Projet de loi de finances pour 1999 : Le budget 1999 et son contexte économique et financier

II. UNE PRÉVISION SOUMISE À D'IMPORTANTS ALÉAS

Les incertitudes qui entourent la prévision du gouvernement sont évidemment liées au contexte international qui pourrait voir s'étendre et s'approfondir les déséquilibres qu'affrontent diverses zones économiques. Mais la prévision du gouvernement qui illustre une certaine incapacité de la France à s'inscrire durablement dans une trajectoire de croissance soutenue est également tributaire d'un desserrement des freins internes à la croissance. Or, les pesanteurs économiques n'ayant pas toutes été levées, l'essor de l'économie française semble sous forte contrainte.

A. L'ENVIRONNEMENT INTERNATIONAL

1. La croissance dans le monde

a) La crise asiatique et ses prolongements

A l'aube de l'année 1999, la très forte dégradation de l'environnement international observée à partir des événements survenus en Asie en 1997 fait craindre un approfondissement des crises au terme duquel l'Europe verrait son redémarrage économique compromis.

La crise asiatique a, en quelque sorte, ouvert le bal suivie par la mise en évidence d'une série de déséquilibres économiques touchant divers ensembles régionaux.

Dans le rapport économique, social et financier, seuls les effets de la crise asiatique ont fait l'objet de la part du gouvernement d'une évaluation systématique.

Impact international de la crise asiatique

Ecarts par rapport à un scénario sans crise	Crise dans les pays émergents d'Asie		Crise au Japon		Total		Baisse des taux obligataires et détente monétaire		Impact global de la crise (y.c. baisse du prix du pétrole)
	1998	1999	1998	1999	1998	1999	1998	1999	1998	1999
Niveau du PIB (en %)
Etats-Unis	- 0,5	- 0,7	- 0,3	- 0,7	- 0,8	- 1,4	0,3	0,6	- 0,4	- 0,7
Union européenne	- 0,5	- 0,8	- 0,4	- 0,9	- 0,9	- 1,7	0,3	0,8	- 0,6	- 0,8
Allemagne	- 0,6	- 1,0	- 0,5	- 1,1	- 1,1	- 2,1	0,4	1,0	- 0,6	- 1,0
France	- 0,5	- 0,8	- 0,3	- 0,9	- 0,8	- 1,7	0,2	0,7	- 0,5	- 0,9
Niveau des prix (en %)
Etats-Unis	- 0,8	- 1,6	- 0,3	- 1,3	- 1,1	- 2,9	0,3	1,2	- 0,9	- 1,8
Union européenne	- 0,5	- 1,0	- 0,2	- 0,8	- 0,7	1,8	0,0	0,3	- 0,7	- 1,6
Allemagne	- 0,3	- 1,0	- 0,1	- 0,6	- 0,4	- 1,6	0,0	0,3	- 0,3	- 1,4
France	- 0,2	- 0,6	- 0,2	- 0,7	- 0,4	- 1,3	0,0	0,1	- 0,5	- 1,3

Les effets des crises sur la demande adressée à la France et sur la compétitivité-prix de la production nationale estimés à 0,8 point de PIB par an sont compensés partiellement par la baisse des taux obligataires et monétaires qui est associée à la réorienation des capitaux consécutive à la crise.

De 0,2 point de PIB en 1998, cet effet favorable passe à 0,5 point de PIB en 1999.

Faute d'informations détaillées sur cet exercice de variante, il n'est pas possible d'en faire une lecture totalement satisfaisante.

Au total, la croissance française serait affectée à hauteur de 0,5 point en 1998 et de 0,4 point en 1999.

L'impact de la crise est donc significatif : il se traduit par une augmentation du chômage de 0,7 point à l'horizon de 1999 et par une dégradation du solde public de 0,6 point de PIB à ce même horizon.

Il faut observer que selon la variante l'impact de la crise se réduirait un peu en 1999. Ce résultat n'est pas conforme avec celui d'une autre variante réalisée par l'OFCE à l'aide du modèle MIMOSA qui met en évidence le maintien en 1999 d'un effet d'ailleurs plus négatif à son niveau de 1998.

On peut observer aussi que, contrairement à ce qui est souvent dit la crise asiatique toucherait plus l'Europe que les Etats-Unis, ceux-ci profitant de la dépréciation du dollar.

Enfin, l'impact de la détente des conditions monétaires, dont la pérennité reste à démontrer, apparaît très fort et, curieusement plus élevé en Europe qu'aux Etats-Unis.

En tout état de cause, la variante doit être étendue à d'autres crises, celle que traverse la Russie et celle à l'oeuvre en Amérique centrale et du Sud. D'une variante réalisée par l'OFCE comportant une croissance nulle en Amérique latine et une récession contenue en Russie, il ressort comme le démontre le tableau ci-dessous que la baisse du rythme de la croissance mondiale associée à un tel scénario aurait des effets beaucoup plus importants.

Impact de la crise selon le modèle Mimosa

Ecart au compte central

	1997	1998	1999
PIB en %
Etats-Unis	- 0,2	- 1,3	- 2,3
Japon	- 0,4	- 1,8	- 2,8
Union européenne	- 0,3	- 0,9	- 1,7
Dragons	- 0,7	- 7,0	- 13,4
Autre Asie	- 2,3	- 8,6	- 12,5
Amérique latine	0,0	- 2,2	- 4,5
Moyen-Orient Maghreb	- 1,0	- 4,5	- 7,9
CEI	0,0	- 3,0	- 6,4
Monde	- 0,5	- 2,2	- 3,7
Prix de la consommation en %
Etats-Unis	0,0	- 0,6	- 1,3
Japon	0,1	0,1	- 0,2
Union européenne	0,0	- 2,2	- 3,7
Chômage en point
Etats-Unis	0,1	0,5	1,1
Japon	0,1	0,5	0,9
Union européenne	0,1	0,3	0,7
Solde public en point de PIB
Etats-Unis	- 0,1	- 0,3	- 0,6
Japon	- 0,1	- 0,2	- 0,4
Union européenne	- 0,1	- 0,3	- 0,6
Taux d'intérêt à court terme en point
Etats-Unis	- 0,3	- 0,8	- 1,0
Japon	- 0,3	- 0,6	- 0,9
Union européenne	- 0,3	- 0,7	- 1,0

Source : OFCE, modèle Mimosa

b) L'économie américaine à un tournant ?

La situation économique des Etats-Unis est, depuis trois ans, l'objet de conjectures sur les modalités du ralentissement de l'activité américaine. Ces conjectures ont jusqu'alors été toujours déjouées par la poursuite d'une croissance sur un rythme dynamique. Mais elles restent cependant plus que jamais en débat.

La question traditionnellement posée est celle de savoir si les Etats-Unis vont connaître un retournement brutal du cycle haussier entamé en 1992 ou si, au contraire, ils seront en mesure de réussir un "atterrissage en douceur", avec un ralentissement de la croissance autour de 1,5 à 2 % mais sans récession.

Il faut probablement commencer par répondre à une autre question, celle de savoir ce que signifierait pour le monde une poursuite de l'expansion américaine par rapport à un scénario de ralentissement économique.

(1) Une expansion continue depuis 1992, favorable à l'économie des partenaires

Sur cette dernière question, il faut observer que l'essor économique des Etats-Unis s'est accompagné d'un soutien apporté à l'économie mondiale . Celui-ci a emprunté trois canaux principaux : la progression des importations américaines a été beaucoup plus rapide que celle des exportations si bien que, le déficit extérieur des Etats-Unis se creusant, le commerce extérieur américain a provoqué un effet de relance keynésienne sur ses partenaires ; l'appréciation du dollar nourrie d'anticipations favorables a renforcé la compétitivité des partenaires des Etats-Unis et a assis la reprise observée chez eux, et particulièrement en Europe, à partir des échanges extérieurs ; les perspectives de profitabilité des entreprises américaines ont enclenché une appréciation des actifs qui s'est propagée internationalement et a exercé des effets de richesse.

(2) Une expansion fragile

Mais cette expansion s'est poursuivie dans un contexte d'accumulation des déséquilibres si bien que son maintien supposerait aujourd'hui sans doute plus d'inconvénients qu'un freinage maîtrisé.

Le taux d'épargne des agents économiques américains, sauf l'Etat, est presque nul et, en tout cas, très insuffisant pour couvrir le financement de la croissance américaine. Il s'ensuit que le "reste du monde" est, de fait, appelé à financer l'essor américain. La croissance américaine a donc eu pour effet de divertir l'épargne des partenaires de leurs propres économies vers l'économie américaine. Ce phénomène aurait pu se traduire par une tension sur les taux d'intérêt si l'offre d'épargne mondiale était restée stable et si les politiques monétaires avaient été distribuées autrement. En outre, une telle tension serait sûrement advenue si les prêteurs n'avaient pas anticipé une amélioration de la rentabilité de leurs investissements. Jusqu'à présent, ces tensions qui, compte tenu de l'ampleur des déséquilibres, pourraient être très vives ne se sont pas produites. Le financement du déficit extérieur américain par l'Europe et le Japon a été gagé par les hauts niveaux d'épargne de ces deux zones. Les politiques monétaires se sont orientées de telle sorte que la croissance américaine ne soit pas endiguée par la politique de la Banque centrale des Etats-Unis mais que l'écart de taux entre les Etats-Unis et le Japon et l'Europe respectivement, favorise le dollar. La rentabilité des placements aux Etats-Unis s'est nourrie de cette dernière donnée mais aussi d'un maintien d'une croissance élevée des profits des entreprises américaines.

Toutefois, les sources d'un déséquilibre profond n'ont pas été taries . Le creusement du déficit extérieur américain s'est poursuivi et accéléré, ce qui a eu pour conséquence de fragiliser le dollar et de créer les conditions d'une hausse des taux d'intérêt. Les besoins de financement associés à la reprise de l'économie européenne et à la crise du système bancaire japonais ont fait le reste et pourraient accentuer la dépréciation de la devise américaine. La perspective d'une érosion de la profitabilité des entreprises américaines pourrait hâter et amplifier ce processus. Il est très important de ce point de vue de rappeler deux faits :

- l'extension éventuelle de la crise en Amérique centrale et du sud pourrait avoir des effets considérables sur les Etats-Unis en raison des liens commerciaux qu'ils entretiennent avec les pays de cette zone,

- si, jusqu'à présent, la croissance américaine s'est déroulée dans un climat combinant forte diminution du chômage -celui-ci est, aux Etats-Unis, proche de son niveau "naturel"- et maintien d'une inflation modérée, la hausse des coûts salariaux pourrait s'accélérer du fait de pénuries sectorielles de main d'oeuvre ; la profitabilité des entreprises américaines en serait affectée.

(3) Une correction souhaitable sous certaines conditions

On peut en conclure que le ralentissement de l'économie américaine serait plutôt une bonne nouvelle pour le monde . Certes, il affecterait, toutes choses égales par ailleurs, la croissance mondiale. Mais, il débarrasserait l'horizon d'un certain nombre de nuages très menaçants et il permettrait une allocation des ressources plus favorables à la croissance en Europe.

Il reste à souligner combien il importe que le ralentissement américain soit maîtrisé . Il serait évidemment très dangereux que survienne une spirale défavorable faite d'inflation, de hausse des taux monétaires, de dépréciation du dollar et de récession. Or, une telle spirale n'est pas à exclure compte tenu de l'instabilité dans laquelle est entrée l'économie américaine. Des agents économiques très endettés ont probablement trop compté sur l'abondance des financements extérieurs et sur la poursuite de la valorisation de leur patrimoine. Si une correction sensible devait modifier cette donne, l'on pourrait assister à une contraction nette de l'activité américaine qui a dans un passé proche (1991) connu la récession. La question serait alors d'évaluer la capacité des politiques économiques à contrecarrer un tel phénomène et les conséquences de celui-ci sur l'économie mondiale.

Il est à cet égard heureux que les Etats-Unis aient profité du cycle haussier traversé par leur économie pour regagner des marges de manoeuvre budgétaires. Cependant, celles-ci ne doivent pas être surestimées. Selon les données de l'OCDE, le solde financier des administrations centrales américaines devrait rester négatif en 1998 (- 1 point de PIB) et se creuser un peu en 1999 (- 1,3 point de PIB). Si les Etats-Unis ne sont pas bornés dans leur politique budgétaire par une quelconque limite institutionnelle, à l'inverse de la situation prévalant en Europe du fait du "pacte de stabilité et de croissance", ils n'ont pas regagné des marges telles qu'une relance keynésienne serait à leur portée.

On peut ajouter que celle-ci pourrait se heurter à un resserrement de la politique monétaire. Jusqu'à présent, la Banque centrale américaine s'est montrée plutôt accommodante mais si les risques inflationnistes s'intensifiaient -ce qui pourrait provenir d'une inflation importée consécutive à la baisse du dollar ou d'une inflation par les coûts du fait de goulots d'étranglement- une autre politique monétaire pourrait s'ensuivre.

Il ne faut donc pas attendre trop des capacités de réaction des politiques économiques aux Etats-Unis.

Dès lors, il est légitime de s'interroger sur l'impact d'un fort ralentissement de l'économie américaine, plus accusé que celui décrit par la prévision du gouvernement associée au projet de loi de finances (3,4 % de croissance en 1998, puis 1,9 % en 1999).

Elle se traduirait d'abord par une amplification de la baisse de nos exportations et donc par une chute de l'excédent de notre commerce extérieur plus marquée que dans le scénario du gouvernement.

Même si les exportations françaises vers les Etats-Unis représentent une proportion faible de l'ensemble (6,6 %), les effets d'un ralentissement marqué de l'activité économique aux Etats-Unis affecteraient certains de nos importants partenaires commerciaux.

Dans cette hypothèse, la mesure dans laquelle nous serions touchés dépendrait de l'évolution de la parité du dollar. Il faudrait alors surveiller très attentivement la politique monétaire de la Banque centrale européenne et veiller à une bonne coordination de ses interventions avec celle de la Banque centrale américaine.

Mais, l'on doit redouter qu'un autre mécanisme ne s'enclenche avec une poursuite et une amplification de la correction de la valeur des actifs. Les effets d'une telle correction sont sans doute moins redoutables en Europe continentale que dans le monde anglo-saxon du fait d'un moindre développement des capitalisations boursières. Mais, deux phénomènes doivent être soulignés :

- D'une part, les crises financières peuvent susciter des réactions en chaîne imprévisibles.

A cet égard, l'exposition des banques mais aussi des entreprises non financières aux risques doit être soigneusement évaluée. De ce point de vue, si, selon les acteurs de marché, les bilans sont à la fois lisibles et point trop inquiétants, les engagements "hors-bilan" sont insuffisamment transparents.

- D'autre part, le développement des capacités de financement des diverses économies européennes s'est bien entendu accompagné d'engagements extérieurs qui pourraient se trouver compromis par un atterrissage non maîtrisé de l'économie américaine. La profitabilité des entreprises européennes en serait affectée et leurs plans d'investissement déjà remis en cause par une inflexion plus marquée des exportations et de l'activité de leurs filiales étrangères pourraient pâtir encore d'une dégradation anticipée de leurs profits.

2. La parité du dollar

La prévision du gouvernement est tributaire d'une hypothèse sur la parité du dollar, selon laquelle celui-ci vaudrait en moyenne 6 francs au cours de l'année à venir. Compte tenu de la parité de la devise américaine constatée ces derniers mois, une telle hypothèse paraît pour le moins incertaine même si la volatilité des mouvements de capitaux dans un contexte de déséquilibres financiers en cascade est de nature à déjouer les perspectives les plus probables.

Néanmoins, plusieurs facteurs pourraient se conjuguer pour amplifier la baisse de la valeur externe de la monnaie américaine.

L'émergence de l'euro, à partir du 1 ^er janvier prochain, dont la perspective n'est pas pour rien dans l'évolution récente du dollar, pourrait se traduire par une appréciation de la monnaie européenne par rapport au dollar. En la matière, beaucoup dépendra de la politique monétaire européenne qui sera conduite par la Banque centrale européenne (BCE) et, notamment, du rôle que seront en mesure de jouer les gouvernements pour influencer les orientations de la politique de change de la BCE.

Il reste cependant clair que le sort de la parité de l'euro demeure pour une part entre les mains des prêteurs internationaux, privés ou institutionnels, qui pourraient pratiquer des arbitrages de nature à accroître la valeur de la monnaie européenne. On songe en particulier à un possible réaménagement des réserves de change des banques centrales au détriment du dollar.

L'adoption de l'euro est, il ne faut pas en douter, un événement considérable susceptible de modifier profondément le système monétaire international.

Cette observation est tout particulièrement vrai dans l'horizon court. La crédibilité économique de la zone euro est, pour les financiers, très supérieure à celle des Etats-Unis au moment même où la monnaie unique européenne se constitue :

les perspectives de croissance paraissent meilleures en Europe qu'aux Etats-Unis que les observateurs jugent en phase de retournement de leur cycle économique ;

la balance extérieure de la zone euro est excédentaire alors que les Etats-Unis doivent financer un déficit considérable ;

la stabilité des prix semble acquise en Europe alors que l'écart entre la croissance effective et le potentiel de croissance aux Etats-Unis continue d'y entretenir la crainte d'une certaine résurgence de l'inflation.

L'impact d'une dépréciation du dollar est présenté dans le tableau suivant à partir d'une simulation réalisée à l'aide du modèle Mimosa de l'Observatoire français des conjonctures économiques.

Dépréciation de 5 % du dollar

(Ecart en % au compte central)

	1999	2000
PIB en %
Etats-Unis	0,3	0,6
Japon	- 0,4	- 0,8
Union européenne	- 0,5	- 0,7
Prix de la consommation en %
Etats-Unis	0,2	0,3
Japon	0,0	0,0
Union européenne	- 0,2	- 0,6
Balance courante en point de PIB
Etats-Unis	- 0,1	0,0
Japon	0,1	0,0
Union européenne	- 0,1	0,0
Chômage en taux
Etats-Unis	- 0,1	- 0,2
Japon	0,1	0,2
Union européenne	0,2	0,3

L'hypothèse d'une dépréciation du dollar de 5 % se traduit par une réduction du taux de croissance d'environ ½ point dès 1999. Ces effets peuvent être multipliés par 2 si la baisse de la valeur du dollar devait atteindre 10 % et ainsi de suite, linéairement.

Compte tenu de l'hypothèse retenue dans le cadre des "budgets économiques", un dollar à 6 francs et des perspectives rappelées ci-dessus, il y a tout lieu de redouter une évolution significative défavorable à la croissance devant entraîner une correction des estimations en cours d'année.