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Projet de loi de finances rectificative pour le financement de l'économie

 

C. LA SOCIÉTÉ DE REFINANCEMENT : UNE FORMULE HYBRIDE DESTINÉE À ASSURER LA CONTINUITÉ DU MARCHÉ INTERBANCAIRE

1. Un dispositif distinct du mécanisme britannique

Le II de l'article 6 du présent projet de loi propose un dispositif original ayant pour objet de revitaliser le refinancement des banques et le crédit aux agents économiques. Il prévoit pour cela la création d'une société de droit français bénéficiant de la garantie de l'Etat et dont l'objet exclusif est de consentir, au moyen d'émissions obligataires, des prêts aux établissements de crédit garantis par des actifs.

Ce mécanisme réactif et innovant, dont se félicite votre rapporteur général, paraît constituer un bon compromis entre l'efficacité recherchée du marché interbancaire et la préservation des intérêts des contribuables.

Seul le plafond global de garantie de l'Etat pour l'ensemble des nouveaux mécanismes de soutien au secteur financier est précisé dans le V de cet article, soit 360 milliards d'euros. Le sous-plafond afférent au dispositif de refinancement serait toutefois largement majoritaire, puisqu'il pourrait atteindre, selon un ordre de grandeur, 320 milliards d'euros. Ce montant indicatif est néanmoins susceptible d'évoluer en fonction des besoins des banques (arbitrage entre refinancement et recapitalisation).

a) Un refinancement plutôt orienté vers le moyen terme à la différence de celui d'une banque centrale

Le dispositif proposé présente des similarités avec le fonctionnement d'une banque centrale, mais ne constitue pas pour autant une « BCE bis ». Comme une banque centrale, la société est appelée à assurer le refinancement des banques et à recevoir des actifs bancaires en garantie, mais elle s'en distingue sur plusieurs points qui en font un instrument complémentaire plutôt que concurrent d'une telle banque.

En premier lieu, elle n'est pas conçue comme un outil de politique monétaire mais comme un acteur obligataire et de refinancement à moyen terme, sorte de « pont » entre le court et le long termes. Alors que la BCE n'émet pas de titres et crée de la liquidité à court, voire à très court terme comme dans la situation actuelle (du jour le jour à quelques semaines), la future société recourra au marché pour émettre des titres à moyen terme (jusqu'à 5 ans de maturité).

La configuration actuelle du marché monétaire rend nécessaire ce positionnement sur le marché obligataire : la suractivité du marché monétaire ces dernières semaines, « sous perfusion » de la BCE, a conduit les établissements de crédit à « gonfler » leur bas de bilan en instruments de court terme (prêts gagés, pensions livrées...), au risque de ne plus être en mesure, si la tendance se prolonge, de fournir en garantie à la banque centrale des actifs de qualité suffisante. Le blocage actuel du marché monétaire porte donc en germe celui du marché obligataire.

En second lieu, la gamme des collatéraux admis par la société de refinancement sera plus large que celle de la BCE (cf. infra), en dépit des récents assouplissements de sa réglementation.

b) Un dispositif a priori plus sécurisé que le choix du Royaume-Uni

En outre, le dispositif français se distingue du plan britannique en ce que le refinancement suppose la constitution de « collatéraux » par les banques, alors que le schéma adopté au Royaume-Uni consiste en des prêts directement garantis par l'Etat sans collatéraux, dont les modalités d'octroi dépendent de la médiane sur un an du risque de crédit de la banque emprunteuse, ce risque étant mesuré par la prime de CDS (Credit default swap11(*)).

Votre rapporteur général juge cette distinction déterminante à au moins deux titres :

- le dispositif français devrait permettre de laisser perdurer le marché des émissions « sèches » (sans garantie sous-jacente de l'Etat) des établissements de crédit, qui reflète leur solidité financière réelle. Il serait donc plus responsabilisant pour les banques, dont la signature ne sera pas « polluée » par un soutien public direct ;

- il est plus protecteur des intérêts des contribuables du fait de la prise de garanties par la société de refinancement.

En réalité, le fonctionnement de cette société tend à s'apparenter à celui de la Caisse de refinancement de l'habitat - CRH (ex - Caisse de refinancement hypothécaire), établissement de crédit de place créé en juin 198512(*) qui a succédé à l'ancien marché hypothécaire. Elle bénéficiait originellement de la garantie explicite de l'Etat, à laquelle s'est substitué le privilège particulier dont bénéficient les porteurs obligataires sur les prêts consentis aux banques.

Rappelons que l'unique objet de la CRH est de refinancer, par l'émission d'obligations foncières bénéficiant de la notation la plus élevée (AAA), les prêts au logement consentis par les établissements de crédit qui sont ses actionnaires exclusifs13(*). Ces prêts restent à l'actif des banques mais sont nantis au profit de la CRH en tant que collatéraux. Afin de renforcer la sécurité des obligations émises par la CRH, il est également prévu une « sur-collatéralisation » à hauteur de 25 % minimum. Depuis sa création, la CRH a émis pour plus de 50 milliards d'euros d'emprunts obligataires, dont 6 milliards d'euros ont bénéficié de la garantie de l'Etat.

2. Le statut et l'organisation de la société

Le statut et l'actionnariat de la nouvelle société ne sont pas précisés. Elle devrait néanmoins être de droit privé et ses actionnaires seront conjointement l'Etat, qui devrait disposer, le cas échéant avec la Caisse des dépôts et consignations, de la minorité de blocage, et les principales banques françaises.

Votre rapporteur général entend se montrer particulièrement vigilant sur la prévention et la neutralisation des conflits d'intérêts, les actionnaires privés de la société étant à la fois décisionnaires et concurrents. La probable minorité de blocage de l'Etat, le droit de veto du commissaire du gouvernement, les modalités équitables de refinancement et les conditionnalités imposées par la contractualisation directe avec l'Etat (cf. infra) constituent cependant d'importantes garanties, qui pourront être confortées par le choix d'une personnalité indépendante et incontestée à la présidence de la société, comme par le reporting régulier et précis qui sera adressé au ministère de l'économie.

La nouvelle société n'aura pas la qualité d'établissement de crédit pour ne pas être soumise à la contrainte, coûteuse et peu utile en l'espèce, de disposer d'un capital minimum répondant aux exigences réglementaires de « Tiers one » (cf. supra) et de couverture du passif. Le capital ne sera donc constitué que pour couvrir des frais de fonctionnement réduit.

Elle revêtira cependant plusieurs caractéristiques de ce statut, compte tenu de son objet. Elle pourra ainsi consentir des prêts, par dérogation à l'article L. 511-5 du code monétaire et financier relatif au monopole des établissements de crédit sur les opérations de banque, sera contrôlée par la Commission bancaire dans les conditions de droit commun et pourra bénéficier du régime des cessions et compensations de créances, au même titre que les établissements de crédit.

Les statuts comme les dirigeants de la société seront agréés par arrêté du ministre chargé de l'économie. L'article 6 du présent projet de loi ne fixe pas les détails de son mode de gouvernance et de ses organes sociaux, mais il est prévu qu'un commissaire du gouvernement assiste aux séances de son « organe d'administration » et dispose d'un droit de veto sur toute décision « de nature à affecter les intérêts de l'Etat » au titre de sa garantie.

La présence de parlementaires au sein de l'organe d'administration apparaît souhaitable à votre rapporteur général, mais il pourrait s'agir de postes de censeurs, ne disposant pas de voix aux délibérations.

3. Le modèle économique et les conditionnalités du refinancement

A l'instar de la CRH, la future société de refinancement émettra, en fonction des besoins exprimés par les banques de la place, des emprunts obligataires avec la garantie de l'Etat, donc offrant (hors tarification de la garantie) un « spread » réduit par rapport aux emprunts de l'Agence France Trésor. A titre d'exemple, les OAT à 5 ans émises en août 2008 servaient un taux de 4,195 %, et l'Euribor (taux de référence du marché monétaire à 3 mois) s'établissait le 14 octobre 2008 à 5,318 %.

Les obligations émises par la société seront souscrites par des investisseurs institutionnels et leur produit sera intégralement destiné à apporter des financements aux banques sous forme de prêts. Les caractéristiques et conditions de ces prêts devraient être proches de celles d'une banque centrale. La quotité du prêt accordé sera ainsi fonction de la valeur et de la qualité des actifs remis en garantie, tandis que la qualité de l'emprunteur (mesurée par la prime de CDS) déterminera le taux du prêt, qui devrait être analogue à celui du marché, compte tenu de la tarification de la garantie de l'Etat (cf. infra).

Le champ des établissements de crédit éligibles au refinancement est large puisqu'il couvre les établissements qui satisfont aux exigences légales et réglementaires de fonds propres, en particulier les ratios prudentiels de solvabilité. Un établissement en difficulté devrait donc, le cas échéant, procéder d'abord à une recapitalisation. Ce champ inclut également les filiales françaises d'établissements étrangers.

A la différence de la CRH qui ne prélève pas de marge ou commission sur ses opérations de refinancement14(*), la garantie de l'Etat sera accordée à titre onéreux, ce qui implique deux types de contreparties à la charge des bénéficiaires :

1) L'imputation d'une marge sur les prêts octroyés aux banques. La société fonctionnera à marge nulle puisqu'elle facturera la garantie de l'Etat : le produit de la tarification sera reversé par la société à l'Etat et figurera dans le compte de résultat en produits et en charges. Votre rapporteur général estime que cette rémunération du risque pris par l'Etat aura vocation à augmenter dans le temps, afin de renforcer l'incitation à une « émancipation » progressive des banques du nouveau dispositif de refinancement assisté par l'Etat.

2) Le respect par les banques refinancées d'obligations contractuelles portant sur la déontologie des dirigeants et le « fléchage » des financements qu'elles accordent in fine aux agents économiques.

Il est ainsi prévu que les banques passent une convention d'éligibilité avec l'Etat - et non avec la société de refinancement afin de mieux prévenir les éventuels conflits d'intérêt -, qui fixe les contreparties relatives au financement « des particuliers, des entreprises et des collectivités territoriales » et précise les engagements des établissements comme de leurs dirigeants sur des « règles éthiques conformes à l'intérêt général ». Ces règles devraient en particulier prévenir l'octroi abusif d'indemnités de bienvenue (« golden hellos ») et de rupture (« golden parachutes » notamment). La signature de la convention matérialisera la garantie de l'Etat, accordée pour chaque émission de la société et non de façon globale et indifférenciée.

Ce principe de contreparties substantielles au refinancement directement ou indirectement assuré par l'Etat est indispensable, admis par la place et retenu par tous les plans de « sauvetage » du secteur bancaire, en particulier par ceux américain (émission de warrants au profit du Trésor en contrepartie de la cession d'actifs illiquides, plafonnement de la rémunération des dirigeants et suppression des « parachutes dorés ») et britannique (suppression des bonus pour les dirigeants des banques recapitalisées).

Le mécanisme de refinancement peut ainsi être schématisé de la manière suivante :

Les garanties de sécurité pour la société de refinancement et l'Etat

Les établissements bénéficiaires devront apporter des actifs en garantie de leurs emprunts auprès de la société de refinancement. Afin de constituer un droit réel sur les actifs remis en garantie et selon un mécanisme analogue à la pension livrée, la société pourra acquérir des titres émis par les établissements de crédit bénéficiaires, dont la liste fixée par le présent projet de loi est conforme aux pratiques de marché15(*) : des billets à ordre, des fiducies et des parts ou titres de créances émis par des fonds ou sociétés de titrisation (constitués par les banques emprunteuses). Rappelons que ces nouveaux organismes de titrisation ont été introduits par l'ordonnance du 13 juin 200816(*), prise en application de l'habilitation donnée par l'article 3 de la loi du 17 décembre 200717(*).

Ces titres ont vocation à être rétrocédés à la banque cessionnaire, à une date et un prix convenus à l'avance. Ils confèrent à la société de refinancement, pendant la durée du prêt, un droit de créance sur l'établissement de crédit bénéficiaire, d'un montant égal au principal et aux intérêts et accessoires du prêt consenti par la société.

La gamme des collatéraux est limitée à cinq catégories d'actifs18(*) sécurisés par une sûreté ou un risque limité de défaut :

- des prêts assortis d'une hypothèque de premier rang ou d'une sûreté immobilière conférant une garantie au moins équivalente ;

- les prêts immobiliers consistant en une opération de crédit-bail ou cautionnés par un établissement financier ;

- les expositions aux personnes publiques sous forme de prêts ;

- les prêts aux entreprises bénéficiant au moins du quatrième meilleur échelon de qualité de crédit attribué par une agence de notation reconnue par la Commission bancaire ;

- les crédits à la consommation consentis aux particuliers résidant en France.

L'évaluation des collatéraux devrait bénéficier de la mise à disposition de personnels de la Banque de France, professionnels de cet exercice. La sécurité du refinancement est également renforcée par deux dispositions, susceptibles de limiter la mise en oeuvre de la garantie de l'Etat :

- les titres acquis par la société de refinancement lui confèrent un privilège de remboursement, en cas de défaillance de la banque bénéficiaire ou d'une entité interposée (holding en particulier), sur les types de créances sous-jacentes exposés supra, ainsi que sur leurs intérêts et accessoires et le produit de l'exécution des garanties qui leur sont attachées. La société de refinancement ne peut, le cas échéant, être « primée » que par les créanciers tirant leurs droits de la gestion des créances et garanties ou du fonctionnement d'une entité interposée ;

- de manière analogue au marché interbancaire et au fonctionnement de la CRH, il est prévu un mécanisme de « sur-collatéralisation » ou de « surdimensionnement », dont les modalités seront fixées par arrêté du ministre chargé de l'économie. Le montant total des éléments d'actif apportés en garantie par les établissements de crédit bénéficiaires doit ainsi être supérieur au montant des éléments de passif bénéficiant de la garantie de l'Etat, et la décote est fonction de la qualité des actifs remis en garantie (mécanisme dit du « collateral haircut »).

4. Une garantie directe de l'Etat en cas d'urgence

Le B du II de l'article 6 prévoit une mesure exceptionnelle, sorte de « clause de sauvegarde » susceptible d'être mise en oeuvre en cas d'échec ou de difficultés du nouveau dispositif, consistant en une garantie directe de l'Etat. Le ministre chargé de l'économie peut ainsi « exceptionnellement » décider, « notamment » - mais pas seulement - en cas d'urgence, d'apporter la garantie de l'Etat aux titres émis par les établissements de crédit, sans précision sur la nature de ces titres.

Deux conditions sont toutefois posées : la garantie ne peut être octroyée qu'à titre onéreux et l'Etat doit bénéficier de sûretés d'un niveau équivalent à celles de la société de refinancement. Elle est accordée pour la même durée qu'à la société de refinancement, soit aux titres de créances émis avant le 31 décembre 2009.

5. Un dispositif à durée limitée

Votre rapporteur général tient à souligner que la nouvelle société de refinancement a vocation, à terme, à s'effacer au profit d'un rétablissement des mécanismes normaux de refinancement bancaire sur le marché. L'Etat agit, en effet, en tant que garant en dernier ressort, mais n'a aucunement pour mission de se substituer durablement au marché.

Le C du II de l'article 6 prévoit ainsi que la garantie de l'Etat ne pourra jouer que pour les obligations émises avant le 31 décembre 2009, et d'une maturité moyenne, de 5 ans maximum. La société gèrera donc un portefeuille de prêts garantis en extinction progressive sur six ans, jusqu'au 31 décembre 2014.

En théorie, la société pourrait cependant continuer de fonctionner au-delà de cette date. La notation et le taux d'intérêt de ses émissions ne seraient dans ce cas plus associés à la garantie de l'Etat mais, comme pour la CRH, au privilège de remboursement que confèrent les actifs remis en garantie.

La nécessité et la pertinence du nouveau dispositif seront évaluées sur une base régulière : le VI de l'article 6 dispose ainsi que le gouvernement adresse chaque trimestre un rapport au Parlement rendant compte de la mise en oeuvre des nouveaux mécanismes.

* 11 Les CDS sont des contrats dérivés de protection contre le risque de survenance d'un « événement de crédit » (soit le risque de défaut de la contrepartie), sans constitution de garantie. L'acheteur de protection verse une prime ex ante, exprimée en points de base par an en fonction du montant notionnel de l'actif de référence, au vendeur de protection qui promet de compenser ex post les pertes de l'actif (« contingency payment ») en cas d'événement de crédit. La prime est donc fonction de l'estimation du risque de défaut.

Le marché des CDS a connu une très forte croissance depuis le début de la décennie, à l'image du marché de l'ensemble des dérivés de crédit.

* 12 En application de la loi n° 85-695 du 11 juillet 1985 portant diverses dispositions d'ordre économique et financier.

* 13 Au 30 juin 2008, l'actionnariat de la CRH se répartissait ainsi : Crédit Agricole SA - Crédit Lyonnais 41,2 %, Crédit Mutuel 33,9 %, Société Générale 11,9 %, BNP Paribas 8 %, Banque populaire 3,9 %, Crédit Immobilier de France 0,8 % et Caisses d'épargne 0,4 %.

* 14 Les résultats de la CRH, intégralement distribués aux banques actionnaires, proviennent dès lors exclusivement du placement de ses fonds propres sur le marché monétaire, et couvrent des charges de fonctionnement réduites (0,006 % de l'encours de prêts en 2007).

* 15 Et en particulier à la clause de « negative pledge », ou clause « du créancier le plus favorisé », qui interdit au débiteur d'accorder à l'avenir une sûreté supplémentaire en faveur d'un nouveau créancier sans l'accord préalable des créanciers précédents.

* 16 Ordonnance n° 2008-556 du 13 juin 2008 transposant la directive 2005/68/CE du Parlement européen et du Conseil du 16 novembre 2005 relative à la réassurance et réformant le cadre juridique des fonds communs de créances.

* 17 Loi n° 2007-1774 du 17 décembre 2007 portant diverses dispositions d'adaptation au droit communautaire dans les domaines économique et financier.

* 18 A l'issue de l'examen par l'Assemblée nationale, une sixième catégorie d'actifs éligibles a été insérée, portant sur les crédits à l'exportation assurés ou garantis par une agence de crédit export d'un Etat européen ou de six autres pays industrialisés.