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Agences de notation: pour une profession règlementée (rapport)

18 juin 2012 : Agences de notation: pour une profession règlementée (rapport) ( rapport d'information )
2. L'incitation au développement d'initiatives privées

Dans ces conditions, la mission commune d'information juge plus réaliste d'encourager des initiatives privées afin de faire émerger un nouvel acteur. Les investisseurs que l'IFOP a interrogés pour le compte du Sénat ont souligné que ce nouvel acteur devait apporter des garanties dans différents domaines pour être crédible : qualité de la notation, citée par 95 % des sondés, transparence de la méthodologie, citée par 93 % d'entre eux, mais aussi capacité à gérer les conflits d'intérêts (89 %), crédibilité de l'équipe de direction (87 %) et structure du capital (81 %).

a) Une diversification d'assureurs-crédits peu couronnée de succès

Les assureurs-crédits, comme la Coface en France ou Euler Hermès en Allemagne, disposent d'une solide expertise en matière d'évaluation des risques financiers, sur laquelle elles peuvent être tentées de s'appuyer pour se lancer dans une activité de notation de crédit.

Leur métier consiste en effet à proposer aux entreprises de s'assurer contre le risque de non-paiement de leurs clients. Comme son président, François David, l'explique200(*), la Coface suit la situation financière de 55 millions d'entreprises, dans soixante-sept pays, en se fondant notamment sur l'analyse des courbes de défaut de paiement. Les assureurs crédits évaluent également le « risque pays », ce qui leur permet d'assurer de grands contrats à l'exportation. La Coface note les pays de A à D, chaque lettre se déclinant de 1 à 4.

Ces entreprises disposent indéniablement d'un savoir-faire et de données statistiques sur un grand nombre d'entreprises, qui constituent une base solide pour envisager de se diversifier dans une activité de notation. En 2010, Euler Hermès a d'ailleurs obtenu l'enregistrement en Allemagne de sa filiale Euler Hermès Rating, tandis que la Coface a sérieusement étudié la possibilité de créer une agence de notation et a même déposé une demande d'agrément.

Deux ans plus tard, le bilan est cependant mitigé : Euler Hermès Rating demeure un acteur confidentiel, qui procède à des notations à la demande des investisseurs, et la Coface a été contrainte de renoncer à son projet, à la demande de son actionnaire, la banque Natixis. Celle-ci refuse de se retrouver en situation de noter des entreprises avec lesquelles elle est par ailleurs en relation d'affaires.

Il est difficile, pour un assureur-crédit, d'exploiter les informations qu'il recueille, dans le cadre de son activité principale, pour en tirer une note. En effet, l'évaluation du risque de défaut de paiement constitue son « coeur de métier » et il n'a donc pas forcément intérêt à rendre public, sous forme de note, le résultat de son travail, puisque ses concurrents pourraient alors se l'approprier. De plus, la diversification des assureurs-crédits dans l'activité de notation pose des problèmes de conflits d'intérêts, qui obligent à dresser des cloisons étanches entre l'activité de notation et l'activité traditionnelle d'assurance crédit. Un assureur-crédit qui noterait une entreprise étrangère, puis qui se fonderait sur cette évaluation du risque de défaut pour proposer une assurance à un fournisseur français de cette entreprise, pourrait être tenté de noter sévèrement l'entreprise étrangère afin d'obtenir de son client français une prime d'assurance plus élevée. Pour ces raisons, il semble qu'il y ait donc peu de synergies à attendre d'une telle diversification.

b) Le projet du cabinet Roland Berger

Le cabinet Roland Berger pilote un projet de création d'une nouvelle agence de notation. Ce projet, dont la réussite n'est pas encore assurée, est sans doute le plus avancé en Europe. Il est d'une ampleur bien différente de celle des petites agences de notation enregistrées par l'AEMF.

Roland Berger est un cabinet de consultants allemand actif dans les secteurs financier et non financier et auprès de gouvernements et d'institutions publiques. Il soutient depuis deux ans ce projet de création d'une agence européenne et lui apporte son soutien matériel et logistique. Il n'envisage pas cependant de contrôler lui-même cette agence, considérant que la notation serait incompatible avec ses autres activités.

L'agence a vocation à être financée par de grandes banques et compagnies d'assurance européennes, qui sont invitées à apporter chacune dix millions d'euros pour constituer son capital. Une trentaine d'investisseurs doivent accepter de s'engager dans ce projet pour que soient réunis les 300 millions d'euros que Roland Berger juge nécessaires à la réalisation du projet.

Après une première phase de présentation et de dialogue avec les acteurs concernés, le projet est aujourd'hui entré dans sa deuxième étape, à savoir la collecte des fonds. Au début du mois de mai 2012201(*), Markus Krall, associé du cabinet Roland Berger qui pilote le projet, a indiqué au Sénat avoir obtenu des engagements de la part d'investisseurs à hauteur de 130 millions d'euros environ. La nouvelle agence sera effectivement lancée lorsque 150 à 200 millions auront été réunis, étant entendu qu'il sera toujours possible de continuer à rechercher des fonds pendant un ou deux ans après sa création. Il faudra ensuite un à deux ans avant que l'agence soit effectivement opérationnelle.

L'agence aurait une base clairement européenne, sans exclure toutefois la participation d'investisseurs américains ou asiatiques à son tour de table. Elle serait implantée dans les grandes capitales européennes : Londres pour les services financiers, Francfort pour la notation de la dette souveraine, Paris pour la notation des entreprises.

L'agence ambitionne de proposer à ses clients une méthode de notation plus transparente et laissant moins de place à la subjectivité. La notation serait basée sur des modèles mathématiques, consultables librement sur internet, avec une parfaite transparence des données utilisées et de la pondération des facteurs conduisant à la notation. Les éléments qualitatifs qui amèneraient à émettre une note différente de celle résultant de l'application du modèle seraient clairement exposés. N'importe quel investisseur pourrait faire part de ses commentaires et observations sur la méthode de notation, ce qui permettrait de détecter plus facilement d'éventuelles erreurs.

Pour gagner des parts de marché, la nouvelle agence pratiquerait des tarifs moins élevés que ceux de ses concurrentes, ce qui favoriserait une baisse générale des prix. Son statut serait celui d'une fondation privée à but non lucratif. Ses éventuels profits seraient reversés à ses clients, sous forme de baisse de tarifs, ou financeraient des actions d'intérêt général, par exemple le fonctionnement d'un think tank sur la stabilité financière.

Roland Berger envisageait initialement un changement du modèle de financement des agences de notation, avec un retour au modèle « investisseur-payeur ». Une refonte complète du cadre réglementaire aurait été nécessaire pour y parvenir. En l'absence d'une telle réforme, Roland Berger souhaite à présent faire fonctionner l'agence dans le cadre du modèle actuel « émetteur-payeur ».

Une agence mondiale pour la notation de la dette souveraine :
le projet de la fondation Bertelsmann

La fondation Bertelsmann défend un projet de création d'une agence internationale qui serait spécialisée dans la notation de la dette des États et des organisations internationales (notamment la Banque mondiale et les banques régionales de développement). Structure à but non lucratif, cette agence serait composée de plusieurs bureaux répartis à travers le monde, chapeautés par une holding.

Son financement serait assuré par une dotation initiale de 400 millions d'euros, qui produirait des intérêts. Les États, les entreprises, les organisations non gouvernementales (ONG), les fondations et même les particuliers pourraient contribuer à la constitution de son capital de départ.

Pour garantir l'indépendance de l'agence par rapport à ses fondateurs, un « conseil des parties prenantes », composé de personnalités variées (analystes, investisseurs, juristes, universitaires, représentants d'ONG, etc.) serait chargé de superviser les activités de l'agence et de nommer ses dirigeants.

La nouvelle agence aurait pour ambition d'améliorer la qualité de la notation de la dette souveraine. Les comités de notation, qui réuniraient des représentants des différents bureaux, rendraient publics leurs votes, de manière à ce que les investisseurs sachent avec quelle majorité la décision a été prise. De plus, à côté des critères classiques de notation de la dette souveraine, l'agence s'intéresserait à des critères socio-économiques tels que la cohésion sociale, l'emploi, la recherche et l'innovation, l'éducation, le développement durable... de manière à améliorer la capacité prédictive de la notation.

Le Sénat accueillerait avec faveur la mise en oeuvre du projet de la fondation Bertelsmann, même s'il lui paraît surtout essentiel de faire émerger un acteur capable de rivaliser avec les trois grandes agences internationales.

c) L'opportunité d'un appel à projets à l'échelle européenne

La Commission européenne a recours régulièrement à la technique de l'appel à projets pour promouvoir certaines initiatives. Que ce soit pour encourager le développement de PME innovantes ou à forte croissance, soutenir des programmes de recherche ou des initiatives en faveur de la cohésion sociale, la Commission rend public un appel à propositions auquel les personnes intéressées répondent en formulant une proposition répondant aux objectifs fixés. Les propositions sont ensuite évaluées et celles qui sont sélectionnées bénéficient d'une subvention financée par le budget européen.

Compte tenu de l'enjeu que représente l'émergence d'un acteur européen de la notation, il pourrait être judicieux de mettre en oeuvre une procédure de ce type afin que les pouvoirs publics européens encouragent une initiative privée tendant à la création d'une nouvelle agence.

Le cahier des charges pourrait être établi par la Banque centrale européen eu égard au rôle systémique que pourrait jouer la nouvelle agence.

Si le ou les nouveaux opérateurs étaient constitués sur forme de fondation privée sans but lucratif, ils pourraient bénéficier - directement ou indirectement - de la taxe prélevée sur les acteurs financiers déjà évoquée. Celle-ci financerait pour l'essentiel l'innovation en matière de méthodologie.

Une telle démarche serait sans doute davantage susceptible de recueillir un large accord en Europe qu'une proposition d'agence publique, du fait de la réticence de certains gouvernements à voir les États se substituer à l'initiative privée, et du scepticisme possible des marchés financiers.

En même temps, elle augmenterait les chances de succès du ou des opérateurs sélectionnés en raison de l'aide financière et de l'appui politique qui leur seraient apportés.

CONCLUSION DE LA TROISIÈME PARTIE ET PROPOSITIONS

Le duopole constitué au niveau mondial par Standard and Poor's et Moody's, complété par Fitch, est à l'origine d'une importante rente de situation. Elle permet à ces entreprises d'imposer aux émetteurs des tarifs extrêmement élevés si on les rapporte au nombre d'heures de travail accomplies par les analystes pour chaque notation. Les autorités nationales et européennes de la concurrence doivent vérifier que les trois grandes agences n'abusent pas de leur position dominante. Leur marge opérationnelle est comprise entre 39,5 % et 45 %. Ce niveau de marge reste exceptionnel même si on le compare à celui d'autres entreprises présentes sur des secteurs à forte rentabilité.

Les barrières à l'entrée du marché de la notation sont difficiles à franchir.

La « réputation » constitue un aspect essentiel pour les investisseurs. Ceux-ci ont recours à Standard and Poor's et Moody's car il s'agit d'entreprises anciennes, qui ont acquis leur crédibilité au fil du temps.

La deuxième barrière à l'entrée réside dans la nécessité pour les agences d'atteindre une taille critique, et les moyens correspondants, avec la nécessité pour chacune de disposer d'une structure lui permettant d'évaluer plusieurs centaines de milliers d'émissions.

Une troisième barrière à l'entrée résulte des obligations réglementaires renforcées imposées aux agences : obligation d'enregistrement auprès de l'AEMF et de la SEC, obligations de publication sur la méthodologie, obligation de rotation des analystes... Obtenir une accréditation par la SEC n'est pas une simple formalité comme l'agence chinoise Dagong en a fait l'expérience. Elle a ainsi essuyé un refus.

En réalité, le marché mondial de la notation a tout d'un oligopole naturel. Certaines études vont même jusqu'à prétendre qu'un surcroît de concurrence conduit les agences à moins se préoccuper de leur réputation, et donc à être moins exigeantes sur la qualité de leurs notations. C'est en tout cas la thèse défendue par les économistes Bo Becker et Todd Milbourn dans une étude publiée en 2011. Leurs travaux suggèrent que l'arrivée de Fitch sur le marché de la notation se serait accompagnée d'une dégradation de la qualité de la notation.

Hors d'Europe, il existe pourtant des agences ayant un rayonnement local, soit qu'il s'agisse d'agences de niche, spécialisées par exemple sur les compagnies d'assurance ou sur les produits structurés, comme aux États-Unis, soit qu'il s'agisse d'agences leaders sur leur marché domestique (DBRS au Canada ; JCRA et R&I au Japon).

64 % des investisseurs interrogés par le Sénat demandent plus de concurrence, 25 % déclarent même en souhaiter « beaucoup plus ». Beaucoup demandent un nouvel acteur européen, pour contrecarrer le biais actuel favorable aux normes comptables américaines, qui créerait dans la notation un différentiel préjudiciable aux entreprises européennes.

En Europe, malheureusement, les nouvelles agences enregistrées par l'AEMF ont une activité confidentielle, à tel point que la Banque centrale européenne ne les reconnaît pas pour évaluer les actifs que les banques de la zone euro lui apportent en garantie.

La stratégie retenue au niveau européen est en effet peu convaincante sur ce point. Elle a consisté, dans un premier temps, pour l'Autorité européenne des marchés financiers (AEMF), à se montrer peu exigeante dans sa politique d'accréditation puisqu'elle a enregistré ou certifié pas moins de dix-sept agences, dont une agence bulgare qui fait peu d'ombre à Standard and Poor's ou à Moody's. De petites structures, dont la crédibilité et la notoriété sont faibles voire inexistantes, ont été autorisées à proposer leurs services sur le marché européen.

Comme il y a peu de chances que les émetteurs fassent spontanément appel à ces petites agences, la Commission européenne a proposé, dans le cadre du projet de règlement en cours de discussion à Bruxelles, une mesure complémentaire qui serait de nature à leur faciliter l'accès au marché : la rotation. Or le marché de la notation n'est pas celui du commissariat aux comptes, où cette pratique, ainsi que le co-commissariat, ont été introduits avec succès. L'Europe bute aujourd'hui en matière de notation sur le mythe d'un renforcement mécanique de la concurrence. Ceci conduit, tout d'abord, la mission commune d'information à soutenir plutôt la proposition déjà défendue par la France au niveau européen :

1. l'introduction d'un appel d'offres au niveau des émetteurs pour le renouvellement des contrats de notation (objectif : créer les conditions d'une concurrence saine et transparente entre agences de notation en rééquilibrant le rapport de force entre les agences et les émetteurs).

Cette proposition s'adresse au Gouvernement pour qu'il la remette en débat au niveau européen.

Dans un oligopole naturel, deux actions complémentaires sont possibles.

Il est possible tout d'abord de taxer la rente, même si le marché de la notation n'est pas le seul marché oligopolistique. Actuellement, la seule contribution exceptionnelle imposée aux agences de notation en Europe est celle qui vise à financer l'Autorité européenne des marchés financiers (AEMF). Son montant est symbolique, de l'ordre de 3 millions, acquitté à 90 % par les trois grandes agences de notation, et doit couvrir les frais de leur supervision. Il est donc possible d'augmenter significativement les frais de supervision des agences de notation. Ceci est la deuxième proposition de la mission commune d'information pour cette partie. Elle propose ainsi :

2. le relèvement substantiel de la contribution perçue par l'AEMF sur les agences de notation (objectif : en taxant la rente de situation des agences occasionnée notamment par le relèvement des barrières à l'entrée réglementaire, financer un Forum, à vocation européenne, voire internationale, permettant à toutes les parties concernées d'échanger sur les critères et la méthodologie de la notation).

Cette proposition s'adresse au Gouvernement pour qu'il la mette en débat au niveau européen.

Reste la question ensuite d'un nouvel entrant sur le marché de la notation. Il ne s'agit pas là d'une politique visant à favoriser de petits acteurs sur le marché domestique de la notation, mais de savoir si un grand acteur européen, de taille mondiale, peut émerger. C'est là une préoccupation de nature industrielle et politique, tenant compte de la fonction essentielle que pourrait occuper durablement la notation sur les marchés financiers.

Sur un plan théorique, dès lors que l'on considère que la notation a les caractéristiques d'un « bien public », une agence publique européenne est pleinement justifiée. Moody's a ainsi défendu cette idée. L'agence publique devrait être financée par une taxe affectée et opter pour une forme juridique appropriée (une fondation) afin d'éviter les conflits d'intérêts : elle noterait notamment des États ayant suscité sa naissance, et la finançant, d'une manière ou d'une autre.

Dans le contexte actuel, la piste tendant à la création d'une agence publique est toutefois la moins susceptible de prospérer. Il s'agit essentiellement d'une question de contexte : la crise de la dette souveraine créerait un soupçon fort des marchés par rapport à une initiative des États tendant à se doter de ce qui serait considéré comme « leur agence », et donc « la voix des États ». L'agence devrait de surcroît obtenir l'accréditation de la SEC américaine si l'on souhaite qu'elle joue un rôle mondial.

Une alternative pragmatique peut être trouvée si l'on recherche une notation de nature publique. Certaines banques centrales, à commencer par la Banque de France, mais aussi les banques centrales d'Allemagne, d'Autriche et d'Espagne, ont développé leur propre cotation des entreprises. La Banque de France est devenue une « agence de notation », qui note environ 260 000 entreprises françaises. La Banque centrale européenne note les États. Malgré les réticences des banques centrales, cette voie doit être explorée, notamment si, à terme, des PME, n'ayant pas nécessairement les moyens de payer leur notation, devaient aller sur le marché obligataire. Aussi la mission commune d'information propose-t-elle :

3. la publicité des cotations réalisées par les banques centrales de la zone euro et des notations de la Banque centrale européenne, selon des modalités à préciser dans une étude de faisabilité, ainsi que de celles réalisées par les banques commerciales, agrégées par une entité publique (objectif : favoriser la diffusion de notations de qualité, émises par des acteurs publics ou privés crédibles).

Cette proposition s'adresse au Gouvernement qui peut initier la démarche avec la Banque de France.

Pour ce qui concerne l'initiative privée, le Sénat a pris connaissance avec grand intérêt des projets ambitieux portés par le cabinet de conseil allemand Roland Berger ou par la fondation Bertelsmann. S'agissant de démarches d'entreprises à titre individuel, il est difficile de les soutenir autrement que sur un plan politique. Cependant, comme elle le fait fréquemment dans le domaine de la recherche et du développement, la Commission européenne pourrait lancer un appel à projets pour encourager une ou plusieurs initiatives privées tendant à la création d'une nouvelle agence européenne de taille mondiale. Aux termes de l'appel à projet, le ou les opérateurs privés européens retenus pourraient bénéficier du label de la Commission et d'un financement pour le développement d'innovations en matière de méthodologie. La mission commune d'information propose ainsi :

4. le lancement d'un appel à projets européen pour des projets d'agence privée, avec un financement public éventuel pour le développement d'innovations en matière de méthodologie (objectif : faire émerger une initiative européenne de taille crédible dans des conditions d'impartialité vis-à-vis des différents porteurs de projet).

Cette proposition s'adresse au Gouvernement pour qu'il la mette en débat au niveau européen.


* 200 Audition devant la mission commune d'information du Sénat le 11 avril 2012.

* 201 Audition devant la mission commune d'information du Sénat le 2 mai 2012.