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Proposition de loi tendant à améliorer l'information du marché financier en matière de franchissements de seuils en droit boursier

20 décembre 2011 : Franchissements de seuils en droit boursier ( rapport - première lecture )

EXAMEN DES ARTICLES

ARTICLE 1er (Art. L. 233-7 du code de commerce)  Création d'un premier seuil de déclaration à 3 %, actualisation de la déclaration de franchissement de seuils, adaptation de la déclaration d'intention

Commentaire : le présent article prévoit plusieurs modifications dans le régime des franchissements de seuils. Il crée un premier seuil de déclaration à 3 %. Il assujettit les investisseurs à l'obligation de modifier leurs déclarations lorsque les parts respectives des actions possédées et des actions assimilées varient dans leur portefeuille. Il oblige enfin un investisseur à déclarer ses intentions quant au dénouement d'instruments ou d'accords lui permettant d'acquérir, de sa seule initiative, des actions ou lui offrant une exposition économique sur un émetteur.

I. LE DROIT EXISTANT

Le présent article modifie l'article L. 233-7 du code de commerce qui fixe le cadre juridique des déclarations de franchissements de seuils et des déclarations d'intention.

Son I fixe le principe général de la déclaration de franchissement de seuil en cas de dépassement d'un ou de plusieurs des onze seuils légaux précités (cf. supra exposé général).

Son II impose d'informer l'AMF du franchissement d'un ou plusieurs seuils et renvoie au RGAMF les modalités générales de cette information.

Son VII porte sur le principe et les modalités de la déclaration d'intention.

II. LE DISPOSITIF PROPOSÉ

A. CRÉATION D'UN SEUIL DE DÉCLARATION À 3 %

L'alinéa 5 du présent article crée un douzième seuil légal de déclaration à 3 % du capital ou des droits de vote.

Les autres dispositions du I et le II du présent article effectuent des précisions rédactionnelles ou des coordinations.

B. ACTUALISATION DE LA DÉCLARATION DE FRANCHISSEMENT DE SEUIL

Le III du présent article insère un nouveau VI bis au sein de l'article L. 233-7 du code de commerce. Il vise le cas où une personne aurait effectué une déclaration de franchissement de seuil dans laquelle elle indiquerait que son exposition à l'émetteur résulte, d'une part, d'actions et de droits de vote « possédés » et, d'autre part, d'actions et de droits de vote « assimilés ». La présente disposition prévoit que si cette personne vient à modifier sa répartition entre actions et droits « possédés » et actions et droits « assimilés », alors le RGAMF « précise les conditions dans lesquelles cette personne est tenue d'effectuer une nouvelle déclaration ».

C. DÉCLARATION DES INTENTIONS RELATIVES AU DÉNOUEMENT DES INSTRUMENTS ET ACCORDS FINANCIERS

Le IV du présent article réécrit les dispositions de l'article L. 233-7 du code de commerce relatives au contenu de la déclaration d'intention. Outre une mise en forme rédactionnelle, il ajoute que la personne soumise à l'obligation de la déclaration d'intention doit préciser « ses intentions quant au dénouement des accords et instruments » lui permettant d'acquérir, à sa seule initiative, immédiatement ou à terme, des actions déjà émises ou bien lui conférant une exposition économique sur l'émetteur.

III. LA POSITION DE VOTRE COMMISSION DES FINANCES

L'actualisation de la déclaration de franchissement de seuil et l'obligation de préciser ses intentions quant au dénouement de certains instruments et accords financiers ont été reprises, sous réserve d'aménagements rédactionnels, à l'article 21 bis de la proposition de loi « Warsmann IV ».

La première disposition permet de mieux appréhender l'évolution de l'exposition d'un investisseur à un émetteur, en particulier de savoir s'il monte effectivement au capital avec des titres « en dur », signe qu'il exerce une influence plus importante sur la société.

La seconde disposition présente l'intérêt d'anticiper les intentions de l'investisseur. En particulier, s'il déclare vouloir dénouer son exposition en espèces, il sera normalement tenu par les termes de sa déclaration. Néanmoins, tout comme dans les déclarations d'intention actuelles, l'utilisation de formules vagues pourrait conduire à minimiser la portée contraignante de la déclaration. Par exemple, un investisseur pourrait déclarer que « à ce stade » ou encore que « sous réserve d'opportunités d'investissement », il prévoit de dénouer les contrats en espèces.

Votre rapporteure est favorable à ces deux dispositions.

Le présent article prévoit également la création d'un seuil à 3 %. Cette disposition n'a pas été retenue par la proposition de loi « Warsmann IV ». Comme l'indique un commentateur « ce choix, qui a été opéré par la législation anglaise, mérite d'être bien pesé. Il risque de conduire certains opérateurs, du fait de l'assimilation des instruments dérivés à dénouement monétaire, à se retrouver en état permanent de déclaration, sans compter que la multiplication des seuils [...], conduira, en-dessous de 5 %, à inonder le marché d'informations qui s'avéreront souvent peu pertinentes »19(*).

Votre rapporteure comprend l'objection de principe opposée à cette disposition. Elle constate néanmoins qu'elle est appliquée au Royaume-Uni. Le nombre de déclaration de franchissements de seuils enregistré par l'AMF était de 777 en 2010 et devrait atteindre près de 900 en 2011. La création d'un nouveau seuil contribuera nécessairement à l'augmentation des déclarations. Certaines d'entre elles ne seront pas utiles mais cette objection vaut déjà pour les déclarations publiées lors du franchissement du seuil de 5 %.

En tout état de cause, votre rapporteure souhaiterait disposer d'éléments tangibles, chiffrés, permettant d'estimer le nombre de déclarations supplémentaires résultant de cette disposition. Au surplus, le rapport Field rappelait que la part de capital ou des droits de vote nécessaires pour exercer une influence dans la société - et pour exercer le contrôle de fait - devient de plus en plus faible compte tenu de la dispersion des actionnaires et de l'absentéisme lors des assemblées générales.

Par conséquent, votre rapporteure est favorable au maintien de cette disposition.

Décision de la commission : votre commission des finances a décidé de ne pas établir de texte pour la présente proposition de loi.

ARTICLE 2 (Art. L. 233-9 du code de commerce)  Assimilation des instruments à dénouement monétaire pour le calcul des franchissements de seuils

Commentaire : le présent article vise à assimiler aux actions et droits de vote détenus « en dur » les instruments à dénouement monétaire offrant une exposition économique similaire à la détention de ces actions ou droits de vote.

I. LE DROIT EXISTANT

Le présent article modifie l'article L. 233-9 du code de commerce qui définit le périmètre des titres et instruments qui doivent être assimilés ou non aux actions et droits de vote possédés « en dur » par une personne pour le calcul des seuils mentionnés par l'article L. 233-7 du code de commerce (cf. supra).

II. LE DISPOSITIF PROPOSÉ

Le présent article crée un nouveau 4° bis au sein du I de l'article L. 233-9 du code de commerce (alinéas 3 et 4). Cette disposition prévoit que sont assimilées aux actions et droits possédés « les actions déjà émises sur lesquelles porte tout accord ou instrument financier [...], réglé en espèces et ayant pour cette personne [...] un effet économique similaire à la possession desdites actions. Il en va de même pour les droits de vote ».

Concrètement, il s'agit de prévoir l'assimilation des instruments dérivés dénouables en espèces pour le calcul des seuils.

L'alinéa 6 propose de renvoyer au RGAMF les conditions d'application de ce nouveau 4° bis, « en particulier les conditions dans lesquelles un accord ou un instrument financier est considéré comme ayant un effet économique similaire à la possession d'actions ». En pratique, l'article 223-14 du RGAMF définit d'ores et déjà ce type d'instrument.

III. LA POSITION DE VOTRE COMMISSION DES FINANCES

Ainsi qu'il a été rappelé plus haut dans l'exposé général, le présent article constitue le coeur de la proposition de loi.

L'assimilation des instruments dénouables en espèces doit permettre d'élargir la transparence à un plus grand nombre d'investisseurs qui utilisaient ces outils pour se soustraire à leurs obligations relatives aux déclarations de franchissements de seuils.

Il était donc devenu impératif que la France, à l'instar de la plupart de ses voisins européens, fasse évoluer sa législation en la matière, sachant que, en tout état de cause, le droit européen devrait bientôt être modifié pour tenir compte de l'utilisation dévoyée de ces instruments. La présente proposition de loi ne fait donc qu'anticiper sur nos futures obligations européennes.

Décision de la commission : votre commission des finances a décidé de ne pas établir de texte pour la présente proposition de loi.

ARTICLE 3 (Art. L. 233-14 du code de commerce)  Clarification du régime de sanction administrative

Commentaire : le présent article dispose que l'Autorité des marchés financiers peut prononcer une sanction pécuniaire à l'encontre de toute personne qui n'aurait pas respecté ses obligations en matière de déclarations (déclaration de franchissement, actualisation de la déclaration de franchissement, déclaration d'intention) suite à un franchissement de seuil.

I. LE DROIT EXISTANT

Le non-respect de l'obligation de déclaration d'un franchissement de seuil ou de l'obligation de déclarer ses intentions est puni par une triple sanction rappelée plus haut.

En particulier, sur le fondement de l'article L. 621-14 et du c du II de l'article L. 621-15 du code monétaire et financier, l'AMF peut sanctionner toute personne dont les actions sont constitutives « d'un manquement de nature à porter atteinte à la protection des investisseurs ou au bon fonctionnement du marché ».

Ainsi, la commission des sanctions de l'AMF peut d'ores et déjà prononcer une sanction pécuniaire, dont le montant ne peut excéder 100 millions d'euros, à l'encontre d'une personne qui ne respecterait pas ses obligations en matière de franchissements de seuil.

II. LE DISPOSITIF PROPOSÉ

Les alinéas 2 et 3 du présent article effectuent une modification rédactionnelle afin d'inclure dans le champ des sanctions, l'ensemble des déclarations prévues en cas de franchissement de seuil, y compris la nouvelle possibilité d'actualiser la déclaration - quand bien même il n'y aurait pas un nouveau franchissement de seuil - introduite par l'article 1er de la présente proposition de loi.

Les alinéas 4 et 5 prévoient explicitement que l'AMF peut infliger une sanction administrative « lorsque l'irrégularité porte sur tout accord ou instrument financier » assimilé pour le calcul des seuils. Le champ des manquements potentiellement sanctionnés est ainsi élargi et ne s'étend pas seulement aux instruments dénouables en espèces.

III. LA POSITION DE VOTRE COMMISSION DES FINANCES

Les dispositions du présent article n'ont pas été reprises à l'article 21 bis de la proposition de loi « Warsmann IV ». Il a été opposé à cet article qu'il pourrait entraîner un a contrario juridique. En effet, puisque l'AMF dispose déjà de ce pouvoir de sanction, la création d'une soi-disant nouvelle sanction administrative signifierait que les autres sanctions ne trouveront plus à s'appliquer, en particulier les sanctions civiles et pénales.

Or cette interprétation est bien évidemment erronée. Le présent article ne vient pas se substituer aux sanctions existantes. Il clarifie et explicite le droit applicable en matière de sanction administrative.

En effet, dans le cas d'instruments dénouables en espèces, la sanction civile de privation des droits de vote peut se révéler de portée limitée si l'instrument n'est pas dénoué en actions - ou si l'investisseur ne possède pas par ailleurs d'actions « en dur ». Il convient par conséquent que la sanction administrative soit clairement identifiée et dispose d'une solide base juridique.

Sous la réserve de ces observations, votre rapporteure est favorable au maintien de cette disposition.

Décision de la commission : votre commission des finances a décidé de ne pas établir de texte pour la présente proposition de loi.

ARTICLE 4 (Art. L. 433-3 du code monétaire et financier)  Articulation avec le régime des offres publiques obligatoires

Commentaire : le présent article tend à maintenir l'identité du mode de calcul des seuils dans le régime des franchissements de seuils et dans le régime des offres publiques obligatoires. Il prévoit cependant que l'Autorité des marchés financiers pourra autoriser un dépassement temporaire si l'opération n'a pas pour finalité l'obtention ou l'accroissement du contrôle de la société.

I. LE DROIT EXISTANT

L'article L. 433-3 du code monétaire et financier définit les règles applicables à l'obligation du dépôt d'une offre publique d'achat (OPA).

Ainsi, toute personne qui vient à acquérir plus de 30 % du capital ou des droits de vote d'une société cotée sur un marché réglementé est tenue de déposer une OPA.

Pour le calcul du seuil de 30 %, l'article L. 433-3 renvoie aux dispositions du code de commerce applicables en matière de franchissements de seuils (articles L. 233-7 et L. 233-9). Autrement dit, le mode de calcul des seuils est identique puisque les mêmes accords et instruments sont assimilés que ce soit pour le régime des franchissements de seuils ou pour celui des OPA.

II. LE DISPOSITIF PROPOSÉ

La présente proposition de loi ne modifie pas l'identité du mode de calcul entre les deux régimes. Ainsi, une personne pourra être tenue de déposer une OPA si elle dépasse le seuil de 30 % du fait d'une exposition économique qu'elle détient sur une société, c'est-à-dire sans posséder « en dur » le capital et/ou les droits de vote.

Le présent article complète toutefois l'article L. 433-3 précité afin de prévoir que le RGAMF fixe les conditions « dans lesquelles l'autorité peut autoriser le franchissement temporaire » du seuil de 30 % « si le dépassement résulte d'une opération n'ayant pas pour finalité l'obtention ou l'accroissement du contrôle de la société [...] et si sa durée n'excède pas un délai fixé par le [RGAMF]. La ou les personnes concernées s'engagent alors à ne pas exercer, pendant la période de reclassement des titres, les droits de vote correspondants »20(*).

III. LA POSITION DE VOTRE COMMISSION DES FINANCES

L'assimilation extensive des instruments et accords financiers pour le calcul du seuil de 30 % dans le régime des OPA pourrait être justifiée par deux raisons.

La première tend à considérer qu'un investisseur ne saurait acquérir une exposition économique à hauteur de 30 % d'un émetteur sans être animé par une volonté de prise de contrôle. Par exemple, dans le cas de l'affaire Porsche/Volkswagen citée précédemment, Porsche visait clairement le contrôle de la société Volkswagen - sans finalement l'obtenir.

La seconde raison serait de responsabiliser les investisseurs dans leur utilisation d'instruments financiers sophistiqués. Le risque de devoir déclencher une OPA, même en cas d'une exposition économique, conduirait nécessairement les investisseurs à considérer tout investissement de ce type avec prudence.

Votre rapporteure comprend ces deux arguments mais constate également que le régime des franchissements de seuils et celui des OPA relèvent en réalité de deux logiques bien distinctes.

Le régime des franchissements de seuils obéit à une logique de transparence. Il a pour objet d'identifier le plus tôt possible les acquéreurs potentiels de la société, peu importe qu'ils possèdent ou non des actions « en dur » s'ils ont la possibilité de les détenir à terme. La présente proposition de loi tend justement à élargir le champ de vision sur un plus grand nombre d'acquéreurs potentiels.

Le régime des OPA relève d'une logique de contrôle. Or pour contrôler, il faut bien posséder « en dur » des actions et des droits de vote.

A compter du seuil de 30 %, le législateur estime que le poids représenté par un actionnaire est tellement fort qu'il risque d'étouffer les autres actionnaires. On l'oblige, par le déclenchement d'une OPA, à leur proposer une porte de sortie.

Dans le droit applicable aujourd'hui, les mêmes instruments sont pris en compte pour calculer les seuils dans le régime des franchissements de seuils et le seuil de 30 % dans le régime OPA. La présente proposition de loi change la donne puisque, dans le régime des franchissements de seuils, sont désormais inclus les instruments offrant une exposition économique.

La question qui se pose alors est la suivante : le simple fait de détenir une exposition économique sur une société doit-il conduire au déclenchement d'une OPA ?

Sachant qu'une exposition économique ne permet pas de contrôler la société, une telle obligation ne semble pas conforme à l'esprit de la législation sur les OPA.

En tout état de cause, si l'investisseur convertit sa position économique en actions et en droits de vote « en dur », il basculera immédiatement dans le régime de l'OPA.

Enfin, avec l'élargissement de la transparence prévue par la présente proposition de loi, un investisseur détenant une forte exposition économique sera repéré en amont et ni la société, ni le marché ne seront pris au dépourvu.

Sur ce point, votre rapporteure préfère donc s'en remettre au texte de l'article 21 bis de la proposition de loi « Warsmann IV », qui exclut les instruments offrant une exposition économique du calcul du seuil de 30 % dans le régime OPA.

Décision de la commission : votre commission des finances a décidé de ne pas établir de texte pour la présente proposition de loi.


* 19 Stéphane Torck, « Proposition de loi sénatoriale tendant à adapter le dispositif sur les déclarations de franchissements de seuils : le Rubicon sera-t-il franchi ? », in Bulletin Joly Bourse, 1er novembre 2011, n° 11, p. 576.

* 20 Il s'agit de la reprise de l'article 234-4 du RGAMF, ce dernier précisant que le franchissement temporaire ne peut pas excéder six mois.