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Proposition de loi tendant à améliorer l'information du marché financier en matière de franchissements de seuils en droit boursier

20 décembre 2011 : Franchissements de seuils en droit boursier ( rapport - première lecture )

B. DE NOMBREUX PAYS ONT D'ORES ET DÉJÀ FAIT ÉVOLUER LEUR LÉGISLATION

Le rapport Field rappelle que « les législations européennes ne sont pas, en raison de la latitude offerte par la directive [« Transparence »], strictement identiques ».

Sans entrer dans les détails de chacune des législations, il convient de relever que l'Allemagne, le Royaume-Uni, la Suisse, le Portugal et les Etats-Unis incluent les instruments dénouables en numéraire dans le champ des titres assimilés.

A l'époque de la remise du rapport Field (octobre 2008), l'Allemagne retenait encore le système de l'information séparée. Or, le 25 octobre 2008, Porsche révélait détenir potentiellement 75 % de Volkswagen par le biais d'instruments financiers lui conférant une exposition économique. Compte tenu de la participation de 20 % détenue par le Land de Basse-Saxe, le flottant de Volkswagen n'était plus que de 5 %.

Dans le même temps, plusieurs hedge funds avaient vendu à découvert des actions Volkswagen estimant que le cours était surévalué mais sans savoir que le flottant était aussi limité. Afin d'éviter des pertes considérables, ils ont donc été conduits à acheter massivement les actions restantes, ce qui a entretenu le mouvement de hausse du titre. Volkswagen est ainsi devenue, pour une très brève période, la plus forte capitalisation boursière au monde !

L'absence de transparence et la non-révélation des expositions économiques sur les actions de sociétés cotées peuvent donc entraîner des conséquences particulièrement néfastes pour la stabilité et l'intégrité du marché.

Tirant les conséquences de cet épisode, l'Allemagne a modifié sa législation début 2011 afin d'inclure les instruments à dénouement monétaire dans le périmètre de la déclaration de franchissement de seuil.

C. LA RÉFORME DE 2009 ÉTAIT INSUFFISANTE

1. L'affaire LVMH/Hermès : un révélateur

Le 27 octobre 2010, LVMH déclarait avoir franchi les seuils de 5 % du capital et des droits de vote et de 10 % du capital de la société Hermès International le 21 octobre puis, le 24 octobre, avoir franchi les seuils de 10 % des droits de vote et de 15 % du capital.

Cette acquisition massive a surpris la société Hermès International et l'ensemble des investisseurs de la Place. Aucun signe avant-coureur n'avait permis de déceler l'intérêt de LVMH pour la société Hermès.

La déclaration de franchissements de seuils du 27 octobre 2010, reproduite en annexe du présent rapport, éclaire les circonstances de l'acquisition. Elle indique en effet que « le 21 octobre 2010, Sofidiv SAS (société du groupe LVMH) a acquis des contrats sur instruments financiers à terme dénommés "equity swaps" conclus par deux sociétés du groupe LVMH avec deux établissements financiers au cours du premier semestre 2008, portant respectivement sur l'équivalent de 5 000 000 et de 4 800 000 actions HERMES INTERNATIONAL, et dont les échéances étaient fixées entre janvier et mai 2011. Ces contrats stipulaient un dénouement exclusivement en espèces. Puis, ce même jour, Sofidiv SAS et les établissements financiers ont conclu des avenants à ces contrats permettant un dénouement par livraison physique des titres sous-jacents. Sofidiv SAS a alors demandé le dénouement des opérations et la livraison des actions est intervenue le 22 octobre 2010 ».

Le même schéma a été reproduit le 22 octobre. Après de nouvelles acquisitions à la fin de l'année 2010 (déclaration du 21 décembre 2010 également reproduite en annexe), LVMH détient 20,21 % du capital et 12,73 % des droits de vote de la société Hermès.

C'est donc bien l'utilisation d'instruments dénouables en numéraire, in fine dénoués en actions qui a permis à LVMH de monter subrepticement au capital d'Hermès. L'exposé des motifs de la présente proposition de loi rappelle que « cette opération, bien que conforme au droit et en particulier à l'article L. 233-7 du code de commerce [...] a légitimement suscité un fort émoi au sein de la communauté financière et des critiques des régulateurs comme de certains observateurs anglo-saxons. Grâce à des produits dérivés complexes, LVMH avait ainsi pu se rendre virtuellement propriétaire d'une fraction importante du capital d'Hermès sans avoir à le déclarer au marché ».

A cette occasion, Jean-Pierre Jouyet, président de l'AMF, avait estimé que « trop souvent, la France reste le Far-West en matière de prise de contrôle des sociétés, de dépassement de seuil ».

De manière concomitante, le 13 décembre 2010, la commission des sanctions de l'AMF avait infligé une sanction pécuniaire d'un montant d'1,5 million d'euros tant à l'encontre de la société Wendel SA que de Jean-Bernard Lafonta, ancien président de son directoire.

En effet, comme expliqué précédemment, la société Wendel avait conclu plusieurs accords avec des banques afin d'acquérir une exposition économique sur les actions de la société Saint-Gobain. Aux termes des contrats, la société Wendel avait alors racheté les actions de couverture détenues par les banques cocontractantes.

La commission des sanctions de l'AMF a estimé que, dès le départ, la société Wendel avait pour objectif de monter au capital de Saint-Gobain. Elle aurait donc manqué à son devoir d'information du marché pour n'avoir pas porté à la connaissance du public l'information privilégiée relative à la mise en place d'une opération financière permettant de prendre à terme une participation substantielle dans le capital de Saint-Gobain.

La décision de sanction est en cours d'examen devant la cour d'appel de Paris.