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Projet de loi autorisant la ratification de la décision du Conseil européen modifiant l'article 136 du traité sur le fonctionnement de l'Union européenne en ce qui concerne un mécanisme de stabilité pour les Etats membres dont la monnaie est l'euro

21 février 2012 : Mécanisme de stabilité pour les Etats de la zone euro ( rapport - première lecture )

C. LES TENTATIVES EN COURS D'ACCROÎTRE LES RESSOURCES DISPONIBLES

1. Le projet de doter le FESF d'un effet de levier
a) Le double dispositif annoncé le 26 octobre 2011

Lors de leur réunion du 26 octobre 2011, les chefs d'Etat et de gouvernement de la zone euro ont annoncé la prochaine multiplication de la capacité de financement du Fonds européen de stabilité financière (FESF) par la mise en place de deux dispositifs :

- un dispositif de rehaussement de crédit, c'est-à-dire d'assurance partielle des investisseurs (l'objectif d'une assurance des premiers 20 % ou 25 % de pertes, initialement avancé, a depuis dû être revu à la baisse, comme on le verra ci-après). Le FESF a précisé le 30 novembre 2011 qu'il délivrerait des « certificats de protection »;

- un dispositif de type « CDO » (Collateralized Debt Obligations, obligations adossées à des actifs)17(*). Dans son communiqué précité du 30 novembre 2011, le FESF indique : « La création d'un ou plusieurs fonds de co-investissement (FCI) (co-investment funds, CIF) autoriserait la combinaison de financements publics et privés. Un FCI achèterait des obligations sur les marchés primaire et/ou secondaire. (...) Le FCI comprendrait une tranche de premières pertes qui serait financée par le FESF »18(*).

Selon les annonces du mois d'octobre, il devait en résulter une capacité de financement de l'ordre de 1 000 milliards d'euros, correspondant au produit d'une capacité de prêt résiduelle du FESF de l'ordre de 250 milliards d'euros19(*) et d'un effet de levier estimé à 4 ou 5 pour chacun des deux dispositifs.

Les modalités concrètes de mise en oeuvre de ce double dispositif ont été arrêtées par le Conseil Ecofin du 30 novembre 2011.

Dans son communiqué précité du 30 novembre 2011, le FESF a déclaré que ces deux dispositifs seraient opérationnels « tôt en 2012 ».

Le 5 janvier 2012, a été créée la ESBPF (European Sovereign Bond Protection Facility, dispositif de protection des obligations souveraines européennes), société anonyme de droit luxembourgeois, chargée de mettre en oeuvre le premier de ces deux « piliers », c'est-à-dire le dispositif de rehaussement de crédit. C'est cette société qui doit émettre les certificats de protection.

b) Des mécanismes de nature problématique

Toutefois la nature des mécanismes prévus est problématique.

Le dispositif d'assurance est manifestement, en son principe, incapable de rassurer les investisseurs. Comme l'écrit l'économiste Daniel Gros, « imaginez que vous possédez une maison à côté d'un réacteur nucléaire et qu'on vous propose une assurance. Le contrat vous indemnise pour vos premiers 20 % de pertes en cas de fusion du réacteur. Dormiriez-vous beaucoup mieux avec une telle assurance ? »20(*). On peut même se demander si l'annonce de ce dispositif ne renforce pas les inquiétudes des marchés, en suggérant que les Etats de la zone euro pourraient laisser survenir un défaut de l'Italie.

En particulier, le dispositif de type « CDO » est fragile. Censé ne reposer ni sur les Etats (si l'on exclut leurs garanties au FESF, d'un montant relativement faible), ni sur la BCE, il est en quelque sorte « hors sol ». On rappelle qu'aux Etats-Unis, les CDO se sont effondrés en 2007 et en 2008. Comme Wolfgang Munchau le soulignait au début du mois d'octobre dans un éditorial du Financial Times, « la grosse différence entre un CDO de l'eurozone et un CDO « subprime » est la nature du filet de sécurité. Si le CDO de l'eurozone faisait défaut, il n'y aurait pas de gouvernements qui pourraient le sauver parce que les gouvernements eux-mêmes sont déjà les détenteurs des tranches « equity » du système. Cela fait de la BCE le dernier recours »21(*). Il en déduit qu'« un CDO n'est pas une solution à la crise. C'est la dernière arnaque dans la boîte à outils de gens vraiment désespérés. La zone euro s'apprête à repousser le problème une ultime fois ».

c) La dégradation du FESF par l'agence Standard & Poor's, en conséquence de celle de la France et de l'Autriche

En outre, les deux dispositifs présentent une fragilité commune, liée au fait que leur solidité dépend de celle des Etats participants.

Ainsi, les titres émis par le FESF ont vu leur valeur sur le marché secondaire diminuer, correspondant à la fin de l'année 2011 à un écart de taux de l'ordre de 150 points de base par rapport aux titres allemands de maturité équivalente.

Le 14 janvier 2012, Standard & Poor's a dégradé plusieurs Etats de la zone euro, dont la France et l'Autriche, passées de AAA à AA+, puis, en conséquence, le FESF (le 16 janvier)22(*).

d) Une capacité de financement de l'ordre de 500 milliards d'euros, au lieu des 1 000 milliards d'euros prévus ?

Ainsi, il ne va pas de soi que l'objectif d'une capacité de prêt de 1 000 milliards d'euros puisse effectivement être atteint.

En particulier, l'effet de levier de 4 ou 5 initialement envisagé apparaissait à la fin de l'année dernière peu réaliste, en raison de l'aversion croissante des investisseurs envers la dette publique européenne. Cela a été reconnu en filigrane par François Baroin, ministre de l'économie, des finances et de l'industrie, qui, lors de la discussion générale en séance publique du projet de loi de finances pour 2012, le 17 novembre 2011, a déclaré : « en dépit de l'évolution actuelle des marchés financiers, nous espérons que l'effet de levier généré par les nouveaux mécanismes sera trois ou quatre fois supérieur aux ressources disponibles ». Ce nouvel objectif d'effet de levier, alors de 3 à 4, a été explicitement confirmé par Klaus Regling, président-directeur général du FESF, lors de son audition par la commission du budget du Bundestag, le 28 novembre 201123(*).

Dans ces conditions, le communiqué du FESF en date du 30 novembre 2011, indiquant que dans le cas du dispositif d'assurance, les pertes seraient assurées jusqu'à « 20-30 % du montant du principal »24(*), ce qui correspond à un effet de levier de 3 à 5, pouvait sembler optimiste en ce qui concernait le haut de l'intervalle.

Le Financial Times, citant de « hauts responsables de l'Eurozone », estime même que l'effet de levier pourrait être de seulement 2 à 325(*). Concrètement, un effet de levier de 2 à 3 correspondrait à la nécessité d'assurer les premiers 30 % à 50 % de pertes (et non les premiers 20 % à 25 %, comme initialement envisagé).

Avec un effet de levier de 2 ou 3 la capacité de financement serait non de 1 000 milliards d'euros comme avec un effet de levier de 4, mais de seulement 500 ou 750 milliards d'euros.

A cela s'ajoute que l'effet de levier pourrait s'appliquer à une capacité initiale de prêt inférieure aux 250 milliards d'euros actuels, par exemple si le FESF devait davantage prêter directement à la Grèce.

Un retour de la confiance, et une participation significative de grands Etats émergents, ne sont cependant pas à exclure.

2. L'augmentation des ressources du FMI
a) Dans le cas des Etats de la zone euro, des contributions bilatérales supplémentaires de 150 milliards d'euros

Dans un communiqué du 19 décembre 2011, les dix-sept Etats membres de la zone euro se sont engagés à augmenter leurs contributions bilatérales au financement du FMI de 150 milliards d'euros.

Concrètement, il s'agit de lignes de crédit, que le FMI peut mobiliser en fonction de ses besoins.

Dans le cas de la France, l'article 9 du premier projet de loi de finances rectificative pour 2012, actuellement en cours de discussion, propose en conséquence de majorer de 31,41 milliards d'euros le plafond des prêts que la France peut accorder au FMI26(*).

b) Le financement du FMI par création monétaire correspond-il à des ressources potentiellement illimitées ?

Concrètement, si le FMI mobilisait les ressources concernées, celles-ci seraient financées par les banques centrales des Etats de la zone euro, par création monétaire.

On se trouve donc dans une situation paradoxale.

En effet, si les banques centrales de la zone euro créaient 150 milliards d'euros pour financer le FMI, qui lui-même les prêterait à des Etats de la zone euro, cela ne serait pas sans incidence sur la politique monétaire. Pour fixer un ordre de grandeur, la base monétaire (c'est-à-dire la « monnaie banque centrale ») de la zone euro est de l'ordre de 10 % de son PIB, soit environ mille milliards d'euros. Or, une augmentation de la base monétaire se traduit par une augmentation de la masse monétaire (la monnaie en circulation après création de monnaie par les banques) et, éventuellement, par un supplément d'inflation.

Par ailleurs, les prêts au FMI sont paradoxalement du ressort des Etats. Ainsi, dans le cas de la France c'est l'Etat qui conclut les accords de prêts avec le FMI, la Banque de France étant un simple opérateur. Selon les informations obtenues auprès de la direction générale du Trésor, les prêts au FMI constituent même une des rares opérations des banques centrales pour lesquelles l'accord de la BCE n'est pas nécessaire.

La BCE est donc dans une situation ambiguë. D'un côté, elle refuse de financer ouvertement les Etats. Il est vrai que l'article 123 du TFUE lui interdit de financer les administrations et organismes publics. De l'autre, bien qu'elle ne prête pas elle-même au FMI, elle laisse les banques centrales nationales le faire.

Certes, il est bien évident que les Etats ne peuvent pas en pratique « tirer sur la corde » autant qu'ils le veulent. La BCE a participé aux discussions sur l'augmentation des moyens du FMI. Une création monétaire de 150 milliards d'euros demeure « stérilisable », c'est-à-dire que la BCE pourrait réabsorber les liquidités ainsi injectées dans l'économie, comme elle le fait dans le cadre de son programme d'achat de titres souverains (actuellement de l'ordre de 200 milliards d'euros). Si les Etats décidaient de prêter au FMI des montants beaucoup plus importants, cela pourrait conduire la BCE à reconsidérer son programme d'achat de titres publics sur le marché secondaire, voire susciter une crise institutionnelle.

Il n'en demeure pas moins que l'accroissement des ressources du FMI, par des engagements de prêts financés par création monétaire, constitue une manière discrète de s'engager, en cas de besoin, à monétiser la dette publique.

Par ailleurs, le financement monétaire permet au FMI de disposer de ressources immédiatement utilisables en cas de crise grave. Il s'agit d'un avantage essentiel par rapport au FESF ou au MES, qui doivent se financer en émettant des obligations, ce qui pourrait être impossible en cas de fortes perturbations sur le marché obligataire.

c) L'objectif d'augmenter les ressources du FMI de 466 milliards d'euros au total semble difficile à atteindre

Cette augmentation de 150 milliards d'euros des capacités de prêt du FMI s'inscrit dans le cadre d'une évaluation par le FMI d'un besoin de ressources additionnelles estimé à 600 milliards de dollars (soit 466 milliards d'euros) au regard de la nouvelle dégradation de la situation économique, après la crise intervenue en 2008-2009.

Hormis ces ressources additionnelles, le FMI disposait, à la fin de l'année 2011, d'une capacité de prêt d'environ 390 milliards de dollars (soit 303 milliards d'euros), compte tenu des prêts déjà accordés.

Le dispositif est fragilisé par le petit nombre de contributions d'Etats extérieurs à la zone euro, rendant improbable d'atteindre l'objectif de besoin de financement fixé par le FMI.

En plus des 150 milliards d'euros, la Suède, la Pologne, le Danemark et la République tchèque ont annoncé des contributions pour un montant attendu de 26 milliards d'euros, sur les 50 milliards d'euros escomptés s'agissant des Etats européens situés en dehors de la zone euro, suivant l'objectif fixé au sommet européen des 8 et 9 décembre 2011.

Le Royaume-Uni a fait savoir qu'il ne participerait pas à une contribution additionnelle qui ne résulterait pas d'un large effort international, jugeant que la prise de mesures pour enrayer la crise dans la zone euro relevait déjà de la responsabilité des Etats membres de la zone euro. D'autres Etats situés en dehors de la zone euro, la Bulgarie, la Hongrie, la Lettonie, la Lituanie et la Roumanie, n'ont pas l'intention, non plus, à ce stade, de participer au dispositif.

En dehors de l'Union européenne, on peut notamment évoquer une contribution de la Chine ou des Etats-Unis. La seconde semble toutefois actuellement très incertaine.


* 17 Dans un dispositif de type « CDO », le fonds, dénommé entité ad hoc, acquiert des obligations de qualité variable, en se finançant par l'émission de différentes catégories d'obligations, présentant un degré de risque (et donc un taux d'intérêt) variable. Les premières pertes sont quant à elles entièrement supportées par son propre capital.

* 18 Traduction par la commission des finances.

* 19 Dans son communiqué du 30 novembre 2011, le FESF indique qu'il « devrait être capable de donner cet effet de levier à des ressources propres allant jusqu'à 250 milliards d'euros » (traduction par la commission des finances).

* 20 Daniel Gros, « The pitfalls of official first-loss bond insurance », 27 octobre 2011 (traduction par la commission des finances).

* 21 Wolfgang Munchau, « Eurozone fix a con trick for the desperate », Financial Times, 2 octobre 2011 (traduction par la commission des finances).

* 22 Les garanties accordées par chaque Etat au FESF étant strictement plafonnées, sa solidité est égale à celle de son maillon le plus faible. Aussi, pour émettre avec la notation AAA, il ne peut prêter qu'à hauteur des garanties des Etats eux-mêmes notés AAA, alors légèrement supérieure à 440 milliards d'euros, mais de seulement 270 milliards d'euros hors France et Autriche.

* 23 Agence France Presse, 28 novembre 2011.

* 24 Traduction par la commission des finances.

* 25 Financial Times, 24 novembre 2011.

* 26 Ce montant correspond à la quote-part de la contribution de la France au FMI parmi les Etats membres de l'Union européenne participant à l'augmentation à hauteur de 150 milliards d'euros. Les autres principaux contributeurs sont l'Allemagne (41,5 milliards d'euros), l'Italie (23,48 milliards d'euros), l'Espagne (14,86 milliards d'euros), les Pays-Bas (13,86 milliards d'euros) et la Belgique (9,99 milliards d'euros). Les trois pays de la zone euro bénéficiant déjà de prêts du FMI ne contribuent pas à ce dispositif.