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Proposition de résolution sur la régulation des marchés financiers

15 février 2012 : Régulation des marchés financiers ( rapport )
2. Les principales dispositions du paquet « MIF II »

Le paquet « MIF II » comprend une proposition de règlement (MIFIR) et une proposition de directive (MIFID).

Il a un champ de compétence plus large que MIF I puisqu'il s'applique, au-delà des seules actions, aux obligations, aux produits dérivés, aux quotas d'émission de CO2, ainsi qu'à un ensemble étendu de produits financiers (fonds indiciels cotés, certificats de titres en dépôt et instruments similaires, produits financiers structurés) qui seront notamment soumis aux mêmes exigences de transparence que les marchés des actions.

a) Un maintien du régime des dérogations à la transparence pré-négociation

Les articles 3 et 714(*) de la proposition MIFIR posent toujours le principe selon lequel les marchés réglementés, les MTF et les OTF « rendent publics les prix acheteurs et vendeurs, ainsi que l'importance des intentions de négociation exprimées à ce prix ». Ces informations sont disponibles en continu pendant les heures de négociation normales, à « des conditions commerciales raisonnables et sur une base non discriminatoire ».

Toutefois, les articles 4 et 8 autorisent des dérogations à ce principe de transparence pré-négociation. Ainsi, les autorités nationales de régulation « peuvent dispenser [...] de l'obligation de rendre publiques les informations [mentionnées ci-dessus] en fonction du modèle de marché ou du type et de la taille des ordres [...]. Les autorités compétentes peuvent notamment lever cette obligation pour des ordres d'une taille élevée par rapport à la taille normale du marché ».

Le règlement prévoit cependant que l'AEMF est informée des dérogations que les autorités nationales entendent accorder. Elle émet un avis sur ces dérogations. En cas de désaccord entre autorités compétentes, l'AEMF peut être appelée à jouer son rôle de « médiation contraignante ».

Les dispositions précitées demeurent assez générales dans leur énoncé et renvoient largement à la Commission le pouvoir d'adopter des actes délégués en vue de les préciser, à l'instar de ce qui avait déjà été prévu pour MIF I.

Néanmoins, comme l'indique l'exposé des motifs, « les raisons qui ont motivé [les] dérogations à l'obligation de publier, en temps réel, les ordres et les prix en cours restent valables ». S'agissant des marchés des actions et assimilés, la Commission européenne n'a donc pas l'intention de proposer de restreindre ou de limiter les dérogations à la transparence pré-négociation.

En revanche, un travail technique approfondi devra être effectué s'agissant des marchés des obligations, des produits dérivés et des produits structurés pour lesquels il devra notamment être tenu compte des caractéristiques propres en matière de liquidité.

b) Un renforcement de la transparence post-négociation

La Commission européenne semble avoir pris acte de la grande imperfection de la régulation actuelle en matière de transparence post-négociation.

Les articles 5 de la proposition de règlement (pour les actions) et 9 (pour les autres instruments financiers) obligent les marchés réglementés, les systèmes multilatéraux de négociation (MTF) et les systèmes organisés de négociation (OTF)15(*) à rendre publics « le prix, le volume et l'heure des transactions exécutées [...] dans des délais aussi proches du temps réel que le permettent les moyens techniques ».

La proposition de règlement permet néanmoins aux autorités de régulation nationales d'autoriser la publication différée de ces données « en fonction du type ou de la taille » des transactions (articles 6 et 10), notamment lorsque la taille de la transaction apparaît élevée par rapport à la taille normale de marché pour l'instrument concerné, sous la surveillance de l'AEMF. Tout comme pour les dérogations à la transparence pré-négociation, si le principe peut apparaître légitime, sa traduction dépendra d'actes délégués pris par la Commission européenne.

Ces informations sont disponibles gratuitement quinze minutes après la réalisation de la transaction.

Par ailleurs, la proposition de directive ouvre la voie à l'élaboration d'une « consolidated tape », c'est-à-dire à la constitution d'une base de données agrégées recueillant les informations post-négociation de toutes les plateformes et procédant à leur compilation. Il sera ainsi possible pour un investisseur ou pour le régulateur de connaître les caractéristiques des transactions sur un titre à un instant t. Cette consolidation est seule à même de permettre une véritable transparence post-négociation à un coût raisonnable pour les investisseurs. A ce stade, il est prévu que des opérateurs privés réalisent et gèrent une telle base de données consolidées.

c) La création d'une nouvelle plateforme de négociation : les systèmes organisés de négociation (OTF)

La directive MIFID propose de créer, à coté des marchés réglementés et des MTF, une quatrième16(*) place de négociation : les systèmes organisés de négociation, plus couramment désignés sous leur acronyme anglais OTF (Organised Trading Facilities).

Le considérant 7 de la proposition MIFIR indique que « cette nouvelle catégorie est définie de manière large, afin de pouvoir englober toutes les formes organisées, existantes ou à venir, d'exécution et de négociation ne correspondant pas aux fonctionnalités ou aux spécifications réglementaires des plateformes existantes. Il est donc nécessaire d'imposer des exigences organisationnelles et des règles de transparence qui favorisent la découverte efficiente des prix ». La Commission européenne entend notamment donner un statut juridique aux « crossing networks ».

L'exposé des motifs de la proposition MIFIR explique également que « les MR et les MTF se caractérisent par une exécution non discrétionnaire des transactions [...]. En revanche, l'opérateur d'un OTF dispose d'un certain pouvoir discrétionnaire sur la façon dont une transaction est exécutée. C'est pourquoi, il est soumis à des obligations de protection des investisseurs, à des règles de conduite et à des obligations « d'exécution au mieux » à l'égard des clients qui utilisent la plateforme. [...] Cependant, afin de garantir à la fois que l'opérateur de l'OTF est neutre lors de chaque transaction et que les droits des clients qui sont ainsi regroupés ne peuvent pas être mis en péril par une possibilité de faire du profit à leurs dépens, il est nécessaire d'interdire à l'opérateur de l'OTF de négocier en engageant ses propres capitaux ».

d) Un embryon d'encadrement du trading haute fréquence

La directive MIFID prend en compte le trading algorithmique17(*). Elle en donne la définition suivante : « la négociation d'instruments financiers dans laquelle un algorithme informatique détermine automatiquement les différents paramètres des ordres, comme la décision de lancer l'ordre, la date et l'heure, le prix ou la quantité de l'ordre, ou la manière de gérer l'ordre après sa soumission, avec une intervention humaine limitée ou sans intervention humaine ».

Plus précisément, l'article 17 de la proposition prévoit que les entreprises d'investissement recourant au trading algorithmique disposent de systèmes de contrôle des risques, notamment du point de vue de la prévention des abus de marché. Elles devront également transmettre des informations aux régulateurs nationaux sur les stratégies employées et des informations détaillées sur les paramètres de négociation. Les régulateurs seront ainsi en mesure de mieux connaître les traders à haute fréquence.

La Commission européenne propose également que « les paramètres de négociation [...] d'une stratégie de trading algorithmique garantissent que la stratégie communique des cours fermes et compétitifs avec pour résultat d'apporter à tout moment [...] de la liquidité sur une base régulière et continue, indépendamment des conditions prévalant sur le marché ».

Concrètement, il s'agit d'obliger les traders à haute fréquence à être véritablement apporteurs de liquidité, à l'instar des teneurs de marché, et à empêcher des stratégies dites de « trend followers », dans laquelle l'algorithme suit et accentue la tendance du marché. Cette disposition pourrait, sans l'interdire, bouleverser le modèle économique du trading à haute fréquence.

e) Les « marchés de croissance des PME »

L'article 35 de MIFID prévoit que des systèmes multilatéraux de négociation peuvent être enregistrés « en tant que marché de croissance des PME ».

Les conditions posées pour bénéficier de cet enregistrement sont les suivantes :

- la majorité des émetteurs sont des petites et moyennes entreprises ;

- des critères « appropriés » sont définis pour l'admission initiale à la négociation sur le marché ;

- lors de l'admission initiale à la négociation des instruments financiers, « suffisamment d'informations sont publiées pour permettre aux investisseurs de décider en connaissance de cause d'investir ou non dans les instruments financiers en question, sous la forme d'un document approprié ou d'un prospectus » (au sens du droit européen) ;

- des informations financières périodiques « appropriées » sont fournies en continu par ou au nom d'un émetteur sur le marché, « par exemple sous la forme de rapports annuels ayant fait l'objet d'un audit » ;

- il existe des « systèmes et des contrôles efficaces » pour prévenir et détecter les abus de marché, comme l'exige le règlement sur les abus de marché en cours de négociation.

f) Un encadrement des positions sur contrat dérivés sur matières premières

L'article 35 de la proposition MIFIR propose que l'AEMF puisse demander à toute personne des informations, notamment tous les documents pertinents concernant la taille et la finalité d'une position ou d'une exposition prise par l'intermédiaire d'un produit dérivé. Elle peut exiger que la personne concernée prenne des mesures pour réduire la taille de la position ou l'exposition. Ces deux dispositions sont de portée générale et concernent tous les produits dérivés.

S'agissant plus spécifiquement des dérivés sur matières premières, l'AEMF a également le pouvoir de limiter la capacité d'une personne à participer à une transaction impliquant un tel instrument. La proposition MIFID complète cet arsenal en prévoyant que les Etats membres veillent à ce que les marchés sur lesquels sont négociés des dérivés sur matières premières « imposent des limites au nombre de contrats qu'un membre ou un participant au marché peut passer au cours d'une période spécifiée ».

Les limites de position existent aux Etats-Unis depuis 1936. Elles n'ont pas réellement permis d'atténuer la volatilité des cours mais elles ont réduit les possibilités de manipulation de cours.

g) L'inclusion des quotas d'émission de gaz à effet de serre européen parmi les instruments financiers

Le projet de directive propose de résoudre le problème du défaut de réglementation entourant le marché au comptant des quotas en les qualifiant d'instruments financiers (annexe I - section C), ce qui revient à leur appliquer (du moins en principe) l'ensemble de la régulation s'appliquant à ces instruments, compte tenu, toutefois, de diverses exemptions.

Ces exemptions concerneraient :

- d'une part, des catégories de personnes, auxquelles la future directive ne s'appliquerait tout simplement pas (article 2) ;

- d'autre part, certains aspects de la réglementation financière.

Ainsi, la directive MiFID ne s'appliquerait pas aux « personnes qui négocient des [quotas] pour compte propre en tant que membre ou participant d'un marché réglementé ou d'un MTF [...] à condition que ces prestations soient accessoires par rapport à leur activité principale ». Concrètement, la grande majorité des entreprises soumises au SCEQE n'entrerait donc pas dans le champ de ce texte. Néanmoins, les filiales spécialisées de groupes industriels ou énergétiques ayant le statut de prestataires de services financiers18(*) relèveraient évidemment de cette réglementation.

D'autre part, le projet de règlement sur les opérations d'initiés et les manipulations de marchés (abus de marchés)19(*), non visé par la présente proposition de résolution, prévoit :

que les règles relatives à la publication d'informations privilégiées, ainsi qu'aux obligations en matière de listes d'initiés et d'opérations effectuées par des personnes exerçant des responsabilités dirigeantes, ne puissent être appliquées aux émetteurs de quotas d'émissions exerçant des responsabilités en matière d'élaboration et d'application de politiques climatiques de l'Union ;

- et qu'une définition des informations privilégiées spécifique aux quotas d'émission soit arrêtée.

La nouvelle définition des quotas aurait également pour conséquence l'entrée du marché au comptant dans le champ de compétence de l'AEMF.

Ce régulateur, à qui il revient déjà de surveiller les marchés des dérivés de quotas, disposerait ainsi d'une vision globale sur ces instruments. Cela paraît cohérent et susceptible de garantir une supervision de qualité.

Pour autant, sur le modèle de ce qui a déjà été mis en place en France, l'AEMF serait invitée (point 6 de l'article 83) à « coopérer avec les organismes publics compétents pour la surveillance des marchés au comptant et des marchés aux enchères et les autorités compétentes, administrateurs de registres et autres organismes publics chargés du contrôle de conformité au titre de la directive 2003/87/CE », ce qui inclut notamment l'Agence de coopération des régulateurs de l'énergie (ACER).

h) L'obligation de négocier certains dérivés sur un marché réglementé, un MTF ou un OTF

Le titre V de la proposition de règlement porte sur les instruments dérivés et doit être lu en parallèle avec les dispositions du règlement EMIR. Ce dernier va conduire à une standardisation plus grande des contrats négociés de gré à gré en vue de leur compensation.

Cette standardisation doit également permettre de rendre ces instruments plus liquides et donc plus facilement échangeables sur un marché ouvert et transparent (marché réglementé, MTF ou OTF). La proposition de règlement prévoit ainsi une obligation de négocier certains dérivés sur un marché réglementé, un MTF ou un OTF.

Il revient à l'AEMF de définir quelles catégories de dérivés sont soumises à cette obligation. Pour ceux des dérivés négociés sur un marché réglementé, la compensation par une contrepartie centrale est également obligatoire.

Il n'est pas évident que l'ensemble des dérivés standardisés puissent être négociés sur un marché. En effet, la standardisation n'entraîne pas nécessairement une plus grande liquidité. Or il s'agit d'un critère essentiel pour le bon fonctionnement d'un marché. Par exemple, un CDS sur la dette namibienne peut tout à fait être standardisé, sa liquidité est en revanche plus incertaine.

i) Un accès non discriminatoire à la compensation

L'article 28 de la proposition de règlement pose le principe selon lequel « une contrepartie centrale accepte de compenser des instruments financiers sur une base non discriminatoire et transparente, notamment en ce qui concerne les obligations de garantie et les frais d'accès, indépendamment de la plateforme où la transaction est exécutée ».

Cet article est fondamental et permet d'éviter que les chambres de compensation n'imposent des conditions indues à leurs membres compensateurs ou à certains d'entre eux.

En particulier, cette disposition permet d'ouvrir les « silos » en n'obligeant pas un investisseur à réaliser sa transaction sur la plateforme détenue par la même entreprise que celle qui détient la chambre de compensation. De même, elle interdira à certaines chambres d'obliger les investisseurs voulant s'adresser à elles à contracter avec une banque actionnaire de la chambre.

Dans le même ordre d'idées, l'article 29 prévoit que les chambres de compensation peuvent accéder de manière non discriminatoire aux données de marché d'une plateforme de négociation dont elle compense les transactions.

j) Une possibilité accrue de surveillance et d'interdiction des produits et des activités financières

Enfin, MIFIR prévoit que l'AEMF peut, temporairement, interdire ou restreindre dans l'Union européenne « la commercialisation, la distribution ou la vente de certains instruments financiers [...] ou un type d'activité financière ». Il s'agit d'écarter une menace pour la protection des investisseurs, pour le bon fonctionnement et l'intégrité des marchés financiers ou pour la stabilité de tout ou partie du système financier de l'Union.

Un pouvoir identique est conféré aux autorités nationales qui peuvent prendre des mesures permanentes mais proportionnées.


* 14 Les articles 3 et 4 concernent les actions et produits financiers assimilés tandis que les articles 7 et 8 portent sur les autres instruments financiers.

* 15 Les systèmes organisés de négociation sont couramment désignés par leur acronyme anglais MTF (Multilateral Trading Facilities). Il en va de même pour les systèmes organisés de négociation désignés par l'acronyme OTF (Organised Trading Facilities).

* 16 Les internaliseurs systématiques constituent la troisième catégorie définie par MIF I mais leur développement est demeuré embryonnaire.

* 17 Le trading à haute fréquence est considéré comme une sous-catégorie du trading algorithmique.

* 18 Tel est en particulier le cas de GDF Suez Trading.

* 19 COM(2001) 651 final, dit projet de règlement MAD, en date du 20 octobre 2011.