assimilables du Trésor (OAT) qui représentent l'endettement à long terme, supérieur à 5 ans ; les bons du Trésor à taux fixe et intérêts annuels (BTAN), qui représentent l'endettement à moyen terme, entre 2 et 5 ans ; les bons du Trésor à taux fixe et intérêts précomptés (BTF), qui sont d'une durée inférieure à 1 an ;

Les différents produits financiers émis pour financer les besoins de l'Etat

Le Trésor a engagé il y a plus de 15 ans une série de réformes visant à créer les conditions du développement harmonieux d'un marché des titres d'Etat liquide, attractif et sûr. L'objectif est depuis l'origine de permettre à l'Etat d'emprunter dans les meilleures conditions possibles tout en offrant aux acteurs du marché des titres standardisés et un accès simple et sécurisé sur le marché primaire comme secondaire.

La composition de la dette de l'Etat a été rationalisée : aux souches trop nombreuses et peu liquides, aux caractéristiques financières et fiscales disparates, ont été préférées trois catégories de titres standardisés - les valeurs du Trésor - qui se distinguent par leur maturité lors de l'émission :

 Les obligations assimilables du Trésor

Les obligations assimilables du Trésor (OAT) sont le support de l'endettement à long terme de l'Etat. Leur maturité est comprise à l'émission entre 7 et 30 ans. Toutefois, afin de répondre à la demande ponctuelle des investisseurs, le Trésor s'autorise la réouverture d'anciennes souches de maturité résiduelle inférieure à 7 ans. Chaque année, le Trésor crée une ou deux lignes nouvelles à dix ans, qui jouent, sur les marchés français et étrangers, le rôle d'emprunt de référence.

Les OAT font l'objet d'une émission mensuelle (le premier jeudi du mois avec règlement le jeudi suivant) par voie d'adjudication « à la hollandaise » (les demandes sont servies au prix effectif de soumission lorsque celui-ci est supérieur au prix limite arrêté par le Trésor. Les demandes au prix limite sont réduites à concurrence d'un pourcentage arrêté. Les demandes en-dessous du prix limite ne sont pas servies). La plupart des lignes d'OAT sont à taux fixe (le taux est fixé lors de la création de la ligne), remboursables in fine et détachent un coupon annuel. Celles-ci représentent 381,59 milliards d'euros (2.503,05 milliards de francs), soit 65,50 % de la dette financière négociable.

Afin de diversifier et de renouveler la gamme des produits offerts aux investisseurs, le Trésor émet deux nouvelles catégories d'OAT : les OAT à taux variable (TEC 10 en remplacement des anciennes références TMB, TRB et TME) et les OAT indexées sur l'inflation.

- Les OAT TEC 10 : l'Etat a décidé, en mars 1996, de lancer une OAT indexée sur un nouvel indice de rendement des emprunts d'Etat à long terme, le « TEC 10 ». Cette décision procède d'un double constat. D'une part, elle répond à la demande abondante et diversifiée, manifestée par les investisseurs ; d'autre part, elle permet de moderniser les émissions indexées sur le TME, en utilisant un indice à la fois plus simple et plus représentatif du marché des taux d'intérêt à long terme. L'indice TEC 10 a été conçu de manière à le rendre accessible à l'ensemble des investisseurs français et étrangers. La référence choisie est parfaitement homogène avec des références largement connues des investisseurs internationaux, les Constant Maturity Treasuries et les Constant Maturity Swaps. Le TEC 10 est un indice calculé quotidiennement par interpolation linéaire entre les deux OAT les plus proches de la maturité exacte de 10 ans et d'un encours supérieur à 3 milliards d'euros (19,68 milliards de francs). Il correspond donc au taux de rendement d'une OAT fictive de maturité exactement égale à 10 ans. L'OAT référencée sur ce nouvel indice est dotée d'un coupon prédéterminé et trimestriel. Le coupon détachable étant très proche du coupon de marché (puisque trimestriellement ajusté), l'OAT TEC 10 est adjugée à un prix proche du pair réduisant ainsi les pertes et profits sur produits financiers ;

- Les OAT indexées sur l'inflation obéissent aux deux principes suivants : le principal, protégé contre l'inflation, est ajusté sur un indice d'inflation pour tenir compte de l'évolution des prix. Cet ajustement peut être calculé chaque jour en fonction d'une référence quotidienne d'inflation, mais il n'est payé par le Trésor qu'à l'occasion du remboursement de l'obligation. L'OAT indexée bénéficie en outre d'une garantie de remboursement au pair : l'indexation ne s'applique en effet que si l'indice d'inflation à maturité est supérieur à l'indice d'inflation à la date de jouissance de la première émission. Dans le cas contraire (en cas de déflation), le remboursement est égal au nominal initial : l'obligation est alors remboursée au pair. L'OAT indexée verse un coupon annuel calculé comme un pourcentage fixe du principal indexé. Ce pourcentage fixe, appelé également coupon réel, est déterminé lors de l'émission et reste fixé pour la durée de vie du titre. Le coupon reçu par le porteur dépend donc de ce coupon réel, ainsi que du rapport entre l'indice d'inflation à la date de paiement du coupon et l'indice d'inflation à la date de jouissance du titre.

Enfin, afin de renouer avec la longue tradition du placement des emprunts d'Etat auprès des ménages français, le ministère de l'économie, des finances et de l'industrie a mis en oeuvre, en septembre 1994, une procédure de placement mensuel des OAT auprès des particuliers. En effet, l'institutionnalisation et l'internationalisation du marché des valeurs du Trésor depuis les réformes de 1985 avaient conduit à réduire fortement la possibilité pour les ménages de se porter directement acquéreurs.

Chaque année, le Trésor réserve sur son programme d'émission un volume d'OAT pour les particuliers. Ce montant fait l'objet d'une prise ferme par les SVT et les principaux réseaux bancaires qui signent avec l'Etat une convention de placement pour une durée d'un an. Chaque mois, les particuliers peuvent souscrire, dans les réseaux bancaires, à La Poste, dans les caisses d'épargne et dans le réseau du Trésor public, l'OAT de référence à dix ans ou un autre titre de maturité proche proposé par le Trésor.

 Les bons du Trésor à taux fixe et à intérêt annuel (BTAN)

Les BTAN représentent l'endettement à moyen terme de l'Etat. Leur durée à l'émission est de deux ans ou de cinq ans. Comme pour les OAT, les BTAN font l'objet d'une émission mensuelle (le troisième jeudi du mois avec règlement le jeudi suivant) par voie d'adjudication « à la hollandaise » selon un calendrier semestriel prévisionnel (les lignes et les dates sont annoncées). Tous les BTAN sont en euros, à taux fixe annuel et remboursables in fine.

 Les bons du Trésor à taux fixe (BTF)

Les bons du Trésor à taux fixe et à intérêt précompté (BTF) sont l'instrument privilégié de gestion de la trésorerie de l'Etat. Ils ont une maturité inférieure à un an et comprise entre 8 et 52 semaines. Contrairement aux OAT et BTAN, le taux d'intérêt est précompté, c'est-à-dire réglé par le Trésor dès l'émission. Les BTF sont émis chaque lundi et réglés le jeudi suivant selon un calendrier prévisionnel indicatif (les souches émises et les dates sont annoncées).

- la liquidité : elle contribue à assurer les meilleures conditions d'émission et donc une charge d'emprunt plus faible pour le contribuable. Assurer la liquidité sur le marché secondaire est l'une des fonctions essentielles des spécialistes en valeurs du Trésor (SVT) ;

- la transparence : c'est d'elle que dépend, en très grande partie, la capacité pour les SVT de souscrire aux émissions ; elle est fondée sur la technique de l'adjudication, qui place les souscripteurs en concurrence publique ; la régularité des adjudications ; la présentation, en fin d'année n-1, du programme prévisionnel de financement de l'Etat à moyen et long terme pour l'année n ; la diffusion continue d'informations sur l'émission et la gestion de la dette ;

- le contrôle des risques : pour faire face aux nombreux risques auxquels l'Etat est exposé - risques de marché, de contrepartie, de règlement, opérationnels et informatiques, d'écart prévision/réalisation -, l'agence France Trésor s'est dotée d'un cahier des procédures et d'une charte de déontologie, publiés par un arrêté du 18 septembre dernier.

D'une manière générale, la politique d'émission de l'Etat repose sur un souci constant de l'innovation, afin d'asseoir la crédibilité de la France.

S'agissant des objectifs, la gestion optimale de la trésorerie de l'Etat doit permettre de limiter au minimum l'encours créditeur du compte de l'Etat auprès de la Banque de France et de placer les excédents ponctuels sur le marché.

L'Etat dispose d'outils de gestion de sa trésorerie et de sa dette :

- des prévisions de trésorerie, centralisées par l'agence France Trésor ;

- des instruments de marché, en particulier un programme d'emprunt, un programme de swaps, des instruments de gestion de la trésorerie ;

- des instruments de gestion et de contrôle des risques, notamment la publication annuelle d'un rapport d'audit contractuel portant sur les procédures prudentielles mises en oeuvre par l'agence France Trésor...

B. GÉRER AU MOINDRE COÛT LA DETTE DE L'ÉTAT

La seconde partie du programme concerne son impact budgétaire et ses développements futurs.

Il s'agit notamment des charges nettes de la dette, mais aussi d'autres indicateurs d'impact budgétaire : les moyens de l'agence France Trésor, et le coût moyen des émissions de dette de l'Etat année par année.



Au titre des développements futurs, il est indiqué que les travaux de l'agence France Trésor porteront à l'avenir sur trois points : la poursuite de l'étude sur les indicateurs de performance de la gestion de la trésorerie et de la dette ; le mode d'évaluation de la dette et des engagements qui lui sont liés en valeur de marché ; l'étude de l'opportunité d'utiliser d'autres instruments de bilan ou de hors-bilan pour baisser et lisser les charges de la dette.

L'Etat émetteur n'a pas de moyens d'influencer directement les niveaux des taux d'intérêt brut, qui résultent, d'une part, des anticipations des opérateurs concernant l'évolution des taux monétaires, et, d'autre part, des mouvements de marché en fonction de l'offre et de la demande de titres obligataires de diverses signatures et de diverses maturités. Le premier aspect est de la responsabilité exclusive de la Banque centrale européenne, et l'Etat émetteur a de moins en moins d'influence sur le deuxième aspect, du fait de la diminution du poids de l'Etat dans les émissions obligataires qui s'est mécaniquement beaucoup réduit en raison de l'introduction de l'euro : le marché obligataire de l'euro est en effet quatre fois plus grand que ne l'était le marché obligataire du franc.

Le nouvel environnement né de l'avènement de l'euro

Le passage à l'euro de la dette française

La France s'était préparée depuis plusieurs années au passage à l'euro, en jouant un rôle pionnier sur le marché de l'euro, en s'engageant dès 1989 dans une politique d'émission régulière en écu sur toutes les maturités, de deux ans à trente ans. La liquidité des titres en écus a été confortée par l'émission simultanée de titres en francs et en écus présentant les mêmes caractéristiques (euro fongibles) qui ont permis de constituer des lignes de BTAN et d'OAT en euros très liquides dès le 1er janvier 1999.

Au 1er janvier 1999, l'ensemble de la dette négociable de l'Etat a été intégralement converti en euros, selon une méthode claire et transparente (arrondi à l'euro inférieur avec versement d'une soulte) tirant partie de la dématérialisation de l'ensemble des titres français.

La problématique de l'émetteur de référence

Avec la disparition du risque de change, les émetteurs souverains de la zone euro sont placés en situation de concurrence auprès des investisseurs. Les conditions de financement dépendent désormais avant toute chose de la qualité du crédit de l'émetteur et de la qualité de sa politique d'émission. Entre les grands émetteurs de la zone euro, notamment, l'enjeu est de faire de sa dette la référence dans la zone euro (c'est-à-dire la dette par rapport à laquelle les autres se comparent), celle qui est la plus regardée et donc la plus traitée : cette focalisation des acteurs sur une dette permet d'en améliorer la liquidité et l'attrait, ce qui participe à un meilleur coût de financement.

Les grands principes sur lesquels est basée sa politique d'émission ont placé de ce point de vue la dette française au premier rang de pays de la zone euro.

Si l'on considère le niveau des taux de rendement des titres d'Etat français par rapport à leurs homologues européens, il apparaît qu'ils sont parmi les plus bas de la zone sur une très grande partie de la courbe : c'est incontestablement le cas sur la partie moyen terme de la courbe (de 1 à 9 ans). En revanche, sur la maturité plus longue, l'Allemagne bénéficie actuellement d'un écart de taux favorable par rapport à la France. Ces écarts de taux ne traduisent pas un écart de crédit (auquel cas, ils seraient dans le même sens sur l'ensemble de la courbe des taux) : le taux de rendement moyen sur l'ensemble de la courbe française est comparable à celui de l'Allemagne, voire meilleur. L'écart de taux à 10 ans résulte essentiellement de caractéristiques techniques, en particulier de l'efficacité comparée des instruments de couverture (contrats futurs).

Un second élément pour évaluer le statut de « benchmark » d'une dette concerne les choix des références effectués par les émetteurs autres que l'Etat lors de leurs émissions. Ces émetteurs déterminent le prix de leur émission par comparaison aux émissions des Etats souverains, et disposent pour ce faire de plusieurs choix au sein de la zone euro. Les statistiques de référencement des émissions privées montrent que les dettes françaises et allemandes constituent les deux références incontestables de la zone.

En conclusion, les évolutions du marché de l'euro montrent que la France et l'Allemagne, du fait de la qualité de leur crédit et de la liquidité de leur dette, constituent les deux références incontestables sur le marché obligataire des dettes souveraines en euro.

En raison de la taille de l'économie française et de la place qu'occupe l'Etat émetteur dans le marché obligataire de l'euro, l'Etat garde bien sûr une influence indirecte sur l'évolution des taux dans toute la zone euro qui dépend, entre autres facteurs, de la rigueur et de la crédibilité de sa politique économique et budgétaire, et de la qualité de la politique d'émission.

Toutefois, la mise en place d'un portefeuille de swaps pourrait aboutir à une diminution du taux d'intérêt net de la dette.

La mise en place d'un portefeuille de swaps et son objectif

Le ministre a décidé de constituer un portefeuille de contrats d'échanges (swaps) de taux permettant un allègement de la charge nette de la dette. Un modèle économétrique permettant de simuler diverses évolutions de taux d'intérêt a été élaboré par l'Agence France Trésor en coopération étroite avec des professionnels des marchés financiers afin de déterminer les effets d'une modification de l'échéance moyenne du stock de dette de l'Etat. Réduire la durée moyenne de la dette permet a priori de diminuer sa charge moyenne mais, en contrepartie, entraîne une augmentation de sa variabilité, c'est-à-dire de la probabilité que cette charge évolue brutalement à la hausse ou à la baisse d'un exercice à l'autre. Cette conclusion repose sur le constat historique et empirique que, sur le long terme et en moyenne, les taux courts sont moins élevés (existence d'une prime de risque). Ainsi, indexer une part plus importante du stock de dette sur des taux courts a pour effet de diminuer en moyenne le taux de financement de la dette. Ceci conduit cependant simultanément au renouvellement annuel d'une part plus importante de la dette ou de son taux, ce qui augmente la variabilité de la charge d'intérêts. En définissant un objectif de réduction de la durée de vie moyenne du stock de dette, il s'agit de trouver un compromis entre moindre charge d'intérêt et plus grande variabilité de celle-ci. Un tel objectif pourrait difficilement être atteint par la seule modification de la politique d'émissions primaires, d'où le recours à un portefeuille de contrats d'échanges permettant de dissocier la maturité des obligations d'Etats émises et durée moyenne associé au taux auquel est financée la dette de l'Etat.

Le ministre des finances a fixé pour objectif une diminution progressive de la durée moyenne de la dette négociable de l'Etat qui était, au 30 septembre, de 6 ans 69 jours. Cette décision s'explique par le fait que les taux courts sont en général inférieurs au taux longs, l'écart variant entre 100 et 300 points de base, comme le montre le graphique, sur la majeure partie de la période 1994-2002.

Ce choix présente un risque fort pour peu que s'inverse la courbe des taux, lorsque les taux d'intérêt à court terme deviennent supérieurs aux taux à long terme, comme ce fut le cas en période de vive tension monétaire au cours des années 92-93 du fait de la politique suivie par la Bundesbank confrontée au problème du financement de la réunification allemande et de la non-déconnection des politiques monétaires française et allemande, fort coûteuse en terme d'emplois.

Ce choix constitue un changement significatif de la doctrine française de gestion de la dette. La règle d'or suivie par le Trésor avait été jusqu'à présent de « ne pas jouer avec la courbe des taux », c'est-à-dire de n'emprunter à court terme que pour couvrir les seuls besoins de trésorerie à court terme. La création d'un vaste marché européen des titres d'Etat facilite ce changement puisque la position de la France ne représente qu'environ 20 % de la dette souveraine totale.

Votre rapporteur, tout en comprenant les raisons de ce changement de doctrine, n'y adhère pas sans réserves et attend les précisions indispensables que devrait présenter prochainement le ministre pour apprécier les risques qui en résulteront. Un contrôle vigilant du Parlement sera nécessaire.

Depuis 1993, la maturité moyenne de la dette a été comprise entre 6 et 6,5 ans.
En fait, ce niveau correspondait à la fois à la demande des investisseurs sur les différents titres régulièrement adjugés par le Trésor (BTF, BTAN 2 ans, 5 ans, OAT à 10 ans, 15 ans et 30 ans) et les besoins de financement du stock de dette actuel (environ 600 milliards d'euros, soit 3.935,74 milliards de francs).

L'analyse à laquelle a procédé l'Agence France Trésor a montré que cette maturité moyenne pouvait être réduite. Toutefois, cette durée devra évoluer avec prudence et dans les limites des capacités d'absorption du marché.

Par ailleurs, le recours aux swaps permettra de diminuer la durée de l'exposition au taux sans pour autant modifier nécessairement la politique d'émission primaire et donc la satisfaction de la demande des investisseurs.

La technique de l'assimilation, mise en oeuvre depuis 1986, a naturellement conduit à constituer des encours de dettes importants et concentrés sur un nombre réduit de lignes dont l'amortissement doit être préparé, notamment par l'intermédiaire d'une gestion active de la trésorerie (utilisation de la technique des pensions livrées notamment). Par ailleurs, le ministre autorise également chaque année la direction du Trésor à procéder à des rachats de lignes venant à échéance l'année suivante. Cette technique présente également l'avantage de permettre un pilotage fin du programme d'émission annuel puisque les rachats de valeurs du Trésor viennent en déduction de ce programme.

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Les dotations de cet agrégat ont évolué de la manière suivante depuis 1997 :

En conclusion, votre rapporteur tient à rappeler que la charge de la dette figurant dans les crédits du budget général ne comprend que le charge d'intérêts et non celle de son remboursement en capital. Les amortissements financiers sont en effet inclus dans les opérations de trésorerie et sont financés par l'émission de nouveaux titres.

L'encadré suivant illustre la forte augmentation de l'amortissement de la dette au cours des années récentes, et présente l'échéancier des amortissements de la dette à long et moyen termes à la fin 2001.



Le graphique ci-dessus illustre l'importance croissante prise par le refinancement de la dette venant à échéance. Le volume des émissions de titres à long et moyen termes prévues par le tableau de financement pour 2002 atteint 89 milliards d'euros. Il couvrira la charge de trésorerie résultant de l'amortissement des emprunts arrivant à échéance à hauteur de 63,2 milliards d'euros.

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Le graphique ci- dessous fournit l'échéancier actuel d'amortissement de la dette à long et moyen termes souscrite à fin septembre 2001 :

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