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Proposition de résolution sur la régulation des marchés financiers

15 février 2012 : Régulation des marchés financiers ( rapport )

C. LA POSITION DE LA COMMISSION DES FINANCES

Contrairement au règlement EMIR dont la discussion est achevée, le processus législatif ne fait que commencer pour MIF II. Le texte peut donc encore être modifié, infléchi ou renforcé sur de nombreux points.

1. La transparence pré-négociation : des dérogations encore trop nombreuses

En l'état actuel des propositions de la Commission européenne, les dérogations existantes à l'obligation de transparence pré-négociation ne devraient pas être modifiées, au moins en ce qui concerne les marchés des actions.

L'AEMF devrait cependant conduire un travail exhaustif de révision des exemptions déjà accordées sur le fondement de MIF I. A l'avenir, il devrait lui revenir d'autoriser toutes les futures exemptions.

La dérogation autorisant les transactions sur la base d'un prix importé, dont on a vu qu'elle était à l'origine des « dark pools », devrait être interdite.

2. La création des OTF : une idée à risque

La proposition de créer une quatrième catégorie de plateforme de négociation, au coté des marchés réglementés et des MTF, a suscité des réactions diverses de la part des différentes parties prenantes. L'intention de la Commission européenne est de faire migrer une partie des transactions effectuées de gré à gré, et tout particulièrement sur les « crossing networks », vers un marché organisé et transparent. A ce titre, on peut constater que la Commission européenne a clairement choisi d'adapter le droit à la pratique.

Toutefois, il demeure une grande incertitude sur la manière dont les acteurs de marché vont utiliser et appréhender ce nouvel outil. En particulier, la directive autorise les OTF à choisir leurs clients sur une base discrétionnaire. Formellement, ils ne sont pas exemptés des règles de transparence pré-négociation, mais fonctionnellement, on pourrait assister à l'émergence de marchés totalement privés où les obligations de transparence ne seront guère utiles qu'aux seuls membres du « club ».

A cet égard, lors de la table-ronde du 18 janvier 201220(*), Jean-Pierre Jouyet, président de l'AMF indiquait que « avec ce système intermédiaire, on peut espérer rapatrier les négociations de gré à gré vers ces plateformes. On peut tout aussi bien craindre que celles aujourd'hui effectuées sur des SMN organisés se transfèrent vers des plateformes intermédiaires moins régulées. C'est notre appréhension majeure s'agissant des marchés "actions" ».

En réalité, la situation est effectivement probablement différente selon le type de marché concerné. Le marché « actions » dispose des structures de marché ad hoc pour fonctionner (marchés réglementés et MTF). Outre la fin des exemptions inopportunes à la transparence pré-négociation, il semblerait plus pertinent que la directive MIFID définisse précisément les transactions de gré à gré. Il serait alors possible d'obliger toutes les transactions ne répondant à ces critères à être réalisées sur un marché réglementé ou un MTF. En tout état de cause, il serait totalement inopportun de supprimer l'interdiction d'effectuer des négociations pour compte propre pour les entreprises exploitant les OTF.

En revanche, la situation est probablement différente pour le marché des obligations et des produits dérivés. En effet, ces instruments financiers sont largement traités de gré à gré. Le règlement MIFIR prévoit d'ailleurs que des produits dérivés pourront désormais être obligatoirement négociés sur un marché.

Or la contrainte juridique sera d'autant plus efficace - et moins sujette à contournement - qu'elle est cohérente avec l'intérêt économique des acteurs de marché. A ce titre, les OTF, structures souples mais transparentes, pourraient être susceptibles d'attirer les transactions sur obligations ou sur produits dérivés. En tout état de cause, si les transactions ne « migrent » pas vers ces plateformes, le statu quo prévaut.


* 20 Table-ronde du 18 janvier 2012 sur la régulation des marchés financiers, organisée conjointement par la commission des affaires européennes et la commission des finances.