Projet de loi pour la confiance et la modernisation de l'économie : rapport

TITRE III

SIMPLIFIER L'ACCES AU MARCHE ET RENFORCER LA CONFIANCE DES INVESTISSEURS
CHAPITRE IER

SIMPLIFIER L'ACCÈS AU MARCHÉ

ARTICLE 7

Modification du champ de l'appel public à l'épargne

Commentaire : le présent article modifie ou complète le code monétaire et financier en vue de réformer le champ de l'appel public à l'épargne et de faciliter le développement des entreprises. Il permet également aux sociétés locales d'épargne de faire à nouveau appel public à l'épargne.

I. LE DROIT EXISTANT

A. LES AVATARS ET IMPERFECTIONS DE LA DÉFINITION FRANÇAISE

La notion d'appel public à l'épargne est un des pivots de notre droit financier et des sociétés . Le recours par un émetteur à une opération financière par voie d'appel public à l'épargne (APE) emporte une série d'obligations d'information des investisseurs, un contrôle approfondi de l'Autorité des marchés financiers (AMF), et constitue un critère important de distinction des formes sociales des personnes morales.

1. Une articulation originellement délicate entre la présomption d'appel public à l'épargne et l'offre au public de titres

L'APE a fait l'objet d'une première tentative de définition par l'article 72 de la loi n° 66-537 du 24 juillet 1966 sur les sociétés commerciales, qui instituait des présomptions plutôt que des critères clairs. L'article 72, dans sa rédaction originelle, disposait ainsi que « sont réputées faire publiquement appel à l'épargne les sociétés dont les titres sont admis aux négociations sur un marché réglementé, à dater de cette inscription, ou qui, pour le placement des titres quels qu'ils soient, ont recours, soit à des banques, établissements financiers ou agents de change, soit à des procédés de publicité quelconques ». Cet article a ensuite été modifié pour faire référence, pour le placement des titres présomptif d'un appel public à l'épargne, au recours « soit à des établissements mentionnés à l'article 99 de la loi n° 84-46 du 24 janvier 1984 relative à l'activité et au contrôle des établissements de crédit, ou agents de change, soit à des procédés de publicité quelconque, soit au démarchage ».

Cette définition devait être articulée avec les dispositions afférentes à l'offre au public de titres non cotés sur un marché officiel 88 ( * ) , prévues par le règlement n° 92-02 de la Commission des opérations de bourse (COB), relatif à l'offre au public de valeurs mobilières. L'article 2 de ce règlement précisait ainsi que le terme d'offre s'entendait du placement de valeurs mobilières dans le cadre d'une émission ou d'une cession, et que le caractère public de l'offre résultait de la diffusion de valeurs mobilières au-delà d'un cercle de 300 personnes ou du recours, pour leur placement, à des intermédiaires financiers ou à tout procédé de publicité ou de démarchage.

Le seuil « plancher » de 300 personnes, distinguant le placement privé de l'APE, tendait donc à devenir un critère supplémentaire, voire le critère majeur de l'appel public à l'épargne , mais ne tenait pas compte de la dispersion des titres et donnait à penser qu'il pouvait exister une forme automatique d'appel public à l'épargne, sans manifestation de volonté de l'émetteur, par « progression naturelle » 89 ( * ) vers un nombre de détenteurs supérieur à ce seuil.

La loi du 24 juillet 1966, en faisant également référence aux moyens utilisés pour le placement des titres, tels que la publicité et le démarchage, tendait à réserver l'APE essentiellement aux investisseurs profanes ou insuffisamment informés, sans pour autant définir la notion de « public ». Les dispositions précitées du règlement n° 92-02 de la COB ne faisaient cependant pas du recours au démarchage ou à un intermédiaire financier des éléments caractéristiques de l'APE, mais uniquement du caractère public d'une offre de titres. Les importantes conséquences pratiques de l'offre de titres par voie d'appel public à l'épargne, telles que le visa de la COB et l'obligation pour l'émetteur d'établir un prospectus, rendait donc malaisée et insuffisante l'appréhension de ce seul critère qualitatif .

2. L'introduction des notions d' « investisseur qualifié » et de « cercle restreint d'investisseurs » par la loi du 2 juillet 1998

a) La définition positive de l'article L. 411-1 du code monétaire et financier

La définition de l'appel public à l'épargne a été rénovée par la loi n° 98-546 du 2 juillet 1998 portant diverses dispositions d'ordre économique et financier, et codifiée dans les articles L. 411-1 et L. 411-2 du code monétaire et financier. L'article L. 411-1 du code monétaire et financier n'a pas apporté d'importantes innovations, puisqu'il dispose, selon une formulation proche de celle de la loi du 24 juillet 1966 mais sans recourir à la présomption, que l'APE est constitué par l'une des deux opérations ci-après.

1) L'admission d'un instrument financier aux négociations sur un marché réglementé

Le premier critère réside dans l'admission d'un instrument financier aux négociations sur un marché réglementé . Il s'agit donc de l'introduction d'un titre sur la cote d'un marché boursier réglementé. La liste de ces marchés est déterminée par un arrêté du ministre de l'économie, des finances et de l'industrie.

Ces marchés bénéficient, jusqu'à la prochaine transposition de la directive 2004/72/CE du 21 avril 2004 sur les marchés d'instruments financiers 90 ( * ) , du principe de centralisation des ordres boursiers , prévu par l'article L. 421-12 du code monétaire et financier 91 ( * ) et qui sera abrogé au profit de la mise en place d'une concurrence entre les différents canaux d'exécution des ordres que sont les marchés réglementés, les plates-formes multilatérales de négociation (ou marchés « organisés ») et les systèmes bilatéraux internalisés au sein des prestataires de services d'investissement. Aux termes de l'article L. 421-4 du code monétaire et financier, l'admission d'instruments financiers aux négociations sur un marché réglementé est décidée par l'entreprise de marché qui gère ledit marché (en France, Euronext Paris), sous réserve du droit d'opposition de l'AMF.

2) L'émission ou la cession de titres en ayant recours à des moyens spécifiques

Le second critère de l'APE réside dans l'émission ou la cession d'instruments financiers dans le public en ayant recours soit à la publicité, soit au démarchage, soit à des établissements de crédit ou à des prestataires de services d'investissement . Cette modalité distincte de la cotation prévoit donc deux critères cumulatifs ayant trait à la destination de l'opération - l'offre au « public » - et aux moyens utilisés, ces derniers distinguant la technique (le démarchage ou la publicité) et les intermédiaires auxquels l'émetteur a recours. La nature des supports de publicité n'est pas précisée et est donc visée extensivement : il peut s'agir d'annonces dans la presse ou par voie audio-visuelle, de la diffusion d'affiches et de brochures, de circulaires ou tracts adressés à un large public 92 ( * ) .

Il convient ici de préciser que l'admission d'un instrument financier à la cote sur un marché non réglementé n'emporte pas une qualification automatique d'appel public à l'épargne , contrairement à la cotation sur un marché réglementé, explicitement visée en tant que premier critère de l'APE. La qualification éventuelle d'APE pour une telle opération devra donc être examinée au regard des autres critères précités de l'APE.

L'APE se réfère à la notion d' « instrument financier », définie par l'article L. 211-1 du code monétaire et financier 93 ( * ) , plutôt qu'à celle de « valeur mobilière », utilisée par la législation européenne (cf. infra ) et définie par l'article L. 211-2 du même code. Le recours à l'APE, c'est-à-dire au financement par tout type d'investisseur sur les marchés constitue une notion plus large que la seule cotation sur un marché réglementé , et est susceptible d'intervenir à différents stades du développement d'une société (constitution, introduction en bourse, augmentation de capital, émission d'obligations, etc .). Autrement dit, la cotation présume l'APE mais l'APE ne présume pas la cotation ; celle-ci procède du critère formel de l'admission à la négociation, tandis que l'APE procède d'un faisceau de critères.

b) Les importantes précisions négatives de l'article L. 411-2 du même code

L'article L. 411-2 du même code complète cette définition en précisant les opérations qui ne sont pas constitutives d'un appel public à l'épargne . Sont ainsi visées les opérations d'émission ou de cession d'instruments financiers auprès d'investisseurs qualifiés ou dans un cercle restreint d'investisseurs , sous réserve que ces investisseurs agissent pour compte propre. Ce type d'opération constitue ce que l'on appelle couramment le « placement privé ».

1) L'investisseur qualifié

Un investisseur qualifié est « une personne morale disposant des compétences et des moyens nécessaires pour appréhender les risques inhérents aux opérations sur instruments financiers ». La liste des catégories d'investisseurs reconnus comme qualifiés a été fixée par le décret n° 98-880 du 1 er octobre 1998 94 ( * ) (cf. encadré infra ). Les dispositions du décret tendent ainsi à distinguer deux grandes catégories d'investisseurs qualifiés , recoupant en partie la notion non législative d' « investisseur institutionnel » :

- ceux par nature, du fait de l'activité exercée par la personne morale (sociétés à vocation financière et professionnels de l'investissement agissant pour compte propre ou pour le compte d'investisseurs qualifiés) ;

- et ceux qui le deviennent par une déclaration des organes de direction de certaines sociétés. Les sociétés de gestion d'organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM) sont en outre réputés agir en qualité d'investisseurs qualifiés.

La notion d'investisseur qualifié selon le décret n° 98-880 du 1 er octobre 1998

« Article 1 er . - I. - Sont des investisseurs qualifiés au sens du II de l'article 6 de l'ordonnance du 28 septembre 1967 susvisée lorsqu'ils agissent pour compte propre :

« 1° Les établissements de crédit et les compagnies financières mentionnés, respectivement, à l'article 18 et à l'article 72 de la loi du 24 janvier 1984 susvisée ;

« 2° Les institutions et services mentionnés à l'article 8 de la loi du 24 janvier 1984 susvisée;

« 3° Les entreprises d'investissement mentionnées à l'article 7 de la loi du 2 juillet 1996 susvisée;

« 4° Les sociétés d'investissement régies par l'ordonnance du 2 novembre 1945 susvisée ;

« 5° Les sociétés d'assurance et de capitalisation, ainsi que les sociétés de réassurance régies par le code des assurances ;

« 6° Les institutions de prévoyance régies par le code de la sécurité sociale ;

« 7° La Caisse d'amortissement de la dette sociale instituée par l'article 1 er de l'ordonnance du 24 janvier 1996 susvisée.

« II. - Sont également des investisseurs qualifiés au sens du II de l'article 6 de l'ordonnance du 28 septembre 1967 susvisée, lorsqu'ils agissent pour compte propre, et à partir du jour de la publication au Bulletin des annonces légales obligatoires d'une décision prise en ce sens, selon le cas, par le conseil d'administration, par le directoire ou par le ou les gérants :

« 1° Les sociétés de capital-risque mentionnées à l'article 1 er de la loi du 11 juillet 1985 susvisée ;

« 2° Les sociétés financières d'innovation mentionnées au III de l'article 4 de la loi du 11 juillet 1972 susvisée ;

« 3° Les sociétés commerciales régies par la loi du 24 juillet 1966 susvisée dont le total du bilan consolidé, ou à défaut le total du bilan social, du dernier exercice, tel que publié et certifié par les commissaires aux comptes, est supérieur à cent cinquante millions d'euros ;

« 4° Les établissements publics nationaux à caractère industriel et commercial dont des titres sont négociés sur un marché réglementé d'un Etat partie à l'accord sur l'Espace économique européen ;

« 5° Les organismes mutualistes régis par le code de la mutualité gérant en leur sein une caisse autonome agréée en vertu des dispositions de l'article L. 321-2 dudit code ;

« 6° Les sociétés dont un ou plusieurs investisseurs qualifiés mentionnés au I ci-dessus ou aux 1° à 5° du présent II détiennent, ensemble ou séparément, directement ou indirectement, au moins 99 % du capital ou des droits de vote.

« La décision prise par le conseil d'administration, par le directoire ou par le ou les gérants rapportant la décision mentionnée au premier alinéa du présent II prend effet à partir de sa publication au Bulletin des annonces légales obligatoires.

« III. - Les personnes mentionnées au I ci-dessus ainsi que les sociétés de gestion mentionnées à l'article 12 de la loi du 23 décembre 1988 susvisée sont réputées agir en qualité d'investisseur qualifié lorsqu'elles agissent pour le compte d'un organisme de placement collectif en valeurs mobilières ou d'un investisseur qualifié appartenant à l'une des catégories mentionnées au I ou au II ci-dessus » .

2) Le cercle restreint d'investisseurs

Un cercle restreint d'investisseurs est « composé de personnes, autres que les investisseurs qualifiés, liées aux dirigeants de l'émetteur par des relations personnelles, à caractère professionnel ou familial ». Sont en outre réputés constituer de tels cercles ceux composés d'un nombre de personnes inférieur à cent , seuil fixé par le décret n° 98-880 du 1 er octobre 1998, précité.

Cette notion de cercle restreint d'investisseurs, qui crée pour ces derniers une présomption d'investisseurs avisés du fait de leur nombre réduit et de leur proximité relationnelle avec l'émetteur, est conforme aux dispositions de l'article 2 de la directive 89/298/CE du 17 avril 1989 relative au contrôle et à la diffusion du prospectus à publier en cas d'offre au public 95 ( * ) . Elle constitue en quelque sorte une légalisation de la notion de « placement privé », sous-jacente dans le règlement n° 92-02 de la COB, précité, tout en abaissant le seuil de 300 à 100 personnes . Le caractère subjectif du critère relationnel 96 ( * ) du cercle restreint d'investisseurs tend toutefois à s'effacer devant le critère objectif du seuil quantitatif. De fait, le règlement n° 98-09 de la COB relatif aux opérations effectuées par dérogation aux règles de l'appel public à l'épargne retient à titre principal le seuil de cent personnes en tant que présomption simple de cercle restreint d'investisseurs.

La définition de l'APE par la loi du 2 juillet 1998, précitée, procède donc d'une logique différente de celle de la loi du 24 juillet 1966, puisqu'elle tend davantage à déduire cette notion a contrario , en prévoyant deux exceptions plus opérationnelles que les termes assez généraux de l'article L. 411-1 du code monétaire et financier.

3) La confirmation de certaines options proposées par le Sénat

Lors des débats de première lecture sur la loi du 2 juillet 1998, précitée, votre rapporteur général avait proposé d'introduire trois catégories d'investisseurs qualifiés , qui n'ont finalement pas été retenues :

- les investisseurs « professionnels » : personnes morales agréées pour réaliser des opérations sur instruments financiers ;

- les investisseurs « institutionnels » : personnes morales qui, sans être des professionnels de la finance, disposent néanmoins des compétences et moyens nécessaires pour appréhender les risques liés aux opérations financières ;

- et les personnes physiques se déclarant investisseurs qualifiés, selon des conditions déterminées par la COB.

Le Sénat avait également adopté en première lecture, sur l'initiative de votre rapporteur général, une nouvelle définition du cercle restreint d'investisseurs selon une approche purement quantitative, tendant à ne retenir que le seul critère du seuil - fixé à 300 personnes, seuil alors retenu par la COB - comme présomptif de liens de proximité avec l'investisseur 97 ( * ) . Si la formulation retenue par la loi du 2 juillet 1998 n'a que partiellement intégré ces préoccupations en faisant du seuil une modalité de preuve, mais définie par des dispositions réglementaires et non par la loi, la pratique a plutôt confirmé cette approche quantitative , jugée par votre rapporteur général plus sécurisante pour les professionnels ne recourant pas à l'appel public à l'épargne.

3. Les obligations imposées aux émetteurs faisant appel public à l'épargne

Toute personne morale française ou étrangère, de droit public ou privé faisant appel public à l'épargne en France doit respecter certaines obligations d'information, prévues par l'article L. 412-1 du code monétaire et financier et par le règlement général de l'AMF. La réalisation d'une telle opération (éventuellement unique) fait accéder l'émetteur au statut transversal de « société faisant appel public à l'épargne », qui implique le respect d'un certain formalisme sur la transparence de l'information financière permanente (pour chaque opération) ou périodique (à dates fixes). De ce fait, les formes sociales adaptées aux entreprises de taille moyenne ou grande, telles que la société anonyme ou la société en commandite par actions, sont celles que la faculté de recourir à l'APE privilégie (cf. infra ).

La principale obligation préalable à l'opération d'APE consiste en la publication d'une série d'informations sur l'émetteur et les caractéristiques de l'opération, sous la forme d'un « prospectus », visé par l'AMF, qui ne se compose pas nécessairement d'un document unique. Les prescriptions relatives à l'établissement et à la diffusion de ce prospectus, qui relèvent essentiellement du règlement général de l'AMF, sont détaillées dans le commentaire de l'article 8 du présent projet de loi.

Au sein de l'APE, et en application des dispositions de l'article L. 421-3 du code monétaire et financier 98 ( * ) , l'admission à la cote officielle d'un marché réglementé, puis l'introduction en bourse et la cotation elle-même, supposent que l'émetteur satisfasse les conditions et procédures 99 ( * ) édictées par l'entreprise de marché - en France, Euronext Paris - pour le compartiment de marché auquel il compte accéder 100 ( * ) , ainsi que les conditions attachées à la qualité de membre des marchés de titres ou d'instruments dérivés d'Euronext.

Les émetteurs faisant APE doivent également disposer d'un capital social d'au moins 225.000 euros . Il convient enfin de relever que les sociétés anonymes constituées directement par APE - cas rare en pratique - sont soumises à des formalités spécifiques prévues par les articles L. 225-2 à L. 225-11 du code de commerce 101 ( * ) .

4. Les restrictions imposées à certaines catégories d'émetteurs

a) Les interdictions prévues pour certains types de sociétés commerciales

Les articles L. 412-2 à L. 412-4 du code monétaire et financier définissent les interdictions et sanctions relatives à l'appel public à l'épargne.

L'article L. 412-2, relatif aux interdictions d'émettre des valeurs mobilières ou de faire appel public à l'épargne, se réfère aux articles L. 223-11, L. 227-2 et L. 228-39 du code de commerce. Les sociétés par actions simplifiées (SAS) ne peuvent ainsi faire appel public à l'épargne, et les sociétés à responsabilité limitée (SARL) tenues de désigner un commissaire aux comptes et dont les comptes des trois derniers exercices de douze mois ont été régulièrement approuvés par les associés, peuvent, sans faire appel public à l'épargne, émettre des obligations nominatives. L'article L. 412-4 du code monétaire et financier prévoit en outre que les groupements européens d'intérêt économique ne peuvent faire publiquement appel à l'épargne, à peine de nullité des contrats conclus ou des titres émis.

Aux termes de l'article L. 412-3, les manquements aux interdictions édictées aux articles précités du code de commerce sont sanctionnés par l'article 1841 du code civil , qui dispose qu' « il est interdit aux sociétés n'y ayant pas été autorisées par la loi de faire publiquement appel à l'épargne ou d'émettre des titres négociables, à peine de nullité des contrats conclus ou des titres émis ».

b) Le cas particulier des sociétés locales d'épargne

Les sociétés locales d'épargne font l'objet de dispositions particulières. Créées par l'article 8 de la loi n° 99-532 du 25 juin 1999 relative à l'épargne et à la sécurité financière, qui a notamment modifié le statut des caisses d'épargne et de prévoyance en les transformant en banques coopératives, les sociétés locales d'épargne ont succédé aux anciens groupements locaux d'épargne et sont des sociétés coopératives soumises aux dispositions de la loi n° 47-1775 du 10 septembre 1947 portant statut de la coopération. Affiliées au réseau des caisses régionales d'épargne dont elles détiennent les parts sociales 102 ( * ) , elles demeurent des sociétés coopératives d'un type particulier puisqu'elles n'ont pas de véritable activité économique 103 ( * ) . Aux termes de l'article L. 512-92 du code monétaire et financier, leur principale mission consiste ainsi à contribuer à l'élaboration des orientations générales de la caisse d'épargne à laquelle elles sont affiliées, à animer le sociétariat de proximité des caisses d'épargne et à « favoriser la détention la plus large de leur capital ».

L'article 22 de la loi du 25 juin 1999, précitée, a prévu un régime transitoire, s'achevant au 31 décembre 2003 , afin de permettre à chaque société locale d'épargne de constituer son sociétariat et d'acquérir progressivement les parts sociales de sa caisse régionale d'épargne d'affiliation. Le financement de ces acquisitions fut assuré par les caisses d'épargne, qui ont octroyé aux sociétés locales d'épargne un prêt sans intérêt, remboursé au fur et à mesure de la souscription des parts par les sociétaires 104 ( * ) .

En outre, l'article 28 de la même loi a prévu, durant la même période transitoire d'émission et de placement des parts sociales (représentant un montant d'environ 3 milliards d'euros), un dispositif d'information des sociétaires, visé par la Commission des opérations de bourse, dont les modalités étaient semblables à celles de l'appel public à l'épargne . Il dispose ainsi qu' « à partir du moment où les sociétés locales d'épargne sont réputées constituées (...) , et jusqu'au 31 décembre 2003, chaque caisse d'épargne et de prévoyance doit publier et tenir à la disposition de toute personne intéressée un document d'information portant sur le contenu et les modalités de l'émission de parts sociales représentatives du capital des sociétés locales d'épargne qui lui sont affiliées, sur les liens, notamment juridiques et financiers, entre la caisse d'épargne et de prévoyance et les sociétés locales d'épargne affiliées, ainsi que sur la situation financière et l'évolution de l'activité de la caisse d'épargne et de prévoyance ».

B. LES NOUVELLES DÉFINITIONS INTRODUITES PAR LA DIRECTIVE « PROSPECTUS » DU 4 NOVEMBRE 2003

1. Une importante réforme du cadre de l'information fournie par les émetteurs

La directive 2003/71/CE du Parlement européen et du Conseil du 4 novembre 2003 concernant le prospectus à publier en cas d'offre au public de valeurs mobilières ou en vue de l'admission de valeurs mobilières à la négociation, et modifiant la directive 2001/34/CE, a renouvelé le cadre communautaire de l'information que les émetteurs doivent fournir aux investisseurs lors de l'offre au public ou de la cotation de leurs titres, qui se traduit essentiellement par la publication d'un prospectus mentionnant les caractéristiques de l'émetteur et des valeurs mobilières proposées.

La directive 2003/71/CE, qui constitue un pan important de l'édification du marché financier unique, dans le cadre du Plan d'action pour les services financiers présenté par la Commission européenne en mai 1999, a ainsi pour objectif de créer un « passeport unique » pour les émetteurs, accepté dans tous les Etats membres dès lors qu'il a été approuvé par l'autorité compétente de l'Etat d'origine de l'émetteur.

Le champ de cette directive 105 ( * ) n'est pas fondé sur le critère d' « appel public à l'épargne » retenu par la législation française, mais sur celui, voisin, d' « offre de valeurs mobilières au public » (cf. infra ), de telle sorte que les dérogations qu'elle prévoit à la publication du prospectus, en particulier en cas d'offre limitée aux investisseurs qualifiés, sont susceptibles d'exercer un impact sur la définition du champ de l'APE . Un principe essentiel de la directive 106 ( * ) , comme des obligations qu'emporte pour les émetteurs la procédure d'APE, consiste en effet à moduler le niveau requis d'information en fonction de la compétence et des connaissances présumées des investisseurs.

L'article 2 de la directive prévoit ainsi deux définitions de l' « offre au public de valeurs mobilières » et des investisseurs qualifiés, liées à la notion d'appel public à l'épargne.

2. L'offre au public de valeurs mobilières

L' « offre au public de valeurs mobilières » est définie comme « une communication adressée sous quelque forme et par quelque moyen que ce soit à des personnes et présentant une information suffisante sur les conditions de l'offre et sur les titres à offrir, de manière à mettre un investisseur en mesure de décider d'acheter ou de souscrire ces valeurs mobilières. Cette définition s'applique également au placement de valeurs mobilières par des intermédiaires financiers ».

Cette notion est donc proche quoique distincte de celle d'appel public à l'épargne , notamment parce que sa définition est fondée sur l'acte de communication et le niveau de l'information plutôt que sur la nature des opérations de l'émetteur. La définition communautaire n'opère aucune distinction selon les moyens, si ce n'est la référence au placement par des intermédiaires, alors que l'APE, selon les termes de l'article L. 411-1, envisage le recours à la publicité, au démarchage et à certaines catégories de professionnels. Les termes de la directive font également référence aux valeurs mobilières, alors que la définition française de l'APE vise les instruments financiers. Le terme de « public » n'est pas défini dans l'un et l'autre cas.

La notion d'appel public à l'épargne n'est toutefois pas absente du droit communautaire (bien que celui-ci introduise une distinction avec l'admission sur une cote officielle, qui dans la définition française est incluse dans l'APE), puisque le trentième considérant de la directive « prospectus » précise notamment que « les différences sur le plan de l'efficacité, des méthodes et de la périodicité du contrôle des informations contenues dans les prospectus compliquent la tâche des entreprises qui souhaitent faire appel public à l'épargne dans plusieurs États membres ou se faire admettre à la négociation sur les marchés réglementés de plusieurs États membres ».

3. L'investisseur qualifié

La notion d'investisseur qualifié fait l'objet d'une définition complète et s'applique tant à certaines catégories de personnes morales, qui sont les seules visées par la notion française d'appel public à l'épargne, que de personnes physiques , ces dernières faisant l'objet de critères précis d'éligibilité. Les investisseurs qualifiés personnes morales, par nature ou sur option, sont ainsi :

« i) les personnes morales agréées ou réglementées en tant qu'opérateurs sur les marchés financiers, et notamment les établissements de crédit, les entreprises d'investissement, les autres établissements financiers agréés ou réglementés, les entreprises d'assurance, les organismes de placement collectif et leurs sociétés de gestion, les fonds de pension et de retraite et leurs sociétés de gestion, les courtiers en matières premières, ainsi que les entités non agréées ou non réglementées dont l'objet social exclusif est le placement en valeurs mobilières ;

« ii) les gouvernements nationaux et régionaux, les banques centrales, les organisations internationales et supranationales comme le Fonds monétaire international, la Banque centrale européenne, la Banque européenne d'investissement, et les autres organisations internationales analogues ;

« iii) les autres personnes morales qui ne remplissent pas deux des trois critères figurant au point f).

Les critères ainsi fixés par le point f du premier paragraphe de l'article 2 correspondent à la définition des petites et moyennes entreprises (PME), qui sont « les sociétés qui, d'après leurs derniers comptes annuels ou consolidés publiés, présentent au moins deux des trois caractéristiques suivantes : un nombre moyen de salariés inférieur à 250 personnes sur l'ensemble de l'exercice, un total du bilan ne dépassant pas 43 millions d'euros et un chiffre d'affaires net annuel ne dépassant pas 50 millions d'euros ».

L'article 2 de la directive prévoit néanmoins que certaines PME peuvent, lorsqu'elles en font la demande, être considérées comme des investisseurs qualifiés . Il prévoit ainsi que « sous réserve de reconnaissance mutuelle, un État membre peut agréer les PME ayant leur siège statutaire dans cet État membre et qui ont demandé expressément à être considérées comme des investisseurs qualifiés ».

Le point 2 de l'article 2 de la directive prévoit également, à l'instar des PME, que certaines personnes physiques peuvent demander, sous réserve de reconnaissance mutuelle, à être agréées en tant qu'investisseurs qualifiés par l'Etat membre de résidence. Elles doivent alors remplir au moins deux des trois critères suivants :

« a) l'investisseur a effectué sur le marché des valeurs mobilières des opérations d'une taille significative à raison d'au moins dix par trimestre en moyenne sur les quatre trimestres précédents ;

« b) la valeur du portefeuille de valeurs mobilières de l'investisseur dépasse 500.000 euros ;

« c) l'investisseur travaille ou a travaillé dans le secteur financier pendant au moins un an, dans une position professionnelle exigeant une connaissance du placement en valeurs mobilières ».

Cette démarche pragmatique permet donc de considérer comme investisseur qualifié une personne physique dont le niveau de compétence, le patrimoine, ou la taille et la fréquence élevées des opérations financières sont autant d'indices d'une connaissance approfondie des mécanismes des marchés financiers, analogue à celle de personnes morales ayant recours à ces marchés en tant qu'investisseur ou émetteur.

De façon connexe, la prise en compte de la pratique et de la connaissance réelles des investisseurs personnes physiques a également une incidence sur la qualification fiscale de certains revenus . A l'initiative de votre rapporteur général, qui s'était inspiré de la jurisprudence du Conseil d'Etat 107 ( * ) , les nouvelles dispositions de l'article 92 du code général des impôts, modifiées par l'article 12 de la loi n° 2004-804 du 9 août 2004 relative au soutien à la consommation et à l'investissement, permettent désormais de requalifier en bénéfices non commerciaux les produits des opérations de bourse effectuées « dans des conditions analogues à celles qui caractérisent une activité exercée par une personne se livrant à titre professionnel à ce type d'opérations ». L'imposition des plus-values sur cessions de valeurs mobilières est ainsi différenciée - barème de l'impôt sur le revenu ou taux forfaitaire et prélèvements sociaux - selon que le contribuable personne physique est un investisseur « averti » ou non.

Le paragraphe 3 de l'article 2 de la directive 2003/71/CE, précitée, prévoit en outre les modalités d'enregistrement des investisseurs considérés comme qualifiés sur option. Il dispose ainsi que « chaque autorité compétente veille à ce que les mécanismes appropriés soient en place pour un registre des personnes physiques et des PME considérées comme investisseurs qualifiés, en tenant compte de la nécessité d'assurer un niveau adéquat de protection des données. Ce registre est mis à la disposition de tous les émetteurs. Toute personne physique ou PME souhaitant être considérée comme investisseur qualifié doit être enregistrée et chaque investisseur enregistré peut décider à tout moment de renoncer à sa qualité d'investisseur qualifié ».

4. Le cercle restreint d'investisseurs

La directive « prospectus » du 4 novembre 2003 ne propose pas une définition du cercle restreint d'investisseurs, mais dispense de l'obligation de publier un prospectus certaines catégories d'offres au public (cf. commentaire de l'article 8 du présent projet de loi), parmi lesquelles celles adressées à moins de cent personnes physiques ou morales par Etat membre, autres que des investisseurs qualifiés. Ce seuil est donc identique à celui actuellement prévu par le droit français (cf. supra ).

5. Les catégories de valeurs mobilières et d'offres exclues du champ de la directive

L'article premier de la directive « prospectus » prévoit que les dispositions de cette dernière ne s'appliquent pas à certaines catégories de titres, parmi lesquelles :

- les parts émises par les organismes de placement collectif non fermés ;

- les valeurs mobilières autres que des titres de capital émises par certaines entités publiques , que sont les Etats membres et leurs autorités régionales ou locales, les organisations publiques internationales auxquelles adhèrent un ou plusieurs Etats membres, la Banque centrale européenne et les banques centrales des Etats membres, ainsi que les valeurs mobilières que ces entités garantissent inconditionnellement et irrévocablement ;

- les valeurs mobilières émises par des associations bénéficiant d'un statut légal ou par des organismes sans but lucratif ;

- les valeurs mobilières autres que des titres de capital émises d'une manière continue ou répétée par les établissements de crédit, et satisfaisant certains critères ;

- les valeurs mobilières figurant dans une offre d'un montant total, calculé sur une période de douze mois, inférieur à 2,5 millions d'euros .

L'article 3 de la directive précitée prévoit, en outre, que l'obligation de publier un prospectus ne s'applique pas à certaines catégories d'offres, alternativement ou cumulativement. Il s'agit des offres de valeurs mobilières :

- adressées uniquement aux investisseurs qualifiés, et/ou à moins de cent personnes physiques ou morales par Etat membre, autres que des investisseurs qualifiés, et/ou à des investisseurs qui acquièrent ces valeurs pour un prix total supérieur ou égal à 50.000 euros par investisseur et par offre distincte ;

- dont la valeur nominale unitaire est supérieure ou égale à 50.000 euros ;

- dont le montant total est inférieur à 100.000 euros (limite calculée par période de douze mois).

II. LE DISPOSITIF PROPOSÉ

Le I du présent article propose de modifier et de restreindre le champ de l'appel public à l'épargne, afin de limiter le coût pour les émetteurs de certaines opérations de financement sur les marchés , en particulier celles correspondant aux premiers stades de la vie d'une entreprise, tels que l'amorçage et le développement. Le II prévoit des dispositions particulières pour les sociétés locales d'épargne.

A. UN CHAMP DE L'APE PLUS COMPLEXE MAIS PLUS ADAPTÉ AUX CONDITIONS ÉCONOMIQUES

Le I du présent article propose une nouvelle rédaction, plus étoffée que l'actuelle, de l'article L. 411-2 du code monétaire et financier. Il tend donc à redéfinir « en creux » le champ de l'APE en précisant les opérations ne relevant pas de ce régime, plutôt qu'à reformuler les deux grandes catégories d'opérations par APE prévues par l'article L. 411-1 du même code (cf. supra ). Le texte proposé pour les I et II de l'article L. 411-2 reprend en partie la distinction, introduite par l'article L. 411-1, entre les opérations d'APE par admission à la négociation sur un marché réglementé et celles consistant en l'émission ou la cession d'instruments financiers, et prévoit les exceptions afférentes à ces deux catégories.

La liste de ces exceptions tient en partie compte de certaines dispositions de la directive « prospectus » du 4 novembre 2003, précitée. Elle tend néanmoins à aller plus loin , dans la mesure où la sortie du champ de l'APE permet, conformément à ce qui a été mentionné supra , d'exonérer les émetteurs concernés d'obligations plus étendues que la simple publication du prospectus, qui constitue l'objet de la directive.

Il était ainsi possible de prévoir trois options, selon que les nouvelles exclusions proposées par le présent article faisaient référence à des opérations qui, aux termes de la directive, sont hors de son champ d'application (article premier) ou simplement dispensées de prospectus (article 3). L'option maximaliste, privilégiée par le présent article, tend à exclure ces opérations du champ de l'APE ; celle, minimaliste, consiste à les maintenir dans ce champ ; et celle, intermédiaire, cumule le maintien dans l'APE et la dispense de prospectus.

1. Les exclusions portant sur certains instruments financiers admis à une cote officielle, émis ou cédés

Le texte proposé par le I du présent article pour le I de l'article L. 411-2, précité, exclut du champ de l'APE l'admission à la négociation sur un marché réglementé, l'émission ou la cession dans le public de quatre catégories d'instruments financiers , prévus par les 1° à 4° de cet article.

Les trois premiers cas, qui procèdent d'une extension rationae personae et rationae materiae des exclusions, concernent les instruments financiers émis ou garantis par certaines entités publiques , conformément aux dispositions de l'article premier de la directive « prospectus » (cf. supra ).

Il s'agit des instruments financiers inconditionnellement et irrévocablement garantis ou émis par un Etat partie à l'accord sur l'Espace économique européen, émis par un organisme international à caractère public dont la France fait partie, et émis par la Banque centrale européenne ou la banque centrale d'un Etat partie à l'accord sur l'Espace économique européen. Bien que la directive fasse seulement référence aux « valeurs mobilières autres que des titres de capital » émises par ces entités, l'extension de l'exclusion de l'APE à l'ensemble des instruments financiers ne devrait, en pratique, qu'avoir une incidence réduite, dans la mesure où ces entités publiques émettent essentiellement des titres de créances.

Dans le droit actuel, aux termes de l'article L. 412-1 du code monétaire et financier, sont simplement dispensés de l'établissement d'un prospectus l'Etat, les autres Etats membres de l'Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE), ainsi que les organismes internationaux à caractère public dont la France fait partie.

Le caractère public de ces entités les conduit déjà à publier une information que l'on peut considérer comme satisfaisante, telle que les publications de l'Institut national de la statistique et des études économiques (INSEE), de ses homologues étrangers et des différentes banques centrales, et au regard de laquelle la réglementation propre à l'APE peut apparaître comme redondante et inadaptée. Leurs offres de titres sont, en outre, essentiellement dédiées à un public d'investisseurs institutionnels .

Le quatrième cas de sortie du champ de l'APE concerne l'admission à la négociation sur un marché réglementé, l'émission ou la cession dans le public de parts et actions d'organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM) , visées au 1° du I de l'article L. 214-1 du code monétaire et financier. Cette disposition peut être rapprochée de l'article premier de la directive « prospectus », précitée, qui exclut de son champ d'application les « parts émises par les organismes de placement collectif du type autre que fermé ».

Il s'agit, là encore, de mettre fin à une certaine incohérence et aux doublons, sources de coûts administratifs. Le placement de ces instruments financiers est en effet soumis à un régime spécifique qui s'impose dans les faits à celui de l'APE. Défini par le titre III du règlement général de l'AMF (relatif aux produits d'épargne collective), il prévoit en particulier l'octroi d'un agrément par l'Autorité et la publication d'un « prospectus complet » 108 ( * ) à l'attention des investisseurs, soumis à l'approbation de l'AMF.

2. Les exclusions portant sur certaines opérations, en fonction de leurs caractéristiques quantitatives et de la nature des investisseurs

Le texte proposé par le I du présent article pour le II de l'article L. 411-2, précité, extrait du champ de l'APE trois catégories d'opérations d'émission ou de cession d'instruments financiers, répondant à certaines caractéristiques liées aux montants concernés ou à la compétence des investisseurs . L'admission à la négociation sur un marché réglementé n'étant pas visée par ces dispositions, les opérations de même nature réalisées dans ce cadre seraient donc a contrario soumises au régime de l'APE.

La première exclusion porte sur l'offre d'actions 109 ( * ) et de titres de créance émis par une société anonyme (SA), lorsque le montant total de l'offre est inférieur à un montant fixé par le règlement général de l'AMF ou à un montant et une quotité du capital de l'émetteur , fixés par le même texte réglementaire. Le montant total de l'offre est calculé sur une période de douze mois dans des conditions fixées par le règlement général, conformément aux dispositions de l'article 3 de la directive « prospectus » précitée.

D'après les informations recueillies par votre rapporteur général, le règlement général de l'AMF devrait logiquement retenir le plafond prévu par l'article premier de la directive « prospectus », soit 2,5 millions d'euros . En revanche, la directive ne fait pas référence à la part maximale du capital de l'émetteur, que l'AMF devrait fixer à 25 % . Cette démarche française a pour objet d'éviter que le financement d'une entreprise soit trop largement assuré par une unique opération de marché hors du champ de l'APE, notamment en phase de développement de la société, et permet donc d'assurer une certaine protection aux nouveaux investisseurs en leur garantissant qu'une part majoritaire du capital demeure détenue par d'autres actionnaires stables.

De même, la sortie du champ de l'APE des opérations de montant réduit témoigne de la volonté pragmatique de faciliter le financement des SA de petite taille . Le seuil de 2,5 millions d'euros qui serait retenu implique en effet que l'opération s'adresse à un public assez restreint d'investisseurs a priori avertis ou concerne des émetteurs dotés d'une surface financière encore réduite (au regard de leur capital comme de leurs créances), ne disposant pas d'un secrétariat juridique aussi étoffé que celui des sociétés cotées sur un marché réglementé, ou recourant fréquemment à l'APE. L'allègement des contraintes administratives - et partant, les économies - que permettent ces dispositions est donc propice au développement d'un financement de proximité .

La deuxième catégorie d'opérations se situe à l'autre extrémité de l'échelle quantitative , puisqu'elle concerne les offres d'actions ou de titres de créance émis par une SA et répondant à deux critères alternatifs :

- les bénéficiaires de l'offre acquièrent les titres pour un montant total par investisseur et par offre supérieur à un montant fixé par le règlement général de l'AMF. Le paragraphe 2 de l'article 3 de la directive « prospectus » mentionne un prix total d'au moins 50.000 euros par investisseur et par offre distincte, qui devrait être repris par l'AMF ;

- ou lorsque la valeur nominale de chaque instrument financier est supérieure à un montant fixé par le même règlement général.

Ces deux dispositions procèdent de la même volonté d'extraire du champ de l'APE les opérations impliquant une mise de fonds élevée des investisseurs, et les réservant donc à des investisseurs avertis ou qualifiés susceptibles de négocier contractuellement les conditions d'information, dans le cadre d'un marché de « gros » dont les plates-formes multilatérales et les systèmes internalisés constitueraient les lieux privilégiés de négociation.

Enfin et de façon cohérente avec les dispositions précédentes, la troisième catégorie porte sur les offres exclusivement adressées à des investisseurs qualifiés ou à un cercle restreint d'investisseurs (cf. infra ).

B. LA NOUVELLE DÉFINITION DES INVESTISSEURS QUALIFIÉS ET DU CERCLE RESTREINT D'INVESTISSEURS

Comme dans le droit actuel, la nouvelle rédaction proposée par le I du présent article pour le 4° du II de l'article L. 411-2 du code monétaire et financier exclut du champ de l'APE toute offre de titres s'adressant à des investisseurs qualifiés ou à un cercle restreint d'investisseurs, sous réserve que ces investisseurs agissent pour compte propre, et en propose une définition.

1. Les investisseurs qualifiés

La définition légale de l'investisseur qualifié est en apparence très peu modifiée par rapport au droit actuel, puisque le présent article fait référence à « une personne ou une entité », et non plus simplement à une personne morale. Cette rédaction permet en réalité d'élargir considérablement le champ de ces investisseurs, puisqu'elle inclut tant les personnes morales que physiques, ainsi que les OPCVM , qui sont aujourd'hui réputés agir en tant qu'investisseurs qualifiés et parmi lesquels les fonds communs de placement ne disposent pas de la personnalité morale.

Cette nouvelle définition exercera un impact important sur les mesures de niveau réglementaire, un décret devant fixer, comme dans le droit actuel, la liste des catégories d'investisseurs reconnus comme qualifiés. Le futur décret devra ainsi transposer la définition précise prévue par le paragraphe 1 de l'article 2 de la directive « prospectus » , qui, ainsi que cela a été mentionné supra , permet notamment à certaines personnes physiques (selon des conditions quantitatives de patrimoine et de volume d'opérations financières, et/ou de compétence professionnelle) et PME d'opter pour le statut d'investisseur qualifié.

2. Le cercle restreint d'investisseurs

La nouvelle définition du cercle restreint d'investisseurs proposée par le présent article constitue une simplification par rapport à celle actuellement en vigueur (cf. supra ), en ce qu'elle ne retient plus que le seul critère quantitatif du seuil défini par décret , qui ne constitue plus une simple présomption de constitution, et écarte le critère plus subjectif des personnes « liées aux dirigeants de l'émetteur par des relations personnelles, à caractère professionnel ou familial », qui posait des difficultés pratiques d'application.

Cette définition tend ainsi à confirmer la conception que votre rapporteur général avait fait prévaloir (cf. supra ) lors de l'examen de la loi précitée n° 98-546 du 2 juillet 1998, portant diverses dispositions d'ordre économique et financier.

Cette définition plus opérationnelle est également conforme aux dispositions du point b) du paragraphe 2 de l'article 3 de la directive « prospectus », qui dispense de l'obligation de publication préalable d'un prospectus toute offre de valeurs mobilières adressée à moins de 100 personnes physiques ou morales, autres que des investisseurs qualifiés. Le futur décret devrait reprendre ce seuil, qui est également celui actuellement en vigueur.

C. LES CAS SPÉCIFIQUES DE DISTINCTION ENTRE ÉMETTEURS ET OPÉRATIONS AU REGARD DU RÉGIME DE L'APE

Le texte proposé par le I du présent article pour le III de l'article L. 411-2 du code monétaire et financier prévoit que les personnes morales ou sociétés procédant aux opérations mentionnées aux 1° à 3° du II de cet article, dont il a été précisé supra qu'elles étaient exclues du champ de l'APE, sont réputées faire appel public à l'épargne pour l'application de deux séries de dispositions : celles du code pénal et celles de l'ordonnance n° 45-2138 du 19 septembre 1945 portant institution de l'ordre des experts-comptables et réglementant le titre et la profession d'expert-comptable.

Cette discordance entre les personnes morales, réputées faire APE dans deux cas, et certaines de leurs opérations pourtant placées hors du champ de l'APE, répond à un double impératif de sécurité des investisseurs et de prévention des conflits d'intérêts .

1. L'application des dispositions du code pénal

Aux termes des dispositions proposées pour le III de l'article L. 411-2, les sociétés procédant aux trois catégories d'opérations précitées (c'est-à-dire des opérations portant sur des montants inférieurs à un plancher ou supérieurs à un plafond par investisseur et par offre, ou portant sur des instruments financiers dont la valeur nominale est élevée) seraient considérées comme exclues du champ de l'APE au regard du droit financier, et donc dispensées des obligations d'information des investisseurs, mais toujours considérées comme faisant APE du point de vue du droit pénal .

Le statut de personne faisant APE constitue en effet une circonstance aggravante en cas d'infraction pénale, qu'il convient de retenir pour sécuriser la position des investisseurs tout en préservant, de façon pragmatique, la souplesse et la réactivité des émetteurs.

2. L'interdiction de faire APE pour les experts-comptables

L'ordonnance n° 45-2138 du 19 septembre 1945, précitée, prévoit que les sociétés d'experts-comptables ne peuvent faire appel public à l'épargne , afin d'éviter tout conflit d'intérêts qu'une telle opération pourrait introduire au regard de la mission et de la déontologie de ces professionnels. Il est donc nécessaire de prévoir une disposition législative spécifique pour empêcher que ces sociétés puissent réaliser certaines opérations financières qui seraient désormais exclues du champ de l'APE, en les soumettant à un statut les exposant à des sanctions.

D. LA FACULTÉ POUR LES SOCIÉTÉS LOCALES D'ÉPARGNE DE FAIRE À NOUVEAU APPEL PUBLIC À L'ÉPARGNE

Le II du présent article propose d'insérer un nouvel article L. 512-105 dans la section 8 du chapitre II du titre premier du livre V du code monétaire et financier, tendant à soumettre les sociétés locales d'épargne affiliées au réseau des Caisses d'épargne au statut de banque coopérative, et ce faisant, à leur permettre de faire à nouveau appel public à l'épargne.

Ainsi qu'il a été précisé supra , les sociétés locales d'épargne ont disposé de la faculté de faire appel public à l'épargne pour constituer leur sociétariat via l'émission de parts représentatives du capital des caisses d'épargne et de prévoyance, durant une période déterminée qui a pris fin le 31 décembre 2003. L'article L. 512-973 du code monétaire et financier prévoit cependant que les sociétaires peuvent à tout moment céder tout ou partie de leurs parts sociales et que seules les sociétés locales d'épargne peuvent s'en porter acquéreur 110 ( * ) . Faute de disposer aujourd'hui de la possibilité d'émettre de nouvelles parts en recourant à des moyens d'information, de publicité ou de démarchage constitutifs de l'APE, ces sociétés risquent donc de se trouver confrontées à une réduction progressive de leurs fonds propres , au gré des rachats de parts.

La rédaction proposée pour le nouvel article L. 512-105 du code monétaire et financier prévoit donc d'intégrer le réseau des caisses d'épargne et de prévoyance et les sociétés locales d'épargne qui leur sont affiliées au droit commun des banques mutualistes ou coopératives , pour l'application du XVI bis de l'article 94 de la loi n° 84-46 du 24 janvier 1984 relative à l'activité et au contrôle des établissements de crédit, qui dispose que « les banques mutualistes et coopératives peuvent faire appel public à l'épargne ». L'autorisation ainsi accordée aux sociétés locales d'épargne de faire publiquement appel à l'épargne s'applique également à la Caisse d'épargne et de prévoyance , dans la mesure où l'information fournie aux sociétaires porte sur les caisses régionales d'épargne.

Le champ du sociétariat des sociétés locales d'épargne, défini par l'article L. 512-93 du code monétaire et financier, n'est pas modifié par ces dispositions, et couvre donc les clients et salariés des caisses d'épargne, les collectivités locales (dans la limite de 20 % du capital de chaque société locale d'épargne), et les personnes physiques ou morales ayant effectué avec la caisse d'épargne des prises de participation ou des opérations de banque ou connexes.

III. LES MODIFICATIONS ADOPTÉES PAR L'ASSEMBLÉE NATIONALE

A l'initiative de notre collègue député Gilles Carrez, rapporteur général du budget, l'Assemblée nationale a adopté, avec l'avis favorable du gouvernement, trois amendements, dont deux rédactionnels tendant à :

- substituer, dans le texte proposé par le II du présent article pour l'article L. 512-105 du code monétaire et financier, une référence à l'article L. 512-1 du même code à la référence au XIV bis de l'article 94 de la loi n° 84-46 du 24 janvier 1984 relative à l'activité et au contrôle des établissements de crédit (« loi bancaire »). Il s'agit en effet de se référer à la version codifiée de cet article de la loi bancaire, dont le dernier alinéa dispose que « les banques mutualistes et coopératives peuvent faire appel public à l'épargne » ;

- substituer, dans le même alinéa, les termes « les caisses d'épargne » aux termes « la Caisse d'épargne ».

- compléter le présent article par un nouveau paragraphe III, tendant à insérer une disposition de coordination dans l'article L. 214-35-1 du code monétaire et financier, relatif au régime des OPCVM à règles d'investissement allégées.

Votre rapporteur général n'a pas de remarques particulières à formuler sur ces amendements.

IV. LA POSITION DE VOTRE COMMISSION DES FINANCES

A. UN DISPOSITIF JUSTIFIÉ MAIS INUTILEMENT COMPLEXE

En excluant du champ de l'appel public à l'épargne certaines opérations afin de mieux tenir compte des besoins de financement des émetteurs (particulièrement les entreprises se situant à un stade précoce de leur développement) comme de la nature des investisseurs (qu'ils soient juridiquement qualifiés ou de facto considérés comme avertis, compte tenu des caractéristiques quantitatives des instruments financiers ou de l'offre proposés), la présente réforme manifeste une évolution pragmatique , susceptible de soutenir l'économie, et dont votre rapporteur général partage l'inspiration.

S'il est favorable au fond, votre rapporteur général se montre néanmoins très réservé sur la forme du présent texte , qui en adoptant un système d'exclusions multiples par la voie de l'article L. 411-2 du code monétaire et financier, plutôt que de procéder à une définition claire et erga omnes de l'offre au public d'instruments financiers, manifeste le choix de la complexité et risque de susciter de nouvelles querelles d'interprétation .

La spécificité française de l'appel public à l'épargne perdure donc, et l'enrichissement très substantiel de sa définition a contrario tend à nuire à la lisibilité de notre droit, et partant, à sa compétitivité . Cette méthode ne paraît donc pas satisfaisante. En outre, le maintien de la notion d'APE témoigne d'un regrettable conservatisme juridique , qui risque d'entamer la confiance des investisseurs extérieurs.

B. LES AMENDEMENTS PROPOSÉS

1. Assimiler les gestionnaires sous mandat à des investisseurs institutionnels

Votre rapporteur général vous propose un amendement au texte proposé par le I du présent article pour le 4° du II de l'article L. 411-2 du code monétaire et financier, relatif aux investisseurs qualifiés, tendant à prévoir que les gestionnaires de portefeuilles individuels d'instruments financiers soient réputés agir en qualité d'investisseurs qualifiés . Une telle mesure paraît en effet nécessaire pour les raisons suivantes :

- l'activité des gestionnaires sous mandat présente des caractéristiques que l'on peut considérer comme couvertes par la définition communautaire des investisseurs qualifiés , posée par le point e du paragraphe 2 de l'article 2 de la directive « prospectus », qui les définit notamment comme « les personnes morales agréées ou réglementées en tant qu'opérateurs sur les marchés financiers, et notamment les établissements de crédit, les entreprises d'investissement, les autres établissements financiers agréés ou réglementés, les entreprises d'assurance, les organismes de placement collectif et leurs sociétés de gestion, les fonds de pension et de retraite et leurs sociétés de gestion, les courtiers en matières premières, ainsi que les entités non agréées ou non réglementées dont l'objet social exclusif est le placement en valeurs mobilières ». Les gestionnaires sous mandat, en tant que professionnels de la gestion, disposent également des compétences et de la pratique des marchés nécessaires pour pouvoir être considérés comme investisseurs qualifiés ;

- la protection des clients de ces intermédiaires ne serait pas remise en cause par une telle présomption , dans la mesure où les gestionnaires sous mandat exercent une activité de gestion de portefeuille pour compte de tiers et sont à ce titre soumis à une réglementation stricte , et en particulier à un agrément préalable de l'AMF (s'ils travaillent pour le compte d'une société de gestion) ou du Comité des établissements de crédit et des entreprises d'investissement. Ils sont également soumis aux contrôles exercés par l'AMF sur les PSI réalisant de la gestion de portefeuille pour compte de tiers, tels que des contrôles ab initio destinés à vérifier que le gérant dispose des moyens humains, techniques et financiers pour exercer correctement sa mission. De fait, les gestionnaires sous mandat agissent pour le compte de leurs clients et exercent une activité proche de celle des gestionnaires d'OPCVM, ces derniers étant aujourd'hui présumés investisseurs qualifiés , et ces activités sont parfois exercées par une même personne ;

- la clientèle des gérants sous mandat est généralement plus expérimentée que celle des gestionnaires d'OPCVM , dans la mesure où les seuils élevés de volume géré qu'implique la gestion sous mandat tendent à réserver celle-ci aux investisseurs institutionnels (caisses de retraite, assureurs, etc .), aux particuliers fortunés et à des sociétés de gestion ;

- le droit actuel est enfin pénalisant sur le plan commercial , car il tend à dissuader les intermédiaires de démarcher des gérants sous mandat pour leur céder des titres; compte tenu des obligations lourdes qu'implique l'appel public à l'épargne, en particulier l'établissement d'un prospectus. La possibilité qu'un tel gestionnaire, s'il était investisseur qualifié, puisse être démarché sans prospectus n'aurait guère d'incidence sur la qualité de sa gestion, donc sur les intérêts de son client.

2. Etendre aux sociétés en commandite par actions l'exclusion du champ de l'APE pour certaines opérations réalisées par les sociétés anonymes

Le texte proposé pour les 1° à 3° du II de l'article L. 411-2 du code monétaire et financier prévoit d'exclure du champ de l'APE certaines opérations réalisées par les SA, portant sur des offres d'actions et de titres de créances d'un montant global faible (1°) ou au contraire élevé (2°), ou d'une valeur nominale élevée (3°).

Votre rapporteur général vous propose que les sociétés en commandite par actions (SCA) réalisant ces mêmes catégories d'opérations soient également exclues du champ de l'APE . Outre que les SCA présentent des caractéristiques proches des SA s'agissant de l'accès aux marchés financiers et de l'émission de valeurs mobilières, un certain nombre de grandes sociétés françaises cotées ont choisi ce statut et peuvent légitimement bénéficier des mêmes dérogations que les SA.

3. Moderniser la définition des investisseurs qualifiés

L'article L. 411-1 du code monétaire et financier, portant définition de l'APE, dispose notamment que constitue une telle opération l'émission ou la cession d'instruments financiers dans le public en ayant recours soit à la publicité, soit au démarchage , soit à des établissements de crédit ou à des prestataires de services d'investissement. Le cumul de ces dispositions avec l'exclusion des offres adressées à des investisseurs qualifiés du champ de l'APE donne à penser que de telles offres qui leur seraient proposées par voie de démarchage ou de publicité ressortiraient au champ de l'APE, ce qui ne serait pas cohérent avec le niveau de compétence des investisseurs.

On peut certes concevoir que le critère d'exclusion l'emporte sur celui des moyens constitutifs de l'APE, mais il subsiste une incertitude juridique qui conduit votre rapporteur général à vous présenter un amendement, tendant à préciser que toute offre adressée exclusivement à des investisseurs qualifiés, nonobstant le recours au démarchage et à la publicité, ne constitue pas une opération par APE . Cette disposition s'appliquerait sans préjudice de l'inclusion dans le champ de l'APE d'une offre identique, adressée selon les mêmes procédés à un public d'investisseurs non qualifiés, compte tenu de l'emploi du terme « exclusivement », déjà prévu par le droit actuel.

Décision de votre commission : votre commission vous propose d'adopter cet article ainsi modifié.

* 88 C'est-à-dire, aux termes de l'article premier du règlement de la COB, « l'offre au public (...) de valeurs mobilières qui n'ont pas fait l'objet d'une admission aux négociations d'une bourse de valeurs située ou opérant en France ou dont l'admission à la cote officielle ou à celle du second marché n'est pas demandée ».

* 89 Selon l'expression de Mme Bénédicte François in « Vers une nouvelle définition de l'appel public à l'épargne », Recueil Dalloz 2004.

* 90 Cette transposition est prévue par l'article 5 du projet de loi n° 2281 portant diverses dispositions d'adaptation au droit communautaire dans le domaine des marchés financiers, examiné en première lecture au Sénat le 2 mai 2005.

* 91 Dont le premier alinéa dispose que « les transactions sur un instrument financier admis aux négociations sur un marché réglementé, réalisées au profit d'un investisseur résidant habituellement ou établi en France, par un prestataire de services d'investissement agréé ou exerçant en France par voie de libre prestation de services ou de libre établissement, sont nulles si elles ne sont pas effectuées sur un marché réglementé d'un Etat partie à l'accord sur l'Espace économique européen ».

* 92 Un arrêt de la Cour d'appel de Paris a ainsi considéré qu'entrait dans le champ de l'appel public à l'épargne l'insertion d'encarts publicitaires dans un journal publié par une association d'usagers du service public, dès lors que le périodique concerné n'était pas réservé aux seuls adhérents de l'association mais également proposé à la vente au public.

* 93 Aux termes de cet article, les instruments financiers comprennent :

« 1. Les actions et autres titres donnant ou pouvant donner accès, directement ou indirectement, au capital ou aux droits de vote, transmissibles par inscription en compte ou tradition ;

« 2. Les titres de créance qui représentent chacun un droit de créance sur la personne morale ou le fonds commun de créances qui les émet, transmissibles par inscription en compte ou tradition, à l'exclusion des effets de commerce et des bons de caisse ;

« 3. Les parts ou actions d'organismes de placements collectifs ;

« 4. Les instruments financiers à terme ;

« 5. Et tous instruments financiers équivalents à ceux mentionnés aux précédents alinéas, émis sur le fondement de droits étrangers. (...)

« Les instruments financiers ne peuvent être émis que par l'Etat, une personne morale, un fonds commun de placement ou un fonds commun de créances ».

* 94 Décret portant application des dispositions de l'article 6 de l'ordonnance n° 67-833 du 28 septembre 1967 modifiée instituant une Commission des opérations de bourse et relative à l'information des porteurs de valeurs mobilières et à la publicité de certaines opérations de bourse.

* 95 L'article 2 de cette directive précise ainsi que cette dernière ne s'applique pas à l' « offre de valeurs mobilières à un cercle restreint de personnes ».

* 96 Le décret n° 98-880 du 1 er octobre 1998 n'a ainsi pas précisé le champ des relations personnelles, et la COB n'a pas fixé de degré de parenté pour les relations familiales.

Dans le cas du cercle restreint d'investisseurs, « la confiance de l'investisseur à l'égard des dirigeants vient remplacer la fourniture organisée d'informations », ainsi que l'estime Mme Bénédicte François dans son article précité.

* 97 Lors des débats du 29 avril 1998, votre rapporteur général considérait que « ce n'est pas parce que les investisseurs sont en nombre « restreint » qu'ils ne justifient pas (...) une protection particulière, mais parce que ce nombre « restreint » est considéré comme étant un bon indicateur de leur proximité avec l'émetteur et donc de leur connaissance des risques qui entourent l'opération à laquelle ils participent ».

* 98 Qui dispose en particulier que « doivent notamment être fixées par les règles de ce marché, établies par l'entreprise de marché définie à l'article L. 441-1, les conditions d'accès au marché et d'admission à la cotation, les dispositions d'organisation des transactions, les conditions de suspension des négociations d'un ou plusieurs instruments financiers, les règles relatives à l'enregistrement et à la publicité des négociations. Ces règles sont approuvées par l'Autorité des marchés financiers » .

* 99 Ces conditions ont par exemple trait à la négociabilité et à la liquidité des titres proposés, au dépôt des comptes annuels de plusieurs exercices, à la diffusion dans le public d'une fraction du capital supérieure à un seuil déterminé

* 100 A la bourse de Paris, les compartiments « A », « B » ou « C », selon le niveau de capitalisation boursière de l'émetteur.

* 101 On peut ainsi mentionner :

- la rédaction d'un projet de statut qui doit être déposé au greffe du tribunal de commerce où il peut être consulté par les tiers ;

- la rédaction d'une notice d'information, publiée au Bulletin des annonces légales et officielles, permettant de renseigner les souscripteurs sur les principales caractéristiques de la société ;

- la rédaction, à l'intention du public, d'une note d'information visée par l'AMF ;

- l'établissement de bulletins de souscription pour la constitution des apports en numéraire ;

- la convocation d'une assemblée générale constitutive, qui constate que le capital a été entièrement souscrit et libéré à hauteur d'au moins la moitié. L'assemblée nomme les premiers administrateurs et désigne un ou plusieurs commissaires aux comptes.

* 102 Dans le cadre du statut coopératif du groupe, les parts sociales composant le capital des caisses d'épargne sont détenues par les sociétés locales d'épargne (au nombre de 450 en France), qui représentent un échelon intermédiaire permettant de renforcer l'ancrage local. Les sociétés locales d'épargne d'une caisse d'épargne contrôlent ensemble la majorité de son capital.

* 103 Comme en témoignent leur dispense d'immatriculation au registre du commerce et des sociétés, et surtout l'interdiction qui leur est faite de réaliser des opérations de banque, prévues par l'article 8 de la loi du 25 juin 1999, précitée.

* 104 Le IV de cet article prévoit ainsi :

« Au plus tard cinq mois à compter de la publication de la présente loi, le conseil d'orientation et de surveillance de chaque caisse d'épargne et de prévoyance fixe le nombre de parts sociales de cette caisse à souscrire par chacune des sociétés locales d'épargne de sa circonscription territoriale, en fonction notamment de l'importance de la population comprise dans le territoire qu'elles couvrent. Chaque société locale d'épargne souscrit les parts sociales lui revenant grâce à un prêt sans intérêt, d'un montant égal à la valeur totale de ces parts, que lui consent la caisse d'épargne et de prévoyance . Ce prêt est amorti au fur et à mesure de la souscription des parts sociales qui constituent le capital de la société locale d'épargne par les sociétaires ».

* 105 Dont les principales dispositions sont exposées dans le commentaire de l'article 8 du présent projet de loi.

* 106 Dont le seizième considérant précise :

« L'un des objectifs de la présente directive est de protéger des investisseurs. Il convient donc de différencier les besoins de protection des diverses catégories d'investisseurs, notamment en fonction de leur niveau de compétence. Il n'est ainsi pas nécessaire de publier un prospectus en cas d'offre limitée aux investisseurs qualifiés ».

* 107 Qui utilise un « faisceau d'indices » (cf. en particulier CE 3 février 2003, n° 232040, 3 ème et 8 ème sous-sections, Roche) permettant de mieux caractériser les opérations boursières « habituelles », terme qui figurait auparavant à l'article 92 du code général des impôts.

* 108 Aux termes de l'article 411-45 du règlement général de l'AMF, ce prospectus comprend les documents suivants :

« 1° Un prospectus simplifié donnant les renseignements essentiels et nécessaires à la décision de l'investisseur. Il doit indiquer que le dernier rapport annuel, le dernier état périodique et le prospectus complet peuvent être obtenus gratuitement sur simple demande. Il est structuré et rédigé de façon à pouvoir être compris facilement par l'investisseur et donne une information transparente, complète, claire permettant à l'investisseur de prendre une décision sur son investissement en toute connaissance de cause ;

« 2° Une note détaillée décrivant précisément les règles d'investissement et de fonctionnement de l'OPCVM ainsi que l'ensemble des modalités de rémunération de la société de gestion de portefeuille et du dépositaire. Elle mentionne également l'identité de la société de gestion de portefeuille et du dépositaire ;

« 3° Le règlement ou les statuts de l'OPCVM ».

* 109 Et autres titres donnant ou pouvant donner accès, directement ou indirectement, au capital ou aux droits de vote, transmissibles par inscription en compte ou tradition, selon les termes du 1° du I de l'article L. 211-1 du code monétaire et financier.

* 110 Les deuxième et troisième alinéas de cet article disposent ainsi :

« Tout sociétaire d'une société locale d'épargne désirant liquider tout ou partie de ses parts sociales (...) ne peut les revendre qu'à leur valeur nominale à la société locale d'épargne dont il relève.

« Chaque société locale d'épargne ne peut revendre qu'à leur valeur nominale les parts sociales qui lui sont cédées par les sociétaires ».