Projet de loi pour la confiance et la modernisation de l'économie : rapport

ARTICLE ADDITIONNEL APRES L'ARTICLE 8

Encadrement des pratiques de rachats par les émetteurs
de leurs propres actions

Commentaire : le présent article additionnel a pour objet de renforcer l'encadrement des programmes de rachats d'actions, par une meilleure implication de l'assemblée générale des actionnaires dans la réaffectation des titres acquis à différentes finalités, et par un cantonnement de la période d'utilisation et du volume des actions rachetées aux fins de remise pour paiement ou échange dans le cadre d'une opération de croissance externe.

Le régime français des rachats d'actions a été modernisé par la loi n° 98-546 du 2 juillet 1998 portant diverses dispositions d'ordre économique et financier, dans la continuité des conclusions du rapport de M. Bernard Esambert remis à la Commission des opérations de bourse en janvier 1998, et par l'ordonnance n° 2004-604 du 24 juin 2004 relative aux valeurs mobilières. L'attrait que présentent pour les émetteurs français les rachats d'actions implique de faire preuve de vigilance - sans remettre en cause la légitimité de ces programmes - quant à leurs modalités de réalisation, tant au regard des nouvelles prescriptions communautaires que du respect des droits des actionnaires.

Votre rapporteur général vous propose donc de modifier l'article L. 225-209 du code de commerce afin de mieux encadrer les pratiques de rachat d'actions , et en particulier celles réalisées en vue de la remise pour paiement ou échange dans le cadre d'opération de croissance externe. Le présent article additionnel reprend et modifie un amendement déjà présenté le 2 mai 2005 , lors de la première lecture du projet de loi portant diverses dispositions d'adaptation au droit communautaire dans le domaine des marchés financiers.

Lors des débats relatifs à ce projet de loi, le ministre de l'économie, des finances et de l'industrie avait invité votre rapporteur général à retirer son amendement, tout en l'assurant de sa vigilance et de la possibilité de réexaminer à nouveau ce sujet à l'occasion des débats sur le présent projet de loi 171 ( * ) .

I. LES MODIFICATIONS RÉCENTES DU RÉGIME DES RACHATS D'ACTIONS

A. LES NOUVELLES DISPOSITIONS COMMUNAUTAIRES

1. Un régime d'exemptions prévu par la directive « abus de marché »

Le dispositif communautaire relatif à la prévention et à la répression de l'abus de marché , qui constitue une des pièces maîtresses du Plan d'action pour les services financiers mis en oeuvre par la Commission européenne entre 2000 et 2004, comporte, conformément au « processus Lamfalussy », une « directive-cadre » 2003/6/CE dite directive « abus de marché », adoptée le 28 janvier 2003, et quatre textes d'application, parmi lesquels un règlement et trois directives. Le règlement traite plus particulièrement des programmes de rachats d'actions mis en oeuvre par les émetteurs.

Les dispositions de ce règlement s'inscrivent dans le cadre du régime des manipulations de marché 172 ( * ) et des dérogations y afférentes. Un régime d'exemption au dispositif relatif à l'abus de marché est ainsi prévu lorsqu'il est établi que les opérations ou ordres réalisés répondent à des raisons légitimes et qu'ils sont « conformes aux pratiques de marché admises sur le marché réglementé concerné ». Les « pratiques de marché admises » sont définies comme celles qui « sont susceptibles d'être utilisées sur un ou plusieurs marchés financiers et qui sont acceptées par l'autorité compétente », et doivent être définies au regard de l'examen de sept critères 173 ( * ) . Cette disposition a, en particulier, été appliquée par l'Autorité des marchés financiers (AMF), qui a admis deux pratiques de marché pour compléter le régime des rachats d'actions applicable sur les marchés financiers français (cf. infra ).

A cette exemption s'ajoute une présomption irréfragable de légitimité portant sur certaines transactions, constitutive de ce que l'on appelle couramment les « safe harbours ». Les articles 7 et 8 prévoient que la directive ou les interdictions qu'elles comportent ne s'appliquent pas à trois catégories d'opérations financières, qui bénéficient dès lors d'une présomption de légitimité :

- celles relevant de la politique monétaire, de change ou de gestion de la dette publique conduite par un Etat membre, le Système européen de banques centrales ou une banque centrale nationale ;

- l es opérations sur actions propres effectuées dans le cadre de programmes de rachat ;

- et les mesures de stabilisation d'un instrument financier suite à une opération de marché primaire.

2. Le règlement n° 2273/2003 du 22 décembre 2003

Le règlement n° 2273/2003 de la Commission du 22 décembre 2003, portant modalités d'application de la directive 2003/6/CE en ce qui concerne les dérogations prévues pour les programmes de rachat et la stabilisation d'instruments financiers, est important en ce qu'il a trait à des pratiques de marché parfois controversées , ainsi que l'a illustré le cas des rachats d'actions opérés par la société Vivendi Universal en octobre 2001, dans un contexte boursier fortement affecté par les attentats aux Etats-Unis. Ce règlement ne remet pas en cause la légitimité des interventions des émetteurs sur leurs propres titres, mais s'inscrit dans un courant de promotion du gouvernement d'entreprise et d'une plus grande transparence à l'égard des actionnaires, et répond à une volonté de pallier certains dysfonctionnements intervenus au cours des dernières années.

L'article 3 de ce règlement, tout comme l'article 8 précité de la directive du 28 janvier 2003, crée une présomption irréfragable de légitimité au regard du régime de l'abus de marché au profit des programmes de rachats de titres et des mesures de stabilisation d'instruments financiers répondant à certaines conditions.

L'article 3 dispose en particulier que pour le bénéfice de la dérogation aux interdictions prévues par la directive « abus de marché » est acquis pour trois objectifs d'un programme de rachat . Un tel programme doit ainsi « avoir pour seul objectif de réduire le capital d'un émetteur (en valeur ou en nombre d'actions) », donc de procéder in fine à l'annulation des titres acquis, « ou de lui permettre d'honorer des obligations liées à des titres de créances convertibles en titres de propriété, (ou) à des programmes d'options sur actions ou autres allocations d'actions aux salariés de l'émetteur ou d'une entreprise associée ». Il n'est donc pas fait mention, parmi ces objectifs, des rachats aux fins d'accumuler des titres susceptibles d'être apportés ou échangés dans le cadre de futures opérations de croissance externe de l'émetteur.

Les conditions d'accès des programmes de rachat au « safe harbour » incluent des règles relatives à la publicité et au déroulement même des opérations, définies par les articles 4 à 6 du règlement et auxquelles le règlement général de l'Autorité des marchés financiers (cf. infra) fait explicitement référence. Ces conditions ont trait au prix comme aux volumes des programmes de rachat , et sont précisées plus loin.

La présomption de légitimité suppose aussi, aux termes de l'article 6 du règlement, que l'émetteur s'abstienne de procéder à certaines opérations durant sa participation à un programme de rachat et pendant une période spécifique :

- la vente de ses propres actions pendant la durée du programme. Cette précision est importante, dans la mesure où elle interdit à un émetteur de revendre ses propres titres qu'elle aura préalablement rachetés ;

- les interventions sur le marché durant une période qualifiée de « fenêtre négative » (cf. infra ) ;

- et les opérations portant sur des valeurs au sujet desquelles l'émetteur a décidé de différer la publication d'une information privilégiée.

Cette obligation d'abstention ne joue toutefois pas dans trois conditions :

- si l'émetteur est une entreprise d'investissement ou un établissement de crédit ayant mis en place des « murailles de Chine » sur la circulation des informations privilégiées ;

- si l'émetteur a mis en place un programme de rachat assorti d'un calendrier précis ;

- et si le chef de file du programme de rachat est une entreprise d'investissement ou un établissement de crédit qui décide de ses interventions en toute indépendance. Cette disposition concerne en particulier les interventions sur le marché dans le cadre d'un « contrat de liquidité » conclu avec l'émetteur, qui ont fait l'objet de l'une des deux pratiques de marché admises par l'AMF.

Le règlement précise également le cadre des opérations de stabilisation d'un instrument financier, qui sont indirectement liées aux programmes de rachats d'actions. Le paragraphe 2 de l'article 7 définit la stabilisation 174 ( * ) , et les articles 7 à 11 du règlement précisent les conditions de publicité et d'information, de durée et de prix qui permettent aux mesures de stabilisation d'un instrument financier de bénéficier de la présomption de légitimité. La durée des opérations de stabilisation doit ainsi être limitée. Et la stabilisation d'actions ou de titres convertibles en actions ne peut s'effectuer à un prix supérieur à celui de l'offre.

B. LE RÉGIME FIXÉ PAR L'AUTORITÉ DES MARCHÉS FINANCIERS

1. Les dispositions du règlement général

Les programmes de rachat par les émetteurs de leurs propres titres (généralement des actions), qui connaissent un certain développement depuis 2000, ainsi que l'a rappelé un bilan statistique de l'AMF établi en novembre 2004 175 ( * ) , mais dont l'impact potentiel sur les cours requiert un encadrement précis, bénéficient dans certaines conditions d'une présomption de légitimité au regard de la définition des manipulations de marché. De fait, la France semble constituer un cas particulier à l'échelle européenne, puisqu'elle serait le pays où les volumes de rachats d'actions sont les plus importants . Le Royaume-Uni a par exemple attendu 2003 pour fixer le cadre des pratiques de rachat à des fins autres que l'annulation.

La mise en oeuvre du règlement européen n'entraîne pas un bouleversement complet du régime français des rachats d'actions. La majorité des conditions prévues par le règlement existaient en effet déjà, si ce n'est avec les mêmes modalités, au moins dans leur principe, dans le précédent régime de rachat d'actions défini par les règlements COB n° 90-04 et n° 98 02, notamment en ce qui concerne la publicité préalable à la mise en oeuvre du programme, l'encadrement du prix et des volumes et les périodes d'abstention. Depuis le 13 octobre 2004, date d'entrée en vigueur directe du règlement européen n° 2273/2003 précité un certain nombre de règles prévues par l'autorité boursière en matière de rachats d'actions ont toutefois été rendues caduques 176 ( * ) .

Ainsi qu'il a été souligné, la principale modification provient de la limitation à trois du nombre d'objectifs légitimes des programmes de rachat alors que, dans la pratique française, les objectifs invoqués par les émetteurs s'étaient multipliés au cours des dernières années. L'AMF a ainsi constaté que les sociétés mettant en oeuvre des programmes de rachat pouvaient afficher jusqu'à six objectifs différents par programme, les plus fréquemment invoqués étant l'attribution d'actions ou d'options d'achat aux salariés et/ou aux dirigeants, l'annulation des titres achetés, la remise d'actions dans le cadre d'opérations de croissance externe, la régularisation de cours et l'intervention en fonction des situations de marché.

Rappelons qu'en application de l'article L. 225-209 du code de commerce, les sociétés dont les titres sont cotés sur un marché réglementé sont autorisées à acheter leurs propres actions dans la limite de 10 % de leur capital . L'assemblée générale des actionnaires doit alors autoriser le conseil d'administration (ou le directoire) à procéder au rachat des actions et fixer les finalités, les modalités et le plafond de ces rachats.

Une note d'information doit être établie par la société, soumise au visa de l'AMF 177 ( * ) et rendue publique avant la tenue de l'assemblée générale devant autoriser le programme de rachat. L'article 10 du présent projet de loi prévoit toutefois de supprimer cette note d'information, mesure que votre rapporteur général désapprouve.

Le règlement communautaire du 22 décembre 2003 étant d'application directe dans les législations nationales, l'article 631-5 du règlement général de l'AMF prévoit que les opérations réalisées dans le cadre de programmes de rachat de titres ne sont pas constitutives de manipulations de marché dès lors qu'elles sont effectuées conformément aux modalités d'acquisition prévues par ce règlement européen.

De même, l'article 631-6, conformément à l'article 6 du règlement précité, définit la double « fenêtre d'abstention » ou « fenêtre négative », exprimée en jours calendaires, durant laquelle un émetteur ne doit pas intervenir sur ses propres titres. Cette définition reprend celle donnée auparavant dans l'article 8 de l'ancien règlement COB n° 90-04, tout en précisant que les comptes intermédiaires sont compris dans le champ de l'interdiction.

Il s'agit de :

- la période comprise entre la date à laquelle la société a connaissance d'une information privilégiée et la date à laquelle cette information est rendue publique;

- et de la période de quinze jours précédant les dates auxquelles ses comptes consolidés ou sociaux annuels, ainsi que ses comptes intermédiaires (c'est-à-dire semestriels, et le cas échéant trimestriels, conformément aux dispositions de la directive « transparence » du 15 décembre 2004), sont rendus publics.

L'application de ces dispositions peut néanmoins être écartée lors de la mise en oeuvre d'une pratique de marché admise, si la décision d'acceptation de cette pratique le permet expressément (cf. infra ).

2. Les deux nouvelles pratiques de marché admises par l'AMF

A la suite de l'adoption des textes communautaires, l'AMF a lancé une procédure de consultation afin de définir les nouvelles pratiques de marché admises, procédure qui associait largement les professionnels (émetteurs et prestataires de services d'investissement), le Trésor, le collège de l'AMF et les homologues européens de l'AMF ( via le Comité européen des régulateurs de valeurs mobilières). Le collège considérait en particulier qu'il importait d'éviter que des titres soient acquis dans le cadre d'un programme de rachat pour être ensuite cédés , ce qui est de fait interdit par le règlement européen (pendant la durée du programme).

Les émetteurs ont souhaité que certains objectifs de rachat traditionnellement utilisés en France (tels que la stabilisation de cours, l'amélioration du bénéfice par action par annulation de titres, ou les opérations de croissance externe), qui ne sont pas inclus dans le champ de la présomption irréfragable, puissent toujours être mis en oeuvre. La notion de pratique de marché, visée par le dispositif communautaire, est in fine apparue comme la solution idoine pour apporter la sécurité juridique nécessaire aux émetteurs 178 ( * ) . Il convient de relever qu'il n'existe à l'heure actuelle que quatre pratiques de marché au niveau européen : celles récemment publiées par l'AMF, et deux autres pratiques respectivement adoptées par les régulateurs autrichien et britannique sur des sujets plus anecdotiques.

Par une décision du 22 mars 2005 , l'AMF a ainsi admis, en tant que pratique de marché constitutive d'une présomption simple de légitimité, l'acquisition d'actions propres aux fins de conservation et de remise ultérieure en paiement ou en échange dans le cadre d'opérations de croissance externe, et les rachats réalisés dans le cadre d'un contrat de liquidité conclu avec un prestataire de services d'investissements.

Sans entrer dans le détail de ces deux pratiques de marché 179 ( * ) , il apparaît qu'au-delà des trois objectifs qui constituent la présomption irréfragable de légitimité, les pratiques consistant à mettre en place un programme de rachat planifié , c'est-à-dire dont le calendrier précis est fixé au moment de sa publication, ou à confier l'exécution du programme à un prestataire de services d'investissement dans le cadre d'un contrat de liquidité, sont de nature à sécuriser, tant sur le plan technique que juridique, la mise en oeuvre de tels programmes, et ce faisant, à atténuer les soupçons de manipulation de marché susceptibles de peser sur ces rachats.

3. Les autres axes du régime défini par l'AMF

Le cadre fixé par l'AMF, tel qu'il est présenté dans les récentes communications de l'Autorité 180 ( * ) , précise en particulier les points suivants, outre les modalités afférentes aux deux pratiques de marché admises : l'information du marché, les conditions d'intervention relatives au prix et au volume échangé, les restrictions d'intervention relatives à la cession d'actions propres 181 ( * ) et à la période d'abstention, la réaffectation des titres acquis, les opérations réalisées par voie de blocs d'actions, la limitation du nombre d'intermédiaires et l'utilisation des produits dérivés. L'AMF a également précisé, en octobre 2004, le sort des opérations de rachat antérieures et postérieures au 13 octobre 2004, date d'entrée en vigueur du règlement européen précité.

Le nouveau cadre fixé par l'AMF depuis octobre 2004 se veut en tout état de cause plus restrictif qu'auparavant , en particulier s'agissant des objectifs qui avaient fait l'objet des pratiques controversées de Vivendi, telles que la stabilisation et l'animation du cours, qui doit désormais intervenir dans le cadre d'un contrat de liquidité conclu avec un prestataire, et l'utilisation d'options de vente, qui n'est plus autorisée 182 ( * ) .

La traçabilité comptable des titres rachetés semble également assurée par la réglementation comptable et les prescriptions de l'AMF . Le règlement 99-02 du Comité de la réglementation comptable les classe en haut ou en bas (dans un compte de valeurs mobilières) de bilan selon les objectifs, et l'AMF promeut l'ouverture d'un compte titre par objectif chez le prestataire de services d'investissement. Dans un communiqué du 13 octobre 2004 183 ( * ) , l'AMF a ainsi indiqué qu'un émetteur souhaitant bénéficier de la présomption irréfragable de légitimité devait immédiatement affecter les titres rachetés à un compte distinct réservé à l'un des objectifs prévus par le règlement , étant précisé que les actions ainsi acquises ne pourraient pas être réaffectées ultérieurement à d'autres objectifs. La question demeure de savoir comment ces pratiques sont portées à la connaissance des investisseurs , tant deviennent complexes la lecture et le suivi des résolutions d'assemblée générale.

II. LE DISPOSITIF PROPOSÉ

A. LES INCERTITUDES ET IMPERFECTIONS DU RÉGIME ACTUEL

1. La portée de la présomption

Le caractère exclusif des trois objectifs prévus par le règlement précité n° 2273/2003 crée une présomption irréfragable de légitimité des opérations correspondantes au regard de l'abus de marché, ce qui exige donc que la preuve contraire puisse être rapportée. Il existe néanmoins une ambiguïté juridique sur le point de savoir si ce qui n'est pas expressément autorisé par le règlement européen au titre de ces objectifs est ou non interdit. A défaut de mention expresse, il est probable qu'une telle interdiction ne joue pas.

De même, certains praticiens ont souligné la controverse portant sur la rédaction de l'article 631-5 du règlement général de l'AMF 184 ( * ) , qui tend à placer sur un même plan la présomption irréfragable dont bénéficient les trois objectifs de rachats définis par le règlement et la présomption simple (cette caractéristique n'étant pas explicitement précisée dans le règlement général) afférente aux deux nouvelles pratiques de marché admises. Il convient toutefois de relever que cette présomption ne repose sur la seule conformité aux pratiques de marché admises, mais suppose également que les opérations de rachat respectent les modalités d'acquisition (en particulier celles relatives au cours du titre et aux volumes échangés) définies par le règlement communautaire.

Il apparaît indispensable que le règlement général de l'AMF précise clairement que ces pratiques de marché constituent des présomptions simples, ainsi que les conséquences à en tirer en termes de preuve pour les émetteurs.

2. La question de la fongibilité des objectifs de rachat

a) La complexité de la fongibilité partielle des objectifs

La combinaison des dispositions du règlement n° 2273/2003 et des prescriptions de l'AMF ne permet pas de disposer d'une vision claire des possibilités de réaffectation entre objectifs bénéficiant de la présomption irréfragable (annulation, couverture de plans de stock-options et conversion d'obligations et de titres de créances convertibles en actions), objectifs constitutifs des pratiques de marché admises (opérations de croissance externe et animation du cours dans le cadre d'un contrat de liquidité) et objectifs ne bénéficiant d'aucune présomption de légitimité.

Il ressort toutefois de l'examen des textes les éléments suivants :

- l'article 3 du règlement communautaire tend à subordonner le bénéfice de la présomption irréfragable de légitimité des programmes de rachat dont les finalités sont visées à l'article 3 à l'affectation des actions acquises à l'objectif initialement poursuivi, et fait donc tomber cette présomption en cas de réaffectation des actions acquises au titre d'un des trois objectifs à une finalité différente. Cette analyse a été confirmée par l'AMF, qui disposait dans son communiqué du 13 octobre 2004 que « les émetteurs souhaitant en outre bénéficier de la présomption irréfragable de légitimité définie par le règlement européen devront immédiatement affecter les titres rachetés à l'un des objectifs prévus par le règlement . Les actions acquises dans ce cadre ne pourront pas être ultérieurement réaffectées à d'autres objectifs » ;

- l'AMF a toutefois précisé cette position en indiquant que les rachats destinés à la couverture d'options ne peuvent être réaffectés qu'à l'objectif d'annulation des titres 185 ( * ) . Les rachats aux fins d'annulation (les plus fréquents) ne peuvent quant à eux être réaffectés à aucun autre objectif ;

- il apparaît que les actions acquises dans le cadre d'un contrat de liquidité, pourront être affectées à l'annulation ou à la couverture ;

- s'agissant des titres acquis et conservés en vue d'une opération de croissance externe, l'émetteur peut décider de les réaffecter à un autre objectif en cas de changement de stratégie, et donc à l'annulation, à la couverture de plans d'options, ou à une stabilisation de cours dans le cadre d'un contrat de liquidité. Il peut également décider de céder ces actions dans les conditions prévues par la définition de la pratique de marché admise. La décision précitée du 22 mars 2005 prévoit en effet que « lorsque la conservation des titres acquis dans le cadre de cette pratique n'est plus nécessaire, l'émetteur peut décider, soit de réaffecter ces titres à l'un des objectifs mentionnés à l'article 3 du règlement précité ou à une autre pratique de marché ».

Votre rapporteur général est très réservé sur cette disposition , qui tend à entériner les pratiques des émetteurs et à atténuer la traçabilité des titres acquis dans le cadre d'une pratique dérogatoire au regard de la procédure « classique » d'augmentation de capital, plus respectueuse des droits des actionnaires.

Les finalités initialement poursuivies au titre de l'un des trois objectifs visés par le règlement n° 2273/2003 ne sont donc pas fongibles avec les objectifs poursuivis en vertu des deux pratiques de marché admises par l'AMF, mais ces dernières sont fongibles entre elles et avec les objectifs communautaires, sans pour autant que la présomption irréfragable soit acquise . Tout cela paraît bien confus et ne peut qu'engendrer du contentieux.

En tout état de cause, il faut souhaiter au minimum que le règlement général ou une communication de l'AMF expose précisément l'ensemble des possibilités de réaffectation entre objectifs , qui sont limitées par le dispositif communautaire, entre les objectifs associés au « safe harbour », à la présomption simple, ou non couverts par les exemptions relatives à l'abus de marché.

b) La nécessité de préserver les intérêts des actionnaires

La question de la réaffectation des titres rachetés entre les différents objectifs n'a pas fait l'objet de nombreux développements par la doctrine mais demeure importante, dans la mesure où la possibilité éventuelle de réaffecter des actions acquises au titre d'un objectif au profit d'un dénouement différent de celui initialement envisagé contribue à modifier substantiellement l'information, et donc la perception des destinataires , qui a été donnée aux investisseurs et aux actionnaires, ces derniers devant, aux termes de l'article L. 225-209 du code de commerce, approuver les programmes de rachats soumis à l'assemblée générale.

Sur le plan formel , rappelons que le premier alinéa de l'article L. 225-209 du code de commerce dispose que l'assemblée générale ordinaire a seule compétence pour autoriser le conseil d'administration ou le directoire, selon le cas, à mettre en oeuvre un programme de rachat d'actions sur la base des finalités et des modalités qu'elle aura définies. Or, permettre aux mandataires sociaux de décider seuls de la réaffectation des actions acquises en vertu de la finalité fixée par l'assemblée générale reviendrait à priver celle-ci de la compétence qui lui est reconnue, et à contourner les limites de l'autorisation qui lui a été accordée en réaffectant les actions acquises au profit d'un objectif non visé par le programme de rachat.

La deuxième raison est une raison de fond. En effet, la compétence de l'assemblée générale tient au souci de préserver les intérêts des actionnaires . Or, le rachat d'actions aux fins de gestion financière du capital opère à tout le moins une redistribution du capital qui entraîne une modification de sa géographie. Si on laisse de côté l'hypothèse dans laquelle l'opération aboutit à une réduction du capital, l'opération de rachat produit, durant la période pendant laquelle les actions rachetées sont conservées par la société, un effet relutif en droits de vote puisque les actions autodétenues sont privées du droit de vote et ne sont pas, en conséquence, comptabilisées pour le calcul du quorum et de la majorité. En revanche, dans un second temps, qui correspond au dénouement de l'opération de rachat, le replacement des titres peut conduire à une dilution des actionnaires au profit de celui ou de ceux admis, par quelques moyens que ce soit, à devenir titulaires des actions autodétenues.

On comprend dès lors que le soin de fixer la finalité du programme de rachat ne saurait être laissé aux seuls mandataires sociaux . Pour la même raison ne devrait-on admettre que la faculté de modifier ultérieurement l'objectif initialement poursuivi échappe à l'assemblée générale.

Lors des débats du 2 mai 2005 relatifs à l'examen en séance du projet de loi portant diverses dispositions d'adaptation au droit communautaire dans le domaine des marchés financiers, votre rapporteur général relevait ainsi que « les actionnaires votent un programme de rachat d'actions en vue de la réalisation d'un objectif parmi les quatre qui sont admissibles : il faut s'y tenir et rendre compte sur l'exécution. (...) En d'autres termes, les objectifs autorisés par l'assemblée générale ne sont pas fongibles et toute réaffectation suppose la convocation d'une nouvelle assemblée générale des actionnaires, laquelle, en la matière, reste seul juge. J'insiste (...) sur l'opportunité de valoriser ici le rôle des actionnaires délibérant en assemblée générale ».

Il s'agit donc d'assurer la traçabilité des titres rachetés en fonction des objectifs assignés non seulement sur le plan comptable, mais encore au titre de l'équilibre des pouvoirs entre actionnaires et organes de direction de l'émetteur.

3. Les rachats aux fins de croissance externe : un objectif légitime mais qu'il convient de mieux encadrer

L'intérêt que peut présenter le rachat aux fins de gestion financière du capital afin de financer des opérations de croissance externe a été aperçu dès la promulgation de la loi portant diverses dispositions d'ordre économique et financier n° 98-546 du 2 juillet 1998. L'utilisation des actions autodétenues dans ce cadre permet en effet d'éviter le recours à une augmentation de capital et la soumission aux dispositions qui la régissent (y compris et plus particulièrement lorsque l'augmentation de capital a lieu par apport en nature) à due concurrence du nombre d'actions détenues en portefeuille par la société émettrice, qu'elle soit partie, notamment, à une opération de fusion en qualité d'absorbante ou de société bénéficiaire de la scission ou plus généralement qu'elle profite d'un apport rémunéré en actions autodétenues. L'émetteur a également la possibilité de proposer ses actions à l'échange dans le cadre d'une offre publique d'échange, en réponse à l'initiateur de l'offre.

Dans son rapport de janvier 1998 sur la réforme du régime des rachats d'actions, M. Bernard Esambert proposait une certaine libéralisation de ce régime que l'on pouvait alors considérer comme trop strict. Il insistait néanmoins sur la nécessité d'éviter les pratiques de contournement et d'assurer la transparence des opérations , et stigmatisait certaines dérives potentielles constitutives d'autant d'atteintes portées aux intérêts des actionnaires, telles que les risques de dilution et de surévaluation des actions proposées en paiement ou en échange. Il précisait ainsi :

« La nouvelle législation devrait permettre aux entreprises qui décident de ne pas les annuler, d'utiliser les titres rachetés notamment pour procéder à une acquisition ou à un échange par remise de titres comme c'est le cas aux États-Unis. Cette possibilité pourrait cependant faire craindre certains abus : remise des titres à des sociétés amies, risque de dilution pour les actionnaires, possibilité de replacer les titres sur le marché sans passer par la procédure protectrice d'émission, financement d'acquisitions sans respecter la procédure des apports en nature.

« Afin de supprimer ces risques, il serait nécessaire que la plus grande transparence existe quant au sort des titres rachetés . C'est pourquoi l'entreprise devrait être contrainte d'informer les actionnaires et le marché de l'exacte situation des titres autodétenus, et cela régulièrement » .

Les atteintes potentielles au marché sont toutes aussi réelles, notamment les risques de manipulation de marché puisque la société émettrice peut être tentée de faire monter le cours de son titre de manière artificielle afin de valoriser au maximum les actions rachetées en vue de leur remise consécutive en paiement ou en échange.

Le rapport Esambert proposait également d'interdire qu'une opération puisse être financée à l'aide des titres rachetés dans le délai de trois mois après leur acquisition (un an dans la version initiale du rapport), de façon à éviter ce qui constituerait de toute évidence une utilisation anormale et potentiellement spéculative de la procédure de rachat.

La Commission des opérations de bourse avait de fait retenu cette disposition 186 ( * ) . Suite à l'entrée en vigueur du règlement n° 2273/2003, le règlement COB n° 90-04 a été abrogé. L'AMF, dans sa décision du 22 mars 2005, a toutefois maintenu, en la modifiant quelque peu, l'exigence relative à la nomination d'un expert indépendant, mais n'a pas reconduit l'obligation d'abstention de toute intervention de l'émetteur sur son propre titre trois mois au moins avant que ne débute le rachat.

La décision de l'AMF ne répond pas totalement aux risques de manipulation de marché , alors même que la directive 2004/72/CE de la Commission du 29 avril 2004, transposée dans le règlement général de l'AMF en ses articles 612-1 à 612-4, pose un certain nombre de critères à prendre en compte dans l'évaluation des pratiques de marché admissibles, lesquels ont pour but de s'assurer que la pratique en cause est conforme aux exigences de transparence et d'intégrité du marché. Or, conformément à l'article 612-2 du règlement général de l'AMF, l'Autorité doit prendre en compte certains critères dans l'évaluation de l'acceptabilité d'une pratique de marché particulière, parmi lesquels le degré de transparence de la pratique concernée au regard de l'ensemble du marché et le besoin de sauvegarder le libre jeu du marché et l'interaction de l'offre et de la demande. Il est permis de douter que la pratique de marché en cause soit conforme à ces critères en l'absence de toute obligation d'abstention imposée à l'émetteur.

La décision de l'AMF du 22 mars 2005 apparaît donc à certains égards trop souple et tend à s'écarter des objectifs du règlement européen n° 22273/2003.

B. LES AMÉNAGEMENTS PROPOSÉS

Il est proposé de renforcer l'encadrement des rachats d'actions selon trois axes , introduits à l'article L. 225-209 du code de commerce.

Le premier alinéa du présent article additionnel prévoit une disposition générale tendant à la non fongibilité des objectifs autorisés par l'assemblée générale (AG). Les rachats prévus pour chaque objectif ne pourraient donc être réaffectés à un autre objectif, sauf autorisation expresse de l'AG sollicitée par les organes de direction.

Le deuxième alinéa traite plus particulièrement de l'objectif de remise ou échange en vue d'une opération de fusion, scission ou apport. Il prévoit ainsi l'introduction d'un sous-plafond de 5 % du capital de l'émetteur , au sein du plafond global de 10 % prévu pour les rachats d'actions, pour les actions rachetées et affectées à cette fin.

Conformément aux préconisations du rapport Esambert, cet alinéa dispose également que les actions ainsi rachetées, quelle que soit leur finalité, ne pourraient servir au financement d'une opération de croissance externe dans un délai de trois mois à compter de leur acquisition .

Le troisième alinéa prévoit un délai de 24 mois à compter de l'acquisition des titres dans le cadre d'un programme de rachat, au-delà duquel ils devront être annulés s'ils n'ont pas été utilisés , quel que soit l'objectif poursuivi, à l'exception de l'objectif de couverture d'options prévu à l'article L. 225-208 du code de commerce, qui dispose en effet que « les actions doivent être attribuées ou les options doivent être consenties dans le délai d'un an à compter de l'acquisition ».

Le dernier alinéa prévoit enfin une date d'application du dispositif , correspondant aux programmes de rachat soumis à l'approbation des assemblées se tenant à compter du 1 er janvier 2006, afin de ne pas perturber les programmes déjà en cours.

Décision de la commission : votre commission vous demande d'adopter cet article additionnel.

* 171 M. Thierry Breton, ministre de l'économie, des finances et de l'industrie, a ainsi indiqué :

« Vous avez fait allusion à certaines décisions, monsieur le rapporteur ; je me propose d'examiner, dans les semaines à venir, comment elles peuvent évoluer, de façon à pouvoir éventuellement élargir les règlements dans le sens que vous indiquez.

« Il est parfaitement naturel que le législateur exprime ses préoccupations, ainsi que vous venez de le faire devant la Haute Assemblée (...). Le gouvernement entend réfléchir au problème que vous avez soulevé. J'ai ainsi l'intention de rencontrer le président de l'AMF, je le répète, et je ne manquerai pas de vous associer évidemment à ces discussions. Ainsi pourrons-nous de nouveau évoquer les possibilités d'évolution de la réglementation, si nous n'aboutissons pas d'ici à un mois ».

* 172 Définies par l'article premier de la directive « abus de marché » comme « le fait d'effectuer des opérations ou d'émettre des ordres qui donnent des indications fausses ou trompeuses en ce qui concerne l'offre, la demande ou le cours d'instruments financiers », et « qui fixent (...) le cours d'un ou plusieurs instruments financiers à un niveau anormal ou artificiel ».

La manipulation de marché concerne également « le fait d'effectuer des opérations ou d'émettre des ordres qui recourent à des procédés fictifs ou à toute autre forme de tromperie ou d'artifice », et la diffusion d'informations trompeuses, c'est-à-dire « le fait de diffuser des informations, que ce soit par l'intermédiaire des medias (dont Internet) ou par tout autre moyen, qui donnent ou sont susceptibles de donner des indications fausses ou trompeuses sur des instruments financiers, y compris le fait de répandre des rumeurs, alors que la personne ayant procédé à une telle diffusion savait ou aurait dû savoir que les informations étaient fausses ou trompeuses (...) ».

* 173 Parmi lesquels figurent le degré de transparence de la pratique concernée au regard de l'ensemble du marché, le besoin de sauvegarder le libre jeu du marché et l'interaction de l'offre et de la demande, l'importance des effets de la pratique concernée sur la liquidité et l'efficience du marché, le risque que représente la pratique concernée pour l'intégrité des marchés ou les caractéristiques structurelles du marché concerné.

* 174 La stabilisation est définie comme « tout achat ou offre d'achat de valeurs concernées, ou toute opération portant sur des instruments associés équivalents, réalisé par des entreprises d'investissement ou des établissements de crédit dans le contexte d'une distribution significative de telles valeurs, dans le seul but de soutenir leur prix sur le marché pendant une durée prédéterminée en raison d'une pression à la vente s'exerçant sur elles ».

* 175 En 2004, la moitié des sociétés constituant l'indice CAC 40 d'Euronext Paris (les deux tiers en 2003) ont procédé à des rachats nets d'actions, pour un montant d'environ 9 milliards d'euros , soit 1,2 % de leur capitalisation boursière moyenne. Les sociétés Total, BNP Paribas et Société Générale ont représenté 63 % des rachats, et BNP Paribas a racheté l'équivalent de 3,6 % de sa capitalisation boursière (au 31 décembre 2004).

* 176 Il s'agit des textes suivants :

- le règlement COB n° 90-04 modifié par les règlements n° 92-03, n° 98-03, n° 2000-06 et n° 2002-02 relatif à l'établissement des cours :

- le règlement COB n°98-02 modifié par le règlement n° 2000-06 de la COB relatif à l'information à diffuser à l'occasion de programmes de rachats de titres de capital admis aux négociations sur un marché réglementé ;

- l'instruction COB d'octobre 2003 prise en application du règlement n° 98-02 relatif à l'information à diffuser à l'occasion de programmes de rachats de titres de capital admis aux négociations sur un marché réglementé ;

- l'instruction COB du 10 avril 2001 prise en application du règlement n° 90-04 relatif à l'établissement des cours ;

- diverses recommandations et précisions techniques sur la mise en oeuvre des programmes de rachat.

* 177 L'article 241-2 du règlement général de l'AMF dispose ainsi :

« I. - Tout émetteur souhaitant réaliser un programme de rachat de ses titres établit une note d'information soumise au visa de l'AMF (...)

« II. - La note d'information indique : (...)

« 2° Les annulations de titres effectuées au cours des vingt-quatre mois précédant le jour du dépôt de la note d'information conformément au tableau de déclaration synthétique figurant dans une instruction de l'Autorité ;

« 3° Le nombre de titres ou le pourcentage du capital pouvant être annulé en vertu d'une autorisation de l'assemblée générale ;

« 4° Les opérations effectuées, par voie d'acquisition, de cession ou de transfert, sur le marché réglementé ou hors marché, en distinguant les opérations au comptant et par l'utilisation de produits dérivés, et les positions ouvertes (...) ;

« 5° La répartition par objectif des titres de capital détenus au jour du dépôt de la note d'information ;

« 6° Les objectifs du programme de rachat poursuivis par l'émetteur, conformément aux dispositions du règlement n° 2273/2003 de la Commission européenne du 22 décembre 2003 et aux pratiques de marché admises ;

« 7° Les modalités envisagées par l'émetteur pour effectuer les acquisitions, les cessions et les transferts de titres, sur le marché réglementé ou hors marché, en distinguant les opérations au comptant et par l'utilisation de produits dérivés ; (...)

« 10° La durée du programme de rachat ;

« 11° Les modalités de financement du programme de rachat ;

« 12° Les éléments permettant d'apprécier l'incidence du programme sur la structure financière, les résultats de l'émetteur, la valeur de l'actif net et le bénéfice net, par titre de capital ;

« Par exception aux dispositions qui précèdent, tout émetteur dont l'assemblée générale des actionnaires a voté un programme de rachat d'actions pour les besoins exclusifs d'un contrat de liquidité, est dispensé d'établir une note d'information soumise au visa de l'Autorité . Dans ce cas, il doit établir un communiqué qui contient toutes les informations énumérées ci-dessus, dont il s'assure de la diffusion effective et intégrale (...) ».

* 178 Rappelons toutefois que cette notion et les critères de définition des pratiques de marché admises constituent une disposition transversale et sont distinctes des dérogations dont bénéficient, dans certaines conditions, les rachats d'actions et la stabilisation de cours.

* 179 Il conviendra à cet égard de se référer aux explications fournies dans l'exposé général du rapport de première lecture n° 309 (2004-2005) du projet de loi portant diverses dispositions d'adaptation au droit communautaire dans le domaine des marchés financiers, examiné par le Sénat le 2 mai 2005.

* 180 En particulier celles du 17 mars et du 22 mars 2005.

* 181 Un émetteur qui vendrait ses propres actions au cours d'un programme de rachat, quelle que soit la date d'acquisition ou l'origine de ces actions, ne bénéficierait plus de la présomption de légitimité pour la totalité des actions qui auraient été ou seraient achetées dans le cadre de ce même programme, sauf si ces cessions sont réalisées par voie de blocs et ne concourant pas à la formation du prix dans le carnet d'ordres .

L'émetteur peut cependant déroger à cette restriction s'il a mis en place un programme de rachat planifié, ou si l'exécution du programme de rachat est confiée à un prestataire de services d'investissement agissant de manière indépendante.

* 182 L'AMF considère en effet que la cession de « puts » (options de vente) ne constitue pas une opération de couverture, et qu'en outre une telle opération consiste en une spéculation sur la volatilité anticipée du titre. Un tel comportement, de la part d'un émetteur, représente pour l'Autorité un risque qui ne semble pas correspondre aux objectifs d'un programme de rachat. Il en résulte qu'un émetteur mettant en oeuvre un programme de rachat d'actions ne pourra pas recourir à ce type de produit dérivé.

* 183 « Mise en oeuvre du règlement européen pris en application de la directive abus de marché sur le rachat d'actions », communiqué de presse de l'AMF du 13 octobre 2004.

* 184 Cet article dispose :

« Les dispositions de la section 1 du présent chapitre ne s'appliquent pas aux opérations effectuées par un émetteur sur ses propres titres dans le cadre de programmes de rachat dès lors que ces opérations :

« 1° Sont effectuées conformément aux dispositions du règlement n° 2273/2003 de la Commission européenne du 22 décembre 2003 ;

« 2° Sont conformes à une pratique de marché admise et respectent les modalités d'acquisition définies par le règlement n° 2273/2003 susmentionné , à l'exception des dispositions de ce règlement dont l'application est écartée par la décision d'acceptation de cette pratique mentionnée à l'article 612-4.

« Les titres acquis dans le cadre du 1° font l'objet d'une affectation immédiate par objectif et ne peuvent être réaffectés à d'autres objectifs que ceux prévus par le règlement n° 2273/2003 susmentionné ».

* 185 Dans un article de sa revue mensuelle de mars 2005, intitulé « La mise en oeuvre du nouveau régime de rachat d'actions propres », l'AMF a ainsi indiqué qu' « un émetteur qui aura affecté des actions à l'objectif d'annulation devra donc procéder à l'annulation effective de ses titres . (...) Cependant, un émetteur ayant affecté des actions à la couverture de plans d'options, peut vouloir se défaire de cette couverture si l'évolution du cours du titre ou l'annulation de tout ou partie de ces options la rend inutile. L'émetteur pourra alors réaffecter ces titres à l'objectif d'annulation ou les céder dans les conditions mentionnées ci-dessus. Ces actions ne pourront pas être affectées à une pratique de marché admise ».

* 186 L'ancien règlement COB 90-04 sur l'établissement des cours, tel que modifié par le règlement 2000-06, prévoyait ainsi en son article 9 que :

« L'utilisation par un émetteur des titres rachetés pour financer une acquisition est présumée légitime, au regard de l'article 7 du présent règlement, dès lors que :

« - l'acquisition n'intervient qu'après un délai minimum de trois mois d'abstention de toute intervention sur ses titres ;

« - un expert indépendant a été nommé en vue de vérifier la valeur des titres, la valeur des biens achetés ainsi que l'équité du rapport d'échange ».