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Proposition de résolution sur la régulation des marchés financiers

15 février 2012 : Régulation des marchés financiers ( rapport )
3. L'encadrement du trading à haute fréquence : une initiative à préserver et même à renforcer

La directive MIFID constitue, au niveau européen, la première occasion législative21(*) de débattre du trading à haute fréquence. La Commission européenne n'a pas souhaité « sauter le pas » d'une interdiction pure et simple de cette pratique de marché, dont les effets déstabilisateurs ont été constatés. Elle a en effet estimé qu'elle ne disposait pas de suffisamment d'éléments pour prouver, sans contestation possible, la nocivité du trading à haute fréquence.

Le trading à haute fréquence : une pratique déstabilisatrice

L'utilité sociale du trading algorithmique, et plus particulièrement à haute fréquence, est très controversée. Les études académiques, devenues abondantes, n'ont pas permis de trancher sur un constat véritablement objectif.

Pour ses partisans, il apporte de la liquidité aux marchés, améliore la qualité d'exécution des ordres et participe plus généralement à l'efficience des marchés en équilibrant les prix entre places ou entre valeurs liées et en contribuant à la réduction des fourchettes d'achat et de vente.

Il reste que nombre d'acteurs - tant du côté des investisseurs que des marchés réglementés - qui n'étaient pas nécessairement de fervents partisans de ce mode de négociation, l'ont adopté pour maintenir leur compétitivité et leur rentabilité. Par un effet de réseau, l'emprise du trading à haute fréquence s'auto-entretient, induisant une « course en avant » technologique pour augmenter la capacité de traitement des flux d'ordres.

Ses détracteurs opposent les nombreux arguments suivants :

1) L'effet favorable sur la liquidité ne serait qu'apparent : cette supposée nouvelle liquidité est en réalité fugace, artificielle et « l'impact de marché » d'un ordre ne se réduirait pas.

2) La prépondérance des traders haute fréquence sur les marchés transparents (marchés réglementés et MTF) repousserait les transactions vers les marchés opaques (dark pools, internalisateurs et gré à gré).

3) Les algorithmes introduisent un risque opérationnel, soumettent les systèmes informatiques de bourses à un risque de surcharge et sont susceptibles d'interagir selon une logique mimétique, de nature à accroître les déséquilibres plutôt que de les résorber. De fait, le trading à haute fréquence est soupçonné d'avoir contribué au « flash crash » qu'ont connu les marchés d'actions américains le 6 mai 2010, et d'avoir amplifié la volatilité intra-journalière lors de la forte chute des marchés européens en août 2011. Les procédures de « coupe-circuits » ne semblent pas suffisantes pour prévenir le risque d'instabilité en cas d'intervention d'un « algorithme fou ».

4) L'instabilité permanente du carnet d'ordres introduirait une incertitude structurelle dans le trading - un ordre étant déjà obsolète au moment où il est envoyé - qui est un obstacle à l'efficience des marchés.

5) Cette technique pose de réels problèmes d'équité concurrentielle et d'accès à l'information, entretenus par les nouvelles structures tarifaires des places de marché et la pratique de la co-location, mentionnée supra. On peut ainsi relever des barrières technologiques à l'entrée, une asymétrie d'information liée à une capacité d'analyse plus précoce, l'éviction des investisseurs plus « lents » ou l'accélération d'une tendance oligopolistique. Un « marché à deux vitesses » tend ainsi à se mettre en place.

6) Enfin et surtout, le trading à haute fréquence peut accroître les facultés d'abus de marché, en particulier de manipulation de cours, ou induire des pratiques juridiquement douteuses. Selon l'AMF, les principales techniques suspectes sont les suivantes :

- « layering/spoofing » : déstabiliser le carnet et influencer temporairement les cours par un afflux massif d'ordres, en vue de faciliter la réalisation d'une transaction en sens inverse. Cette technique comprend de nombreuses variantes et a déjà fait l'objet de sanctions aux Etats-Unis ;

- « momentum ignition » : accompagner ou déclencher une bulle de très court terme en espérant inciter d'autres investisseurs à se positionner, puis déboucler la position ;

- « quote-stuffing » : envoyer des ordres en très grand nombre, souvent répétitifs et sans logique économique, pour perturber ou freiner la lecture du carnet d'ordres par les autres participants, sonder leurs intentions ou masquer ses propres anticipations ;

- « smoking » : envoyer des ordres passifs attractifs en espérant déclencher des ordres « au marché », pour se repositionner ensuite à un niveau plus élevé.

Les bénéfices du trading à haute fréquence paraissent donc très incertains, alors que ses risques potentiels pour l'intégrité et l'efficacité des marchés sont nombreux et réels. Les régulateurs nationaux, l'Autorité européenne des marchés financiers et la Commission européenne ont pris tardivement conscience des dangers d'un marché dominé par la technologie et la vitesse d'exécution.

Source : Nicole Bricq, rapport sur le projet de loi de finances pour 2012, Tome II, fascicule 1, volume 1 : Les conditions générales de l'équilibre financier (première partie de la loi de finances).

La Commission européenne a néanmoins proposé, outre une définition du trading algorithmique, les prémices de son encadrement. En particulier, les traders à haute fréquence affirment qu'ils sont apporteurs de liquidité. Or, malgré des volumes d'ordres très élevés, on constate que la soi-disant liquidité qu'ils offrent au marché est bien souvent très artificielle.

Le texte de la Commission européenne les oblige par conséquent à réellement être, en permanence, apporteurs de liquidité. La disposition proposée mérite probablement d'être éclaircie et précisée dans les mois qui viennent. Elle permet néanmoins de mettre fin à la confusion entre volume et liquidité, cette dernière étant seule utile au bon fonctionnement du marché.

De même, les dispositions proposées permettront aux régulateurs de mieux connaître le trading à haute fréquence, tant ses acteurs que ses méthodes. A terme, la compilation de ces données autorisera la Commission européenne, l'AEMF et les régulateurs à mieux saisir l'impact réel sur le marché.

En tout état de cause, si l'interdiction du trading à haute fréquence ne devait pas être retenue dans le texte définitif, d'autres méthodes se révèleraient efficaces pour le limiter, telles que la taxation, l'application de tarifs spécifiques, la limitation du nombre d'ordres annulés ou l'imposition d'un temps de latence minimale.

La taille des pas de cotation est également un enjeu important : plus le nombre de décimales est élevé et plus les opportunités d'arbitrage pour les traders à haute fréquence le sont également. A ce jour, un « gentleman's agreement » entre places de négociation a permis de limiter ce nombre à trois. Il convient d'inscrire ce chiffre dans la directive MIFID.


* 21 Votre rapporteure avait proposé, à l'occasion de l'examen du projet de loi de finances pour 2012, d'établir une taxe sur le trading à haute fréquence.