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Projet de loi de finances rectificative pour 2012 : Rapport

21 février 2012 : Budget : loi de finances rectificative 2012 - Rapport ( rapport - première lecture )
2. Un programme d'émissions inchangé, grâce à l'abondance des ressources de trésorerie

Malgré le creusement substantiel du déficit budgétaire, la révision du tableau de financement de l'Etat n'entraîne aucune augmentation du plafond net de variation de la dette à moyen et long terme, qui demeure fixé à 80,1 milliards d'euros, soit la différence entre 178 milliards d'euros d'émissions nouvelles et 97,9 milliards d'euros d'amortissements85(*).

De fait, le surplus de déficit ne sera financé ni par un surcroît d'émissions d'OAT et de BTAN, ni par de nouvelles émissions de bons du Trésor, mais par les ressources de trésorerie relativement abondantes dont bénéficie l'Etat, dont le montant supplémentaire escompté (6,2 milliards d'euros) couvre opportunément la détérioration du solde. Ces ressources sont tirées :

1) des dépôts des correspondants, dont la variation est revue à - 0,3 milliard d'euros au lieu de - 4,4 milliards d'euros prévus en LFI (+ 4,1 milliards d'euros). Le Trésor, qui anticipe traditionnellement - et prudemment - une décollecte abondante au moment de l'élaboration de la loi de finances initiale, révise ici sa prévision en escomptant une quasi-stabilité des dépôts, notamment imputable à la politique de mutualisation des trésoreries publiques. En effet, selon les réponses au questionnaire, « la poursuite de (cette) politique (...) devrait permettre, en 2012, d'augmenter le niveau des dépôts des correspondants sur le compte du Trésor. Deux nouvelles opérations sont en particulier prévues : le rapatriement d'une partie de la trésorerie excédentaire de l'UNEDIC ainsi que le dépôt de fonds gérés par Oséo. Ces nouveaux dépôts s'inscrivent dans la continuité des opérations réalisé en 2011 avec la Coface ou le Fonds stratégique d'investissement » ;

2) d'une révision à la hausse de la variation du compte du Trésor (+ 1,4 milliard d'euros), les rachats effectués en 2012 sur les titres d'échéance début 2013 permettant de lisser les amortissements et de diminuer l'encaisse de précaution du compte en fin d'année ;

3) d'une augmentation des autres ressources de trésorerie tirée des primes et décote à l'émission86(*) enregistrées depuis le début de l'année (+ 0,7 milliard d'euros).

Evolution du tableau de financement de l'Etat

(en milliards d'euros)

Source : commission des finances, d'après les documents budgétaires

A ce jour, les émissions de moyen long terme 2012 s'élèvent à 28,8 milliards d'euros, soit 16,2 % du programme et taux d'avancement comparable à celui de l'année 2011 à la même date (16,9 %).

Comme la presse s'en est abondamment fait l'écho, les premières adjudications de titres souverains de l'année 2012 ont bénéficié d'un contexte favorable. Les taux courts demeurent très bas grâce à l'amélioration de la liquidité permise par les opérations de refinancement de la Banque centrale européenne. Le taux moyen pondéré pour l'ensemble des BTF s'est ainsi établi, sur les cinq premières adjudications de l'année, à 0,22 %, contre 0,81 % sur l'année 2011 et 0,45 % en 201087(*).

Par ailleurs, selon l'Agence France Trésor, « les adjudications de dette à moyen et long terme se sont bien déroulées car, malgré la dégradation de sa notation par Standard & Poor's, les investisseurs gardent confiance dans la signature française. Ainsi, les émissions réalisées l'ont été à un taux bas et dans un contexte de diminution du spread avec l'Allemagne ». La demande pour les titres français a, de fait, été soutenue, le ratio de couverture s'établissant à 2,2 pour les OAT et à 2,4 pour les BTAN. En outre, les taux enregistrés lors des premières adjudications ressortent à des niveaux historiquement faibles : 2,53 % pour l'ensemble de la dette à moyen et long terme depuis le début de l'année 2012, soit un niveau inférieur au niveau moyen de l'année 2011 (2,8 %)88(*).

Source : réponses au questionnaire

Ces éléments conduisent l'AFT à considérer que « les dernières décisions des agences de notation concernant la dette souveraine française ne se sont pas traduites par une augmentation du coût du financement de l'Etat. Les adjudications ont été bien absorbées par le marché secondaire, comme en témoigne l'évolution du spread avec l'Allemagne qui, sur la maturité 10 ans, est repassé sous les 100 points de base, après avoir atteint 150 points de base au début du mois de janvier et 189 points de base à la mi-novembre. Cette détente, qui bénéficie également aux taux italiens et espagnols, est en particulier la conséquence des avancées enregistrées au cours des dernières semaines dans le règlement de la crise des dettes souveraines européennes ».


* 85 L'AFT ayant procédé, fin 2011, au rachat anticipé de titres d'échéance 2012 pour 1 milliard d'euros, les amortissements de titres à moyen et long termes sont revus à 97,9 milliards d'euros au lieu de 98,9 milliards d'euros anticipés en LFI 2012. En conséquence, les émissions nouvelles passent de 179 à 178 milliards d'euros.

* 86 Dans le cadre de sa politique d'émission à moyen et long terme, l'Agence France Trésor complète les émissions sur lignes nouvelles par la réouverture d'anciennes « souches ». Emettre des titres sur des souches anciennes conduit en règle générale à l'apparition d'une différence entre le taux facial servi et le taux attendu par le souscripteur, le premier reflétant les conditions de marché au moment de la création de la ligne et le second celles prévalant lors de la réémission. Si le taux facial est inférieur à celui attendu par le souscripteur, ce dernier achètera les titres moins cher que leur valeur de remboursement afin que la rentabilité de son investissement soit conforme au rendement attendu. Si, à l'inverse, le taux facial est supérieur à celui attendu par le souscripteur, ce dernier achètera les titres plus cher que leur valeur de remboursement. Les primes et décotes sont la conséquence, en trésorerie, de cet écart entre prix d'achat d'un titre et valeur de remboursement. On parle de prime lorsque le prix d'achat est supérieur à la valeur de remboursement (l'Etat encaisse, en trésorerie, plus d'argent qu'il n'en versera lors du remboursement) et de décote dans le cas contraire (l'Etat encaisse, en trésorerie, moins d'argent qu'il n'en versera lors du remboursement). Dans un contexte où les taux d'intérêt de moyen et long terme demeurent inférieurs aux taux atteints les années précédentes, l'abondement des lignes anciennes engendre des primes à l'émission, qui constituent une ressource de trésorerie pour l'Etat.

* 87 Pour mémoire, l'hypothèse prise en LFI 2012 était un taux moyen du BTF 3 mois à 1,4%.

* 88 Le taux des émissions à 10 ans ressort notamment à 3,19 %, à comparer à l'hypothèse de 3,7 % retenue en LFI 2012.