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Projet de loi de finances pour 2012 : Engagements financiers de l'Etat

17 novembre 2011 : Budget 2012 - Engagements financiers de l'Etat ( rapport général - première lecture )
2. L'encours nominal de la dette négociable augmente de 6,3 %
a) La dette à court terme poursuit son reflux

L'encours nominal de la dette négociable de l'Etat devrait augmenter de 81,7 milliards d'euros entre 2011 et 2012, soit la somme du plafond de variation de la dette à moyen et long terme (80,1 milliards d'euros), du coût d'indexation (2,7 milliards d'euros) et de la variation de la dette à court terme (-1,1 milliards d'euros). Cet encours passera de 1 298,9 milliards d'euros à fin 2011 à 1 380,6 milliards d'euros à fin 2012, soit une augmentation de 6,3 %.

Evolution de l'encours de la dette négociable

(en milliards d'euros)

Encours

fin
2010

fin
août 2011

fin
2011
(estimation)

fin
2012
(projection)

Ensemble de la dette - valeur nominale

1 212,3

1 289,4

1 298,9

1 380,6

OAT et BTAN

1 025,2

1 091,2

1 116,2

1 199,0

BTF

187,1

198,2

182,7

181,6

Supplément d'indexation à la date considérée

16,7

18,4

18,6

19,2

Ensemble de la dette - valeur actualisée *

1 229,0

1 307,8

1 317,5

1 399,8

* nominal pour les titres à taux fixe ; nominal × coefficient d'indexation à la date considérée pour les titres indexés

Source : réponses au questionnaire

En raison des moindres émissions de titres courts (BTF) évoquées plus haut, la part relative de l'endettement à court terme continue à diminuer. Rappelons que la dette à moins d'un an avait atteint un point haut à la fin de l'année 2009, où elle représentait 18,6 % de l'encours total. Les bons du Trésor à taux fixe ne devraient plus représenter que 13 % du stock de dette à fin 2012 (181,6 milliards d'euros), réduisant d'autant notre vulnérabilité à un retournement des taux courts.

Evolution de l'encours de la dette et de sa structure

(en milliards d'euros)

Source : commission des finances

b) La remontée des taux favorise la détention de la dette par les investisseurs résidents

Selon la direction de la balance des paiements de la Banque de France8(*), 66,2 % de la dette négociable était détenue par les non-résidents, fin juin 2011 (83,9 % des BTF, 89,1 % des BTAN et 56,4 % OAT). Cette part était de 71,4 % en juin 2010 et le recul observé s'explique principalement par l'augmentation de la part des investisseurs résidents, notamment assurances, sur les maturités de long terme du fait de la remontée des taux longs intervenue au premier semestre 2011. En effet, la proportion de la dette négociable détenue par des investisseurs français est plus importante pour les maturités plus longues.

Comme l'indique le tableau qui suit, à fin juin 2011, alors que 66,2 % de la dette totale était détenue par des non-résidents, cette proportion n'était que de 56,4 % pour les seules OAT. Selon l'AFT, ce phénomène provient « en grande partie du fait que l'assurance-vie constitue en France une demande naturelle pour des obligations d'Etat de maturité longue (supérieure à 10 ans), alors que les obligations et bons du Trésor de maturité plus courte (de quelques mois jusqu'à 10 ans) sont en grande partie achetées par des banques centrales. Les assureurs sont sensibles au niveau de taux longs des obligations, car celles-ci constituent la base de rémunération des "fonds euros" qu'ils proposent à leurs clients. Par conséquent, toutes choses égales par ailleurs, une hausse des taux longs en France les incite à réorienter une partie de leurs investissements vers les obligations d'Etat françaises ».

Détention de la dette de l'Etat par les investisseurs non-résidents

Date

BTF

BTAN

OAT

Total dette négociable

30/06/2011

83,9%

89,1%

56,4%

66,2%

31/12/2010

83,6%

88,2%

58,8%

67,7%

31/12/2009

75.3%

87,7%

60,9%

68,4%

31/12/2008

68,2%

85,8%

58,6%

65,1%

31/12/2007

63,4%

75,7%

56,5%

61,3%

31/12/2006

68,7%

71,1%

54,2%

59,0%

31/12/2005

71,5%

72,7%

49,7%

56,5%

31/12/2004

64,4%

71,8%

45,1%

52,7%

31/12/2003

56,7%

69,9%

39,7%

48,0%

Source : réponses au questionnaire

Il convient enfin de rappeler que la part des non-résidents situés au sein de la zone euro - soit des « quasi-résidents » - est estimée à un tiers environ9(*).

L'AFT estime qu'un niveau de détention élevé de la dette française par des non-résidents « ne doit pas être considéré de manière négative : outre le signal de confiance dont elle témoigne de la part de la communauté des investisseurs sur la qualité de la signature de l'Etat et sur l'économie française, (la détention par les non-résidents) accroît la sécurité de la gestion de la dette lorsque, comme c'est le cas pour la dette française, celle-ci est détenue de manière diversifiée du point de vue géographique et par type de détenteur. En effet, cette diversité permet d'atténuer l'impact des chocs affectant la demande de titres. La diversification géographique des investisseurs permet également de diminuer le coût de la charge de la dette en augmentant la concurrence potentielle pour l'achat des titres de dette française. Au sein des investisseurs internationaux, l'exploitation de la demande internationale qui émane notamment des banques centrales, constitue une chance pour les émetteurs qui en bénéficient car, s'agissant d'une demande structurelle, elle est assez peu sensible au taux d'intérêt, à la différence de celle émanant par exemple des assureurs. De plus, de nombreux investisseurs non résidents comme les banques centrales ont un mode de gestion de leurs actifs assez proche de la stratégie "de détention jusqu'à l'échéance", ce qui en fait des investisseurs de long terme qui stabilisent le marché en absorbant par leurs achats récurrents l'essentiel des émissions nettes. Enfin, une plus grande sollicitation de l'épargne nationale pour le placement de la dette de l'Etat engendrerait de manière certaine un effet d'éviction important au détriment de l'investissement privé qui bénéficie actuellement des placements monétaires et obligataires (livrets réglementés, assurance vie...) ».


* 8 Enquête trimestrielle sur les placements en valeurs mobilières des agents économiques.

* 9 Le sondage Coordinated Portfolio Investment Survey mené par le FMI donne une indication partielle sur la part des résidents situés dans la zone euro dans les investissements de portefeuille dans les titres de dette (dette publique et dette bancaire étant mêlées). Selon ce sondage, à la fin de l'année 2009, il apparaît que 44,9 % des titres de dettes détenues par les non résidents le sont par des non-résidents situés à l'intérieur de la zone euro. Si l'on fait l'hypothèse que la structure de la détention de l'ensemble de la dette extérieure de la France est identique à la structure de la détention de la dette de l'Etat et que cette structure de détention n'a pas évoluée entre 2008 et 2010, il est possible d'estimer la proportion de la dette de l'Etat qui est détenue par des non résidents situés à l'intérieur de la zone euro, soit environ un tiers (65,2 % multiplié par 44,9 %). Toujours selon ce sondage, la part des investissements de portefeuille provenant de l'extérieur de la zone euro dans les investissements de portefeuille dans les titres de dette détenus par des non résidents serait plus importante en Allemagne (57,9 %) qu'en France (55,1 %) ou aux Pays-Bas (42,1 %). L'Italie (32,4 %) et l'Espagne (30 %) présentent une proportion d'investisseurs non-résidents hors de la zone euro inférieure.