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Projet de loi de finances rectificative pour 2010

 

IV. AUDITION DE MME CAROL SIROU, PRÉSIDENTE DE STANDARD & POOR'S POUR LA FRANCE, MM. PIERRE CAILLETEAU, MANAGING DIRECTOR, ARNAUD MARES, SENIOR VICE-PRESIDENT DU GROUPE D'ANALYSE RISQUE SOUVERAIN DE MOODY'S FRANCE ET M. ERIC PAGET-BLANC, HEAD OF SUPRANATIONAL RATINGS DE FITCH RATINGS FRANCE (3 FÉVRIER 2010)

Mme Carol Sirou, présidente de Standard & Poor's pour la France, a exposé l'approche méthodologique de notation des Etats souverains par référence à leur capacité à rembourser leur dette en temps et en heure, rappelant que la note maximale « AAA » décernée à la France prend en considération un ensemble de critères qualitatifs et quantitatifs de risques politiques, économiques et financiers. En outre, il est fait appel à une batterie de ratios visant à analyser la structure économique, le potentiel de croissance, les marges de manoeuvre des pouvoirs publics au regard de la pression fiscale, de l'endettement, des dépenses budgétaires, des risques hors bilan tels que les prises de garantie et les risques systémiques du secteur bancaire et financier. S'agissant de la zone euro, elle a indiqué que la prise en compte de la politique monétaire demeure marginale.

Prenant en considération l'ensemble de ces critères, elle a précisé que l'agence n'élabore pas de comparaison entre les pays sur la base d'un classement pondéré, la notation de la France étant principalement justifiée par la diversification de son tissu économique, la qualité de la main d'oeuvre et la bonne prévisibilité de ses politiques publiques. En revanche, de nombreux éléments négatifs sont mis en lumière : un endettement public élevé, des dépenses sociales, de santé et de retraite qui demanderont un effort de maîtrise, un marché du travail peu dynamique et des réformes structurelles qui peinent à produire leurs effets.

Mme Carol Sirou a mis l'accent sur la nécessité de distinguer les critères d'appréciation structurels des contraintes conjoncturelles. A cet égard, elle a indiqué que la France a bien résisté à la crise, en grande partie grâce à un faible endettement des ménages et au maintien de la consommation. Dans une moindre mesure, les stabilisateurs automatiques et le plan de relance décidé en 2009 ont conforté cette bonne appréciation qui inscrit le pays dans une perspective économique stable. Ainsi, comparée à l'Allemagne, la France n'a pas connu d'épisode de contraction de son produit intérieur brut (PIB) mais présente un profil de sortie de crise moins favorable en raison du haut niveau structurel des dépenses publiques qui représentent 56 % de son PIB.

S'agissant de la notation du Royaume-Uni, dégradée en 2009 de « AAA » à « AAA négatif », elle a souligné que, dans le contexte de fragilité du secteur bancaire et d'endettement élevé des ménages de ce pays, cette note est susceptible d'être encore revue à la baisse à un horizon de deux ans.

Abordant l'impact du grand emprunt sur la notation de la France, Mme Carol Sirou, a considéré que, au regard de l'enjeu majeur que représentent le vieillissement de la population et la charge croissante des retraites, celui-ci demeure négligeable dans l'appréciation du taux d'endettement. Par ailleurs, le fait que les investissements soient clairement identifiés constitue un élément positif d'appréciation pour les analystes financiers. Enfin, elle a estimé que, quelle que soit l'évolution des notes attribuées par les grandes agences, celle-ci fait l'objet d'anticipations par les marchés. Il est donc difficile d'en mesurer les conséquences sur les conditions de refinancement des Etats car, dans cette matière, les taux d'intérêt consentis sont davantage liés à la liquidité du marché financier qu'aux notes attribuées par les agences.

En tout état de cause, Mme Carol Sirou a indiqué que les outils d'information, tels que la mise sous surveillance d'un Etat, n'ont pas pour but d'augmenter la volatilité à court terme des marchés, car les perspectives prises en compte pour élaborer une notation s'inscrivent dans le long terme.

M. Pierre Cailleteau, managing director de Moody's France, a exposé la méthodologie générale de notation des Etats souverains par l'agence Moody's en fonction de quatre séries de facteurs qui, combinés entre eux, contribuent à l'élaboration d'une note :

- la robustesse de l'économie au regard de la richesse par habitant, mais aussi de la diversité et de la taille du tissu productif ;

- la qualité des institutions en fonction du niveau de prévisibilité des politiques publiques ;

- la solidité financière de l'Etat ;

- le niveau de vulnérabilité aux risques événementiels tels que les chocs financiers et les aléas sociaux ou politiques.

Un comité décide de la notation attribuée à chaque Etat sur la base des recommandations faites par un analyste de l'agence.

Revenant sur la situation de la France, notée « Aaa », soit la note maximale attribuée par Moody's, il a considéré que, dans la mesure où trois critères sur quatre obtiennent de très bons résultats (la robustesse de l'économie, la qualité des institutions et la faible vulnérabilité risques), la ligne de partage entre une note « Aaa » et une note « Aa » repose essentiellement sur l'analyse de l'état des finances publiques. Prenant l'exemple de l'Italie et du Japon, deux pays notés « Aa », il a considéré que, s'ils ne présentent pas de risque de défaut de paiement de leur dette, leur accès au crédit est effectué, par comparaison avec la France, dans des conditions relativement moins favorables. Plus que la dette publique rapportée au PIB, le niveau de « finançabilité » des Etats est le critère majeur d'évaluation des pays industrialisés. En effet, un pays tel que la Jamaïque peut se trouver en défaut de paiement avec une dette équivalente à 50 % de son PIB, cependant que le Japon continue à honorer ses engagements, alors même que sa dette dépasse les 200 % du PIB. Le niveau de la charge de la dette est donc le véritable discriminant entre la note maximale et la note « Aa », avec toutefois une marge d'appréciation positive pour les Etats qui ont déjà fait la preuve de la réversibilité de leur dette publique. De fait, si plus de 10 % des recettes fiscales d'un pays sont consacrées au paiement de la charge de la dette, les marges de manoeuvre budgétaires s'en trouvent réduites. Ainsi, contrairement à la Grèce, la France fait preuve d'un haut niveau de « finançabilité » grâce à la profondeur de son marché obligataire et à sa capacité de lever sur le marché des fonds dans de bonnes conditions de crédit. M. Pierre Cailleteau a donc considéré que la « trajectoire de dette stylisée » de la France est compatible avec la note « Aaa ».

M. Arnaud Mares, senior vice-president du groupe d'analyse risque souverain de Moody's France, a ajouté que, de 2007 à 2020, l'augmentation de la charge de la dette française se poursuivra, sans toutefois remettre en cause la notation actuelle « Aaa », dans la mesure où, si tous les pays industrialisés connaissent une dégradation de leurs finances publiques, notamment le Royaume-Uni et les Etats-Unis d'Amérique, la France présente une évolution plus modérée.

En réponse à M. Philippe Dallier, il a indiqué que les hypothèses de calcul de l'agence prennent en compte une évolution relativement stable des taux d'intérêt, à hauteur de 100 points de base, qui serait toutefois remise en cause en cas de choc à la hausse des taux. Néanmoins, il s'est inquiété du fait que, depuis trente ans, la France n'a jamais fait la preuve de la réversibilité de sa dette, contrairement aux Etats-Unis et à l'Espagne.

Dans ce contexte, M. Arnaud Mares a considéré que si l'emprunt national a un impact sur le bilan de l'Etat, à l'actif duquel seront inscrits les investissements dans l'économie, il n'emportera aucune conséquence sur la notation de la France, dans la mesure où les effets bénéfiques sur le taux de croissance demeurent très incertains.

M. Eric Paget-Blanc, head of supranational ratings of FitchRatings France, a indiqué que l'analyse des Etats souverains à laquelle procède son agence de notation est également établie à partir de quatre séries de critères :

- les performances et les perspectives macroéconomiques ;

- les caractéristiques structurelles de l'économie prenant en compte les risques de déstabilisation politique ;

- l'état des finances publiques, qui est le critère essentiellement utilisé dans le cadre des Etats notés « AAA », au regard de la dette et du solde budgétaire consolidé ;

- et les finances externes qui prennent en compte l'équilibre de la balance commerciale, le solde courant, les flux de capitaux ainsi que le montant et la structure de la dette extérieure.

S'agissant de l'impact de la crise sur les Etats notés au dessus de la moyenne, il a souligné, en réponse à M. François Marc, que leur capacité d'ajustement en matière de flexibilité financière, sociale et économique constitue le critère déterminant d'appréciation à la baisse d'une notation. Ainsi, si le Royaume-Uni, les Etats-Unis et l'Irlande ont été exposés à une crise économique très brutale, seule cette dernière a vu sa note dégradée en raison de sa plus faible réactivité aux aléas.

Par ailleurs, la taille des marchés financiers et le statut de monnaies de réserve du dollar et de l'euro demeurent des avantages essentiels pour les Etats qui doivent mobiliser une dette importante dans de bonnes conditions de marché. L'absence de ces caractéristiques a, par exemple, gravement déstabilisé le système financier islandais.

La France, par comparaison avec l'ensemble des pays de l'OCDE, conserve la note la plus haute grâce à une flexibilité financière élevée, une base fiscale stable et un volume important de recettes. Cependant, bien qu'elle soit le premier pays européen à avoir connu une croissance positive dès le troisième trimestre 2009, la persistance d'un déficit budgétaire élevé (8 % du PIB) et l'aggravation de la dette publique, sans aucun épisode de réduction de celle-ci, conduisent à s'interroger sur ses perspectives de sortie de crise.

Soulignant le contexte d'aggravation de l'endettement de la France depuis trente ans, d'augmentation de la charge de la dette et de diminution des recettes fiscales, M. Serge Dassault s'est inquiété des mauvaises perspectives de reprise, liées à une faiblesse structurelle de la balance commerciale et à l'intensification des délocalisations industrielles.

M. Jean-Pierre Fourcade a souhaité savoir si les notations attribuées par les sont sensibles :

- à l'évolution de la parité entre les volumes d'émission de titres de la France et de l'Allemagne ;

- à l'augmentation des prélèvements obligatoires ;

- à la distinction entre les dettes contractées auprès des résidents et des non résidents.

Sur ces trois points, Mme Carol Sirou, MM. Pierre Cailleteau et Eric Paget-Blanc ont considéré que la parité des émissions entre la France et l'Allemagne n'entre pas en ligne de compte dans l'analyse des conditions d'accès au crédit. Ils ont ensuite souligné que l'augmentation des prélèvements obligatoires n'est pas en soi un motif de dégradation d'une note, à condition que les dépenses publiques soient stabilisées ou ajustées en conséquence à la baisse. Enfin, s'agissant de la localisation de la dette, ils ont indiqué que chaque Etat étant différent, le Japon se finançant par priorité auprès de ses ménages alors que les Etats-Unis contractent leur dette à l'étranger, les agences de notation conservent une large marge d'appréciation.

M. Philippe Dallier a souhaité connaître les effets sur la notation des Etats de l'évolution de leurs dépenses publiques.

M. Jean-Jacques Jégou a considéré que les agences de notation sont très conciliantes avec la France qui, depuis trente-cinq ans, vote chaque année des budgets en déficit, sans avoir jamais fait la preuve de sa capacité à se désendetter. Estimant que les stabilisateurs économiques sont davantage des facteurs de dépense que de richesse, il s'est étonné du maintien par tous les analystes de la note maximale, alors qu'une véritable vision stratégique de réduction des déficits fait défaut.

Tout en constatant que le maintien de la notation « AAA » de la France est largement motivé par le taux de croissance positif qu'elle a connu au cours du second semestre 2009, Mme Nicole Bricq s'est interrogée sur la prise en compte par les analystes de la situation antérieure à la crise. En effet, cette performance demeure relative et s'inscrit nécessairement à un niveau inférieur à celui qui précédait le ralentissement de l'économie.

M. Yann Gaillard s'est étonné de l'homogénéité des notes et appréciations décernées aux Etats par les agences de notation, se demandant si celles-ci se concertent ou comparent, sur le plan technique, leurs méthodes d'évaluation.

M. Philippe Adnot s'est interrogé sur la prise en considération de la santé financière des régions et des départements au regard des quotas institués dans le cadre de l'accord « Bâle II ».

M. Jean Arthuis, président, a souhaité connaître l'analyse des agences de notation sur le potentiel de croissance supplémentaire qui pourrait résulter de l'emprunt national dont le montant est de 35 milliards d'euros.

Mme Carol Sirou a mis en exergue le caractère négatif d'une excessive rigidité des dépenses, considérant que l'absence de réduction de celles-ci constitue un motif de vigilance dans la notation attribuée par Standard & Poor's. Même si les critères d'analyse entre agences demeurent proches, il existe des différences sensibles d'appréciation quant à la notation de certains pays. Ainsi, elle a considéré que la dégradation des notes attribuées à l'Espagne et au Royaume-Uni doit conduire à s'interroger sur la situation de la France, dont l'industrie est peu exportatrice et où les réformes structurelles peinent à produire des effets.

M. Pierre Cailleteau a exprimé un avis différent sur plusieurs points. En premier lieu, il a considéré que les agences de notation n'ont pas de rôle prescriptif et ne doivent pas intervenir dans le débat sur ce que les Etats doivent faire ou ne pas faire. Ensuite, à l'inverse de l'appréciation donnée par les autres intervenants, il a souligné la remarquable capacité d'adaptation dont a fait preuve l'Irlande, notamment sur le plan social, pour réduire ses dépenses publiques.

M. Eric Paget-Blanc a estimé que le critère de flexibilité budgétaire reste un élément important de la notation, la seule raison, à son sens, du maintien de la note maximale pour la France étant son accès aisé au crédit.

Enfin, les représentants des trois agences de notation ont unanimement considéré que le montant relativement faible de l'emprunt national n'aura ni effet particulier sur la croissance, ni conséquence sur la notation de la France.