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N° 309

SÉNAT

SESSION ORDINAIRE DE 2004-2005

Rattaché pour ordre au procès-verbal de la séance du 14 avril 2005

Enregistré à la Présidence du Sénat le 27 avril 2005

RAPPORT

FAIT

au nom de la commission des Finances, du contrôle budgétaire et des comptes économiques de la Nation (1) sur le projet de loi, portant diverses dispositions d'adaptation au droit communautaire dans le domaine des marchés financiers,

Par M. Philippe MARINI,

Sénateur.

(1) Cette commission est composée de : M. Jean Arthuis, président ; MM. Claude Belot, Marc Massion, Denis Badré, Thierry Foucaud, Aymeri de Montesquiou, Yann Gaillard, Jean-Pierre Masseret, Joël Bourdin, vice-présidents ; M. Philippe Adnot, Mme Fabienne Keller, MM. Michel Moreigne, François Trucy secrétaires ; M. Philippe Marini, rapporteur général ; MM.  Bernard Angels, Bertrand Auban, Jacques Baudot, Mme Marie-France Beaufils, MM. Roger Besse, Maurice Blin, Mme Nicole Bricq, MM.Auguste Cazalet, Michel Charasse, Yvon Collin, Philippe Dallier, Serge Dassault, Jean-Pierre Demerliat, Eric Doligé, Jean-Claude Frécon, Yves Fréville, Paul Girod, Adrien Gouteyron, Claude Haut, Jean-Jacques Jégou, Roger Karoutchi, Alain Lambert, Gérard Longuet, Roland du Luart, François Marc, Michel Mercier, Gérard Miquel, Henri de Raincourt, Michel Sergent, Henri Torre, Bernard Vera.

Voir le numéro :

Sénat : 267 (2004-2005)

Union européenne.

EXPOSÉ GÉNÉRAL

Le présent projet de loi prévoit de transposer les conséquences législatives du dispositif communautaire relatif à l'abus de marché, et d'habiliter le gouvernement à prendre par ordonnance les mesures législatives de transposition de la directive 2004/39/CE du Parlement européen et du Conseil concernant les marchés d'instruments financiers.

Cette législation communautaire présente de nombreux aspects très techniques, mais emporte des conséquences importantes et concrètes sur l'environnement des professionnels des marchés financiers, s'agissant par exemple de la définition et des modes de répression de certaines infractions boursières, et de l'organisation des marchés eux-mêmes, qui ne reposera plus sur le primat de la concentration des ordres sur des marchés réglementés.

Une large part des dispositions du règlement et des quatre directives communautaires relatifs à l'abus de marché, à caractère réglementaire, a déjà été transposée dans le règlement général de l'Autorité des marchés financiers (AMF). Il convient donc de détailler préalablement le dispositif communautaire et les mesures de transposition déjà insérées dans notre droit, et de rappeler les justifications et les principales modalités de la répression de l'abus de marché. Il s'agira également d'exposer les principales orientations de la directive 2004/39/CE, précitée, qui est la plus ambitieuse du Plan d'action communautaire pour les services financiers.

La date limite de transposition par les Etats membres des cinq textes communautaires relatifs à l'abus de marché a été fixée au 12 octobre 2004. La France s'illustre donc une nouvelle fois par un retard de transposition, alors que l'Allemagne et le Royaume-Uni ont d'ores et déjà incorporé le dispositif « abus de marché » dans leur droit interne.

Le délai de transposition de la directive 2004/39/CE concernant les marchés d'instruments financiers, initialement fixé au 30 avril 2006, a été reporté au 31 octobre 2006. Cette transposition demeure toutefois tributaire de l'adoption de textes communautaires d'application, encore en cours d'élaboration dans le cadre du « processus Lamfalussy » (cf. infra), ce qui contribue à expliquer le recours du gouvernement, par l'article 5 du présent projet de loi, à une habilitation par ordonnance.

I. L'ABUS DE MARCHÉ, UNE NOTION GÉNÉRIQUE SOUMISE À UNE DOUBLE RÉPRESSION

A. LES JUSTIFICATIONS ÉCONOMIQUES DE LA RÉPRESSION DE L'ABUS DE MARCHÉ

L'abus de marché ne constitue pas une infraction sanctionnée en tant que telle, mais recouvre plusieurs types de comportements délictueux. La nouvelle législation communautaire vise ainsi le délit d'initié et la manipulation de marché. Aux termes de la directive « abus de marché » 2003/6/CE du 28 janvier 2003, cette dernière infraction concerne deux types de comportements que la qualification administrative des manquements boursiers (cf. infra) tend à distinguer : la diffusion de fausses informations et la manipulation de cours.

La nécessité d'identifier et de réprimer les infractions de marché, et plus particulièrement les délits d'initié, tient moins à leur caractère immoral, qui n'est de surcroît pas dénué d'ambiguïté puisqu'elles suscitent tant l'indignation que la convoitise, qu'au fait qu'elles portent atteinte à l'égalité d'accès des investisseurs à l'information financière, laquelle peut être assimilée à un bien public en ce qu'elle est consubstantielle de l'organisation des marchés boursiers, comme au fonctionnement même de ces marchés. Ainsi que le souligne la convention du Conseil de l'Europe du 20 avril 1989 sur les opérations financières des « initiés », ce type de délit, qui constitue l'une des principales infractions, « compromet (...) l'égalité de chances entre investisseurs et la crédibilité du marché », d'autant qu'il n'est en général pas possible d'identifier clairement une ou des victimes qui se porteraient partie(s) civile(s). La victime de l'abus de marché est l'investisseur au sens large, et ces infractions sapent la confiance, élément déterminant de la liquidité et du développement des marchés financiers.

Au-delà de leur impact psychologique sur les intervenants, le délit d'initié et la manipulation de cours faussent les règles du marché et peuvent affecter le cours des titres sur lesquels portent les opérations. La théorie économique et financière classique, qui repose sur le postulat d'efficience à court ou moyen terme des marchés dès lors que le prix des actifs négociés reflète intégralement l'information disponible1(*), conduit à analyser ces infractions comme des facteurs d'asymétrie informationnelle, de distorsion de l'efficience de la distribution des richesses et du couple rendement/risque2(*), de captation du profit par une catégorie d' « insiders », susceptibles in fine d'affecter la formation du cours de l'actif par rapport à celui qui serait résulté d'un fonctionnement « normal » du marché. La « sous-information » de certains agents incite, en outre, ces derniers à anticiper les évolutions de cours selon des critères subjectifs, et les conduit à des comportements irrationnels et moutonniers, facteurs de bulle spéculative.

La nature immatérielle et la rapidité de circulation de cet élément essentiel qu'est l'information contribuent donc à accroître la gravité potentielle d'un abus de marché, qui est non seulement de nature à créer un profit individuel illicite, mais crée en outre un préjudice général et « contagieux ».

* 1 En particulier selon la théorie d'Eugène Fama sur l'efficience des marchés, qui considère que les prix des actifs reflètent parfaitement toute l'information disponible, et suivent de ce fait une marche au hasard (« random walk »). Toute information susceptible d'affecter les cours de bourse est, dès lors, instantanément répercutée dans les cours, et les prix actuels des actifs sont l'espérance des prix futurs, sous l'hypothèse implicite d'informations identiques pour tous les agents.

* 2 Dans la mesure où le profit réalisé par un initié devient anormalement élevé au regard du risque et de la volatilité de la classe d'actif considérée.