Perspectives de l'économie mondiale à l'horizon 2005

IV. DÉBAT

M. Michel LAMY (CFE-CGC).- M. DIDIER a parlé tout à l'heure des politiques de taux. Ne pensez-vous pas que l'un des problèmes dans les politiques de taux et dont il faudra tenir compte pour l'avenir, est qu'il n'y a pas un mécanisme de relance quand les taux sont bas mais que par contre, il y a des effets psychologiques importants ?

Par exemple, si les entreprises n'investissent pas actuellement, bien que les taux soient historiquement bas, ne faut-il pas se demander si ce n'est pas parce que la politique de "petits pas" adoptée et qui a consisté à les baisser par petits "à-coups" n'a pas donné ce choc psychologique qui aurait été obtenu en baissant plus brutalement ?

Autrement dit, la confiance ne se transmet-elle pas par des opérations fortes dans les politiques publiques, plutôt que par un suivi besogneux de certains indices ?

M. Bernard BARBIER, président - Voilà une question qui va mériter un débat.

Qui va répondre ?...

Monsieur STERDYNIAK, bien que vous ne sembliez pas très décidé...

M. Henri STERDYNIAK.- C'est effectivement une question très délicate d'apprécier quel est le montant du niveau des taux d'intérêt que ressentent les entreprises.

Le fait est que si l'on regarde les taux d'intérêt de long terme, si on les compare avec le taux de croissance et avec le taux d'inflation, on voit que la baisse n'a pas été si nette que l'on pourrait le penser, particulièrement en Europe. Il y a quelques pays qui ont connu des baisses importantes, en particulier la France, mais globalement, on reste à des niveaux, compte tenu des perspectives de croissance, qui ne sont pas historiquement faibles, qui sont en tout cas beaucoup plus élevés que ce que l'on connaissait avant 1980.

Vous posez une autre question qui soulève une interrogation délicate entre ce qu'apprécient les entrepreneurs et ce qu'apprécient les marchés.

A certains moments, les banques centrales peuvent craindre d'avoir une politique trop violente qui fait peur aux marchés et à ce moment-là, ils ont une politique prudente pour rassurer les marchés qui ne donne pas un signe positif aux chefs d'entreprise, pour autant que l'on puisse distinguer ces deux catégories de personnes.

L'un des problèmes qui existent actuellement est en effet l'opposition entre les marchés et les chefs d'entreprise, et les banques centrales sont sans doute plus sensibles à l'opinion des marchés qu'à celle des chefs d'entreprise.

M. Bernard BARBIER, Président.- Merci beaucoup.

Monsieur DIDIER veut-il donner son point de vue ?

M. Michel DIDIER.- Un mot complémentaire qui n'est d'ailleurs pas contradictoire.

Je relève un point : vous avez dit, au passage : "Les entreprises n'investissent pas". Il faut que nous fassions très attention dans l'expression, parce que les entreprises investissent environ 700 à 800 milliards de francs par an, c'est-à-dire qu'il ne faut pas confondre l'investissement et la croissance de l'investissement. Il y a une sorte de stagnation d'un montant de l'investissement qui reste non négligeable et sensiblement plus élevé que celui d'il y a dix ans, par exemple, ce qui est d'ailleurs assez différent de l'après-récession de 1975.

Je rappelle au passage - car il faut toujours avoir à l'esprit les tendances longues, surtout quand on fait du moyen terme - qu'après la récession de 1975, l'investissement des entreprises privées - je ne parle pas du programme téléphonique ou du nucléaire - a stagné pendant dix ans : dix ans de suite de stagnation d'investissement ! Nous sommes très au-dessus de l'investissement de cette époque, car il y a eu une grosse marche d'escalier dans la deuxième partie des années 80.

On peut donc comprendre pourquoi ce flux d'investissement, qui continue d'accroître le stock de capital à un rythme de 1,5 ou 2 % l'an ne s'augmente pas encore plus par rapport au niveau actuel.

Baisse forte des taux : ce problème est un peu du passé. Quand on est à 3 %, une baisse forte de taux devient plus difficile à envisager - elle a été forte, car on est revenu de 7,5 % à 3 % en un temps assez court, mais pour les raisons que j'ai indiquées tout à l'heure.

Troisième point - et c'est le plus important : vous avez parlé de "politique de taux". Il y a une grande partie des taux d'intérêt qui ne dépend pas d'une politique, mais qui dépend des marchés. C'est notamment tout le problème des taux longs.

De ce point de vue, il me paraît essentiel de revenir brièvement sur ce que j'ai dit tout à l'heure, c'est-à-dire que je crois que nous nous sommes engagés dans un cycle long, une longue phase de baisse des taux d'intérêt à long terme, mais comme l'inflation a baissé en même temps que les taux, les taux réels n'ont pratiquement pas beaucoup baissé depuis le début des années 90, et même avant, et l'enjeu de la période à venir va être d'attaquer les taux réels pour avoir de nouvelles baisses de taux, probablement sans nouveau recul de l'inflation.

C'est là que va se jouer la possibilité d'un redémarrage durable de l'économie européenne. Je pense qu'il faut encore des baisses de taux longs, et cela n'est pas une affaire de politique de taux, c'est une affaire de politique générale mais aussi de réactions des épargnants et des chefs d'entreprise.

Tout ceci plaide encore pour des phases de baisse de taux. Certes, ce n'est pas dans le consensus aujourd'hui, mais c'est ce que nous retenons dans nos analyses : un mouvement baissier sur les taux d'intérêt qui devrait encore se prolonger, et c'est simplement lorsqu'il aura vraiment attaqué les taux réels que les conditions d'une reprise plus soutenue de la croissance européenne seront réunies ; mais ce n'est peut-être pas pour le mois prochain, effectivement.

M. Guy de MONCHY (Chef du Département des Etudes économiques d'ensemble de l'INSEE).- Une question à l'équipe MIMOSA sur les comportements des agents économiques dans les différents scénarios, en retenant que sur la période de projection, deux événements majeurs ont été notés : la forte réduction des déficits publics et le passage à une zone de stabilité monétaire, même si deux scénarios ont été envisagés de ce point de vue-là.

Compte tenu de ce dernier aspect, je reprends une remarque faite par Pierre-Alain MUET, à savoir que nous allons entrer - en espérant que ceci se produise - dans une zone où les problèmes d'instabilité de change entre les pays vont être très notablement modifiés et où le marché unique aura véritablement un sens dans la mesure où il sera associé à une monnaie unique.

J'aurais voulu savoir si, en conséquence, vous avez modifié les comportements des agents privés et plus particulièrement les comportements d'investissement qui pourraient trouver là une dynamique nouvelle du fait d'un fonctionnement sur un marché beaucoup plus stable qu'on ne l'a connu par le passé ?

D'une certaine façon, le changement de régime - puisque l'on a bien un changement de régime attendu - a-t-il un effet ou avez-vous introduit un effet sur les comportements, qui devrait non seulement affecter le scénario en lui-même, si l'on prend le scénario 1 par exemple, mais aussi assez nettement différencier le scénario 1 et le scénario 2 ?

Cette remarque vaut aussi à l'inverse pour l'effet du rôle de la réduction des déficits publics. Il me semble que l'on a aussi constaté, sur la période du début des années 90, que l'évolution des déficits publics dans leur ensemble n'a pas eu sur la croissance économique, les effets traditionnellement attendus, que ce soit lors du creusement et donc peut-être lors de la réduction.

Là encore, avez-vous supposé ou postulé une réaction des agents économiques à une modification assez forte de la situation de l'ensemble des secteurs publics ?

Merci, Monsieur le Président.

M. Bernard BARBIER, Président.- Merci beaucoup. Je pense que dans quelques instants, l'un ou l'autre de l'équipe MIMOSA va vous répondre, mais je voudrais auparavant connaître les réactions de l'équipe Mimosa face aux propos de M. DIDIER.

M. Henri STERDYNIAK.- Je vais d'abord répondre aux remarques de M. DIDIER.

Pour partir du début, vous savez qu'il y a deux grandes conceptions des déséquilibres en Europe : soit on peut estimer que ce sont des déséquilibres de type keynésien, comme ce qui est grosso modo dans le modèle MIMOSA, soit on peut estimer que ce sont des déséquilibres de type classique, comme nous y invite M. DIDIER.

Nous dirons, d'une part, qu'il y a une divergence fondamentale et, d'autre part, même à l'intérieur du point de vue de M. DIDIER, il y a certains points que je voudrais relever.

Premier point : M. DIDIER nous dit qu'il y a eu des dépenses publiques inconsidérées, en France en particulier, dans les années 1990-1995. C'est, bien sûr, complètement faux ! A aucun moment - les Sénateurs qui votent le budget peuvent en témoigner -, la France ne s'est pas lancée dans des dépenses publiques inconsidérées. C'est arrivé dans certains pays. Les Etats-Unis se sont en effet lancés dans des dépenses publiques inconsidérées lorsqu'ils se sont engagés dans la guerre du Viêt-nam, mais cela ne s'est pas passé en France. De 1990 à 1995, il n'y a pas eu de forte augmentation des retraites, il n'y a pas eu de forte augmentation des prestations chômage, au contraire ! Il y a eu une politique budgétaire extrêmement rigoureuse.

Pourquoi y a-t-il eu une augmentation du poids des dépenses publiques dans le PIB ? Parce que le PIB a ralenti de manière importante ! Durant cette période, le PIB n'a augmenté que de 1,1 % en volume. Les dépenses publiques, en volume, ont augmenté de 2,2 %. Or, 2,2 % est inférieur au niveau de la croissance potentielle (voisin, lui, de 2,7 %).

Donc il n'y a pas eu de hausse inconsidérée des dépenses publiques. Il n'y a même pas eu de politique de relance. Le déficit public s'est creusé spontanément en raison du ralentissement économique.

Deuxième point : M. DIDIER nous dit : "Ce sont les déficits publics qui sont responsables du niveau des taux d'intérêt".

Pourquoi ? Comment ? Par quel mécanisme ?... Il y a là un postulat qui n'a aucune base théorique.

En effet, en même temps qu'il y avait ces déficits publics élevés, il y avait un désendettement massif des entreprises et le déficit public n'a fait que compenser ce désendettement massif des entreprises.

Par ailleurs, pour que ces déséquilibres déterminent le taux d'intérêt, il faudrait être en situation de plein emploi. Lorsque l'on est en situation de sous-emploi, comme cela a été le cas en France et en Europe durant la période 90-95, l'équilibre entre l'épargne et l'investissement détermine la production et cela ne peut pas déterminer les taux d'intérêt.

Ce qui s'est passé, c'est qu'il y a eu une hausse exogène du niveau des taux d'intérêt au début des années 80. Cette hausse exogène du niveau des taux d'intérêt, initiée aux Etats-Unis, qui s'est propagée en Europe, avec des innovations financières successives, n'a pas été causée par un déséquilibre sur le marché des biens ni par des dépenses publiques excessives.

Dernier point : M. DIDIER nous présente la théorie selon laquelle les entreprises investiraient en fonction de leur endettement. C'est donc le désendettement des entreprises qui expliquerait un investissement médiocre.

Cette théorie est intéressante. Il y a une vingtaine d'années, j'ai écrit, avec M. Patrick ARTUS, un article dans lequel nous avions testé cette théorie et justement, nous n'avions trouvé aucun résultat empirique probant, et depuis, il y a un certain nombre de personnes qui l'ont testée. Certes, on s'aperçoit qu'à certaine période, cela peut être vrai. Mais en même temps, il y a une autre contrainte qui pèse sur les entreprises, c'est la contrainte de demande.

On a donc ces deux contraintes et le point délicat est de savoir, à un moment donné, quelle est la contrainte la plus forte qui pèse sur les entreprises.

Néanmoins, imaginons que ce soit vrai, que le problème des entreprises, c'est qu'elles se désendettent. On est donc dans une situation où les taux d'intérêt sont élevés et où les entreprises se désendettent et doivent, par conséquent, faire pression sur les salaires.

Que se passe-t-il ? Il y a naturellement un déficit de demande. Les entreprises veulent être moins endettées, mais les ménages veulent toujours avoir une certaine richesse. Conclusion : le déficit public est obligé ! Le déficit public compense simplement le fait que les entreprises veulent se désendetter. Quand les entreprises veulent se désendetter, obligatoirement, il doit y avoir un certain déficit public et ce déficit public ne peut pas être jugé comme responsable du niveau des taux d'intérêt.

Donc, l'un des grands problèmes que nous avons en effet, à l'heure actuelle, en Europe et dans le monde, c'est : comment faire baisser les taux d'intérêt ?

On ne fera pas baisser les taux d'intérêt en faisant des politiques budgétaires encore plus restrictives qui vont peser sur l'activité et qui vont faire chuter le taux d'épargne des ménages. Or, si cela fait chuter le taux d'épargne des ménages, on voit mal comment cela améliorerait l'équilibre épargne-investissement.

Il faut une politique monétaire de taux bas, résolue et crédible, de la part des autorités monétaires qui disent : "Effectivement, il faut utiliser actuellement l'arme monétaire pour relancer la croissance en Europe". Il faut relancer la croissance en Europe parce qu'il y a un déficit important entre la croissance réelle et la croissance potentielle.

Pour répondre à M. de MONCHY, la réponse est malheureusement non. Nous n'avons pas considéré - c'est un point que l'on peut discuter - que les comportements des entreprises en Europe étaient profondément modifiés par la création de la monnaie unique.

C'est un défaut de notre travail et sans doute faudra-t-il y revenir. Le fait est que l'on entre là dans une question délicate : savoir si d'ici 2005, si la monnaie unique se fait, il y aura une uniformisation suffisante en Europe pour que les entreprises puissent se considérer comme des entreprises européennes avec des salaires européens, des prix européens, et que la notion même de pays devienne complètement obsolète au niveau économique.

Il nous semble, quant à nous, que l'Europe n'en est pas là, que d'ici 2005, les pays resteront différents avec des marchés du travail différents, des compétitivités différentes. Il restera donc des conjonctures nationales qui justifient que l'on ne passe pas encore à l'échelle européenne.

M. Bernard BARBIER, Président.- Je pense que le débat n'est pas tout à fait clos et que M. DIDIER souhaite répondre...

M. Michel DIDIER. - En ce qui concerne les trois points évoqués par Henri STERDYNIAK, je veux tout d'abord corriger une idée : je ne crois pas avoir dit qu'il y a eu des dépenses inconsidérées. Ce n'est pas la question.

Que s'est-il passé ? Le PIB a ralenti. C'est clair. Les dépenses publiques ont continué. Elles ne sont pas inconsidérées, elles ont continué, elles ont même plutôt accéléré pour des raisons que je peux expliquer parfaitement, qui sont les mêmes en termes d'analyse que celles évoquées par Henri STERDYNIAK.

Mais qu'est-ce que cela veut dire, concrètement ? Cela veut dire, que c'est l'autre secteur, c'est-à-dire le secteur productif, qui doit réduire sa toile, puisque nous sommes dans un univers qui a ralenti, et c'est effectivement ce qui s'est passé. Il n'y a donc pas lieu de s'étonner que le secteur productif, lui, ait été obligé de réduire sa dimension pendant toute cette période.

C'est tout ce que je veux vous dire, indépendamment du fait que l'enlisement dans le déficit est un problème devant lequel nous sommes aujourd'hui.

Je suis d'ailleurs convaincu que si la France et l'Europe avaient réagi un peu plus vite à ce changement de tendance, nous serions aujourd'hui plus à l'aise, en terme de secteur public, pour envisager l'avenir.

Deuxième élément : les taux d'intérêt.

Je pars d'un constat, c'est que les taux d'intérêt ont fortement chuté en France et reculé, lorsque l'on a clarifié le cadre budgétaire, c'est-à-dire la fin de l'année 1995. Les hésitations antérieures sur l'orientation budgétaire n'avaient fait qu'aviver les aléas, les chocs sur les taux d'intérêt. Nous sommes revenus à des taux à court terme nettement plus bas - je ne me réfère pas à des théories, mais à un constat.

Troisième élément, sans doute le plus important, sur la demande. Lorsque l'on regarde les investisseurs - et j'en vois beaucoup -, les chefs d'entreprise, l'industrie en particulier, certes, il faut de la demande, mais la question est de savoir comment on démarre le processus.

Or aujourd'hui, beaucoup disent que, d'une part, ils ont des capacités relativement excédentaires - c'est un fait, mais ce n'est pas général - et que l'univers incertain dans lequel on se trouve, est un facteur qui pèse sur l'investissement. De ce point de vue, je dois dire que l'incertitude européenne, notamment, est certainement un point dur dans le déblocage de la situation d'investissement. Ce n'est pas le seul, mais c'est un des points importants. De sorte que les idées de report, d'accommodement, tout ce qui prolongerait cette situation d'incertitude me semblent tout à fait néfastes au redémarrage de l'investissement.

En outre, que signifie cette incertitude ?

Cela veut dire notamment que dans les raisonnements de projet - et là, je me réfère à des décisions concrètes -, dans les préparations, dans les réflexions sur les projets, sur les niveaux de l'investissement : 1/ il y a une logique qui est maintenant tout à fait implantée, partout et qui consiste à dire : "De combien je dispose ? Quelles sont mes liquidités ? Quelle est ma marge ? Que vais-je en faire ? La relation entre endettement, autofinancement et investissement, n'est pas plus compliquée que cela.

L'idée que l'on va repartir dans l'endettement aujourd'hui est totalement écartée pour les investissements en Europe. On le fait pour les investissements en Asie du Sud-Est ou ailleurs, mais pas pour les décisions d'investissement européennes.

2. Par quoi s'est traduite cette incertitude ?

Elle s'est traduite notamment par ce que je viens d'évoquer, c'est-à-dire un comportement allant de l'autofinancement vers l'investissement pendant un temps qui, peut-être, se terminera, mais qui pour l'instant, domine. Cela s'est traduit d'autre part, par une volonté délibérée et une recherche systématique de mieux utiliser le capital. Cela se voit très concrètement dans les entreprises. Il y a d'ailleurs de multiples manières de faire. On peut réduire la diversité de gamme, tout a un coût à terme, mais aujourd'hui, beaucoup d'entreprises pensent qu'elles doivent mieux utiliser leur capital. C'est un élément du coût.

Si l'incertitude devait s'accroître, ce serait pire. Aujourd'hui, ce que l'on constate aussi - et cela fait partie des éléments explicatifs, ce n'est pas une généralité -, c'est que dans les calculs de projets, on compare une rentabilité attendue et un coût attendu, c'est-à-dire grosso modo un taux d'intérêt, un coût du capital, et au fond, il a baissé.

Monsieur LAMY dans sa question nous a dit : "On aurait pu espérer une reprise plus rapide après la baisse des taux". Je crois que la baisse des taux passe par de multiples canaux et pas simplement par cet élément de comparaison.

Certains estiment que, certes, les taux ont baissé, mais que l'on ne sait pas s'ils ne vont pas remonter. C'est par là que passe l'incertitude souvent. Tant que l'on n'aura pas la sécurité, que l'on ne sera pas entré dans une période durable et longue de taux bas - je pense aux taux longs en particulier, mais aussi aux taux courts -, on sera prudent. Je ne dis pas que l'on ne fera rien, mais on sera prudent, c'est-à-dire que l'on intègre encore aujourd'hui, dans la réflexion d'investissement, l'instabilité des taux des années passées. Je peux vous dire que dans beaucoup de décisions d'investissement, c'est un élément important.

Je crois qu'il faut en effet que l'on entre dans une période de taux durablement bas pour que, progressivement, ceci entre dans les décisions, et cela finira par entrer, c'est pour cette raison que je suis plutôt plus pessimiste sur le court terme et plus optimiste sur le moyen terme que la prévision de l'OFCE.