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D. QUEL RÔLE POUR LA BANQUE CENTRALE EUROPÉENNE ?

1. Quelle stratégie pour la Banque centrale européenne ?

a) La réforme du 8 mai 2003

La BCE mène actuellement une politique reposant sur deux « piliers » : l'analyse monétaire d'une part, l'analyse économique d'autre part.

Le 8 mai 2003, la BCE a infléchi sa stratégie sur deux points essentiels :

- les taux d'inflation doivent être « proches de 2 % à moyen terme » (et non « inférieurs à 2 % »), ce qui exprime la volonté de la BCE de lutter contre un éventuel risque de déflation ;

- l'analyse monétaire n'est plus considérée que comme apportant « principalement un élément de recoupement, dans une perspective à moyen et à long terme, des indications à court et à moyen terme ressortant de l'analyse économique ».

Le tableau de la page suivante synthétise la stratégie de la BCE avant et après cette réforme.

Cette réforme de la stratégie de la BCE faisait suite aux critiques de nombreux économistes.

Tout d'abord, de nombreux économistes s'interrogeaient sur la pertinence de sa cible d'inflation, alors que la situation de certains États européens, l'Allemagne en particulier, faisait craindre un risque de déflation. Ainsi, dans une étude publiée peu avant cette réforme84(*), le FMI estime que « sous des régimes à cible d'inflation » (ce qui est le cas de la zone euro), « les décideurs publics ne devraient pas définir une cible d'inflation trop basse, mais plutôt indiquer une « zone tampon »». De même, M. Jean-Paul Betbéze, dans une étude du Cercle des économistes85(*), avait suggéré qu'elle retienne comme bas de sa « fourchette » d'inflation un taux de 1 %. On remarquera par ailleurs que les règles de politique monétaire de la Banque d'Angleterre visent à maintenir la dérive des prix dans un « tunnel » susceptible de prémunir l'économie contre les tendances inflationnistes ou déflationnistes, de manière symétrique.

Les économistes s'interrogeaient en outre sur la pertinence de la prééminence accordée aux indicateurs monétaires, qui constituaient le « premier pilier » de la stratégie de la BCE. En effet, comme le souligne le Conseil d'analyse économique dans un rapport publié en octobre 200286(*), « les agrégats monétaires ne constituent plus des indicateurs avancés de l'inflation », du fait d'une dépendance accrue vis-à-vis des choix de portefeuille des agents privés, source d'instabilité.

La réforme réalisée le 8 mai 2003 présente donc une incontestable pertinence.

La stratégie de la Banque centrale européenne

 

Stratégie définie le 13 octobre 1998

Adaptations apportées le 8 mai 2003

Objectif de stabilité des prix

« La stabilité des prix est définie comme une progression sur un an de l'indice des prix à la consommation harmonisé (IPCH) inférieure à 2 % dans la zone euro. La stabilité des prix doit être maintenue à moyen terme ».

« Le Conseil des gouverneurs (...) visera à maintenir les taux d'inflation à des niveaux proches de 2 % à moyen terme. Cette clarification souligne l'engagement de la BCE à aménager une marge de sécurité suffisante pour se prémunir contre les risques de déflation. »

Premier pilier

« Un rôle de premier plan assigné à la monnaie dans le cadre de l'évaluation des risques pesant sur la stabilité des prix. »

Cette analyse prend en compte « l'évolution d'une large gamme d'indicateurs monétaires, comprenant notamment M3, ses composantes et ses contreparties, en particulier le crédit, ainsi que diverses mesures de l'excédent de liquidité ».

Une « valeur de référence » d'évolution de M3 (actuellement fixé à 4,5 % sur un an).

Le Conseil des gouverneurs a décidé de « ne plus procéder à un réexamen annuel de la valeur de référence. »

Il est précisé que « l'analyse monétaire apporte principalement un élément de recoupement, dans une perspective à moyen et à long terme, des indications à court et à moyen terme ressortant de l'analyse économique ».

Second pilier

« une évaluation des perspectives d'évolution des prix reposant sur une large gamme d'indicateurs.»

Source : Banque centrale européenne, « La stratégie de politique monétaire de la BCE », communiqué de presse du 8 mai 2003

b) Faut-il aller plus loin ?

On pourrait envisager d'aller plus loin.

Tout d'abord, la limite supérieure de la cible d'inflation devrait semble-t-il être augmentée. Ainsi, selon le rapport précité du Conseil d'analyse économique87(*), la BCE devrait se fixer comme limite supérieure de sa « fourchette » d'inflation un taux de 4 % ou 4,5 %. En effet, « une fourchette aussi étroite [que la fourchette actuelle] a exposé la BCE à un dépassement prolongé du plafond de 2 %. Ce dépassement affecte sa crédibilité et complique considérablement son action tout en perturbant sa communication ». Ce point de vue est confirmé par M. Joseph Stiglitz, qui, dans l'article précité88(*), écrit : « La vérité est qu'en dessous d'un seuil critique (un seuil bien au-delà des niveaux d'inflation qui règnent en ce moment en Europe et en Amérique du Nord), rien ne prouve l'existence d'effets secondaires significatifs résultant de l'inflation. A l'inverse, des études récentes menées par George Akerlof, le prix Nobel d'économie 2002, et ses collègues suggèrent que vouloir réprimer l'inflation à des niveaux trop bas peut ralentir la croissance et que le seuil critique est plus élevé pour les pays, tels que les économies de transition postcommunistes, engagés dans de vastes changements de structure ».

De même, il pourrait être utile d'intégrer les prix des actifs dans la panoplie des indicateurs à suivre pour déterminer l'orientation de la politique monétaire. En effet, comme le souligne le Conseil d'analyse économique, « les prix des actifs ont un impact sur l'économie réelle (sur l'investissement par le biais du q de Tobin89(*), sur les ménages par le biais des effets de richesse et de bilan) et donc in fine sur l'inflation. En outre, au-delà de ces effets par temps calme, les désajustements des prix d'actifs par rapport à leur valeur fondamentale peuvent amplifier considérablement les cycles économiques, et même déstabiliser durablement les économies, comme l'illustre l'exemple japonais. Aussi, même s'il est toujours difficile d'évaluer la valeur « fondamentale » des actifs financiers, les autorités monétaires se doivent de réagir lorsque des bulles sont manifestement en train de se constituer. Si elles ne le font pas, elles risquent d'être contraintes de toute façon de le faire lorsque l'inéluctable effondrement des cours menacera la stabilité de l'économie ». La BCE devrait en particulier être vigilante vis-à-vis de l'évolution des marchés immobiliers de nombreux pays de la zone euro (Espagne, Irlande, voire France).

* 84 Fonds monétaire international, « Deflation : Determinants, Risks, and Policy Options - Findings of an Interdepartmental Task Force », 30 avril 2003.

* 85 Jean-Paul Betbéze, Michel Aglietta, Patrick Artus, « Déflation : quels dangers ? Quelle protection ? », Cercle des économistes, cahier n° 1, mars 2003.

* 86 Patrick Artus, Charles Wyplosz, « La banque centrale européenne », rapport du Conseil d'analyse économique, 23 octobre 2002.

* 87 Patrick Artus, Charles Wyplosz, « La banque centrale européenne », rapport du Conseil d'analyse économique, 23 octobre 2002.

* 88 Joseph Stiglitz, « Le Pacte, une fausse promesse », in Les Echos, 19 mai 2003.

* 89 Le Q de Tobin est le rapport entre la valeur boursière d'une entreprise et la valeur de ses équipements. Il s'agit d'un déterminant de l'investissement.

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