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Projet de loi de finances pour 2008 : Le budget de 2008 : en attendant la révision générale des politiques publiques

 

II. DES PRÉVISIONS DE CROISSANCE DU PIB CRÉDIBLES

A. UNE CROISSANCE PROCHE DE SON POTENTIEL EN 2007 ET EN 2008

Les prévisions de croissance du PIB retenues par le gouvernement pour 2007 et 2008, de respectivement 2 %3(*) et 2,25 %, n'appellent pas de commentaire particulier.

Les prévisions de croissance du PIB : prévision et exécution

(en %)

Sources : Insee, commission économique de la Nation

Pour 2007, bien que la prévision affichée par le gouvernement soit toujours présentée sous la forme d'une « fourchette « comprise entre 2 % et 2,5 % (inchangée par rapport à la loi de finances initiale), le gouvernement considère désormais explicitement que l'on se situe en bas de la « fourchette », soit à 2 %. Cette prévision est légèrement supérieure à celle du consensus actuel, de 1,8 %, et égale à celle du consensus de l'automne 2006.

Pour 2008, comme chaque année ou presque, la prévision du gouvernement présente un léger « biais » optimiste, puisqu'elle est supérieure d'environ 0,25 point au consensus des conjoncturistes. Cet écart de 0,25 point correspond à celui observé en moyenne depuis 1999 entre la prévision du gouvernement et celle du consensus. Ainsi, alors que le consensus des conjoncturistes prévoit une croissance de 2 % en 2008, le gouvernement retient une hypothèse de 2,25 %.

Concrètement, cet écart vient essentiellement du fait que le gouvernement prévoit que les exportations redeviendront dynamiques, alors que le consensus des conjoncturistes table sur un maintien du faible dynamisme de ces dernières années. Ainsi, selon le gouvernement, le commerce extérieur aura une contribution à la croissance du PIB nulle en 2008, alors que le consensus des conjoncturistes estime que cette contribution sera de - 0,3 point.

B. UN CONTEXTE INTERNATIONAL INCERTAIN

La question de l'écart entre la prévision du gouvernement et celle du consensus des conjoncturistes est, comme chaque année, d'une importance relativement mineure.

En effet, en pratique la croissance de l'année n semble largement imprévisible à l'automne de l'année n-1. De 1999 à 2007, la croissance s'est écartée en moyenne de 0,8 point par rapport à la prévision du consensus, à la hausse (4 fois) comme à la baisse (5 fois). Les plus fortes erreurs de prévision ont certes eu lieu dans la première moitié des années 2000, mais les incertitudes actuelles de l'environnement économique international incitent à la prudence.

Les prévisions de croissance du PIB : prévision et exécution

(en %)

Sources : Insee, commission économique de la Nation

1. Les aléas habituels : rappel des principaux ordres de grandeur

On peut rappeler que, selon les estimations usuelles, un écart de 10 dollars du prix du baril de Brent, ou de 1 point de la croissance de l'économie des États-Unis, aurait un impact sur le PIB de la France et de la zone euro de 0,5 point environ. Un écart de 10 % du taux de change de l'euro ou une hausse des taux d'intérêt (courts et longs) de 100 points de base auraient un impact légèrement inférieur à 1 point de PIB.

En général, ces impacts se feraient pleinement sentir à partir de la deuxième année. Cependant, dans le cas de la croissance du PIB des États-Unis l'impact se ferait sentir pour l'essentiel dès la première année (avec un impact la première année de l'ordre de 0,3 point selon les estimations du gouvernement), et dans celui d'une variation des taux d'intérêt ne se feraient pleinement sentir qu'à partir de la troisième année.

Dans tous les cas, l'impact serait transitoire, et disparaîtrait au bout de quelques années.

2. La crise des « subprimes » 

a) Des prévisions de croissance pour 2008 à ajuster à la baisse ?

Pour 2008, un facteur essentiel d'incertitude est bien entendu celui de la crise des prêts hypothécaires à risque aux États-Unis, les fameux « subprimes «.

L'analyse qui prévaut aujourd'hui est de considérer que la crise des « subprimes » a essentiellement un impact sur l'économie des États-Unis, où elle réduit la demande, du fait des difficultés financières des ménages concernés, et d'une dégradation de la situation des banques. En Europe en revanche, les difficultés de financement à court terme des banques sont assimilées à un simple problème de liquidité.

En conséquence, la quasi-totalité des conjoncturistes retiennent un scénario dans lequel la crise des « subprimes » aura un faible impact sur l'économie européenne. Ainsi, si l'on considère que la crise réduit la croissance du PIB des États-Unis de 0,4 point en 20084(*), comme une moindre croissance de l'économie américaine se traduit par une réduction environ deux fois moindre de la croissance de l'économie de la France et de la zone euro, celle-ci s'en trouve mécaniquement réduite d'environ 0,2 point chacune de ces deux années5(*).

Cependant, le fait que la quasi-totalité des conjoncturistes ne retiennent pas, dans leurs prévisions, de scénario plus pessimiste, ne signifie pas qu'un tel scénario doive être écarté. Le consensus prévoit une croissance du PIB des États-Unis de l'ordre de 2 % en 2007 et en 20086(*), mais il suffirait on l'a vu que la croissance américaine soit inférieure en 2008 de 1 point à cette prévision pour que le PIB de la France et de la zone euro s'en trouve réduit de 0,5 point au bout de 2 ans, et de 0,3 point dès la première année. Par ailleurs, la crise des « subprimes » peut susciter un durcissement des conditions de financement en Europe. On a vu qu'un durcissement équivalant à une augmentation des taux d'intérêt, courts et longs, de 100 points de base réduit le PIB de près d'1 point au bout de 3 ans, et plus de 0,2 point la première année. Au total, il ne serait donc pas invraisemblable que la croissance de l'économie française en 2008 soit inférieure de 0,5 point aux prévisions du consensus des conjoncturistes.

Ainsi, BNP-Paribas, l'organisme le plus pessimiste pour 2008 parmi ceux représentés au sein de la Commission économique de la Nation, prévoit une croissance du PIB de 1,3 % pour les États-Unis et 1,5 % pour la France, cette faible croissance de l'économie française provenant du ralentissement de l'économie américaine, et d'un durcissement des conditions de crédit dans la zone euro. De même, le gouvernement présente un scénario alternatif pessimiste7(*), dans lequel la croissance du PIB en 2008 serait de 1,6 % aux États-Unis et 1,75 % en France.

b) Vers un retournement mondial du cycle de l'immobilier ?

D'une manière plus générale, la crise des « subprimes » s'inscrit dans le cadre d'une tendance mondiale au retournement des cycles de l'immobilier, qui semblent avoir atteint leur point haut dans de nombreux pays.

Votre rapporteur général soulignait déjà en octobre 2005 que les marchés immobiliers s'approchaient de leur haut de cycle8(*). La crise des « subprimes » conforte son analyse.

Selon une récente étude de la société Fitch Ratings9(*), parmi les principaux pays occidentaux, les plus vulnérables à cet égard seraient la Nouvelle-Zélande, le Danemark et le Royaume-Uni. La France, bien qu'étant selon cette étude le pays où la surévaluation des prix de l'immobilier serait la plus importante, ne figurerait qu'en huitième position pour le risque global, en raison d'un faible endettement des ménages.

Le risque immobilier, selon Fitch Ratings (2007)

 

Surévaluation des prix de l'immobilier

Risque lié à la dette des ménages

Risque global

1

France

Norvège

Nouvelle-Zélande

2

Royaume-Uni

Nouvelle-Zélande

Danemark

3

Danemark

Australie

Royaume-Uni

4

Nouvelle-Zélande

Danemark

Norvège

5

Suède

Finlande

Suède

6

Irlande

Suède

Australie

7

Norvège

Royaume-Uni

Finlande

8

Espagne

Pays-Bas

France

9

États-Unis

Canada

Irlande

10

Australie

États-Unis

États-Unis

Source : Fitch Ratings, « House Prices and Household Debt - Where are the Risks ? «, 29 juillet 2007

S'appuyant sur une étude de l'OFCE, votre rapporteur général indiquait, dans le rapport d'information précité, qu'une chute de 30 % des prix de l'immobilier, uniquement en France, et sans phénomène concomitant (hausse des taux d'intérêt par exemple), semblait devoir réduire le PIB français de seulement 0,1 point la première année, 0,4 point la deuxième année et 0,6 point la troisième année, la réduction totale étant de 0,7 point la cinquième année. Cependant, comme il le soulignait à l'époque, un retournement simultané des prix de l'immobilier dans plusieurs pays pourrait avoir un effet bien plus important : selon le FMI10(*), en 1970-2002 la croissance du PIB des principaux pays a été réduite de 2,6 points par an en moyenne au cours de chacune des trois années suivant une correction immobilière.

L'insuffisance du système d'information statistique français sur l'évolution des prix de l'immobilier, mis en évidence par une récente note11(*) du service des études économiques et de la prospective du Sénat, en est d'autant plus regrettable. Alors que les indices Notaires-INSEE et FNAIM sont censés refléter une même réalité, ils divergent assez significativement : d'après la FNAIM, les prix des logements anciens ont augmenté de 85 % entre 2001 et 2006, alors que, d'après l'indice Notaires-INSEE, cette augmentation serait plutôt de l'ordre de 95 %.

L'insuffisance du système d'information statistique français sur l'évolution des prix de l'immobilier, selon le service des études économiques et de la prospective du Sénat

Source : service des études économiques et de la prospective du Sénat, « La mesure des prix immobiliers : de nombreuses sources, diversement exploitées », septembre 2007

* 3 Le gouvernement a indiqué que sa prévision correspondait désormais au « bas » de sa « fourchette » de 2 % - 2,5 %, associée à la loi de finances initiale pour 2007.

* 4 Selon les estimations de la DGTPE, la chute actuelle des prix immobiliers observée aux États-Unis (de l'ordre de 10 %) pourrait réduire la croissance de l'économie américaine de 0,8 point à l'horizon de 2 ans.

* 5 Dans le rapport économique, social et financier pour 2008, le gouvernement évalue l'impact sur l'économie de la zone euro d'une baisse de 10 % des prix immobiliers aux États-Unis à environ 0,1 point de PIB la première année et 0,2 point de PIB la deuxième année.

* 6 Selon la commission économique de la Nation, la croissance de l'économie américaine serait de 1,9 % en 2007 et 2,2 % en 2008.

* 7 Conjointement avec un scénario alternatif optimiste, dans lequel une accélération plus marquée de la productivité de la zone euro porterait la croissance de l'économie française à 2,75 % dès 2008.

* 8 « Le marché immobilier français en situation de retournement « (n° 6, 2005-2006).

* 9 Fitch Ratings, « House Prices and Household Debt - Where are the Risks ? «, 29 juillet 2007.

* 10 Fonds monétaire international, « Perspectives de l'économie mondiale », avril 2003.

* 11 Service des études économiques et de la prospective du Sénat, « La mesure des prix immobiliers : de nombreuses sources, diversement exploitées », septembre 2007. Note d'information consultable sur Internet.

( http://www.senat.fr/commission/planification/notes/mesure_prix_immobilier.pdf).