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Proposition de résolution sur la régulation des marchés financiers

15 février 2012 : Régulation des marchés financiers ( rapport )

II. EXAMEN EN COMMISSION - MERCREDI 15 FÉVRIER 2012

Réunie le mercredi 15 février 2012, sous la présidence de M. Philippe Marini, président, la commission a examiné, en application de l'article 73 quinquies, alinéa 3, du Règlement du Sénat, le rapport de Mme Nicole Bricq, rapporteure, et procédé à l'élaboration du texte de la commission sur la proposition de résolution européenne n° 278 (2011-2012), présentée par M. Richard Yung, au nom de la commission des affaires européennes, sur la régulation des marchés financiers (E 5645, E 6748 et E 6759).

EXAMEN DU RAPPORT

Mme Nicole Bricq, rapporteure. - La première partie de notre réunion de ce matin est consacrée à l'examen de la proposition de résolution européenne (PPRE) déposée par notre collègue Richard Yung sur la régulation des marchés financiers.

Avec cette proposition de résolution, nous nous concentrons sur les deux principaux textes de régulation financière : le règlement EMIR et la proposition de révision de la directive « marchés d'instruments financiers », dite proposition MIF II.

Tout à l'heure, nous aurons une table-ronde sur la régulation bancaire et je vous présenterai un autre rapport également sur une PPRE de Richard Yung le 7 mars. Nous avons distingué les deux sujets - peut-être de manière un peu artificielle, mais nous suivons les textes en cours d'élaboration à Bruxelles. Je précise, à ce titre, que j'ai effectué, jeudi dernier, un déplacement à Bruxelles.

J'en viens tout d'abord au règlement EMIR. Il vise à encadrer le marché des produits dérivés négociés de gré à gré, c'est-à-dire échangés de manière bilatérale. Il s'agit d'un engagement fort du G 20. En effet, la chute de Lehman Brothers a montré que tant le marché que les régulateurs ignoraient totalement les expositions sur produits dérivés de la banque. Plus généralement, les acteurs de marché ignorent les positions respectives des uns et des autres. Il est donc impossible de savoir quelles vont être les conséquences de la faillite de l'un d'eux. C'est ce qui a créé de vives tensions lors de la chute de Lehman Brothers.

Il fallait donc traiter deux enjeux fondamentaux : d'abord, réduire le risque inhérent à ce réseau très dense de produits dérivés, dont le notionnel dépassait 700 000 milliards de dollars au premier semestre 2011. Ensuite, il fallait absolument introduire de la transparence : savoir qui a signé un contrat, avec quelle contrepartie, sur quel type de dérivé, pour quel montant.

Le G 20 a pris ses deux engagements - transparence et maîtrise du risque - que le règlement EMIR doit traduire en Europe - de même que le Dodd-Franck Act aux Etats-Unis.

Je précise à ce point de ma présentation que le texte définitif du règlement EMIR a été arrêté la semaine dernière - le jour même où j'étais à Bruxelles. Notre proposition de résolution ne saurait donc être prescriptive mais il serait pour moi impensable que le Sénat ignore un texte aussi structurant.

Et pourtant, la France n'a pas vraiment de point de vue à faire valoir sur ce texte puisque nous avons abandonné tout notre post-marché aux anglo-saxons et aux Allemands. Autant dire que la Commission européenne, le Parlement ont surtout entendu les points de vue de ces deux pays...

Pour rentrer dans le détail, le texte prévoit que les dérivés négociés de gré à gré feront l'objet d'une compensation. Une telle mesure permet de réduire les risques inhérents à ces contrats puisque la chambre de compensation est une entité spécialisée dans la gestion du risque. Elle établit aussi des positions nettes entre les différents acteurs : en quelque sorte, elle « dégonfle » le montant des contrats.

La compensation sera obligatoire pour tous les dérivés dits « standardisés ». Il reviendra à l'Autorité européenne des marchés financiers (AEMF) de définir les dérivés standardisés. Ceux qui n'obéiraient pas à cette définition feraient l'objet d'un surplus de fonds propres dans les règles prudentielles des banques.

Le problème fondamental de ce système est que la chambre de compensation concentrera désormais le risque. Elle devient systémique. Théoriquement, elle est conçue pour gérer le risque, c'est-à-dire la défaillance d'un de ses membres. Elle doit disposer de suffisamment de capital et d'appels de marge pour absorber le choc. Mais, comme le souligne un observateur, « tout l'édifice repose sur l'hypothèse qu'elles ne feront jamais défaut ». La question que nous pouvons alors nous poser est de savoir si elles ne vont pas devenir « trop systémiques pour chuter ». Ne sont-elles pas les prochaines Dexia ou Northern Rock que la puissance publique sera contrainte de sauver ?

Lors de la présentation de mes amendements, je reviendrai notamment sur un autre point crucial de leur robustesse financière, à savoir l'accès à la liquidité.

Néanmoins, je tiens à souligner que, si nous n'avons pas résolu le problème du risque systémique, la compensation des produits dérivés et leur standardisation constituent un progrès indéniable par rapport au système actuel. D'abord, parce que le système, dans son ensemble, sera moins risqué. Par exemple, la récente faillite du courtier MF Global a pu être gérée sans dommage excessif et sans panique car une grande partie de ses contrats dérivés faisaient l'objet d'une compensation.

Ensuite, parce que cette évolution réglementaire devrait conduire de plus en plus de contrats à être traités non plus de gré à gré mais directement sur un marché. Aujourd'hui, seulement 10 % des produits dérivés sont dits « listés », c'est-à-dire négociés sur un marché ouvert et transparent. L'ambition du règlement EMIR est de faire bouger les lignes.

D'ailleurs, en matière de transparence, le règlement impose que tous les contrats dérivés qu'ils soient listés ou négociés de gré à gré feront l'objet d'une déclaration auprès d'un référentiel central. Le référentiel central est, en quelque sorte, une grande base de données qui répertorie les contrats dérivés ainsi que leurs caractéristiques principales (contreparties, montant, date de dénouement, sous-jacent, etc.). Ainsi, le régulateur pourra, à tout moment, avoir une vision globale des positions d'un acteur de marché. Il pourra également, par analyse sur chacun des produits, détecter la formation de risques, de bulles ou de tout événement susceptible de déstabiliser les marchés.

Là encore, je crois que le texte constitue un réel progrès par rapport à la situation précédente. Nous devons encore essayer d'être le plus en accord avec les Etats-Unis pour avoir une législation cohérente et compatible de part et d'autre de l'Atlantique.

S'agissant maintenant de la proposition MIF II. Le calendrier est tout différent puisque la Commission européenne a publié son texte le 20 octobre dernier. Il est donc peu probable que le déroulé de la négociation permette de publier le texte définitif avant la fin de l'année.

L'exercice est un peu différent puisqu'il s'agit de refondre entièrement une importante directive de 2004 sur les « marchés d'instruments financiers », dite directive « MIF I ».

Un des apports principaux de MIF I est d'avoir mis fin au principe de concentration des ordres sur les marchés des actions. Concrètement, pour acheter ou vendre une action française, il n'est plus nécessaire de réaliser la transaction à la Bourse de Paris. Avant 2004, la Bourse était constituée en monopole. Comme dans bien d'autres secteurs, MIF I a procédé à une ouverture à la concurrence.

Il est désormais possible d'acquérir une action Renault à Stockholm, Budapest ou Londres aussi bien qu'à Paris. MIF I a créé deux types de marchés régulés : tout d'abord les marchés dits réglementés, qui sont les marchés traditionnels. En France, NYSE-Euronext a ce statut. Et ensuite, les systèmes multilatéraux de négociation, plus connus sous leur acronyme anglais de MTF (Multilateral Trading Facilities).

Alors, qu'attendait-on de cette mise en concurrence ? Tout d'abord, elle devait apporter une plus grande liquidité sur les marchés, c'est-à-dire une plus grande fluidité dans les échanges sans volatilité excessive des cours. Ensuite, elle devait conduire à une baisse des coûts de transaction pour les investisseurs.

Quatre ans après son entrée en vigueur, le constat est plus que mitigé. En ce qui concerne la liquidité, les différentes études réalisées ici et là ne permettent pas de conclure à un effet déterminant de la nouvelle législation. En réalité, la MIF a fragmenté les marchés. Le bassin d'investisseurs est certainement plus important mais comme il n'est plus concentré sur une seule place de négociation, son impact est moins fort.

S'agissant des coûts, deux constats sont indéniables. Le premier est que les coûts ont effectivement baissé. Le second est que cette baisse n'a été que très mal répercutée sur les investisseurs finaux : la baisse des coûts a surtout profité aux intermédiaires.

Le modèle conceptuel sur lequel reposait la directive MIF I est loin d'avoir prouvé sa pertinence. C'est un échec ou, du moins, un semi-échec. Sa révision était donc hautement souhaitable.

MIF II est en réalité un ensemble de deux textes : un règlement et une directive représentant la somme de 300 pages ! Je vais donc me concentrer sur trois points.

Tout d'abord, la transparence. Il s'agissait d'un point fondamental de MIF I. A partir du moment où une action est cotée en même temps sur plusieurs lieux de négociation, l'investisseur doit connaître le prix et les volumes proposés sur chacun d'entre eux. C'est que l'on appelle la transparence pré-négociation. Or il est apparu que MIF I permettait de faire des exemptions à cette transparence pré-négociation. L'exemption la plus légitime concerne les échanges de gros blocs de titres qui pourraient perturber (à la hausse ou à la baisse) le marché. Il n'est pas inutile, pour la stabilité du marché, qu'il existe des exemptions. Seulement, en pratique, ces exemptions ont largement prospéré, souvent avec la complaisance des régulateurs nationaux. Lors de son audition, le 18 janvier dernier, Jean-Pierre Jouyet a appelé notre attention sur ce point : MIF II laisse encore prospérer trop d'exemptions.

Je dirai un mot sur la transparence post-négociation lors de la présentation des amendements.

Second point que je voudrais évoquer : la création d'une nouvelle catégorie de plates-formes, les systèmes organisés de négociation, également désignés par leur acronyme anglais OTF (Organized Trading Facilities). Je vous l'ai dit, il existe aujourd'hui deux types de marchés régulés : les marchés réglementés et les MTF. En théorie, les négociations qui n'ont pas lieu sur ces marchés se traitent sur une base bilatérale, de gré à gré. Or, en pratique, MIF I a laissé un « trou noir » qui a permis de créer un mode de transaction entre marchés régulés et marchés de gré à gré : ce sont les « crossing networks ». Or, comme l'a dit un des mes interlocuteurs, il est urgent de remettre en cohérence la lettre et l'esprit de MIF I.

Pour ce faire, la Commission européenne propose d'aligner le droit sur la pratique. Il aurait pu en être différemment. Ainsi, une nouvelle catégorie de plateforme serait créée, à savoir les OTF. A la différence des marchés régulés, les OTF seraient autorisés à choisir leurs clients mais ne pourraient pas faire du trading pour compte propre.

Ces nouvelles plateformes causent quelques inquiétudes tant à notre régulateur national qu'à plusieurs personnes que j'ai rencontrées. Ne s'agit-il pas d'une fausse bonne idée ?

Le véritable problème tient au fait que le gré à gré n'est pas défini par la directive. Or il faudrait une telle définition de sorte que les négociations ne répondant pas à ces critères soient obligatoirement traitées sur un marché régulé. Ainsi, il ne serait plus nécessaire de créer les OTF pour les marchés actions.

En revanche, cette idée pourrait se révéler opportune pour les marchés des obligations et des dérivés, aujourd'hui très majoritairement traités de gré à gré. Si nous attirons une partie de ces transactions sur les OTF, nous aurons déjà gagné en transparence par rapport au gré à gré. Au pire, ce sera le statu quo.

Dernier point sur lequel je voudrais insister, le trading haute fréquence. Cette évolution technologique est une conséquence directe de MIF I et de la fragmentation des marchés. En effet, la cotation en temps réel sur plusieurs places est une incitation forte à l'arbitrage. Or, en matière financière, l'arbitrage n'est rentable qu'à la condition d'être rapide. Nous avons donc assisté à une course à la rapidité au moyen d'algorithmes informatiques capables de passer des ordres dans un laps de temps de la microseconde.

Vous connaissez ma position sur cette technique financière. Je peux d'ailleurs constater que nombre de mes interlocuteurs se sont déclarés très sceptiques quant à son intérêt économique.

Néanmoins, la Commission européenne, faute de disposer de tous les éléments probants, n'a pas sauté le pas d'une interdiction pure et simple. Elle propose tout d'abord de mieux connaître le THF. Elle a également proposé que les traders à haute fréquence apportent en permanence de la liquidité. En effet, pour justifier de leur utilité économique, ils avancent régulièrement l'argument selon lequel ils contribuent à la liquidité du marché. Mais, comme le souligne Jean-Pierre Jouyet, cette liquidité est artificielle, fugace, elle se retire au moindre coup de semonce.

La Commission européenne entend éviter cet écueil et veut que les traders à haute fréquence propose en permanence un prix à l'achat et à la vente ; en bref, qu'ils soient vraiment apporteurs de liquidité. Cette proposition mérite certainement d'être retravaillée pour devenir véritablement opérationnelle mais elle a le mérite d'exister. Elle n'est d'ailleurs pas exclusive d'autres modalités d'encadrement, dont je reparlerai tout à l'heure.

Enfin, MIF II aborde des questions importantes telles que le marché des quotas de CO2, qui seraient désormais considérés comme des instruments financiers, ou celui des matières premières ainsi que le financement des PME par le marché. Je ne voudrais pas être trop longue à ce stade et j'y reviendrai dans la présentation de mes amendements.

Je vous remercie de votre attention.

M. Philippe Marini, président. - Je remercie la rapporteure générale pour cet exposé pédagogique, sur une matière très technique.

Je me bornerai à formuler quatre remarques ou questions.

Tout d'abord, je me réjouis de la qualification des quotas de CO2 en tant qu'instruments financiers. Cela répond à une demande exprimée de longue date par notre commission, notamment par notre collègue Fabienne Keller. Il devrait en résulter un encadrement pertinent du marché au comptant des quotas.

Ensuite, à propos des contrats standardisés, j'aimerais savoir si la proposition de règlement définit les critères de standardisation. Sinon, n'y a-t-il pas un risque que l'International swaps and derivatives association (ISDA), émanation des grands cabinets anglo-saxons actifs en la matière, continue de dicter, en pratique, sa propre « régulation privée » ?

J'en arrive au recours systématique aux chambres de compensation, en rappelant que, pour ceux d'entre nous qui y ont participé, notre visite au Chicago Board of trade, en avril 2009, s'était révélée très utile pour toucher du doigt l'activité de telles chambres. Il s'agit bien d'un élément de cohérence et de réduction des risques au sein du système financier. Simplement, quel sera le statut de ces chambres ? Seront-elles des infrastructures d'intérêt général ou bien des structures privées se livrant au jeu de la concurrence ?

Enfin, même s'il a été mis fin au principe de concentration des places boursières, ne pensez-vous pas, Madame la rapporteure générale, qu'il serait utile que nous faisions part de notre point de vue sur l'évolution de la société NYSE-Euronext - quand bien même sa fusion-absorption par Deutsche Börse a été bloquée par la Commission européenne ?

M. Joël Bourdin. - Je me réjouis de la discussion de ce texte car nous sommes au coeur des transactions internationales. Là se nouent des relations étonnantes entre des personnes ayant besoin de couvertures pour leur activités et d'autres se livrant à la spéculation, chacun étant d'ailleurs nécessaire à la bonne marche de l'ensemble...

A mes yeux, il est clair que les marchés à terme ne peuvent fonctionner correctement qu'en s'appuyant sur des chambres de compensation solides. Souvenons-nous qu'il y avait en France des marchés à terme très vigoureux, qui ont disparu précisément en raison de la défaillance des chambres de compensation. Ceux d'entre nous qui se souviennent de l'actualité des années 1970 se remémoreront la grave crise du sucre : après une forte hausse du prix du sucre en 1974, de nombreux opérateurs sont entrés sur ce marché, mais, au bout du compte, cette spéculation a abouti à la disparition du marché à terme de Paris car la chambre de compensation n'était pas assez solide d'un point de vue financier et juridique.

Aujourd'hui, les marchés sont encore bien plus sophistiqués, ce qui renforce la nécessité de s'appuyer sur des chambres parfaitement crédibles.

M. François Marc. - Je suis heureux que le Sénat se saisisse de ce dossier. Nous sommes dans notre rôle, tout en étant un peu pionniers en la matière.

A mes yeux, la proposition de résolution de Richard Yung va dans le bon sens, mais pourrait être parfois un peu « musclée ». A cet égard, je rappelle que j'étais le porte-parole de mon groupe sur la directive MIF I mais que mes amendements avaient alors été rejetés au nom de l'autorégulation et de la concurrence. Depuis, les dérives du monde de la finance ont fait évoluer les esprits...

S'agissant du texte que nous examinons, je soutiens les amendements de Nicole Bricq, en formulant juste quelques remarques pour, peut-être, aller au-delà :

- la protection des investisseurs me semble peu prise en considération dans les projets d'actes communautaires. Il conviendrait sans doute d'améliorer tant les règles de conduite que les règles d'organisation ;

- nous devrions nous montrer fermes sur l'encadrement du trading à haute fréquence, source de dérive. Un amendement va en ce sens, que nous pourrions peut-être encore « durcir » afin de tenir compte des pas de cotation, des structures tarifaires, des ratios d'ordres afin que MIF II donne à l'AEMF le pouvoir de dicter des standards pertinents en la matière ;

- je me demande si la création des OTF constitue réellement un progrès. Nous devrions sans doute préconiser leur suppression ;

- s'agissant des marchés de matières premières, faut-il vraiment les confier aux banques d'investissements ? MIF II devrait se montrer plus contraignante vis-à-vis de ces acteurs et permettre de mieux apprécier la position de chacun. Si, parfois, des évolutions de cours spectaculaires proviennent vraiment des fondamentaux d'un marché donné, il peut aussi arriver que certains créent des « bulles » artificielles ;

- enfin, en m'appuyant sur ce que nous a dit le professeur Aglietta le 18 janvier dernier, je considère que nous effectuons trop peu de « tests de dangerosité » sur les produits issus de l'innovation financière. Or celle-ci risque de s'activer afin de contourner les nouvelles règles prudentielles édictées par le Comité de Bâle. Nous devrions donc préconiser que MIF II prévoie de tels tests.

M. Jean Germain. - A titre personnel, je me félicite de l'organisation de tables rondes sur la régulation financière par notre commission, celles-ci nous permettant d'accroître nos connaissances sur des sujets à la fois techniques et importants.

Pour en venir au sujet du jour, je voudrais remarquer, d'une part, qu'en matière d'organisation de la sécurité financière de la zone euro, nous avons, en Europe, une pluralité des chambres de compensation, à l'inverse de ce qui prévaut aux Etats-Unis, et je me demande même si les règles que les propositions d'actes établiraient pour la zone euro s'appliqueraient dans des pays comme le Royaume-Uni. Aussi appuierai-je les propositions de la rapporteure générale visant à renforcer l'harmonisation de leurs pratiques au travers d'une réglementation adéquate.

D'autre part, sur le sujet complexe de la fixation de la valeur des actifs, j'observe qu'il n'y a pas de consensus. Faut-il que le marché fixe la valeur, auquel cas quels seraient les rôles respectifs des marchés organisés et des transactions de gré à gré ? Mais certains estiment qu'il faudrait également que des instruments hors marché permettent de déterminer la valeur des actifs, tout en fustigeant d'ailleurs parfois les agences de notation...

Cela n'est donc pas simple et j'espère que d'autres rendez-vous nous permettront de progresser encore dans notre maîtrise technique de ces questions.

M. Philippe Marini, président. - Tel est aussi mon sentiment et, d'ailleurs, nous tiendrons une table ronde sur la régulation bancaire et le financement de l'économie dès ce matin.

Mme Nicole Bricq, rapporteure. - S'agissant de la standardisation, c'est un « vrai sujet », l'AEMF pouvant soit jouer un rôle de décideur en la matière, soit se contenter d'approuver la décision des chambres de compensation. A ce stade, on peut raisonnablement estimer que les chambres de compensation vont se coordonner et que l'AEMF y veillera. Bien entendu, les opérateurs privés joueront un rôle et il sera difficile d'ignorer les pratiques américaines.

A propos du statut des chambres de compensation, la Commission européenne veut clairement faire jouer la concurrence, mais la proposition de règlement EMIR prévoit des règles strictes en matière d'organisation et de lutte contre les conflits d'intérêts. Le sujet récurrent lors de mes discussions à Bruxelles était l'accès non discriminatoire de toutes les parties à la chambre de compensation, surtout en raison du système allemand dit du « silo », non ouvert à tout le monde.

M. Philippe Marini, président. - Cela permet d'augmenter les marges...

Mme Nicole Bricq, rapporteure. - Bien sûr. Je dois également relever une faiblesse d'EMIR qui accorde trop d'importance aux régulateurs nationaux, sous forte pression britannique, alors qu'il est évident que l'activité d'une chambre de compensation dépasse son cadre national.

Pour ce qui concerne NYSE-Euronext et sa fusion avortée avec Deutsche Börse, le droit communautaire de la concurrence a prévalu, comme vous le savez. Les dirigeants de cette entreprise, que j'ai récemment rencontrés, essaient d'établir un autre modèle économique, ce qui n'est pas simple, et devraient communiquer à ce sujet début avril. Il s'agit notamment de déterminer si NYSE-Euronext disposera d'une chambre de compensation, mais nous en saurons plus dans quelques semaines.

Je remercie Joël Bourdin pour son éclairage historique, fort utile, ainsi que François Marc, qui s'intéresse, lui aussi, de longue date à ces sujets et qui avait notamment porté la parole du groupe socialiste sur MIF I. Il est d'ailleurs dommage que l'intérêt que porte la commission des finances du Sénat à la régulation financière soit relativement peu partagé, tant au sein du Parlement français qu'au Parlement européen.

Sur le fond, François Marc a raison sur les OTF. Il ne s'agit probablement pas d'une évolution positive pour les marchés actions. En revanche, les OTF pourraient constituer un premier pas vers davantage de transparence pour les dérivés ou les obligations.

Je précise également que MIF II ne prévoit pas de tests de dangerosité, mais les régulateurs nationaux et l'AEMF auront le pouvoir d'interdire des produits potentiellement déstabilisateurs.

Je dirai enfin à Jean Germain, d'une part, que les actes communautaires ont vocation à s'appliquer dans l'ensemble de l'Union européenne et pas dans la seule zone euro, et, d'autre part, que sa question sur la détermination de la valeur est très délicate. Les travaux des normalisateurs comptables sont actuellement enlisés, avec un désaccord très net entre l'IASB, responsable de l'élaboration des normes internationales IFRS, et le régulateur américain.

EXAMEN DES AMENDEMENTS

Mme Nicole Bricq, rapporteure. - L'amendement n° 1 est rédactionnel.

L'amendement n° 1 est adopté.

Mme Nicole Bricq, rapporteure. - L'amendement n° 2 traite de la question de la concentration du risque au sein des chambres de compensation.

Comme je l'ai déjà dit, il est regrettable que le texte de compromis n'ait pas permis de donner plus de pouvoirs à l'AEMF pour contrôler leur supervision, qui reste largement aux mains des régulateurs nationaux.

De même, la défaillance d'un membre de la chambre de compensation peut entraîner une instabilité du système financier dans son ensemble si la chambre n'est pas en mesure d'absorber le choc. C'est pourquoi, il est vital qu'elle puisse accéder à la liquidité offerte par une banque centrale, qui demeure la seule liquidité disponible en cas de tensions sur les marchés. Or le texte n'est pas contraignant sur ce point.

Enfin, les chambres de compensation sont des prestataires privés. Il convient donc de s'assurer que l'accès à la compensation, désormais obligatoire, s'effectue de manière non biaisée, à l'inverse de la pratique allemande du « silo ».

Tel est l'objet de cet amendement.

M. Philippe Marini, président. - Votre proposition est très claire et les principes qu'elle définit me semblent incontestables.

L'amendement n° 2 est adopté.

Mme Nicole Bricq, rapporteure. - L'amendement n° 3 part du semi-échec de la directive MIF I. Je pense qu'il est important que nous rappelions dans la résolution du Sénat quels étaient les objectifs de cette directive et que nous constations qu'ils n'ont pas été atteints. C'est en quelque sorte un bilan de la régulation passée.

M. Philippe Marini, président. - Je pense que vous avez raison d'introduire cette perspective dans le texte du Sénat.

Mme Nicole Bricq, rapporteure. - Je voudrais aussi m'inscrire en faux contre l'idée répandue selon laquelle « le G 20 ne sert à rien ». Certes, les marchés sont souvent plus rapides que la démocratie. Mais le texte que nous étudions traduit les orientations du G 20 de Pittsburgh. Prenons garde à ne pas colporter des idées fausses dont certains savent se saisir...

L'amendement n° 3 est adopté.

Mme Nicole Bricq, rapporteure. - L'amendement n° 4 traite des exemptions.

En effet, la directive MIF I prévoit une obligation de transparence pré-négociation. Concrètement, les plateformes de négociation doivent afficher en permanence le prix et les volumes des ordres qu'elles reçoivent. Toutefois, la directive définit également des exemptions, notamment lorsqu'un ordre de grande taille serait susceptible de perturber le marché.

Le texte de MIF II n'entend pas fondamentalement revenir sur les exemptions prévues dans MIF I. Or, comme le fait remarquer l'Autorité des marchés financiers, les exemptions à la transparence pré-négociation se sont multipliées ces dernières années, ce qui a constitué une dérive dans l'application de MIF I.

La révision doit constituer une opportunité pour limiter drastiquement ces exemptions, qui ne devraient être autorisées que par l'AEMF.

L'amendement n° 4 est adopté.

Mme Nicole Bricq, rapporteure. - L'amendement n° 5 répond, je l'espère, aux inquiétudes de François Marc relatives aux OTF.

Comme nous l'avons vu, ces plateformes obéiraient à des règles plus légères que celles actuellement applicables aux marchés régulés. Il y a donc un risque qu'une partie des transactions régulées migrent vers les nouvelles plateformes. C'est pourquoi, il est préférable que la directive MIF II définisse précisément les opérations traitées de gré à gré - qui constituent le fameux « trou noir » de la directive MIF I, de sorte que celles ne répondant pas à cette définition soient traitées sur un marché régulé. A mes yeux, la France devrait vraiment appuyer cette position, ce qu'elle ne fait peut-être pas assez.

Pour autant, je rappelle que les « systèmes organisés de négociation » pourraient représenter un intérêt pour les négociations des obligations et des produits dérivés, qui sont actuellement très majoritairement traitées de gré à gré. Par leur souplesse, les OTF seraient susceptibles d'attirer une partie de ces transactions qui feraient ainsi l'objet d'une plus grande transparence.

M. Philippe Marini, président. - En quoi les règles encadrant les OTF sont-elles plus souples que celles qui s'appliquent aux marchés réglementés ?

Mme Nicole Bricq, rapporteure. - Surtout en ce que ces plateformes pourraient choisir leurs clients.

M. Philippe Marini, président. - C'est donc un outil contractuel entre le marché et ses membres, qui acceptent donc de ne pas disposer de toute l'information disponible sur un marché réglementé.

Mme Nicole Bricq, rapporteure. - Le pari de la Commission européenne est d'obtenir plus de transparence sur certaines opérations au travers des OTF, mais le risque inverse existe aussi, si l'on observe des migrations de marchés réglementés vers ces nouvelles plateformes.

M. François Marc. - Sur les OTF, je pense que nous devons expliciter les choses, notamment tant pour ce qui concerne leurs caractéristiques, par exemple les règles d'exécution des ordres, que pour leur encadrement.

Par ailleurs, je suis satisfait de voir qu'on préconise d'exclure les actions des OTF dès lors qu'il existe déjà trois lieux de négociation.

Mme Nicole Bricq, rapporteure. - Nous pourrions sans doute muscler la formule du dernier alinéa de l'amendement afin de ne plus seulement « souhaiter » mais de « juger indispensable » cette exclusion des actions.

L'amendement n° 5 ainsi rectifié est adopté.

Mme Nicole Bricq, rapporteure. - L'amendement n° 6 fait référence au label de « marché de croissance des PME » que, selon MIF II, certains marchés pourraient obtenir. Je constate qu'en l'état actuel, il ne s'agit que d'une simple appellation et non de la création d'un véritable corpus juridique adapté aux contraintes des PME qui souhaiteraient se financer par le marché.

A l'instar des obligations imposées en France par l'AMF au marché Alternext, il serait souhaitable que la réglementation sur les abus de marché soit applicable aux « marchés de croissance des PME ».

M. Philippe Marini, président. - Pour l'heure, ce n'est que du « bla bla PMisant », un effet d'annonce qui ne marchera jamais car on dit d'un côté qu'il faut que les PME accèdent au marché et y lèvent des capitaux, mais on veut les dispenser d'apporter la transparence nécessaire. Dans le contexte actuel, qui apportera des fonds dans de telles conditions ? Ce n'est donc qu'un slogan politiquement correct !

Mme Nicole Bricq, rapporteure. - Dans l'absolu, de tels marchés peuvent se révéler utiles.

L'amendement n° 6 est adopté.

Mme Nicole Bricq, rapporteure. - L'amendement n° 7 porte sur le trading à haute fréquence.

Je vous rappelle que le développement du trading par ordinateur est une conséquence directe de la fragmentation des marchés résultant de la directive MIF.

Avec MIF II, la Commission européenne propose de limiter cette pratique en obligeant les entreprises d'investissement pratiquant le trading à haute fréquence à apporter, en permanence, de la liquidité, c'est-à-dire à rester présentes sur le marché alors que leur stratégie actuelle consiste à faire des allers-retours incessants. Cette proposition éviterait également que le trading par ordinateur aille constamment dans le sens du marché, ce qui accentue et accélère les tendances haussières et baissières.

D'autres méthodes méritent également d'être encouragées pour encadrer le trading haute fréquence : temps de latence minimal pour les ordres, limitation de la décimalisation (qui accroît les possibilités d'arbitrage et donc la volatilité des cours), limitation du nombre d'ordres annulés, application de taxations ou de tarifs spécifiques qui seraient désincitatifs.

M. Joël Bourdin. - J'approuve cette proposition, mais je pense que nous en restons à un niveau très général alors qu'il conviendrait de rentrer dans l'opérationnel. Par exemple, nous pourrions évoquer la méthode de la variation du dépôt.

Mme Nicole Bricq, rapporteure. - Nous sommes vraiment au début du processus. Pour le moment, la Commission européenne souhaite, par sa proposition, marquer un coup de semonce et créer un rapport de forces. Les éléments opérationnels apparaîtront donc sans doute plus tard.

M. François Marc. - Je pense que nous devrions faire explicitement référence à la taille des pas de cotation dans notre proposition.

Mme Nicole Bricq, rapporteure. - Cela est déjà inclus dans la proposition de Richard Yung, quand il évoque « la limitation de la décimalisation ».

M. François Marc. - Ma demande est donc satisfaite.

M. Philippe Marini, président. - Nous pourrions, si vous le souhaitez, rectifier l'amendement afin d'indiquer plus clairement ce point dans le texte.

L'amendement n° 7 ainsi rectifié est adopté.

Mme Nicole Bricq, rapporteure. - L'amendement n° 8 propose que le Sénat se félicite de ce que MIF II pose les prémices d'une régulation européenne sur le marché des matières premières, ce qui marque un réel progrès.

Ainsi, les intervenants devraient dévoiler leurs positions et, surtout, des limites de position devraient être imposées sur les contrats de dérivés sur matières premières, ce qui interdirait donc la détention d'un nombre de contrats supérieur à celui prévu par la réglementation.

M. Philippe Marini, président. - Cela est très important et a des conséquences concrètes sur l'avenir de NYSE-Euronext, et de sa filiale MATIF SA - le marché français de négociation des contrats sur matières premières, qui s'est beaucoup développé ces dernières années et qui fonctionne sous régulation française. Le projet de fusion avec Deutsche Börse n'en disait d'ailleurs rien.

Il y a donc là un fort enjeu en termes de régulation et d'influence du droit français, auquel il convient de sensibiliser le Gouvernement.

Mme Nicole Bricq, rapporteure. - De manière générale, les négociations sur MIF II doivent aboutir d'ici à la fin de l'année. Il faudra que nous y revenions...

L'amendement n° 8 est adopté.

Mme Nicole Bricq, rapporteure. - L'amendement n° 9 a pour objet de prendre position quant à la qualification des quotas de CO2 en tant qu'instruments financiers par le projet de directive MIF II.

Il propose d'approuver cette qualification qui aurait pour conséquence heureuse d'harmoniser enfin la définition des quotas au niveau communautaire et de soumettre le marché des quotas au comptant à une régulation robuste ainsi qu'à la surveillance de l'AEMF. Il est néanmoins souhaitable de conditionner cette classification à l'adoption de mesures d'adaptation de la réglementation financière à la spécificité des quotas.

L'amendement n° 9 est adopté.

Mme Nicole Bricq, rapporteure. - L'amendement n° 10 est de précision.

L'amendement n° 10 est adopté.

La proposition de résolution a alors été adoptée, à l'unanimité des membres présents, dans la rédaction issue des travaux de la commission.