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Proposition de loi tendant à améliorer l'information du marché financier en matière de franchissements de seuils en droit boursier

20 décembre 2011 : Franchissements de seuils en droit boursier ( rapport - première lecture )

II. DE RÉCENTES OPÉRATIONS ONT MIS EN ÉVIDENCE LES LACUNES DE LA LÉGISLATION FRANÇAISE

A. DES FAILLES IDENTIFIÉES DE LONGUE DATE

Les instruments dénouables en numéraire, évoqués plus haut, ne sont pas soumis à une obligation de déclaration, hormis le cas de l'information séparée dès lors qu'un seuil a été franchi avec des actions « en dur » et assimilées. Un auteur rappelle en effet que « les instruments dérivés qui offrent une simple exposition économique à l'émetteur ne sont pas pris en compte pour déterminer si un seuil a été franchi. [...] L'exclusion résulte clairement du fait que ces instruments ne permettent pas "d'acquérir" des actions, comme l'exige l'article L. 233-9 [du code de commerce], puisque le dénouement est exclusivement monétaire ».

Or un instrument à dénouement monétaire peut, in fine, être dénoué par la livraison physique des actifs sous-jacents. Le même auteur poursuit : « en réalité, la banque n'a pas vocation à conserver les titres, surtout s'il s'agit d'une participation importante. Aussi, au terme du contrat, il suffit de conclure un avenant prévoyant une livraison physique des titres ou alors, après l'échéance, de négocier l'achat des actions auprès de la banque. Lorsque la participation occulte est soudain révélée, il peut être alors trop tard pour lutter contre une offre publique d'acquisition, soit même pour essayer d'échapper à un contrôle de fait, moins coûteux pour l'acquéreur et facilité par l'absentéisme de nombreux actionnaires dans les assemblées générales »13(*).

La multiplication des opérations financières obéissant à ce schéma avait d'ailleurs conduit l'AMF à constituer, sous la présidence de Bernard Field, le groupe de travail précité consacré aux déclarations de franchissement de seuil de participation et aux déclarations d'intention, dont le rapport a été publié en octobre 2008.

A titre d'illustration, ledit rapport cite l'acquisition, en 2007, par la holding de la famille Agnelli de 90 millions d'actions Fiat, par le biais d'equity swaps, lui permettant de réaliser une plus-value de près de 66 millions d'euros tout en maintenant une participation à hauteur de 30 % dans la société.

Des cas similaires ont également été observés en Suisse (société Implenia), aux Etats-Unis (société CSX Corp.) ou encore en Allemagne (affaires Porsche/Volkswagen et Continental/Schaeffler).

Un des principaux enjeux du groupe de travail de l'AMF était de déterminer dans quel sens la France devait transposer la directive d'exécution de la directive « Transparence » précitée et la question posée, s'agissant des instruments dénouables en numéraire, était celle de savoir s'ils devaient faire l'objet d'une assimilation aux actions détenues « en dur » ou bien s'ils devaient simplement faire l'objet d'une information séparée, la directive demeurant muette sur ce point.


* 13 Pierre-Henri Conac, « Le nouveau régime des franchissements de seuils issu de l'ordonnance n° 2009-105 du 30 janvier 2009 relative aux rachats d'actions, aux déclarations de franchissement de seuils et aux déclarations d'intentions et du RGAMF », in Revue des sociétés, 2009, p. 477.