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Projet de loi de finances pour 2018 : Engagements financiers de l'État

23 novembre 2017 : Budget 2018 - Engagements financiers de l'État ( rapport général - première lecture )

B. LA REMONTÉE DES TAUX

La rupture temporaire de la corrélation entre l'encours de la dette, en augmentation constante, et la charge de la dette, qui baisse légèrement, s'explique par le niveau des taux d'intérêt, historiquement faibles depuis plusieurs années.

La politique de rachat d'actifs de la BCE, lancée en 2015 puis accélérée en 2016, explique pour une large part la baisse des taux d'intérêt. Par ailleurs, la BCE a abaissé par deux fois son taux directeur depuis janvier 2015.

Le programme d'achat d'actifs de la Banque centrale européenne

Le programme d'achats d'actifs de la BCE (Asset Purchase Programme ou APP) est composé de quatre volets :

- un programme d'achats d'obligations sécurisées (Covered bond purchase programme 3 ou CBPP3), mis oeuvre depuis le 15 octobre 2014, tendant à faciliter le fonctionnement du marché monétaire européen ;

- un programme d'achats de titres adossés à des actifs (Asset Backed Securities ou ABS) lancé le 21 novembre 2014 visant à aider les banques à diversifier leurs sources de financement et à stimuler le crédit privé ;

- un programme d'achats d'obligations privées (Corporate Sector Purchase Programme ou CSPP) existant depuis le 8 juin 2016 afin d'apporter un soutien plus direct au financement des entreprises ;

- et un programme d'achats de titres publics (Public Sector Purchase Programme ou PSPP) lancé le 9 mars 2015.

Le programme d'achats de titres publics recouvre à la fois des titres souverains, des titres publics émis par des administrations nationales locales et sociales (par exemple, en France, la Cades, l'Agence France Locale, ou encore la Sfil sont éligibles au PSPP) et des titres émis par des entités supranationales (par exemple la Banque européenne d'investissement). La BCE procède à environ 20 % des achats ; le reste est effectué par les banques centrales nationales.

La majeure partie des achats s'effectue sur le marché secondaire, de façon bilatérale.

Les titres publics doivent tous respecter plusieurs critères pour être éligibles au programme d'achats de l'Eurosystème (qui comprend la BCE et les banques centrales nationales) : leur maturité résiduelle doit être comprise entre 2 ans et 30 ans (pas de titres de court terme ni de très long terme) et l'Eurosystème ne peut pas détenir plus de 33 % d'une ligne obligataire émise par une autorité nationale (50 % dans le cas d'une autorité supranationale).

En ce qui concerne la dette souveraine, la répartition des achats entre les États membres de la zone euro est, en principe, proportionnelle à la participation de chaque État au capital de la BCE (soit environ 26 % pour l'Allemagne, 21 % pour la France, 18 % pour l'Italie...).

En réalité, les volumes d'achats sont adaptés selon le contexte financier et la France est surreprésentée par rapport à sa part dans le capital. Les autres pays faisant l'objet d'achats plus importants que prévu sont l'Italie (+ 2 points) et, de façon beaucoup moins marquée, l'Espagne (+ 0,6 point), la Belgique (+ 0,4 point), l'Autriche (+ 0,3 point) et les Pays-Bas (+ 0,2 point).

Source : commission des finances du Sénat

L'atonie de la croissance et de l'inflation de la zone euro ces dernières années a également contribué à maintenir de faibles taux d'intérêt.

Enfin, les incertitudes économiques et politiques, liées notamment à la décision prise par le Royaume-Uni de quitter l'Union européenne (Brexit), poussent les investisseurs à préférer des titres sûrs, comme les dettes souveraines. La théorie économique parle de « trappes à sûreté »12(*) pour désigner cet excès de demande pour les actifs sûrs qui caractérise l'Europe.

Or une remontée des taux est à prévoir pour les années à venir, et ce pour plusieurs raisons.

Tout d'abord, si les annonces de la BCE restent très prudentes quant aux inflexions qui seront apportées au programme de rachats de titres, l'enveloppe en a cependant été réduite en avril dernier, passant de 80 milliards d'euros à 60 milliards d'euros. Par ailleurs, le maintien d'un contexte économique plus dynamique que par le passé pourrait plaider pour un resserrement graduel de la politique non conventionnelle de la BCE. En effet, l'inflation, qui est le principal (et légalement, le seul) objectif de la BCE semble redémarrer au sein de la zone euro.

Enfin, la décision de la Réserve fédérale américaine d'opérer une remontée de ses taux directeurs devrait exercer un effet d'entraînement sur le taux d'intérêt au niveau mondial. D'après les informations transmises au rapporteur, les modulations des taux souverains américains se répercutent en général dans une fourchette de 60 % à 70 % en Europe.

Les prévisions du Gouvernement sont d'ailleurs bien construites sur l'hypothèse d'une remontée progressive des taux, selon deux scénarios possibles : l'un fixant un taux apparent de la dette négociable à 3,1 % à horizon 2022, et l'un fixant un taux de 2,5 % à horizon 202213(*).

Une pression supplémentaire à la hausse sur les taux d'intérêt de la dette souveraine française provient du refinancement des dettes contractées durant la crise économique, qui contribue à augmenter le programme de refinancement de l'État et ainsi accentuer la remontée prévue.

Avec la hausse des taux, la charge de la dette progressera - d'autant plus vite la maturité moyenne de la dette française n'est pas extrêmement élevée par comparaison à d'autres pays. Elle s'élève à environ 7 ans et demi en France, contre 14 ans au Royaume-Uni, par exemple.

D'après les simulations de l'Agence France Trésor, une hausse d'un point de pourcentage aura un coût cumulé de 14,1 milliards d'euros après seulement trois ans et de 34,5 milliards d'euros après cinq ans.


* 12 «Model of the Safe Asset Mechanism (SAM): Safety Traps and Economic Policy», Ricardo J. Caballero and Emmanuel Farhi, 2013

* 13 Projet annuel de performances portant sur la mission « Engagements financiers de l'État » annexé au projet de loi de finances pour 2018.