b) La directive 2003/125/CE du 22 décembre 2003
La directive 2003/125/CE du Parlement européen et du Conseil du 22 décembre 2003, portant modalités d'application de la directive 2003/6/CE en ce qui concerne la présentation équitable des recommandations d'investissement et la mention des conflits d'intérêt, fournit quant à elle plusieurs précisions qui ont vocation à s'appliquer aux analystes et journalistes financiers, mais ne concernent pas l'activité des agences de notation de crédit , bien que le dixième considérant 15 ( * ) de la directive recommande que ces agences adoptent des procédures internes conformes aux dispositions de la directive.
Le vingt-deuxième considérant de la directive-cadre 2003/6/CE du 28 janvier 2003 16 ( * ) tend, en outre, à préserver la spécificité de certaines professions, et en particulier celle de journaliste , en accordant une certaine latitude aux Etats membres dans la mise en place de la réglementation. La profession de journaliste est ainsi expressément visée dans le onzième considérant de la directive 2003/125/CE, qui précise que la directive « n'empêche en aucune façon les Etats membres d'appliquer leurs dispositions constitutionnelles en matière de liberté de la presse et de liberté d'expression dans les médias ».
Les principales dispositions de cette directive sont les suivantes :
- une définition des recommandations et des « travaux de recherche ou autres informations recommandant ou suggérant une stratégie d'investissement » ;
- des règles relatives à la publication de l'identité des producteurs de recommandations écrites ou non écrites, et le cas échéant de la référence à un code de conduite ou à des normes d'autorégulation ;
- une norme générale et des obligations supplémentaires concernant la présentation équitable des recommandations . Il convient de relever le degré élevé de précision de certaines de ces règles , qui constituent la conséquence législative des critiques, parfois vives, formulées à l'encontre des analystes financiers. Le manque d'indépendance des analystes « sell side » à l'égard aux activités de banque de financement et d'investissement, une tendance à l'imitation et à la reproduction d'un « consensus de marché », l'insuffisante transparence des sources, un biais structurellement acheteur ont par exemple été parfois invoqués pour illustrer le rôle prêté aux analystes dans le gonflement de la « bulle » technologique et la mauvaise information des investisseurs 17 ( * ) . L'article 4 de la directive prévoit dès lors notamment que :
« a) toutes les sources importantes quant au fond de la recommandation sont indiquées comme il convient, y compris l'émetteur concerné, ainsi que le fait que la recommandation a été le cas échéant communiquée à cet émetteur et modifiée suite à cette communication avant sa diffusion ; (...)
« c) la signification de toute recommandation émise (telle que « acheter », « vendre » ou « conserver »), le cas échéant l'horizon temporel de l'investissement auquel se rapporte la recommandation, est expliquée d'une manière adéquate et (que) tout avertissement approprié sur les risques (y compris une analyse de sensibilité des hypothèses retenues) est indiqué ;
« d) il est fait référence à la fréquence prévue, le cas échéant, des mises à jour de la recommandation ainsi qu'à toute modification importante de la politique de couverture précédemment annoncée ; (...) »
- une norme générale et des obligations supplémentaires concernant la mention des intérêts et des conflits d'intérêts des personnes physiques et morales concernées par la fourniture de recommandations. Là encore, les règles afférentes aux informations sur ces intérêts, telles que « les participations importantes existant entre la personne concernée ou toute personne morale qui lui est liée, d'une part, et l'émetteur, d'autre part » se révèlent très détaillées ;
- une norme générale concernant la diffusion des informations ;
- des obligations supplémentaires imposées aux entreprises d'investissement et aux établissements de crédit.
* 15 « Les agences de notation de crédit émettent des opinions sur la solvabilité d'un émetteur ou la qualité d'un instrument financier particulier à une date donnée. En tant que telles, ces opinions ne constituent pas des recommandations au sens de la présente directive. Cependant, les agences de notation de crédit devraient envisager d'adopter des politiques et procédures internes visant à garantir que les notations de crédit qu'elles publient sont présentées de manière équitable et qu'elles mentionnent de manière appropriée leurs intérêts ou conflits d'intérêts significatifs en rapport avec lesdits émetteurs ou instruments auxquels se rapportent leurs notations de crédit ».
* 16 « Les États membres devraient être en mesure de choisir la manière la plus appropriée d'établir une réglementation pour les personnes qui réalisent ou diffusent des travaux de recherche concernant des instruments financiers ou des émetteurs d'instruments financiers ou pour les personnes qui produisent ou diffusent d'autres informations recommandant ou suggérant une stratégie d'investissement, y compris des mécanismes appropriés d'autorégulation, qui devraient être notifiés à la Commission ».
Le CERVM a remis un rapport le 31 mars 2005, dans lequel il recommande un principe d'autorégulation des agences de notation , plutôt que la mise en place d'une réglementation européenne spécifique.
* 17 Certaines des sociétés qui furent l'objet des récents scandales boursiers, et au premier rang desquelles l'exemple emblématique d'Enron, étaient ainsi encore recommandées à l'achat quelques jours ou semaines avant l'annonce de leur faillite. Indépendamment des facteurs psychologiques qui peuvent inciter un analyste à persister à recommander à l'achat un titre qui connaît une période prolongée de baisse, il est apparu que les départements de recherche et d'analyse de certaines banques d'investissement avaient ainsi manqué à un élémentaire devoir de prudence et d'objectivité.
Plusieurs procédures de sanction et de transaction ont ainsi été mises en oeuvre en 2003 par la Securities and Exchange Commission , l'autorité de régulation américaine.
Les critiques les plus vives ont toutefois porté sur la porosité et l'influence réciproque des activités de recherche et d'émission ou de vente de titres de plusieurs banques, en particulier anglo-saxonnes. L'absence ou la faiblesse des « murailles de Chine » était, ainsi, de nature à orienter les recommandations des analystes en fonction du portefeuille de clientèle de la banque d'investissement.