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Projet de loi de finances pour 2003 : Charges communes

 

b) Opportunité pratique d'une diminution de la durée de vie moyenne de la dette

L'analyse qui précède justifie l'hypothèse d'une courbe des taux effectivement croissante avec la maturité. Sous cette hypothèse, il est possible de diminuer la charge d'intérêts en réduisant la durée de vie moyenne de la dette, et ainsi d'économiser une partie de la prime de risque demandée par des investisseurs pour détenir des titres longs. Cette moindre charge n'a pas de caractère systématique mais doit se concrétiser sur le long terme. En contrepartie, une réduction de la durée de vie moyenne de la dette ou du taux auquel elle est rémunérée conduit au renouvellement annuel d'une part plus importante de celle-ci peut augmenter a priori la variabilité de la charge d'intérêts.

L'impératif de liquidité et le contrôle du risque de refinancement avaient conduit, depuis de nombreuses années, à une structure de la dette de durée moyenne relativement longue. La création de la zone euro et la réduction concomitante du risque de change auquel devait s'adapter la politique monétaire crée évidemment une nouvelle donne. Un modèle de simulation des diverses évolutions possibles des taux d'intérêt a été élaboré par l'Agence France Trésor en coopération étroite avec des professionnels des marchés financiers afin de déterminer les effets théoriques possibles d'une modification de l'échéance moyenne du stock de dette de l'Etat.

c) Un compromis à trouver avec une plus forte variabilité de la charge de la dette

Sur la base des résultats de ces simulations, une stratégie de réduction progressive de la durée de vie moyenne de la dette a été décidée par le ministre de l'économie, des finances et de l'industrie. Cette stratégie devrait permettre a priori de diminuer en moyenne sur longue période la charge d'intérêt, toute chose égale par ailleurs. En contrepartie, elle entraîne une augmentation de la variabilité de cette charge. En définissant un objectif de réduction de la durée de vie moyenne du stock de dette, il s'agit de trouver un compromis entre moindre charge d'intérêts et plus grande variabilité de celle-ci.

L'objectif d'une telle stratégie est bien de s'endetter en moyenne sur des niveaux de taux moins élevés, en exploitant le fait que la courbe des taux semble structurellement pentue et en considérant le niveau des taux globalement stable dans le temps, ceux-ci pouvant cependant fluctuer avec l'évolution de la conjoncture. Cette stratégie n'est pas la conséquence d'anticipations particulières quant à l'évolution à court terme des taux. Une telle stratégie, si elle est mise en place progressivement et poursuivie pendant une durée au moins égale à un cycle économique (puisque le niveau des taux varie avec la situation conjoncturelle) doit en moyenne permettre de réduire la charge d'intérêts. La pertinence a posteriori d'une telle stratégie ne pourra être constatée qu'après plusieurs années. Elle conduit pour le moment à des gains budgétaires en 2002 et 2003.

Qu'est-ce qu'un swap ?

Un swap est un contrat d'échange de flux d'intérêt, les deux contre-parties contractant simultanément un prêt et un emprunt pour un même nominal, mais sur des références de taux différentes, l'un étant un taux fixe (appelé taux du swap) et l'autre un taux variable qui est en pratique l'euribor 6 mois (ou 3 mois éventuellement) pour les opérations mises en oeuvre par l'Agence France Trésor.

Un tel contrat est donc essentiellement caractérisé par :

- un montant nominal sur lequel s'appliquent les flux d'intérêt ;

- une durée ou maturité correspondant au nombre d'années pendant lesquels les flux d'intérêts seront échangés ;

- le taux fixe qui est lié à la maturité.

Une contrepartie s'engage à verser annuellement, à la date anniversaire de l'opération de swap, le taux qu'elle doit payer appliqué au nominal. Elle recevra de l'autre contrepartie les flux d'intérêts sur le même nominal liés au taux qui la caractérise.

A titre illustratif, on peut prendre une opération où une contrepartie A entre, avec une contrepartie B, dans un swap d'une durée de dix ans payeur du taux d'intérêt fixe au niveau 4,70 % et receveur du taux variable euribor six mois et ce pour un nominal de 100 M €. Chacune des dix prochaines années, la contrepartie A versera à B un montant de 4,7 M € (= 4,7 %*100 M €) et recevra le taux variable euribor six mois constaté l'année donnée appliqué à 100 M € (en pratique ce flux lié au taux variable se fera en deux versements espacés de six mois, et donc sur la base de deux valeurs différentes observées du taux variable).

L'opération de « contre swap » consiste après avoir effectué, un jour donné, une opération de swap, à entrer dans un autre swap pour un même nominal, mais pour une maturité différente, de façon à ce que les flux liés aux jambes variables se compensent (et donc d'être payeur de taux fixe pour l'un des swap et receveur de taux fixe, mais associé à une maturité différente, pour l'autre). La compensation des flux variables se réalise pendant un nombre d'années correspondant à la durée de vie du swap de plus faible maturité. Ceci permet d'avoir, pendant cette période, une connaissance a priori des flux qui se réaliseront et donc d'augmenter la durée de prévisibilité de ces flux qui passe ainsi de six mois à au moins un an.